貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在新疆有效性的實證研究＊

陳文新，馬秀娟

（石河子大學(xué) 商學(xué)院，新疆 五家渠 831300）

一、引言

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是構(gòu)筑貨幣政策與實體經(jīng)濟(jì)之間聯(lián)系的橋梁，使貨幣政策操作工具與最終目標(biāo)之間形成一個有機(jī)完善而不可分割的整體，為貨幣政策調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造條件。貨幣政策能否有效地實施，能否有效地引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)朝著最終目標(biāo)方向發(fā)展，關(guān)鍵在于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否通暢。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制已由最初的直接傳導(dǎo)階段過渡至間接傳導(dǎo)階段，雖然總體上實行的是全國統(tǒng)一的貨幣政策，然而由于我國現(xiàn)實存在的東、中、西部地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異較大，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的區(qū)域效應(yīng)明顯，尤其自西部大開發(fā)以來，在發(fā)揮外向型經(jīng)濟(jì)的同時，為了有效增強(qiáng)貨幣政策執(zhí)行的靈活性以及金融資源的區(qū)域化配置，對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的區(qū)域效應(yīng)研究，已是目前經(jīng)濟(jì)改革實踐與經(jīng)濟(jì)理論研究的焦點與熱點。

自凱恩斯建立宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架以來，各經(jīng)濟(jì)學(xué)流派分別從不同的經(jīng)濟(jì)條件出發(fā)，紛紛形成了各自的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，但是至今沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識（Miron J A，Romer C D ＆ weil D N，1994）［1］?？v觀西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論的發(fā)展史，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道較多，因此貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也相對來說比較復(fù)雜。米什金（Mish kin，1995）［2］根據(jù)貨幣資產(chǎn)和其他資產(chǎn)之間的不同替代性，將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要分為兩大類，即貨幣渠道和信貸渠道（Bernanke and Gentler，1995）［3］。從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債角度來看，大致可以分為兩種，即“信用觀”和“貨幣觀”（包括利率途徑、匯率途徑、資產(chǎn)價格途徑等）。

“信用觀”的概念雖然早在20世紀(jì)50年代就被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的過程中提出來了，但一直到20世紀(jì)80年代以后這一新的概念才得到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注?！靶庞糜^”的代表學(xué)者們認(rèn)為，金融資產(chǎn)可以分為貨幣概念、銀行信貸和債券這三種形式，其中銀行信貸是最特殊的，不能與其他二者替代的。貨幣政策是當(dāng)局通過銀行信用規(guī)模來影響投資水平，最終影響產(chǎn)出的。信貸渠道的局限性主要表現(xiàn)在以下幾個方面：信用渠道所能影響的對象主要是中小企業(yè)，因為只有中小企業(yè)是主要依靠外部融資來經(jīng)營的，而大企業(yè)的自我融資能力通常都較強(qiáng)，銀行信用規(guī)模的擴(kuò)張與收縮對這些企業(yè)并不能形成較為顯著的影響。此外，隨著金融創(chuàng)新和信用工具的日益發(fā)展，已經(jīng)出現(xiàn)了很多銀行信用的替代物，信用渠道的作用正在開始減弱。

“貨幣觀”最早是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)并深入研究的。早期Keynes 就已明確提出貨幣數(shù)量的變動對物價水平的影響，首先是通過利率變動從而引起投資、就業(yè)、收入和生產(chǎn)成本等實際經(jīng)濟(jì)變量的變動來實現(xiàn)的①參見凱恩斯著的《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書，1957年出版。。20世紀(jì)60年代，由于在繼承和解釋凱恩斯主義理論上發(fā)生了較大的分歧，凱恩斯主義學(xué)派分化為新劍橋?qū)W派與新古典綜合派兩種學(xué)派，其中，新古典綜合派對凱恩斯的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論進(jìn)行了擴(kuò)展和深化，最終認(rèn)為貨幣政策還可以通過資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道作用于真實經(jīng)濟(jì)，其中著名的有兩個觀點，其一是Tobin的Q 理論，提出了貨幣政策是通過影響股票市值來影響真實經(jīng)濟(jì)的［4］；其二是Modigliani的儲蓄生命周期理論，他則提出了貨幣政策是通過影響消費和儲蓄進(jìn)而影響總需求來影響實體經(jīng)濟(jì)的［5］。

近年來，中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及其效應(yīng)問題引起了國內(nèi)相關(guān)學(xué)者較大的重視。學(xué)者們的研究主要是圍繞貨幣供應(yīng)量與貸款總量對經(jīng)濟(jì)增長及實際產(chǎn)出水平的影響孰大孰小，即究竟是信貸渠道重要還是貨幣渠道重要的問題，對貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道和貨幣渠道也得出了不同的結(jié)論，并形成了大量的文獻(xiàn)。王振山、王志強(qiáng)、潘紅宇、鄧書楚等（2000）通過相關(guān)實證分析認(rèn)為我國的貨幣政策主要通過銀行貸款途徑對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的［6］。馬樂（2000）、王振山及王志強(qiáng)等（2000）研究后發(fā)現(xiàn)，信貸渠道依然是我國現(xiàn)階段貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑［7］。高鐵梅（2002）運用VAR 模型與脈沖響應(yīng)函數(shù)運用1991年至2000年的M1、LOAN 和GDP等的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，得出貨幣渠道對于GDP 有更大的貢獻(xiàn)度相［8］。劉淄、儀垂林（2002）分析認(rèn)為信貸渠道一直是我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主渠道［9］。孫明華（2004）運用我國從1994年第一季度到2003年第一季度間的相關(guān)數(shù)據(jù)對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為目前我國的貨幣政策是通過信貸渠道對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的，貨幣渠道次之［10］。

通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研究梳理發(fā)現(xiàn)，國外在理論基礎(chǔ)和研究方法以及最新前沿動態(tài)等方面具有相對優(yōu)勢，但由于經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度以及運行環(huán)境的不同，國外學(xué)者對發(fā)展中國家的現(xiàn)實國情和金融發(fā)展認(rèn)識不深，因此研究缺乏針對性。相對于國外研究，國內(nèi)學(xué)者對貨幣傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實證研究居多。總之，國內(nèi)外的研究雖然在區(qū)域?qū)用嫔系难芯酷槍π圆粡?qiáng)，但是學(xué)者們不同的研究方法以及計量模型的選取等大量的研究成果對本文的研究具有一定的借鑒作用。新疆作為經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，金融發(fā)展水平較低，金融市場發(fā)展相對不成熟，因此貨幣政策通過信貸傳導(dǎo)渠道在新疆的實施效果也和中東部其他省份有較大的差距，而且影響貨幣政策有效傳導(dǎo)的因素也不盡相同。所以本文以此為著手點，基于貨幣政策的運行機(jī)制，對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道在新疆區(qū)域的有效性及其影響因素進(jìn)行全面、系統(tǒng)的分析。

二、基于信貸渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在新疆有效性的實證研究

（一）變量選取與樣本數(shù)據(jù)說明

貨幣供應(yīng)量分為狹義的貨幣供應(yīng)量M1和廣義的貨幣供應(yīng)量M2，其中M2反映的是社會總需求的整體變化和通脹的壓力狀況，所以本文選取M2作為貨幣渠道的代表變量。因為各省市的統(tǒng)計年鑒中并沒有M2 這個指標(biāo)，所以貨幣渠道方面，本文用各省市金融機(jī)構(gòu)各項存款余額＋現(xiàn)金凈投放（或凈回籠）加總的數(shù)據(jù)來代表廣義的貨幣供應(yīng)量M2；信貸渠道方面，因為信貸規(guī)模是貨幣政策傳導(dǎo)的中介變量，所以本文用各省市金融機(jī)構(gòu)的各項貸款余額數(shù)據(jù)代表此渠道的代表變量。

貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是分為多方面的，如GDP增長、物價穩(wěn)定以及結(jié)構(gòu)調(diào)整等。我國央行確定的貨幣政策的最終目標(biāo)是“穩(wěn)定物價，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長”。但是一般來講，貨幣政策的最終目標(biāo)之間往往存在著矛盾，不可能同時兼顧，而基于我國目前轉(zhuǎn)軌時期的現(xiàn)實情況，國家在制定貨幣政策時主要是關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長這一指標(biāo)，因此本文選取地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）作為檢驗貨幣政策效應(yīng)的代表變量，以消費者價格指數(shù)（CPI）反映物價水平的變動。需要說明的是，本文在對貨幣政策的實施效果進(jìn)行研究時，地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）和消費者價格指數(shù)（CPI）雙重指標(biāo)的選取主要是為了體現(xiàn)新疆地區(qū)信貸渠道的有效性及其有效程度，對于實證研究中新疆和全國及其他主要省份的比較部分，衡量指標(biāo)則主要集中于地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）這一指標(biāo)。

鑒于數(shù)據(jù)的完整性和一致性，本文以1991－2010年度數(shù)據(jù)為樣本區(qū)間。數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》、《新疆統(tǒng)計年鑒》，新疆消費者價格指數(shù)CPI來自《新疆調(diào)查年鑒》，以及中國人民銀行網(wǎng)站（http：／／www.pbc.gov.cn／）和國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站（http：／／www.stats.gov.cn／）。為消除異方差性對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)調(diào)整，數(shù)據(jù)處理及本文所涉及的計量分析均基于EVIEWS6.0計量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件。

經(jīng)過處理以后的變量序列分為四組，分別為：全國產(chǎn)出（LNGDP）、全國物價（LNCPI）、全國金融機(jī)構(gòu)貸款（LNLOAN）、全國貨幣供應(yīng)量（LNM2），新疆產(chǎn)出（LNGDPXJ）、新疆物價（LNCPIXJ）、新疆金融機(jī)構(gòu)貸款（LNLOANXJ）、新疆貨幣供應(yīng)量（LNM2XJ），上海產(chǎn)出（LNGDPSH）、上海金融機(jī)構(gòu)貸款（LNLOANSH）、上海貨幣供應(yīng)量（LNM2SH），山西產(chǎn)出（LNGDPSX）、山西金融機(jī)構(gòu)貸款（LNLOANSX）、山西貨幣供應(yīng)量（LNM2SX）。

（二）ADF平穩(wěn)性及Johansen協(xié)整檢驗

平穩(wěn)的時間序列數(shù)據(jù)可以傳統(tǒng)的回歸方法進(jìn)行估計和檢驗，但是如果時間序列數(shù)據(jù)非平穩(wěn)則會產(chǎn)生偽回歸現(xiàn)象。本文首先采用ADF 檢驗方法對四組序列進(jìn)行單位根檢驗，對時間序列的ADF進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，即判斷所有變量是否服從同階單位根過程。

表1 ADF平穩(wěn)性檢驗

續(xù)表1

從表1中的檢驗結(jié)果可知，新疆的各指標(biāo)與中東部代表性省市以及全國同時期的各指標(biāo)在經(jīng)二階差分后都可達(dá)到平穩(wěn)。繼續(xù)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)整檢驗，如果這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系，則可說明這些變量之間存在一種長期穩(wěn)定關(guān)系，意味著某一變量的變化可以影響另一變量的變化，從而可以用無約束的VAR 模型。采用Johansen協(xié)整檢驗法分別對四個序列進(jìn)行協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示：

表2 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

從Johansen 協(xié)整檢驗的結(jié)果來看，新疆、全國、上海以及山西的四組序列均存在協(xié)整關(guān)系，即存在長期的穩(wěn)定關(guān)系。這種變量間的穩(wěn)定關(guān)系是建立VAR 模型分析的基礎(chǔ)。

（三）貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道在新疆的有效性分析

根據(jù)上述對數(shù)據(jù)的檢驗結(jié)果，可以使用無約束的VAR 模型檢驗新疆地區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)，按照AIC、SC 最小準(zhǔn)則選擇滯后2期，利用以上數(shù)據(jù)估計出如下信貸傳導(dǎo)渠道傳導(dǎo)效應(yīng)的VAR 模型：

經(jīng)AR 根檢驗，被估計的VAR 模型所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，模型結(jié)果基本是穩(wěn)定的。脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來衡量來自隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響。根據(jù)以上各省的VAR 模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來觀察貨幣政策沖擊信息對預(yù)期值波動的影響（期 數(shù)：10期），上面已經(jīng)說明信貸（LNLOANXJ）、產(chǎn)出（LNGDPXJ）和物價指數(shù)（LNCPIXJ）間存在長期均衡關(guān)系，給信貸（LNLOANXJ）一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于LN（GDPXJ）和LN（CPIXJ）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖1和圖2。

圖1 產(chǎn)出對信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖2 物價指數(shù)對信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖中，橫軸分別表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸表示實際產(chǎn)出和物價指數(shù)，實線表示實際產(chǎn)出和物價指數(shù)對信貸渠道沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。由圖1和圖2可知，信貸渠道沖擊對產(chǎn)出的影響短期內(nèi)效果明顯，第三期下降觸底后開始逐期增加，第五期以后呈現(xiàn)逐步上升的跡象，在第八期達(dá)到峰值，而后貨幣政策效應(yīng)逐漸平緩。同樣，信貸渠道對物價的影響短期內(nèi)效果亦明顯，前四期波動不大，第五期波動達(dá)到峰值，而后貨幣政策效應(yīng)漸趨平緩。以上脈沖響應(yīng)分析表明：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道在新疆區(qū)域有效，信貸擴(kuò)張可以促進(jìn)地區(qū)產(chǎn)出增加，但同時也會帶來物價的上漲。

三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道和貨幣渠道在新疆有效性的比較

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道有效性檢驗，證明了信貸渠道目前在新疆依舊是有效的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，但為了便于衡量信貸渠道的傳導(dǎo)效率，本文選取貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的貨幣渠道作為參照來進(jìn)行對比。

（一）對產(chǎn)出的影響

由信貸渠道（LNLOANXJ）、貨幣渠道（LNM2XJ）和產(chǎn)出（LNGDPXJ）三者的代表變量構(gòu)成VAR 系統(tǒng)。得到VAR（1）模型如下，再分別給信貸渠道（LNLOANXJ）、貨幣渠道（LNM2XJ）一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖3、圖4。

圖3 產(chǎn)出對信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖4 產(chǎn)出對貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖中，橫軸分別表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（期數(shù)：10 期），縱軸表示新疆地區(qū)產(chǎn)出（LNGDPXJ），實線表示產(chǎn)出對不同貨幣政策變量（LNM2XJ、LNLOANXJ）沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。比較圖3和圖4可以看出，信貸渠道對產(chǎn)出的沖擊在第六期達(dá)到峰值，而后漸趨平緩；貨幣渠道對產(chǎn)出的沖擊在第七期左右達(dá)到峰值，較之于信貸渠道的沖擊要晚，且沖擊幅度要小。無論從短期還是長期影響來看，信貸渠道沖擊對產(chǎn)出的影響幅度都要略大于貨幣供給沖擊?？梢钥闯?，信貸渠道對產(chǎn)出的沖擊作用在短期和長期均得到體現(xiàn)，效果優(yōu)越于貨幣渠道對產(chǎn)出的沖擊。

（二）對物價的影響

由信貸渠道（LNLOANXJ）、貨幣渠道（LNM2XJ）以及物價指數(shù)（LNCPIXJ）三者構(gòu)成VAR 系統(tǒng)，得到VAR（2）模型如下：

后分別給貨幣渠道（LNM2XJ）和信貸渠道（LNLOANXJ）一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于物價指數(shù)（LNCPIXJ）的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖5和圖6。

圖5 物價對信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖6 物價對貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

同理，脈沖響應(yīng)圖中，橫軸分別表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（期數(shù)：10 期），縱軸表示物價指數(shù)LNCPIXJ，實線表示LNCPIXJ對不同貨幣政策變量（LNM2XJ、LNLOANXJ）沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。比較兩圖可以看出，信貸渠道對于物價指數(shù)的沖擊在第四期產(chǎn)生峰值，后漸趨平緩，但是貨幣渠道對于物價指數(shù)的沖擊則沒有明顯的峰值產(chǎn)生，第三期和第五期沖擊波動幅度相當(dāng)，其他各期均呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，隨后趨于平緩，說明貨幣渠道在新疆傳導(dǎo)不通暢。脈沖響應(yīng)函數(shù)圖表明在新疆貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道無論在短期內(nèi)還是長期內(nèi)對物價的沖擊作用均要優(yōu)越于貨幣渠道，信貸渠道比貨幣渠道發(fā)揮更好的作用。

四、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在新疆的有效性與中東部典型省市對比

根據(jù)以上分析可知，目前信貸渠道仍然是國家貨幣政策在新疆傳導(dǎo)的主渠道，為使研究更具針對性，本文對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在新疆與中東部代表性省份的有效性進(jìn)行區(qū)域性對比。由于數(shù)據(jù)可取性的限制，中東西部代表性省份的選取分別是東部地區(qū)的上海市，中部地區(qū)的山西省和西部地區(qū)的新疆省。除了建立區(qū)域?qū)用娴腣AR 分析系統(tǒng)以外，還選取全國數(shù)據(jù)建立全國層面的VAR 分析系統(tǒng)。

分別給全國及各省市的信貸渠道和貨幣渠道的數(shù)量型代表變量一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，如圖7到圖14。

一般來說，對于某個內(nèi)生變量的沖擊，脈沖響應(yīng)會在短期內(nèi)達(dá)到一個最大值，然后隨著時間的推移而逐漸衰減，直至趨向于0。上面圖7 至圖14對于全國以及新疆和中東部各代表性省市的脈沖響應(yīng)圖基本反映了這樣一個事實。圖中實線表示不同渠道沖擊對產(chǎn)出造成的短期影響?？梢钥闯?，在短期內(nèi)，貨幣政策具有真實產(chǎn)出效應(yīng)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋，當(dāng)某一區(qū)域受到統(tǒng)一貨幣政策沖擊后，微觀經(jīng)濟(jì)主體會對投資和消費進(jìn)行調(diào)整，在調(diào)整過程中，由于各區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平不同，區(qū)域經(jīng)濟(jì)對沖擊反應(yīng)的方向、幅度、斂散程度及速度都表現(xiàn)出差異。從圖9至圖14可以看出，所有省市在短期內(nèi)上升后，都呈衰減態(tài)勢，最終接近收斂于0，達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。整個過程中，全國及各個省市的表現(xiàn)有所不同。

圖7 全國產(chǎn)出對信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖8 全國產(chǎn)出對貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖9 東部上海產(chǎn)出對信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖10 東部上海產(chǎn)出對貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖11 中部山西產(chǎn)出對信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖12 中部山西產(chǎn)出對貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖13 西部新疆產(chǎn)出對信貸渠道沖擊的響應(yīng)圖

圖14 西部新疆產(chǎn)出對貨幣渠道沖擊的響應(yīng)圖

通過以上的分析，為了清楚表示出新疆區(qū)域經(jīng)濟(jì)和同期東部、中部及全國總體經(jīng)濟(jì)水平對貨幣政策單位Cholesky正向沖擊，可整理如表3。

表3 全國、新疆及中東部代表性省市脈沖響應(yīng)特征的總結(jié)

可以看出，對貨幣政策單位Cholesky正向沖擊時，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制貨幣渠道在新疆的響應(yīng)峰值較中東部的代表性省市小，敏感性度低，峰值出現(xiàn)在第7期；信貸渠道峰值出現(xiàn)期各地區(qū)大致接近，但是新疆的峰值明顯低于中東部的兩個代表性省市，山西省反應(yīng)最強(qiáng)烈。全國及東中西部三個代表性省市峰值大小及出現(xiàn)的時間是不同的，達(dá)到峰值后，貨幣政策效應(yīng)均逐漸平緩下降，說明由于客觀情況的不同，經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平不同，導(dǎo)致統(tǒng)一的貨幣政策在不同的省份具有不同的實施效果。

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

1.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道在新疆區(qū)域依然有效，信貸擴(kuò)張可以促進(jìn)地區(qū)產(chǎn)出增加，同時也會帶來物價的上漲。就貨幣渠道方面，由于新疆地區(qū)貨幣市場和資本市場的發(fā)育不成熟等原因?qū)е缕髽I(yè)主要實行間接融資，銀行貸款的替代方式有限。因此，當(dāng)央行要調(diào)整市場的流動性時，商業(yè)銀行只能選擇調(diào)整信貸供給，這必然造成信貸渠道依然有效，實證檢驗的結(jié)論也證明了這點。

2.信貸渠道目前是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在新疆傳導(dǎo)的主渠道，貨幣渠道未能比信貸渠道發(fā)揮更好的作用。實證結(jié)果顯示，就新疆地區(qū)而言，信貸渠道對產(chǎn)出的沖擊作用在短期和長期均得到體現(xiàn)，效果優(yōu)越于貨幣渠道對產(chǎn)出的沖擊，對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響要明顯優(yōu)越于貨幣渠道的影響。同時，信貸渠道對物價指數(shù)的沖擊影響要略大于貨幣渠道沖擊。雖然貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道和貨幣渠道在國家貨幣政策在新疆地區(qū)的傳導(dǎo)中共同發(fā)揮作用，但是相對而言，信貸渠道的影響更為突出。

3.貨幣政策的傳導(dǎo)效力表現(xiàn)出較明顯的區(qū)域性特征。同一貨幣政策傳導(dǎo)效力在東、中、西部地區(qū)各代表性省市之間的效應(yīng)存在差異，其中新疆區(qū)域?qū)ω泿耪叩姆磻?yīng)強(qiáng)度呈動態(tài)遞增趨勢，短期內(nèi)反應(yīng)較平緩，敏感程度不高，而隨時間變化效應(yīng)呈增長趨勢，這表明信貸沖擊具有積累效應(yīng)；另外，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制來看，貨幣渠道傳導(dǎo)效力在各省市的力度均略小于信貸渠道，說明信貸渠道依然在全國大部分范圍內(nèi)占主導(dǎo)地位。

（二）原因分析

1.新疆地區(qū)貨幣政策傳導(dǎo)的生態(tài)環(huán)境欠佳，自西部大開發(fā)以來，主要為財政性的資金支持，金融規(guī)模效應(yīng)不大，還不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，導(dǎo)致金融資源未能實現(xiàn)優(yōu)化配置，金融生態(tài)環(huán)境欠佳，從而阻礙貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

2.金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展是影響國家貨幣政策在新疆實施效果的關(guān)鍵因素。首先是商業(yè)銀行信貸管理體制問題，改革過程中激勵機(jī)制不配套導(dǎo)致激勵與懲處不對稱，造成基層行惜貸；其次表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理體制不成熟，尚未形成以利益為中心的經(jīng)營管理體制；此外，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍普遍在城市集中，使得縣域信貸資金萎縮。

3.新疆的金融市場還不夠發(fā)達(dá)，落后于東部沿海城市，市場機(jī)制的發(fā)育程度、金融市場的創(chuàng)建程度、金融資產(chǎn)與真實資產(chǎn)之間的關(guān)聯(lián)程度等遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于東部沿海地區(qū)。貨幣市場與資本市場關(guān)聯(lián)度不高，各種金融工具價格之間的比例關(guān)系不合理，這種價格的扭曲往往對貨幣政策的效果產(chǎn)生制約。

（三）政策建議

貨幣政策要能發(fā)揮作用不僅在于中央銀行如何調(diào)節(jié)，更主要在于地區(qū)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等微觀經(jīng)濟(jì)主體如何作出反應(yīng)，所以要充分發(fā)揮貨幣政策的作用，應(yīng)從宏微觀兩方面共同努力。本文結(jié)合相關(guān)實證分析結(jié)果，給出以下政策建議：

1.改善新疆地區(qū)區(qū)域金融發(fā)展的環(huán)境

金融發(fā)展離不開經(jīng)濟(jì)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展是深化和優(yōu)化金融發(fā)展的基礎(chǔ)。而國內(nèi)很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，地處西北地區(qū)的新疆金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間存在相互抑制的關(guān)系，說明新疆地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展并沒有給金融發(fā)展提供良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。新疆地區(qū)相比中東部經(jīng)濟(jì)較落后，應(yīng)調(diào)整和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)生產(chǎn)要素自由流動，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速有效地增長，以縮小新疆與東中西部各省之間的經(jīng)濟(jì)差異，協(xié)調(diào)新疆經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為金融發(fā)展創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

2.完善新疆金融機(jī)構(gòu)、金融市場體系

通過制定優(yōu)惠政策刺激和鼓勵發(fā)展非國有中小型金融機(jī)構(gòu)。就新疆而言，發(fā)展專門服務(wù)于中小企業(yè)的地方性中小金融機(jī)構(gòu)更有意義。但是現(xiàn)實情況卻是目前國有商業(yè)銀行間接融資比率仍占絕對比例，因此應(yīng)大力推動資本市場發(fā)展，加大直接融資的比重，建立多層次的金融市場體系。此外，為了縮小新疆與中東部地區(qū)的差異，可以考慮建立烏魯木齊區(qū)域金融中心。

3.實行必要的有區(qū)域差別的貨幣政策工具

在市場化的條件下，一般性貨幣政策工具能對整個經(jīng)濟(jì)運行發(fā)生影響，但在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在顯著區(qū)域差別的情況下，應(yīng)考慮實行必要的有區(qū)域差別的貨幣政策。欠發(fā)達(dá)地區(qū)貨幣政策作用的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)差，應(yīng)按照區(qū)域經(jīng)濟(jì)特點實行分類指導(dǎo)的政策，增加貨幣政策的靈活性，對地區(qū)分行適度下放執(zhí)行貨幣政策的權(quán)限等，以期更好地支持和服務(wù)于我國的西部大開發(fā)及國家援助新疆經(jīng)濟(jì)建設(shè)等一系列發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展，以經(jīng)濟(jì)來促穩(wěn)定，早日建成和諧社會。

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