企業(yè)創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)支持體系建設(shè)研究

摘 要：積極進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)鍵所在。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)還存在規(guī)模不足、層次單一等問(wèn)題，而國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)的建立為企業(yè)提升創(chuàng)新能力提供了強(qiáng)有力的支撐。因此，必須借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建并積極發(fā)展包括主板、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)，完善多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：國(guó)際比較；企業(yè)創(chuàng)新；多層次資本市場(chǎng)

1 引言

后金融危機(jī)時(shí)代的世界經(jīng)濟(jì)面臨較強(qiáng)不確定性，通過(guò)對(duì)金融危機(jī)的反思，越來(lái)越多的國(guó)家認(rèn)識(shí)到，只有通過(guò)科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，才能走出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境，促使經(jīng)濟(jì)根本好轉(zhuǎn)。當(dāng)前，美國(guó)提高了研發(fā)費(fèi)用占GDP 的比重，英國(guó)決定建設(shè)低碳經(jīng)濟(jì)，歐盟也開始向節(jié)能減排方向轉(zhuǎn)變等等，這些現(xiàn)象說(shuō)明國(guó)際社會(huì)已達(dá)成轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的共識(shí)。目前我國(guó)面臨通貨膨脹的壓力，而經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新動(dòng)力仍顯不足，“滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。因此，必須全面實(shí)施自主創(chuàng)新的國(guó)家戰(zhàn)略，發(fā)揮金融在自主創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施中的重要作用，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。

一個(gè)強(qiáng)大、多層次的資本市場(chǎng)體系是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)順利進(jìn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。本文借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)國(guó)際上企業(yè)自主創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)支持體系進(jìn)行較全面的分析和研究，提出了完善我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)支持體系的措施，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 多層次資本市場(chǎng)支持企業(yè)創(chuàng)新的國(guó)際比較分析

多層次資本市場(chǎng)是指面對(duì)不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度的企業(yè)，為滿足多樣化的市場(chǎng)主體的投資或融資需求而建立起來(lái)的分層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系。本部分將針對(duì)美國(guó)和日本的多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行比較研究，為探討我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建立健全提供充分的借鑒經(jīng)驗(yàn)。

2.1 美國(guó)多層次資本市場(chǎng)支持體系建設(shè)

美國(guó)的資本市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)，其結(jié)構(gòu)分層體系最為豐富，形成了集中與分散相統(tǒng)一，場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易相結(jié)合的體系結(jié)構(gòu)，為其硅谷的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)以及好萊塢的文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)提供了便捷、高效的融資渠道和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。

1.證券市場(chǎng)的多層次市場(chǎng)架構(gòu)

第一層次：主板市場(chǎng)，由紐約證券交易所（NYSE）和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)（NASDAQ- NM）構(gòu)成，是面向大企業(yè)提供股權(quán)融資的全國(guó)性市場(chǎng)。

第二層次：二板市場(chǎng)，由美國(guó)證券交易所（AMEX）和納斯達(dá)克小型股市場(chǎng)（NASDAQ- SCM）構(gòu)成，是面向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國(guó)性市場(chǎng)。

第三層次：由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域性交易所構(gòu)成，是交易地方性企業(yè)證券的市場(chǎng)，還有一些未經(jīng)注冊(cè)的交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。

第四層次：由公告板市場(chǎng)（OTCBB）、粉紅單市場(chǎng)（PinkSheets）、第三市場(chǎng)和第四市場(chǎng)構(gòu)成，主要面向廣大中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)。

第五層次：由地方柜臺(tái)交易市場(chǎng)構(gòu)成，是面向各州發(fā)行股票的柜臺(tái)市場(chǎng)。

2.多層次資本市場(chǎng)信用擔(dān)保體系

美國(guó)擁有一個(gè)貫穿全國(guó)的、全方位、多層次的信用擔(dān)保體系。以美國(guó)中小企業(yè)擔(dān)保體系為例，美國(guó)的中小企業(yè)信用擔(dān)保體系由美國(guó)全國(guó)性小企業(yè)信用擔(dān)保體系、區(qū)域性專業(yè)擔(dān)保體系、社區(qū)性小企業(yè)擔(dān)保體系三個(gè)層面構(gòu)成。此外，還有為中小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)提供支持的中小企業(yè)局。

3. 多層次的資本市場(chǎng)參與主體

以美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)為例，其證券持有者主要是家庭、基金和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)。個(gè)人金融資產(chǎn)中半數(shù)以上是投向證券和非法人企業(yè)的，其中股票約占69.9%。多層次的資本市場(chǎng)給市場(chǎng)交易帶來(lái)了活力。

2.2 日本多層次資本市場(chǎng)支持體系建設(shè)

日本資本市場(chǎng)從20世紀(jì)90年代以來(lái)迅速多層次化發(fā)展，建立起了以JASDAQ和SBM （多個(gè)中小企業(yè)市場(chǎng)）為標(biāo)志的比較完善的多層次資本市場(chǎng)體系。

1.日本資本市場(chǎng)的層次劃分

日本證券市場(chǎng)包括交易所市場(chǎng)及店頭市場(chǎng)兩個(gè)大的層次，兩大市場(chǎng)內(nèi)部又進(jìn)一步分為若干層次。

日本的證券交易所內(nèi)部一般分為三個(gè)層次。第一層次：市場(chǎng)第一部，即主板市場(chǎng)，具有較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，主要為本國(guó)大型成熟企業(yè)服務(wù)。第二層次：市場(chǎng)第二部，上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場(chǎng)，為具有一定規(guī)模和經(jīng)營(yíng)年限的本國(guó)企業(yè)服務(wù)。第三層次：外國(guó)部，主要為國(guó)際大型企業(yè)服務(wù)，如美國(guó)的百事可樂(lè)公司、寶潔公司、IBM公司、英國(guó)石油公司等。

日本店頭市場(chǎng)又稱JASDAQ市場(chǎng)，市場(chǎng)內(nèi)部分為兩個(gè)層次。第一層次：第一款登記標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)，為登記股票和管理股票服務(wù)。第二層次：第二款登記標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)，為特則（GREEN SHEET）股票服務(wù)。

2.多層次資本市場(chǎng)信用擔(dān)保體系建設(shè)

日本是世界上最早建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的國(guó)家，1953年就在全國(guó)建立了50多所信用保證協(xié)會(huì)。現(xiàn)在形成了中央與地方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保與再擔(dān)保相結(jié)合的全國(guó)性中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。此外，多層次的信貸保險(xiǎn)系統(tǒng)也是其重要組成部分。

2.3 利用多層次資本市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)科技創(chuàng)新的經(jīng)驗(yàn)比較

發(fā)達(dá)國(guó)家根據(jù)不同融資主體的資金需求特點(diǎn)，構(gòu)建了一個(gè)體系健全的多層次的資本市場(chǎng)，由發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)其具有以下共同點(diǎn)：

1.資本市場(chǎng)的多層次性對(duì)帶動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展和引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)揮了積極作用

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資本市場(chǎng)典范，納斯達(dá)克是層級(jí)豐富的、品種多樣的全面的、多層次的股票市場(chǎng)體系。這一體系為創(chuàng)新企業(yè)提供了資金和各種社會(huì)資源，迅速形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力源泉。

2.二板市場(chǎng)促進(jìn)了高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)

二板市場(chǎng)較低的上市門檻為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供了保障，可以激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)高新技術(shù)的投資，促進(jìn)國(guó)家產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新。

3.地方性證券交易市場(chǎng)促進(jìn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展

地方性證券交易市場(chǎng)為中小企業(yè)開辟了融資渠道，以更為靈活的政策為之服務(wù)，同時(shí)增加了居民和其他投資人的投資選擇。

4. 上市企業(yè)在高度細(xì)分的資本市場(chǎng)之間有很好的流動(dòng)性

在美國(guó)和日本的多層次性資本市場(chǎng)上，企業(yè)上市是可以移動(dòng)的，特別是NASDAQ - SCM、OTCBB、Pink Sheets幾個(gè)市場(chǎng)之間有升降的互動(dòng)關(guān)系。這種結(jié)構(gòu)為企業(yè)創(chuàng)新成功或失敗提供了進(jìn)入和退出機(jī)制，有效激發(fā)了創(chuàng)新的活力。

5.建立了以信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)為代表的多層次資本市場(chǎng)配套支持體系

信用是多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的原動(dòng)力。圍繞多層次市場(chǎng)的參與主體，建立豐富、多層次的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，滿足了多層次市場(chǎng)的多重信用體系建設(shè)。

3 中國(guó)多層次資本市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

3.1 中國(guó)多層次資本市場(chǎng)在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力方面的發(fā)展現(xiàn)狀

1990 年上海、深圳證券交易所的相繼成立標(biāo)志著全國(guó)性資本市場(chǎng)的形成。經(jīng)過(guò)二十多年的改革和發(fā)展，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系也得到了逐步發(fā)展，在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力提升等方面發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用。

1、為企業(yè)發(fā)展提供有力的直接融資支持

多層次資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展為企業(yè)開辟了多樣化的直接融資渠道，為企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展提供了必要的資金支持，尤其是證券市場(chǎng)的建立，使得我國(guó)企業(yè)進(jìn)行直接融資的渠道更便利。

2.引導(dǎo)資源在產(chǎn)業(yè)間優(yōu)化配置，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力的提高

資本市場(chǎng)作為聯(lián)系和溝通資金供給和需求的紐帶，能夠迅速的匹配資金的供求。引導(dǎo)資金資源流向高附加值的企業(yè)，加大對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的扶持力度，提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，有利于企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展。

3.積極支持企業(yè)創(chuàng)新，培育新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展

多層次資本市場(chǎng)為企業(yè)開辟了多層次的融資渠道，為提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。其中，創(chuàng)業(yè)板為處于成長(zhǎng)期的創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了重要的平臺(tái)，涵蓋了新能源、新材料等多個(gè)新興行業(yè)。

3.2 中國(guó)多層次資本市場(chǎng)在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新能力方面存在的問(wèn)題

我國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起到了一定的支持作用，但是，與國(guó)外成熟的市場(chǎng)相比，仍存在許多不足。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.我國(guó)多層次資本市場(chǎng)整體規(guī)模偏小，層次結(jié)構(gòu)單一，直接融資比例較低

資本市場(chǎng)融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的占比仍然較低。主板市場(chǎng)尚未成為藍(lán)籌股主導(dǎo)的市場(chǎng)；中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板尚處于發(fā)展初期，行業(yè)覆蓋面窄；場(chǎng)外交易市場(chǎng)相對(duì)缺乏。這些都提高了企業(yè)的融資成本，影響了企業(yè)的融資效率，不能充分發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)在企業(yè)創(chuàng)新方面的推動(dòng)作用。

2.我國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡，難以實(shí)現(xiàn)資源的有效配置

資本市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，一方面嚴(yán)重制約了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮；另一方面難以滿足不同投資者的多樣化投資需求，制約了投資者資產(chǎn)配置的效率，抑制了企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展。

3.多層次資本市場(chǎng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持有待進(jìn)一步加強(qiáng)

目前新興產(chǎn)業(yè)的上市比重仍然比較低，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)其支持力度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，無(wú)法滿足強(qiáng)大的融資需求，致使大批具有創(chuàng)新能力的新興企業(yè)紛紛投身海外市場(chǎng)尋求融資支持。

4.各層次資本市場(chǎng)間缺乏有效的對(duì)接機(jī)制

我國(guó)的主板市場(chǎng)、中小企業(yè)板及場(chǎng)外市場(chǎng)相互獨(dú)立，不管是在上市條件還是在交易規(guī)則上都缺乏一種遞進(jìn)型的制度安排和有效的對(duì)接機(jī)制。這大大降低了我國(guó)資本市場(chǎng)的效率，一定程度上抑制了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的融資支持。

5.多層次資本市場(chǎng)的配套支持體系有待完善

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)是成熟的多層次資本市場(chǎng)所必須具備的配套支持體系。但是我國(guó)的信用評(píng)級(jí)，信用擔(dān)保行業(yè)還沒(méi)有相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，準(zhǔn)入和退出機(jī)制不夠完善，評(píng)級(jí)結(jié)果可信度不高，內(nèi)部管理制度不健全。

6.我國(guó)多層次資本市場(chǎng)缺乏有效的監(jiān)管機(jī)制和完善的法律制度

我國(guó)現(xiàn)在實(shí)行的是多頭監(jiān)管的機(jī)制，這是一個(gè)相對(duì)比較分散的體系，使得企業(yè)資本市場(chǎng)融資的門檻較高，不利于多層次資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。同時(shí)，相關(guān)的法律制度也不夠完善，在資本市場(chǎng)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新方面缺乏有力的法律支持。

4 中國(guó)多層次資本市場(chǎng)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)政策建議

建立我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，既要借鑒海外資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，又要結(jié)合我國(guó)國(guó)情，不能照搬照抄外國(guó)的模式，也不能刻意模仿。一定要在立足我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，逐步完善多層次資本市場(chǎng)。

4.1 明確多層次資本市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象，動(dòng)態(tài)審視新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，把握新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展脈絡(luò)

以動(dòng)態(tài)的視角來(lái)審視新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在實(shí)踐中通過(guò)市場(chǎng)化篩選評(píng)價(jià)機(jī)制來(lái)引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。資本市場(chǎng)也要在充分認(rèn)識(shí)服務(wù)對(duì)象的基礎(chǔ)上，不斷地調(diào)整結(jié)構(gòu)，做好資金的配置。

4.2 積極建設(shè)和完善多層次資本市場(chǎng)體系，滿足多元化投融資需求

繼續(xù)完善主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持作用，同時(shí)要抓緊場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)，建立適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，健全各層次市場(chǎng)間的對(duì)接和轉(zhuǎn)板機(jī)制，為多元化的投融資提供良好的資本市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

4.3 發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的紐帶作用，為企業(yè)構(gòu)建良好的金融支持體系

要在完善多層次資本市場(chǎng)，為企業(yè)提供直接融資渠道的同時(shí)，積極探索針對(duì)企業(yè)的融資服務(wù)創(chuàng)新，加強(qiáng)金融支持體系建設(shè)。

4.4 著力推進(jìn)資本市場(chǎng)改革和創(chuàng)新，持續(xù)提升多層次資本市場(chǎng)的專業(yè)服務(wù)能力

在建立和完善多元化、社會(huì)化的有效風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的前提下，積極開發(fā)以客戶需求為導(dǎo)向的創(chuàng)新產(chǎn)品，持續(xù)提升專業(yè)服務(wù)能力，穩(wěn)妥推進(jìn)期貨品種和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為企業(yè)創(chuàng)新提供專業(yè)的融資支持。

4.5 建立多層次資本市場(chǎng)配套的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，注重征信系統(tǒng)建設(shè)，規(guī)范資本市場(chǎng)投資行為

注重相關(guān)信用管理的配套機(jī)制建設(shè)。具體體現(xiàn)在對(duì)參與主體的征信系統(tǒng)建設(shè)、信用擔(dān)保體系建設(shè)、信用評(píng)級(jí)體系建設(shè)等。只有形成了完善的信用管理機(jī)制，才能使多層次資本市場(chǎng)真正發(fā)揮促進(jìn)創(chuàng)新、合理配置金融資源的作用。

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作者簡(jiǎn)介

哈寧，北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，學(xué)生 。