市場流動性過剩對股票和房地產(chǎn)價格的沖擊效應(yīng)及對策研究

付志鴻 吳偉軍

(江西財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江西南昌 330013)

一、引言

流動性過剩意味著過多的貨幣追逐過少的商品或資產(chǎn)，因而過剩的流動性可能會反應(yīng)在產(chǎn)品或資產(chǎn)的價格上。2003年以來我國的外匯儲備大幅增長，外匯占款所增加的基礎(chǔ)貨幣投放，造成了我國貨幣流動性過剩。受2008年全球金融危機(jī)的影響，為了防止經(jīng)濟(jì)滑坡，我國政府主動采取了積極寬松的貨幣政策和財政政策，中央銀行不斷要求商業(yè)銀行增加信貸投放，確保經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的流動性，2009年新增貸款規(guī)模達(dá)到9．6萬億元。這一輪擴(kuò)張性的政策調(diào)控改善我國貨幣流動性，但不可避免的也存在流動性過剩問題。

流動性過剩與資產(chǎn)價格膨脹是我國乃至世界各國都面臨的兩個重大現(xiàn)實問題，二者之間的關(guān)系也是學(xué)術(shù)界研究的熱點課題。貨幣當(dāng)局要提高貨幣政策的實施效果，必須研究流動性如何作用于資產(chǎn)價格。與此同時，流動性與資產(chǎn)價格之間的相互影響關(guān)系也引起了實務(wù)界投資者們的高度重視。為此，深入開展流動性過剩與資產(chǎn)價格之間作用關(guān)系方面的實證研究不僅有其重要的理論價值，更能為實業(yè)界投資者們提供些許指導(dǎo)性意見。

二、文獻(xiàn)回顧

流動性與資產(chǎn)價格之間的作用關(guān)系存在很多不同的觀點。其中，比較統(tǒng)一的認(rèn)識是市場流動性的高位運行往往伴隨著資產(chǎn)價格的高位徘徊，主要的爭議在于貨幣流動性是否是引起資產(chǎn)價格升高的驅(qū)動因素。學(xué)者們較為一致地認(rèn)為，流動性和資產(chǎn)價格之間關(guān)系緊密。Friedman(1988)通過研究發(fā)現(xiàn)三季度前的貨幣流通速度與實際股票價格呈正相關(guān)關(guān)系，但是名義股票價格與同期貨幣流動速度卻是負(fù)相關(guān)。Bark and Kramer(1999)通過基于G－7數(shù)據(jù)的實證研究證明了流動性過剩是導(dǎo)致資產(chǎn)價格升高的潛在動因，并且指出潛在的國際溢出效應(yīng)。Mohall(1992)提出貨幣增長率與資產(chǎn)真實回報相關(guān)的論斷。Marshall(1992)研究發(fā)現(xiàn)貨幣增長促進(jìn)股票收益增加，而且預(yù)期通貨膨脹使得期望額外回報下降，特別是當(dāng)產(chǎn)出波動引起通貨膨脹時。Conover、Jensen和Johnson(1999)對美國貨幣政策對其國外股票市場的影響進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國擴(kuò)張性和緊縮性的貨幣政策對其國外股票收益的影響存在非對稱性，前者會使國外股票收益提高而后者不明顯。Rüffer和Stracca(2006)通過加權(quán)平均美國房地產(chǎn)價格和股票價格綜合得到一組對應(yīng)的實際資產(chǎn)價格指數(shù)，實證研究了全球性流動沖擊對該組價格指數(shù)的影響，結(jié)果表明該影響效益并不顯著。①R．Rüffer，L．Stracca．What is Global Excess Liquidity，and Does It Matter?［R］．ECB Working Paper，2006:1 －50．Giese和Tuxen(2007)研究發(fā)現(xiàn)全球流動性與房價存在一個正向的協(xié)整關(guān)系，但是不能證明股票價格隨流動性膨脹而增加。②J．V．Giese，C．K．Tuxen．Global Liquidity and Asset Prices in a Cointegrated VAR［J］．Nuffield College，University of Oxford，and Department of E-conomics，Copenhagen University，2007:1 －28．Adalid和Detken(2007)通過對OECD18個成員國家的樣本進(jìn)行研究得出了流動性過剩是實際資產(chǎn)價格上漲的決定性因素的結(jié)論。③R．Adalid，C．Detken．Liquidity Shocks and Asset Price Boom/Bust Cycles［R］．ECB Working Paper，2007:1 －52．當(dāng)然，也有學(xué)者認(rèn)為流動性與資產(chǎn)價格間的關(guān)系或許并不顯著，或者流動性與資產(chǎn)價格之間并沒有實質(zhì)上的作用關(guān)系。Ferguson(2005)通過研究發(fā)現(xiàn)美國股票的真實回報與M3的增長率不存在明顯的相關(guān)性，從而得出流動性與資產(chǎn)價格不相關(guān)的結(jié)論，同時他也提出股票價格過度波動可能是導(dǎo)致中長期正相關(guān)性的證據(jù)缺失的原因，并指出通過改善流動性度量方法可以找出流動性對股票價格的潛在影響。

國內(nèi)的相關(guān)研究主要集中于房地產(chǎn)市場和股票市場，但是在流動性對其影響上沒有得出一致結(jié)論。北大中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組(2008)對過度流動性與股票市場的關(guān)系進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)從長期來看超額貨幣流動性會遭遇股票回報的反作用影響，更為重要的是流動性不僅會影響其名義回報，還會對股票的真實回報產(chǎn)生顯著性的影響。④北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組:《流動性的度量及其與資產(chǎn)價格的關(guān)系》，《金融研究》2008年第9期。崔光燦(2009)研究認(rèn)為，過高的貨幣供應(yīng)量會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的上升，并最終通過房地產(chǎn)行業(yè)傳導(dǎo)至消費市場，最終導(dǎo)致整個社會總物價水平的上漲。⑤崔光燦:《流動性影響資產(chǎn)價格與消費價格的傳導(dǎo)機(jī)制》，《財經(jīng)科學(xué)》2009年第11期。何誠穎、盧宗輝(2009)研究發(fā)現(xiàn)，我國流動性的收縮或擴(kuò)張對當(dāng)期股市的運行趨勢沒有顯著影響，但貨幣流動性收縮對股票市場存在一年或兩年的滯后影響效應(yīng)。⑥何誠穎:《流動性過剩對證券市場的沖擊效應(yīng)分析:基于海外經(jīng)驗與中國實踐的實證研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第7期。宋國青(2007)以我國股市為研究對象，得出股市影響流動性，但是反過來流動性對股市沒有影響的結(jié)論。此項研究以M1/M2作為度量流動性的指標(biāo)，關(guān)于總量指標(biāo)，他認(rèn)為M0、M1和M2的水平不會影響股票價格的高低走勢。⑦宋國青:《流動性與股票價格》，北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心－2007年宏觀經(jīng)濟(jì)專題課程講義。

三、實證分析

本文采用實證分析方法，檢驗我國流動性過剩與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系。選用指標(biāo)M2/GDP來衡量流動性過剩，選擇上證綜合指數(shù)和房地產(chǎn)價格指數(shù)來衡量我國資產(chǎn)價格，通過VAR模型來分析我國流動性過剩與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系。

(一)變量選擇和數(shù)據(jù)處理

1．流動性過剩指標(biāo):流動性過剩是指貨幣供給量相對于實體經(jīng)濟(jì)增長而言過剩了，其衡量標(biāo)準(zhǔn)一般是一國貨幣供給量與該國經(jīng)濟(jì)總量的相對值。借鑒前人的研究成果，本文用我國貨幣供應(yīng)量與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值(M2/GDP，即馬歇爾系數(shù))作為流動性過剩的衡量指標(biāo)。

2．股票價格指數(shù):本文選擇上證綜合指數(shù)(SZ)作為金融資產(chǎn)價格的代表。

3．房地產(chǎn)價格指數(shù):本文選擇房地產(chǎn)價格指數(shù)(FC)作為實物資產(chǎn)價格的變量。

我國從1998年開始全面進(jìn)行住房體制改革，為了反映我國住房市場價格的變化情況，本文選取從1999年首季度到2010年末季度共48組樣本來研究流動性過剩與房地產(chǎn)價格之間的動態(tài)影響關(guān)系。商品房實際價格用FC表示，通過全國35個主要城市的房屋銷售價格換算得到。該指數(shù)以1998年房地產(chǎn)價格為基數(shù)，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計局網(wǎng)站等。季度上證綜合指數(shù)通過計算每個季度交易日上證綜合指數(shù)的平均開盤指數(shù)來代替。同時，為了降低各變量異方差影響，對所有變量均取自然對數(shù)，采用Eviews6．0軟件進(jìn)行實證分析。

(二)單位根檢驗

在對時間序列進(jìn)行實證回歸之前，必須要對各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，以避免回歸分析過程中出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，從而影響分析結(jié)果的有效性和真實性。采用ADF方法進(jìn)行變量平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果見表1。

表1 變量單位根檢驗結(jié)果

如表1單位根檢驗結(jié)果所示，從t值可以看出，原始變量都沒有通過單位根檢驗，但是一階差分分別通過10%和1%水平下的單位根檢驗，每個變量的一階差分都是平穩(wěn)的，即每個原始變量均為I(1)。所以，本文所采用的原始變量滿足進(jìn)行協(xié)整檢驗和向量自回歸的條件。

(三)協(xié)整關(guān)系檢驗

單位根檢驗結(jié)果表明本文研究應(yīng)用的三個變量均服從I(l)過程，從而符合進(jìn)行協(xié)整檢驗的要求。Granger發(fā)現(xiàn)如果時間序列是非平穩(wěn)的，而其同階差分是平穩(wěn)的，那么差分后的變量只能保留短期信息，而長期信息會喪失。協(xié)整檢驗卻可以檢驗變量間是否具有長期均衡穩(wěn)定關(guān)系。在變量都滿足一階單整的前提下，如果存在協(xié)整關(guān)系，則意味著可以做長期的相關(guān)關(guān)系分析。協(xié)整檢驗的結(jié)果如表2所示。

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果

由表2可知，三個變量間都至少存在著1個協(xié)整關(guān)系，這表明變量之間是兩兩協(xié)整的，這意味著流動性跟資產(chǎn)價格關(guān)系中所包含的三個變量間存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，可以對變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗和VAR模型檢驗。

(四)格蘭杰因果檢驗

協(xié)整檢驗可以判斷各變量之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，可是卻不能判斷變量之間的相互影響關(guān)系。Granger因果檢驗可以檢驗變量之間存在的因果關(guān)系，并確定變量之間因果關(guān)系的方向及強度。因此，本研究借助Granger因果檢驗來驗證在我國流動性過剩與資產(chǎn)價格之間是否存在顯著的相互影響關(guān)系。進(jìn)行Granger因果檢驗需要選擇一個恰當(dāng)?shù)臏笃?，因為如果滯后期長度不同檢驗的結(jié)果就會存在差異。本文研究適用兩個滯后期長度，分別作為當(dāng)前期次和半年期次的因果關(guān)系，檢驗結(jié)果如表3所示:

表3 M2GDP、SZ、FC的Grange因果關(guān)系檢驗

表3的Granger因果檢驗數(shù)據(jù)顯示，在滯后期為2期的前提下，貨幣流動性的變動以49．1%的置信水平表明是導(dǎo)致股票價格波動的格蘭杰原因，與之相比貨幣流動性的變動是構(gòu)成房地產(chǎn)價格波動的格蘭杰原因的置信水平卻有86．6%之高。由此可知，通過Granger因果檢驗，流動性(M2/GDP)對房地產(chǎn)價格的影響是顯著的，而對股票價格波動的影響其顯著性較弱。

(五)脈沖響應(yīng)分析

對各變量之間的相互影響，還可以借助脈沖響應(yīng)分析方法對模型進(jìn)行分析，本文主要借助脈沖響應(yīng)函數(shù)隨機(jī)擾動項的標(biāo)準(zhǔn)差變動來檢驗被測變量是如何對各種沖擊效應(yīng)做出反映的。通過觀察股票價格對流動性過剩沖擊的脈沖響應(yīng)和房地產(chǎn)價格對流動性過剩沖擊的脈沖響應(yīng)。我們發(fā)現(xiàn)，流動性過剩沖擊能夠?qū)ξ覈善笔袌鰞r格和房地產(chǎn)市場價格產(chǎn)生正向的影響效應(yīng)。其中，流動性過剩沖擊對我國股票市場價格的影響并不大，在第2期達(dá)到頂峰后，其影響效應(yīng)便逐漸減小甚至為負(fù);相比較而言，流動性過剩沖擊對我國房地產(chǎn)市場價格的影響更為顯著，正向沖擊效應(yīng)的持續(xù)時間也更長，在第3期達(dá)到頂峰后，隨著時間的推移該沖擊效應(yīng)只是逐漸趨于穩(wěn)定而非消逝。我國股票市場價格與房地產(chǎn)市場價格對流動性沖擊的反應(yīng)差異明顯，主要原因是我國房地產(chǎn)市場的托賓q效應(yīng)和財富效應(yīng)與股票市場相比均較強，而且我國股票市場的市場機(jī)制尚不完善，使得股票市場價格沒能完全反映出資金情況的影響效應(yīng)。

四、結(jié)論及政策建議

本文利用VAR模型，對我國流動性過剩與股市和房地產(chǎn)市場的關(guān)系進(jìn)行了研究，并得出如下結(jié)論:流動性過剩對我國股票市場價格和房地產(chǎn)市場價格均存在不同程度的影響，但對房地產(chǎn)市場的影響作用更加顯著，這在一定程度上反映了我國過剩的流動性紛紛流入房地產(chǎn)市場，從而引起房地產(chǎn)市場的虛假繁榮，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場出現(xiàn)價格泡沫。與此同時，過剩的流動性只有少部分進(jìn)入股票市場。之所以如此，一是由于我國股票市場尚處在規(guī)模小、市場不規(guī)范、不成熟以及投機(jī)氛圍濃重的特殊時期，影響了股票市場正常功能的發(fā)揮。二是我國股票市場受政策的影響作用較為明顯，股票市場受到來自政府的政策干預(yù)過于頻繁。三是銀行信貸及大量熱錢大規(guī)模的流向了房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、水泥、基建等，客觀上造成了流動性過剩的產(chǎn)業(yè)分布不均衡，因此流動性過?？傮w上對股票市場價格的影響較弱。

基于以上結(jié)論，筆者建議采取以下措施，消除流動性過剩對經(jīng)濟(jì)的不良影響:

第一，正確引導(dǎo)和規(guī)范資金進(jìn)出房地產(chǎn)市場，保障房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。規(guī)范房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，政府可嘗試整合宏觀政策和市場機(jī)制作為資源優(yōu)化配置的調(diào)節(jié)劑，適時研發(fā)平衡各方需求的衍生金融工具，努力將剛性地產(chǎn)需求有效轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的可滿足的市場需求，從而使房地產(chǎn)市場滋長為大規(guī)模流動性得以高效釋放的土壤。同時，政府可借助多種調(diào)控政策，如房產(chǎn)稅改革、首付比例適當(dāng)提高、土地流轉(zhuǎn)管理和適當(dāng)限制購買第三套房等政策，正確引導(dǎo)資金流向房地產(chǎn)市場，并適時推出房地產(chǎn)市場的資本出清機(jī)制。

第二，完善多層次資本市場，拓展資本投資渠道。目前我國資本市場以單一的股票市場為主，發(fā)展規(guī)模小、投資工具少、投資渠道窄是引發(fā)我國流動性過剩的重要原因。發(fā)展多層次資本市場吸納過剩流動性，通過擴(kuò)容股票市場和債券市場來分流我國流動性過剩，緩解流動性過剩壓力，同時建議發(fā)展我國相對落后的金融衍生品市場，以此拓寬投資者的投資渠道和使我國投資工具多元化，這是發(fā)展和完善我國金融體系和治理流動性過剩的有效途徑。

第三，貨幣政策和信貸政策要適度協(xié)調(diào)。從目前我國流動性過剩的現(xiàn)狀來看，恰當(dāng)?shù)钠胶庳泿耪吲c銀行信貸政策是有效化解流動性過剩的重要渠道之一。我國流動性過剩主要表現(xiàn)為總量和結(jié)構(gòu)性的過剩，一方面整個經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出流動性過剩，要綜合運用各種貨幣政策工具，緊縮基礎(chǔ)貨幣投放量，抑制流動性過剩;另一方面，我國流動性過剩也存在結(jié)構(gòu)性問題。實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，比如制造業(yè)、農(nóng)業(yè)等資金流動性不足，而房地產(chǎn)業(yè)又表現(xiàn)出很強的流動性過剩。針對這種情況，應(yīng)充分發(fā)揮銀行信貸政策的靈活性，對流動性過剩的行業(yè)要采用惜貸、限貸甚至不貸的政策，而對資金缺乏，對國民經(jīng)濟(jì)有重要支撐作用的行業(yè)要實施鼓勵信貸投放的政策措施。如此，才能既抑制流動性過剩，又不會阻礙經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。