融資缺口、市場(chǎng)化程度與中小企業(yè)信貸可得性＊——基于非上市制造業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)的分析

郭麗虹，王 碩

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海200433；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 上海市金融信息技術(shù)研究重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，上海200433）

一、引 言

2012年召開的全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要顯著提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平，從多方面確保資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，有效解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題。而相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)銀行貸款主要集中在大中型企業(yè)，小型企業(yè)覆蓋率不到20%，規(guī)模或限額以下企業(yè)不到5%。①工信部發(fā)布的數(shù)據(jù)也顯示，2011年僅15%左右的中小企業(yè)從銀行爭(zhēng)取到新的貸款。這說明金融資源的實(shí)際供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求之間存在較大的不平衡。同時(shí)，在1 370多萬(wàn)家登記注冊(cè)的企業(yè)中，僅有2 400多家上市企業(yè)能夠通過資本市場(chǎng)融資；②占絕大多數(shù)的非上市企業(yè)存在巨大的融資需求，而市場(chǎng)化程度差異直接影響它們能否從市場(chǎng)上籌集到所需資金。由此，我們思考的問題是：融資缺口和市場(chǎng)化程度這兩個(gè)因素會(huì)對(duì)企業(yè)信貸可得性產(chǎn)生怎樣的影響？

關(guān)于融資缺口對(duì)企業(yè)信貸可得性的影響，一些文獻(xiàn)指出，在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，小企業(yè)在經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)方面很難利用外部資金，而且融資受到很多約束（Berger和 Udell，1998；Galindo和 Schiantarelli，2003）。Mallick和 Chakraborty（2002）實(shí)證分析了受約束小企業(yè)的信貸缺口規(guī)模及影響因素，發(fā)現(xiàn)受約束小企業(yè)的信貸缺口平均為20%，而且因企業(yè)所屬行業(yè)、年齡以及組織形式的不同而表現(xiàn)出明顯的差異。陳敏菊（2009）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越小，銀行融資缺口越大，其中銷售收入在1 000萬(wàn)元以下的小企業(yè)2008年和2009年的銀行融資缺口分別為同期銀行發(fā)放給中小企業(yè)貸款余額的2.13倍和2.68倍。張玉明（2004）分析指出，中小企業(yè)在向銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)往往面臨資金需求無(wú)法得到滿足的問題，即使許多中小企業(yè)可以提供抵押品或者接受較高的利率也無(wú)法獲得銀行貸款。周鴻衛(wèi)和王晶（2012）的實(shí)證研究則揭示了信貸關(guān)系特征、企業(yè)特征、企業(yè)家特征、信貸合約特征對(duì)中小企業(yè)信貸可得性的影響。另外，還有一些文獻(xiàn)分別從資本結(jié)構(gòu)、融資方式等角度研究了中小企業(yè)的信貸約束問題（程海波等，2005；張杰等，2007；郭麗虹和馬文杰，2011）。

關(guān)于市場(chǎng)化程度對(duì)企業(yè)信貸可得性的影響，Beck等（2004）指出，地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)周期、信息披露體系、法律法規(guī)體系等因素會(huì)影響中小企業(yè)的信貸可得性。Berger和Udell（2006）建立了一個(gè)小企業(yè)信貸可得性的分析框架，認(rèn)為銀行的信貸技術(shù)是核心，而政府政策和金融結(jié)構(gòu)也會(huì)影響小企業(yè)的信貸可得性。何德旭等（2008）則認(rèn)為，政策環(huán)境會(huì)影響競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和信貸技術(shù)的可行性和盈利性，而后者決定了中小企業(yè)的信貸可得性。Shen等（2008）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)貐^(qū)貸款機(jī)構(gòu)較多、法律保護(hù)較強(qiáng)時(shí)，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的信貸支持會(huì)顯著增加。Beck等（2011）的研究也表明，機(jī)構(gòu)和法制環(huán)境會(huì)影響中小企業(yè)的信貸融資。國(guó)內(nèi)學(xué)者羅正英等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有上市中小企業(yè)所在地區(qū)的金融市場(chǎng)化程度對(duì)其獲得銀行信貸資金具有積極影響。陳敏菊和曹桂芝（2011）調(diào)查發(fā)現(xiàn)，小微企業(yè)的融資缺口較大，信貸環(huán)境和企業(yè)自身因素共同影響了其獲得信貸資金。譚之博和趙岳（2012）認(rèn)為，小企業(yè)受到的融資抑制與其所處宏觀金融體系密切相關(guān)。何韌等（2012）也發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境對(duì)中小微企業(yè)信貸可得性具有重要影響，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，長(zhǎng)期的銀企關(guān)系對(duì)企業(yè)信貸可得性具有促進(jìn)作用。

綜上分析，現(xiàn)有文獻(xiàn)或者僅僅度量了中小企業(yè)的融資缺口規(guī)模，或者分別考察了中小企業(yè)的信貸約束問題和金融市場(chǎng)化等外部制度環(huán)境對(duì)中小企業(yè)信貸可得性的影響問題。而我們思考的問題是：如果把企業(yè)融資缺口與金融市場(chǎng)化程度這兩個(gè)因素結(jié)合在一起，它們會(huì)對(duì)中小企業(yè)特別是非上市中小企業(yè)的信貸可得性產(chǎn)生什么新的作用？本文主要考察非上市中小企業(yè)的融資缺口和金融市場(chǎng)化程度與信貸可得性之間的關(guān)系，希望從中小企業(yè)自身和市場(chǎng)環(huán)境兩個(gè)方面來探討中小企業(yè)受信貸約束的機(jī)制。

本文選擇非上市中小企業(yè)為研究對(duì)象，主要基于以下考慮：第一，非上市中小企業(yè)的融資渠道少，無(wú)法通過發(fā)行股票來融資，也很難通過發(fā)行債券來籌資，其外部融資主要依賴于銀行信貸；第二，與上市企業(yè)相比，非上市中小企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱問題更加嚴(yán)重，從而更難獲得銀行信貸資金。

本文研究發(fā)現(xiàn)，融資缺口對(duì)企業(yè)信貸可得性產(chǎn)生了積極作用，但當(dāng)融資缺口增大時(shí)，中小企業(yè)獲得的信貸資金并不能完全彌補(bǔ)資金缺口。同時(shí)，在金融市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，隨著中小企業(yè)融資缺口的增大，其信貸可得性反而下降。研究結(jié)果表明，中小企業(yè)確實(shí)存在較大的資金缺口，其信貸可得水平較低，而中小企業(yè)自身因素和市場(chǎng)環(huán)境因素顯著影響其信貸可得性。本文為完善市場(chǎng)環(huán)境、解決中小企業(yè)資金缺口問題提供了理論和實(shí)證支持。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，通過度量融資缺口可以直接考察資金供給與非上市中小企業(yè)資金需求之間的不平衡問題，從而便于發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的資金缺口能否通過信貸方式得到滿足。第二，著重探討了融資缺口和金融市場(chǎng)化程度對(duì)非上市中小企業(yè)信貸可得性的共同影響，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)，企業(yè)融資缺口對(duì)信貸可得性的影響不同。這有助于揭示中小企業(yè)受信貸約束的機(jī)制，并進(jìn)一步拓展了關(guān)于中小企業(yè)信貸可得性的研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文首先選取了2003-2008年的非上市制造業(yè)企業(yè)，然后根據(jù)2011年頒布的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，以職工數(shù)在1 000人以下的中小企業(yè)作為研究對(duì)象，同時(shí)剔除變量值缺失和存在異常的企業(yè)，最后得到3 701家中小企業(yè)的9 303個(gè)觀測(cè)值。由于變量計(jì)算中涉及滯后一期值，本文的樣本期間為2004-2008年。本文使用的企業(yè)數(shù)據(jù)來源于BvD的Oriana數(shù)據(jù)庫(kù)，③金融市場(chǎng)化數(shù)據(jù)來自樊綱等（2011）編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》。

（二）變量定義與研究假設(shè)

1.被解釋變量。本文的被解釋量為企業(yè)信貸可得性。有研究依據(jù)企業(yè)的貸款申請(qǐng)是否被銀行批準(zhǔn)設(shè)置二元變量來衡量信貸可得性（Cole，1998；何韌等，2012），也有研究采用企業(yè)的負(fù)債率（Petersen和 Rajan，1994；羅正英等，2010）。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，采用企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率（即長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比重）來衡量信貸可得性，這主要是因?yàn)椋悍巧鲜兄行∑髽I(yè)很難通過發(fā)行債券獲得資金，其長(zhǎng)期債務(wù)融資主要來源于銀行借款。

2.解釋變量

（1）融資缺口。我們借鑒 Frank和 Goyal（2003）、Seifert和 Gonenc（2008）的方法，利用下式來計(jì)算中小企業(yè)的融資缺口：

其中，DEF表示融資缺口，I表示企業(yè)的固定資產(chǎn)變動(dòng)額，ΔWC表示企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)額（即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債差值的變動(dòng)額），DIV表示企業(yè)支付的現(xiàn)金股利，CF表示企業(yè)的現(xiàn)金流量（＝凈利潤(rùn)＋折舊），ΔD表示企業(yè)負(fù)債變動(dòng)額，ΔE為企業(yè)權(quán)益變動(dòng)額。

Oriana數(shù)據(jù)庫(kù)中沒有提供企業(yè)股利支付額數(shù)據(jù)，考慮到本文的研究對(duì)象是非上市中小企業(yè)，這些企業(yè)的資金匱乏，它們會(huì)把盈利首先用于再投資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而很少甚至不會(huì)分配給投資者，因此在計(jì)算時(shí)，我們從式（1）中剔除現(xiàn)金股利支付。

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，如果融資缺口增大，則企業(yè)應(yīng)該先利用債務(wù)融資，從而負(fù)債率上升。Shyam－Sunder和Myers（1999）基于美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的分析證實(shí)了這一觀點(diǎn)。Frank和Goyal（2003）則發(fā)現(xiàn)，凈負(fù)債發(fā)行與融資缺口并不匹配，而是股票發(fā)行更多地彌補(bǔ)了企業(yè)的融資缺口。Graham和Harvey（2001）指出，因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的交易成本對(duì)企業(yè)融資決策的影響在很大程度上與企業(yè)規(guī)模相關(guān)，融資選擇順序在大企業(yè)中表現(xiàn)得并不明顯，而是更多地適用于信息不透明的中小企業(yè)。對(duì)非上市中小企業(yè)而言，由于很難通過發(fā)行股票來籌集資金，它們的資金需求應(yīng)該通過債務(wù)融資來滿足。因此，我們推測(cè)，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)未來擴(kuò)張的空間較大，當(dāng)出現(xiàn)較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，它們可能因內(nèi)部資金不足而面臨較大的融資缺口，此時(shí)其信貸可得性會(huì)上升。同時(shí)，隨著融資缺口的增大，企業(yè)獲得的信貸融資應(yīng)該可以彌補(bǔ)其資金缺口。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：融資缺口較大的中小企業(yè)信貸可得性較高。

（2）金融市場(chǎng)化程度。完善的制度（如發(fā)達(dá)的金融體系、良好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)、高效的法律和司法體系等）是一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要條件，是影響中小企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)信貸支持的基礎(chǔ)。目前，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制尚不完善，各地區(qū)之間的市場(chǎng)化程度也很不平衡。在某些省份，市場(chǎng)化已經(jīng)取得了決定性進(jìn)展，而在另一些省份，經(jīng)濟(jì)中的非市場(chǎng)因素仍占重要地位（樊綱等，2011）。

在金融市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，企業(yè)的外部融資渠道較多，而且市場(chǎng)能夠比較有效地發(fā)揮合理分配金融資源的作用，這有助于提高中小企業(yè)的信貸可得性；而在金融市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，金融業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不太充分，信貸資金的分配在某種程度上受到非市場(chǎng)因素的制約，從而不利于中小企業(yè)獲得信貸資金。羅正英等（2010）的研究表明，金融市場(chǎng)化程度對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)的信貸可得性具有積極影響。何韌等（2012）也認(rèn)為，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融深化程度等因素對(duì)中小企業(yè)銀企關(guān)系的正向貸款效應(yīng)具有促進(jìn)作用。因此，本文認(rèn)為，不同的金融市場(chǎng)化程度會(huì)對(duì)中小企業(yè)的信貸可得性產(chǎn)生不同的影響，而且當(dāng)中小企業(yè)的融資缺口較大時(shí)，其所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度可能也會(huì)影響融資缺口與信貸可得性的關(guān)系。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：金融市場(chǎng)化程度對(duì)中小企業(yè)融資缺口與信貸可得性的關(guān)系具有正向影響。在金融市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，融資缺口的增大有助于提高企業(yè)信貸可得性；而在金融市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，融資缺口的增大則不會(huì)引起企業(yè)信貸可得性的上升。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文采用樊綱等（2011）編制的我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)體系中的“信貸資金分配的市場(chǎng)化”指數(shù)來衡量各地區(qū)的金融市場(chǎng)化程度。根據(jù)樊綱等（2011）的定義，這個(gè)指數(shù)值越小，金融市場(chǎng)化程度越低。我們定義金融市場(chǎng)化程度虛擬變量（D＿Credit），如果這個(gè)指數(shù)值小于樣本中位數(shù)，則D＿Credit取1，否則取0。

3.控制變量：（1）資產(chǎn)的有形性（T）。由資本結(jié)構(gòu)理論可知，中小企業(yè)擁有較多的固定資產(chǎn)有利于提高其抵押擔(dān)保能力，從而提高中小企業(yè)的信貸可得性。（2）企業(yè)的盈利能力（P）。Fama和French（2002）指出，盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與優(yōu)序融資理論一致，因?yàn)橛芰^強(qiáng)的企業(yè)可利用的內(nèi)部資金較多，從而負(fù)債率較低；而權(quán)衡理論則認(rèn)為，盈利性較強(qiáng)可以提高企業(yè)的償債能力，從而企業(yè)的信貸可得性較高。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了全樣本及分組的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。平均而言，全樣本企業(yè)的負(fù)債比率為3.0%，融資缺口占總資產(chǎn)的比重為1.3%；小企業(yè)的負(fù)債比率為1.3%，融資缺口占總資產(chǎn)的比重為3.3%；中型企業(yè)的負(fù)債比率為3.6%，融資缺口占總資產(chǎn)的比重為0.6%?？梢?，中小企業(yè)尤其是小企業(yè)的負(fù)債比率較低，其資金缺口較大。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

我們還計(jì)算了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。相關(guān)性分析表明，融資缺口與負(fù)債比率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明融資缺口較大的企業(yè)負(fù)債比率較高。另外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）融資缺口與信貸可得性

下面我們利用非上市中小制造企業(yè)數(shù)據(jù)，對(duì)融資缺口與信貸可得性之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。參考Frank和Goyal（2003）及Seifert和Gonenc（2008）的方法，我們建立以下基本模型：

其中，Dit表示企業(yè)i在t年的長(zhǎng)期負(fù)債率；DEFit表示企業(yè)i在t年的融資缺口，用期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；Δ表示一階差分。

一些理論和實(shí)證研究表明，規(guī)模較小的企業(yè)更容易受到融資約束。為此，本文將檢驗(yàn)不同規(guī)模企業(yè)的信貸可得性是否存在明顯的差異，據(jù)此判斷小企業(yè)是否受到嚴(yán)重的信貸融資約束。我們以2003年作為基準(zhǔn)，按照總資產(chǎn)大小對(duì)樣本企業(yè)從小到大進(jìn)行排序，將處于30%以下的企業(yè)定義為小企業(yè)。如果樣本企業(yè)屬于小企業(yè)，則虛擬變量D＿Small取值為1，否則為0。

另外，我們還考察了不同所有制性質(zhì)企業(yè)的融資缺口與信貸可得性的關(guān)系是否存在顯著差異。由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)責(zé)任，政府不太可能輕易允許其破產(chǎn)。在政府干預(yù)非常普遍的環(huán)境下，銀行不得不承擔(dān)扶持國(guó)有企業(yè)的責(zé)任，即使是中小型國(guó)有企業(yè)。據(jù)此，由于預(yù)算軟約束和隱性擔(dān)保，與民營(yíng)中小企業(yè)相比，國(guó)有中小企業(yè)更容易獲得銀行貸款。我們定義企業(yè)所有制性質(zhì)虛擬變量（D＿Private），如果樣本企業(yè)屬于民營(yíng)企業(yè)，則D＿Private取1，否則取0。

表2給出了式（2）的OLS回歸結(jié)果。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資缺口的增大應(yīng)該被新增負(fù)債所抵消，所以式（2）中的融資缺口系數(shù)b應(yīng)為1，而常數(shù)項(xiàng)a應(yīng)為0（Frank和Goyal，2003；Seifert和 Gonenc，2008）。列（1）結(jié)果顯示，全樣本的融資缺口系數(shù)顯著為正，但遠(yuǎn)小于1，說明當(dāng)中小企業(yè)的內(nèi)部資金不能滿足其資金需求而出現(xiàn)融資缺口時(shí)，其信貸可獲得性會(huì)上升，從而假設(shè)1得到驗(yàn)證。不過，從融資缺口系數(shù)大小看，中小企業(yè)獲得的信貸資金并不能完全彌補(bǔ)其資金缺口。

從列（2）結(jié)果可以看出，小企業(yè)虛擬變量與融資缺口的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明與中型企業(yè)相比，當(dāng)資金缺口增大時(shí)，小企業(yè)的信貸可得性反而下降。這與Frank和Goyal（2003）、Seifert和 Gonenc（2008）的研究結(jié)果一致，意味著小企業(yè)的資金缺口確實(shí)很大，信貸融資約束很嚴(yán)重。列（3）結(jié)果顯示，民營(yíng)中小企業(yè)虛擬變量與融資缺口的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明與國(guó)有中小企業(yè)相比，當(dāng)民營(yíng)中小企業(yè)的融資缺口增大時(shí)，其信貸可得性下降，這意味著民營(yíng)中小企業(yè)受到比國(guó)有中小企業(yè)更嚴(yán)重的信貸融資約束。

此外，我們還利用小企業(yè)虛擬變量、民營(yíng)企業(yè)虛擬變量與融資缺口的交叉項(xiàng)考察了民營(yíng)小企業(yè)面臨的融資約束狀況。從列（4）結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，與其他企業(yè)相比，隨著資金缺口的增大，民營(yíng)小企業(yè)獲得的信貸資金減少。可見，民營(yíng)小企業(yè)確實(shí)存在較大的資金缺口，而且受到嚴(yán)重的信貸融資約束。這與程海波等（2005）的研究結(jié)果一致，他們發(fā)現(xiàn)非國(guó)有中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸約束。

一些調(diào)研數(shù)據(jù)也證實(shí)了上述實(shí)證結(jié)果。例如，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究所在2008年底對(duì)上海、浙江、江蘇三省部分中小企業(yè)進(jìn)行了問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)74.6%的民營(yíng)中小企業(yè)存在資金缺口。④2009年工商聯(lián)對(duì)江蘇省南通市部分中小企業(yè)進(jìn)行調(diào)研發(fā)現(xiàn)，72%的企業(yè)認(rèn)為存在資金缺口，其中30%的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的資金缺口為1 000萬(wàn)-5 000萬(wàn)元，29%的企業(yè)為500萬(wàn)-1 000萬(wàn)元，37%的企業(yè)為100萬(wàn)-500萬(wàn)元，僅有4%的企業(yè)資金缺口在100萬(wàn)元以下。⑤

表2 融資缺口與信貸可得性

（二）融資缺口、金融市場(chǎng)化程度與信貸可得性

由上述分析可知，中小企業(yè)的信貸可得性會(huì)受到其資金缺口大小的影響。然而，由于我國(guó)各地區(qū)金融業(yè)的市場(chǎng)化程度存在很大差異，而這會(huì)影響金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況和金融機(jī)構(gòu)的信貸資源分配以及企業(yè)的外部融資渠道，我們建立式（3）來分析中小企業(yè)的融資缺口與所在地區(qū)金融市場(chǎng)化程度對(duì)信貸可得性的共同影響，OLS回歸結(jié)果見表3。

本文主要關(guān)注信貸融資增量，所以采用一階差分方程進(jìn)行回歸分析，這會(huì)導(dǎo)致R2很小。⑥由表3結(jié)果可知，融資缺口系數(shù)顯著為正，說明融資缺口較大的企業(yè)獲得的信貸資金較多。同時(shí)，金融市場(chǎng)化虛擬變量與融資缺口的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在金融市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，當(dāng)中小企業(yè)的融資缺口增大時(shí)，其信貸可得性反而下降，即中小企業(yè)更難獲得金融機(jī)構(gòu)的貸款。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

由于我國(guó)正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，各地區(qū)的市場(chǎng)化程度存在較大差異，相應(yīng)的規(guī)制和監(jiān)管機(jī)制并不十分健全。在金融市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，市場(chǎng)機(jī)制能夠發(fā)揮合理分配金融資源的作用，從而當(dāng)資金缺口較大時(shí)，企業(yè)信貸可得性會(huì)上升；而在金融市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，信貸資金的分配容易受到非市場(chǎng)因素的制約，從而對(duì)融資缺口較大企業(yè)的信貸可得性產(chǎn)生負(fù)面影響。

表3列（2）和列（3）結(jié)果顯示，金融市場(chǎng)化虛擬變量和小企業(yè)虛擬變量與融資缺口的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，金融市場(chǎng)化虛擬變量和民營(yíng)企業(yè)虛擬變量與融資缺口的交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但不顯著。這表明在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，當(dāng)小企業(yè)的資金缺口較大時(shí)，其信貸可得性反而下降，而民營(yíng)企業(yè)的信貸可得性似乎并沒有受到金融市場(chǎng)化程度的影響。這說明在金融市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，金融機(jī)構(gòu)的信貸資源分配存在規(guī)模差異。

盡管近些年來非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)有了相當(dāng)?shù)陌l(fā)展，但幾家大型國(guó)有控股銀行所占市場(chǎng)份額仍很高（樊綱等，2011）。有研究表明，在國(guó)有銀行所占市場(chǎng)份額很大的國(guó)家，小企業(yè)獲得的信貸資金一般很少（Beck等，2004；Berger等，2004）。之所以在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，小企業(yè)的融資缺口較大、信貸可得性較低，我們認(rèn)為主要是由較高的交易成本、較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題以及由此引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題造成的。首先，小企業(yè)少量的資金需求會(huì)使單位融資成本大大提高，而較低的信息透明度會(huì)增加銀行的評(píng)價(jià)和監(jiān)督成本，從而在一定程度上限制了小企業(yè)利用外部融資。其次，小企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露不規(guī)范，加上經(jīng)營(yíng)時(shí)間較短，信用積累不足，造成借貸雙方之間的信息不對(duì)稱問題比較嚴(yán)重。最后，小企業(yè)的自有資產(chǎn)相對(duì)有限，缺乏足夠的抵押擔(dān)保品。因此，在自身因素和信貸環(huán)境因素的共同作用下，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，當(dāng)面臨較大的資金缺口時(shí)，小企業(yè)的信貸可得性反而下降。

此外，企業(yè)盈利性和資產(chǎn)有形性變量的系數(shù)都顯著為正，表明盈利能力和資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值會(huì)對(duì)中小企業(yè)的信貸可得性產(chǎn)生促進(jìn)作用。由前文分析可知，由于盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)未來擴(kuò)張空間較大，當(dāng)面臨較大的融資缺口時(shí)，其信貸可得性會(huì)有所提高。

綜上所述，在金融市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)，中小企業(yè)的融資缺口與信貸可得性的關(guān)系存在明顯差異，而且金融市場(chǎng)化程度也會(huì)影響不同規(guī)模企業(yè)的融資缺口與信貸可得性的關(guān)系。

表3 融資缺口、金融市場(chǎng)化程度與信貸可得性

續(xù)表3 融資缺口、金融市場(chǎng)化程度與信貸可得性

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，我們進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，由于負(fù)債比率較高可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響，我們剔除了負(fù)債比率高于100%的企業(yè)后進(jìn)行回歸分析，得到與基本模型一致的結(jié)果。第二，借鑒Fama和French（2005）的方法，我們使用企業(yè)總資產(chǎn)變動(dòng)額減去留存收益變動(dòng)額來衡量融資缺口，檢驗(yàn)結(jié)果與基本模型的結(jié)果一致。第三，我們分別采用流動(dòng)負(fù)債比率和總負(fù)債比率作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)融資缺口變量對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)具有顯著的負(fù)向影響，表明當(dāng)面臨較大的資金缺口時(shí)，中小企業(yè)通過短期借款或者商業(yè)信用以及其他債務(wù)融資方式獲得資金的可能性較低。第四，融資缺口可能是內(nèi)生決定的，如當(dāng)負(fù)債比率過高時(shí)，企業(yè)可能會(huì)削減投資，從而資金缺口減小，或者利用現(xiàn)金來償還債務(wù)。為此，我們使用2SLS方法，利用滯后一期變量作為工具變量進(jìn)行分析，得到與OLS回歸類似的結(jié)果。

四、結(jié)論與啟示

非上市企業(yè)尤其是非上市中小企業(yè)存在巨大的融資需求，而來自金融部門的融資支持對(duì)這些企業(yè)的發(fā)展尤為重要。在這一背景下，本文探討了非上市中小企業(yè)的融資缺口與信貸可得性之間的關(guān)系，重點(diǎn)考察了融資缺口和金融市場(chǎng)化程度對(duì)中小企業(yè)信貸可得性的共同影響。本文研究發(fā)現(xiàn)，融資缺口對(duì)中小企業(yè)信貸可得性產(chǎn)生了一定的促進(jìn)作用，但新增的信貸資金并不能完全滿足企業(yè)的資金需求。同時(shí)，在金融市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，融資缺口較大的中小企業(yè)尤其是小企業(yè)的信貸可得性較低。另外，企業(yè)盈利性和資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值對(duì)中小企業(yè)的信貸可得性具有促進(jìn)作用。

本文研究結(jié)果表明，小企業(yè)尤其是市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的小企業(yè)受到更嚴(yán)重的信貸約束，意味著金融機(jī)構(gòu)的信貸資源分配存在規(guī)模差異，而且金融市場(chǎng)化程度也顯著影響中小企業(yè)的信貸可得性。因此，要大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，必須解決中小企業(yè)的融資難問題。中小企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身特征，靈活運(yùn)用銀行信貸以外的其他融資方式，如租賃、出售應(yīng)收賬款、利用應(yīng)收賬款申請(qǐng)質(zhì)押貸款等。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步深化金融機(jī)構(gòu)改革，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)信貸資金配置的市場(chǎng)化。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于黃孟復(fù)：《中國(guó)小企業(yè)融資狀況調(diào)查》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010年。

②數(shù)據(jù)來源于國(guó)家工商總局網(wǎng)站。

③BvD的Oriana數(shù)據(jù)庫(kù)提供了自2003年以來30多萬(wàn)家公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其中非上市公司數(shù)據(jù)來自中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司提供的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表。

④數(shù)據(jù)來源于賴涪林等：《“長(zhǎng)三角”中小企業(yè)迫切需要解決的問題調(diào)查報(bào)告》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政研究所，2009年。

⑤詳見Frank和Goyal（2003），第223-224頁(yè)。

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