我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化路徑

摘 要：近年來我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模屢創(chuàng)新高，并不斷受到美元貶值、美國(guó)金融危機(jī)的沖擊。對(duì)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)研究引起了學(xué)術(shù)界的廣泛重視。本文通過分析我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，剖析其面臨的風(fēng)險(xiǎn)，提出外匯結(jié)構(gòu)優(yōu)化的路徑。

關(guān)鍵詞：外匯儲(chǔ)備；資產(chǎn)構(gòu)成；優(yōu)化路徑

1 引言

最近幾年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備額增長(zhǎng)很快。理論上，高額的外匯儲(chǔ)備可以提升一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際地位，增強(qiáng)其抵御外部沖擊和匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。但也存在沖擊貨幣政策，增大儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)等弊端。

目前，我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)卻呈現(xiàn)出明顯的貨幣錯(cuò)配和結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象，大部分儲(chǔ)備投資于低收益率的美國(guó)國(guó)債或美元資產(chǎn)。雖然外匯儲(chǔ)備規(guī)模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出短期外匯需求（如支付進(jìn)口、償還短期外債和穩(wěn)定本幣匯率等），但繼續(xù)積累外匯儲(chǔ)備等同于將本國(guó)人民辛勤勞動(dòng)創(chuàng)造的資本，低成本地交由美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家使用。在當(dāng)前全球金融系統(tǒng)缺乏穩(wěn)定，歐債危機(jī)蔓延和全球經(jīng)濟(jì)不確定風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨著巨大的資本損失風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的構(gòu)成及其所關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行系統(tǒng)分析，盡快調(diào)整中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，遏制外匯儲(chǔ)備過快增長(zhǎng)勢(shì)頭，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和結(jié)構(gòu)

長(zhǎng)期以來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備占外匯資產(chǎn)的絕大部分比例與中國(guó)外匯儲(chǔ)備較集中投資于美國(guó)證券資產(chǎn)。過去的十年，中國(guó)持有美國(guó)證券資產(chǎn)的規(guī)模在經(jīng)歷了迅猛增長(zhǎng)。從2001年的920億猛增到2009年6月底的14640億，約為2001年同期的15.9倍。中國(guó)持有的美國(guó)證券種類包括國(guó)債、機(jī)構(gòu)債、股票和公司債等四種類型。其中，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券是兩個(gè)最主要證券投資品種， 二者所占比重平均達(dá)87.8% 而股票、公司債的比例較低，二者之和僅約占7.4% 。

近十年中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模總體上增長(zhǎng)迅速，由2001年底603 億美元增長(zhǎng)到2009 年底的8948億美元， 增長(zhǎng)了約13.8倍， 年均增長(zhǎng)率達(dá)35.4%。需要引起注意的是中國(guó)所持有的基本上是長(zhǎng)期國(guó)債。而在2009 年6 月底之前，這一比例降至82.6%。我國(guó)做出此調(diào)整，主要應(yīng)出于減少通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的考慮。在全球金融市場(chǎng)趨于穩(wěn)定和美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)上升的狀況下， 美國(guó)國(guó)債的低利率是不可持續(xù)的，而國(guó)債利率上升對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格將產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊。

此外，從2001 年6月至2009 年6 月期間， 美國(guó)國(guó)債占中國(guó)所持美國(guó)證券資產(chǎn)的比例呈明顯的先降后升趨勢(shì)， 先由最初的77.2%逐步降至谷底的44.4%， 后又迅速回升至62.6%。2002-2007年， 美國(guó)國(guó)債份額穩(wěn)步下降， 這主要?dú)w結(jié)于兩個(gè)主要的原因：（1）在這一時(shí)期，全球資金流動(dòng)性充裕，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一片繁榮，相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行的房地產(chǎn)債券因有美國(guó)政府的隱性擔(dān)保， 且利率明顯高于美國(guó)國(guó)債，從而受到包括中國(guó)貨幣當(dāng)局在內(nèi)的各國(guó)投資者的青睞。（2）美國(guó)次貸危機(jī)以來，隨著美國(guó)住房?jī)r(jià)格的大幅下跌和住房抵押貸款違約概率的急劇上升，美國(guó)機(jī)構(gòu)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)迅速上升。中國(guó)對(duì)美元資產(chǎn)結(jié)構(gòu)作了相應(yīng)調(diào)整，增購(gòu)了美國(guó)國(guó)債，而減持了美國(guó)機(jī)構(gòu)債券。從而2009 年美國(guó)國(guó)債占中國(guó)所持美國(guó)證券資產(chǎn)的份額有了明顯回升。

從購(gòu)買的結(jié)構(gòu)來看，在過去的十年中， 中國(guó)對(duì)美國(guó)機(jī)構(gòu)債券的投資規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)。從2001 年6月， 的200億美元到2008 年6 月的5279 億美元，增長(zhǎng)了25 倍，中國(guó)持有美元證券資產(chǎn)的比例也相應(yīng)由21.7%提高至45.1%。在長(zhǎng)期債券為主體，短期債券的比例很小。2001至2009 年期間， 長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券的平均份額達(dá)94.7%， 甚至在一些年份， 長(zhǎng)期債券的份額為100%。在中國(guó)所持有的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券中，“兩房” 承保的以優(yōu)質(zhì)住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS 增長(zhǎng)迅速。中國(guó)投資的ABS 占長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券的比例， 在2004 年6 月時(shí)僅為13%，到2007 年6 月迅速升至54.8%， 2009年年中甚至達(dá)78.9%。中國(guó)之所以偏好投資長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券，主要是因長(zhǎng)期債券的較高收益率和中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的性質(zhì)。對(duì)比下長(zhǎng)期國(guó)債和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債規(guī)模的持有量比率（見表2），在2001年3月，中國(guó)額份額僅為8%和7%，而2009年6月底，分別為29.1%和38%，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)十年間分別提高了2.6倍和3.9倍，這表明在美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債市場(chǎng)上， 中國(guó)已成為一個(gè)較有影響力的投資者， 但這也增大了中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整的難度， 因?yàn)橹袊?guó)外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整將不可避免地對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響。

3 我國(guó)外匯儲(chǔ)備的潛在資本風(fēng)險(xiǎn)分析

當(dāng)前，我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要面臨三個(gè)主要的潛在資本損失風(fēng)險(xiǎn)：（1）美聯(lián)儲(chǔ)的定量寬松貨幣政策可能導(dǎo)致美國(guó)通貨膨脹率上升，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)固定收益證券的收益率上升和價(jià)格下跌。（2）美元匯率長(zhǎng)期頹勢(shì)增大了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn)。（3）美國(guó)政府在接管和救助“房利美”和“房地美” 問題上的態(tài)度不堅(jiān)決，加大了“兩房”機(jī)構(gòu)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.1 次級(jí)房貸機(jī)構(gòu)債券的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)

在美國(guó)，“房利美”和“房地美”是受聯(lián)邦住房金融局管轄，受政府支持的企業(yè)。2010年6月，“兩房”機(jī)構(gòu)的股票被勒令從紐約證券交易所退市的消息，引發(fā)了業(yè)界對(duì)中國(guó)所持4300 億美元機(jī)構(gòu)債券安全性的憂慮。但“兩房”機(jī)構(gòu)的退市對(duì)機(jī)構(gòu)債券的價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。原因在于其在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的樞紐和金融體系中的中心地位（美國(guó)政府、美國(guó)金融機(jī)構(gòu)和外國(guó)中央銀行持有大量機(jī)構(gòu)債券），他們的破產(chǎn)對(duì)美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融系統(tǒng)將產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且美國(guó)的“投資天堂” 聲譽(yù)也將遭受重創(chuàng)。因此，美國(guó)政府不會(huì)坐視“兩房”破產(chǎn)，但向“兩房” 持續(xù)的資金援助，大量購(gòu)買機(jī)構(gòu)債券和注入資本金，顯然令美國(guó)政府不堪承受。一旦美國(guó)房地產(chǎn)和住房抵押支持證券MBS 市場(chǎng)有所恢復(fù)，美國(guó)政府還將會(huì)迅速推進(jìn)“兩房”改革，而“兩房” 現(xiàn)行的“半公半私” 體制將是一個(gè)重要改革對(duì)象。若“兩房”成為普通私營(yíng)企業(yè)，即使中國(guó)持有的機(jī)構(gòu)債券仍能正常還本付息，機(jī)構(gòu)債券價(jià)格大幅下跌將是不可避免的。為減少“兩房” 改革所帶來的不確定風(fēng)險(xiǎn)，本文建議政府應(yīng)在不影響機(jī)構(gòu)債券價(jià)格大幅波動(dòng)的條件下繼續(xù)減持美國(guó)機(jī)構(gòu)債券。

3.2 利率風(fēng)險(xiǎn)

利率或通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)通常是一國(guó)持有的他國(guó)證券資產(chǎn)所面臨的一個(gè)重要潛在資本風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)因素導(dǎo)致了目前美債的低利率：一是金融危機(jī)期間，逃向安全資產(chǎn)效應(yīng)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債需求上升；二是全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期降低了預(yù)期通貨膨脹率。但美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策將導(dǎo)致美國(guó)中長(zhǎng)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，通貨膨脹率的上升，將導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升， 固定收益證券價(jià)格下跌。在中國(guó)所持有的美國(guó)證券資產(chǎn)中， 主要為長(zhǎng)期固定收益證券資產(chǎn)，股權(quán)資產(chǎn)和短期債券資產(chǎn)的比例過低。我國(guó)以美元資產(chǎn)為主的結(jié)構(gòu)易遭受通貨膨脹的打擊。

3.3 匯率風(fēng)險(xiǎn)

匯率風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨的另一個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)均以外幣計(jì)價(jià)，人民幣升值顯然導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值縮水。事實(shí)上即使不以人民幣計(jì)價(jià)， 由于美元的長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)， 中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)仍然遭受較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

本文從名義有效匯率的角度分析幣種多元化在降低中國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)上的作用。從TIC的數(shù)據(jù)測(cè)算發(fā)現(xiàn)近十年以來，美元名義有效匯率經(jīng)歷先上漲后下跌的過程，在2001 年7 月達(dá)到峰值的110.8 后， 后續(xù)一直維持綿綿下跌的頹勢(shì)，并于2007 年8 月跌至谷底的82.8。雖在金融危機(jī)期間曾強(qiáng)勁反彈至97.7，但在全球金融市場(chǎng)稍微穩(wěn)定之后，又重現(xiàn)疲態(tài)，2010 年4 月下探至88。

而歐元在過去的十年間，名義有效匯率呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，累計(jì)升值20%。近幾年歐債危機(jī)使歐元承受了較大貶值壓力，在2009 年11 月至2010 年4 月短短5個(gè)月間，歐元匯率便大幅下挫了7.8%。

日元在過去的十年間名義有效匯率波動(dòng)也較大，呈現(xiàn)出明顯的先跌后升的態(tài)勢(shì)。2000年1 月至2007 年7 月，日元匯率由100 降至谷底的77.7，跌幅達(dá)22.3%。美國(guó)金融危機(jī)導(dǎo)致日元強(qiáng)勁反彈，2009 年2 月日元匯率升至峰值的109.2，2010 年4 月回落至100.6。

總體上在過去的十年間，貨幣籃子名義有效匯率呈現(xiàn)出緩步上升、長(zhǎng)期下跌、短暫反彈和逐步回落等運(yùn)行特征，而且匯率波動(dòng)幅度明顯緩，貨幣籃子的匯率最高點(diǎn)為2002 年3 月的108.7， 最低點(diǎn)為2008 年7 月的92.3，2010 年4 月為95.6。因此，幣種多元化將能有效地減少中國(guó)外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

4 我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化建議

本文認(rèn)為中國(guó)當(dāng)務(wù)之急是調(diào)整儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，具體應(yīng)集中在以下幾方面： 第一，儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化發(fā)展， 適當(dāng)減持美元資產(chǎn)，增持歐元、日元資產(chǎn)，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前歐盟面臨著主權(quán)債務(wù)危機(jī)， 但主權(quán)債務(wù)危機(jī)惡化的可能性不大，并且歐元匯率已作了較大幅度的向下調(diào)整，從而歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)證券已具有一定的投資價(jià)值；第二，增持權(quán)益資產(chǎn)、TIPS 國(guó)債和短期證券，降低長(zhǎng)期固定收益證券的比重，以降低通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；第三，盡快減持美國(guó)機(jī)構(gòu)債券以減少美國(guó)機(jī)構(gòu)債券違約對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)造成的災(zāi)難性打擊。

從中長(zhǎng)期角度看，國(guó)家外匯管理局要適時(shí)遏制我國(guó)外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，降低外匯儲(chǔ)備在外匯資產(chǎn)中份額；為了外匯資產(chǎn)的保值和增值，可考慮增加外匯儲(chǔ)備的邊際成本和邊際效率，逐步通過市場(chǎng)方式實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”的轉(zhuǎn)變；逐步放開國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民持有外匯資產(chǎn)的限制，以便放寬資本流出的管制，鼓勵(lì)企業(yè)開展對(duì)外直接投資和證券資產(chǎn)投資，從根本上扭轉(zhuǎn)中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重不匹配的狀況。

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作者簡(jiǎn)介

顧弘（1987-），大學(xué)本科學(xué)歷，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位，畢業(yè)于南京師范大學(xué)中北學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易專業(yè)，現(xiàn)為江蘇省委黨校區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)2011級(jí)在職研究生。