我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效研究

陳巍巍

【摘 要】本文選取68家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2006年到2012年的數(shù)據(jù)作為分析樣本，建立聯(lián)立方程組，采用二階段最小二乘法，并從債務(wù)期限、債務(wù)來(lái)源、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面分析資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系。最后，提出優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高公司績(jī)效的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效；聯(lián)立方程組

一、引言

近日來(lái)，“新國(guó)五條”地方實(shí)施細(xì)則被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，其中規(guī)定的限購(gòu)、限貸以及個(gè)稅和房產(chǎn)稅的征收等讓人們?cè)俅尉劢狗康禺a(chǎn)行業(yè)。作為牽一發(fā)而動(dòng)全身的房地產(chǎn)行業(yè)，歷來(lái)是國(guó)家調(diào)控的重點(diǎn)。密集的政策調(diào)整促使房地產(chǎn)企業(yè)及時(shí)調(diào)整融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展，穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序。

一般認(rèn)為，業(yè)績(jī)優(yōu)良資金雄厚的上市公司可以適當(dāng)?shù)卦黾迂?fù)債水平，有效地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿作用，使自身的資本結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，從而使企業(yè)獲得更好的業(yè)績(jī)。但是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，存在一定風(fēng)險(xiǎn)，因而在現(xiàn)階段對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，對(duì)于完善房地產(chǎn)公司治理，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)有著重要的意義。

我國(guó)學(xué)者大多采用單方程模型，并用普通最小二乘法對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究。而在經(jīng)濟(jì)生活中，許多因素會(huì)相互影響，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在互動(dòng)關(guān)系，若用普通最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，估計(jì)量是有偏的，而且是非一致的。本文在借鑒國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，建立資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的聯(lián)立方程模型，采用二階段最小二乘法（2SLS）估計(jì)方程，以彌補(bǔ)現(xiàn)有實(shí)證研究的不足。同時(shí)，提出了優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)，提高公司績(jī)效的相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究，國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果大都表明，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系。Jensen和Grossman以及Mayer等人的代理成本理論認(rèn)為，公司的債務(wù)能夠緩和股東和管理者之間的沖突，降低股權(quán)的代理成本，提高短期債務(wù)的比率可以減輕投資不足的問(wèn)題，抑制投資過(guò)度的動(dòng)機(jī)，控制資產(chǎn)替代效應(yīng)。因此，提高債務(wù)水平對(duì)公司的績(jī)效及市場(chǎng)價(jià)值有促進(jìn)作用，并且不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生不同的治理效應(yīng)。Frank和Goyal（2003）使用了從1950年到2000年包括近20萬(wàn)個(gè)觀測(cè)變量的美國(guó)非金融企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，其結(jié)果顯示績(jī)效與賬面價(jià)值、財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)關(guān)系，與市場(chǎng)價(jià)值、財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究主要是利用實(shí)證分析的方法對(duì)整體上市公司或者某個(gè)行業(yè)進(jìn)行分析，由于建立的模型、選擇的統(tǒng)計(jì)方法、研究時(shí)間及樣本容量等方面的不同，所得的結(jié)論也存在差異，但一般都是債務(wù)融資與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。梅波、楊興全（2008）選取中國(guó)上市公司為樣本，考慮公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)因素后，進(jìn)一步研究了公司價(jià)值和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資比例間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在公司價(jià)值中的作用沒(méi)有得到實(shí)證結(jié)果的支持，債務(wù)融資比例與公司價(jià)值之間的關(guān)系受公司控股股東性質(zhì)的影響，高成長(zhǎng)公司的價(jià)值和債務(wù)融資比例負(fù)相關(guān)。曾奕、李東陽(yáng)（2009）對(duì) 58 家食品飲料業(yè)上市公司的績(jī)效水平進(jìn)行分類(lèi)，并運(yùn)用多因素方差分析法對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析。其分析結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效成反比；總資產(chǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、固定資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈資產(chǎn)、市場(chǎng)占有率與公司績(jī)效成正比。

總之，公司績(jī)效受資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)、有形資產(chǎn)、信息不對(duì)稱(chēng)程度和所得稅等因素的影響。這些研究成果對(duì)該問(wèn)題的后續(xù)研究提供了重要的指導(dǎo)和借鑒意義。

三、模型的建立與數(shù)據(jù)指標(biāo)選擇

（一）實(shí)證模型的建立

根據(jù)上述分析建立以下兩個(gè)方程：

公司績(jī)效 =f（財(cái)務(wù)杠桿、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)）

財(cái)務(wù)杠桿=f（績(jī)效、成長(zhǎng)性、規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品獨(dú)特性）

其中一些因素既影響公司績(jī)效又影響資本結(jié)構(gòu)，公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)間可能存在互動(dòng)關(guān)系。通過(guò)樣本散點(diǎn)圖發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈曲線關(guān)系。另外，為了控制內(nèi)生變量之間相互影響的滯后性，在模型中分別加入內(nèi)生變量的一階滯后項(xiàng)，建立聯(lián)立方程為

Yit=a0+a1Zit+a2X1it+a3X2it+a4X3it+a5X4it+a6X5it+a7（X5it）2+a8X7it+a9Yit-1+Uit （1）

Zit=b0+b1Yit+b2X3it+b3X4it+b4X8it+b5X9it +b6Zit-1+Vit （2）

在模型中，下標(biāo)it代表第t年第i家公司；Y代表公司績(jī)效，Z代表資本結(jié)構(gòu)，兩者均為系統(tǒng)內(nèi)生變量；X1代表債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，X2代表債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)，X3代表公司成長(zhǎng)性，X4代表公司規(guī)模，X5代表股權(quán)結(jié)構(gòu)，X7代表董事會(huì)特征，X8代表資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，X9代表產(chǎn)品獨(dú)特性；a0， b0為截距，a1，a2，...，a9及b1，b2，…，b6為回歸系數(shù)，Uit 和Vit為隨機(jī)項(xiàng)（即白噪音）。

（二）研究變量定義

本文所用的內(nèi)生變量中，公司績(jī)效用資產(chǎn)收益率度量，資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負(fù)債率度量。外生變量中，公司成長(zhǎng)性用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率度量，公司規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)度量，股權(quán)結(jié)構(gòu)用第一大股東持股比例度量，董事會(huì)特征用董事會(huì)規(guī)模度量，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)用有形資產(chǎn)比率度量，產(chǎn)品獨(dú)特性用銷(xiāo)售費(fèi)用率度量。

本文研究涉及的變量定義如表1。

（三）樣本與指標(biāo)選取

本文所用公司數(shù)據(jù)來(lái)自Wind和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了房地產(chǎn)行業(yè)68家上市公司2006年到2012年的各指標(biāo)數(shù)據(jù)組成一個(gè)平衡面板。在樣本的選取中，遵循以下原則：①需要連續(xù) 7年均可獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司；②剔除 ST和SST 類(lèi)上市公司，這些公司或無(wú)法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，或財(cái)務(wù)狀況異常，或已連續(xù)虧損兩年以上，若將其納入研究樣本中將影響研究結(jié)論。

（四）描述性分析

根據(jù)房地產(chǎn)上市公司7年的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比率、銀行借款比率的均值進(jìn)行對(duì)比分析得表2：

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，其平均水平七年來(lái)保持在 60%左右的高位，并基本呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，一些公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至達(dá)到80%以上，這表明我國(guó)房地上市公司存在負(fù)債比例較高的問(wèn)題。房地產(chǎn)業(yè)是個(gè)資金密集型的行業(yè)，因此財(cái)務(wù)杠桿通常比較高。一旦泡沫破裂，房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)價(jià)格將大幅下跌，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值急劇縮水，資產(chǎn)負(fù)債率迅猛攀升，那么房地產(chǎn)上市公司的的現(xiàn)金流量就會(huì)很快枯竭。這時(shí)，除了少數(shù)自由資金實(shí)力雄厚的大企業(yè)外，大部分企業(yè)將會(huì)出現(xiàn)資不抵債，無(wú)法到期償還貸款的債務(wù)危機(jī)，甚至破產(chǎn)，這就會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)迅速傳給銀行，進(jìn)而影響到到整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

從負(fù)債期限結(jié)構(gòu)比率變化來(lái)看，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例相當(dāng)高，近七年平均為70%左右，而長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比例只有30%左右。這是一種不太合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，一般而言流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債一半的水平時(shí)較為合理，較高的流動(dòng)負(fù)債會(huì)使上市公司在金融市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難的問(wèn)題，從而增加其信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)可以看出，銀行借款比率平均為40%左右，并呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，這可能由于房地產(chǎn)上市公司銀行貸款政策越來(lái)越嚴(yán)格，而信托、債券融資逐步發(fā)展。今年1月房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)信托來(lái)募集的資金總額為175.7億元。另外，今年以來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債的步伐明顯加快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年1月，共有17家房地產(chǎn)公司通過(guò)海外融資渠道募集了約合420億元人民幣的資金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)信托融資的175億元。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

運(yùn)用Eviews軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)2SLS處理，得出房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)之間的處理結(jié)果（如表3和表4所示），并進(jìn)行分析。

從表3可以看出：

（1）資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系說(shuō)明我國(guó)上市公司的債務(wù)融資沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用，債務(wù)“軟約束”是目前我國(guó)債務(wù)融資治理效應(yīng)未發(fā)揮作用的最重要的原因。債務(wù)融資除了可以通過(guò)稅盾作用及財(cái)務(wù)杠桿作用來(lái)提升企業(yè)價(jià)值外，它還可以通過(guò)改善公司的治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理效應(yīng)來(lái)提升公司的價(jià)值。但其重要前提是，公司的債務(wù)是否對(duì)公司構(gòu)成“硬約束”。因?yàn)槲覈?guó)上市公司的債務(wù)并沒(méi)有象成熟經(jīng)濟(jì)條件下那樣，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，使公司的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)由股東向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移。

（2）我國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短，公司的短期債務(wù)水平與績(jī)效負(fù)相關(guān)，這是由于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的長(zhǎng)期資金主要來(lái)源于短期債務(wù)融資或股權(quán)擴(kuò)張。這一方面會(huì)導(dǎo)致公司每年大量的現(xiàn)金流出，減少了可供公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中使用的現(xiàn)金流量，從而影響經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。另一方面會(huì)使公司的投資決策變得短視，公司為了盡快收回資金，可能會(huì)投資于那些收益率較低、回收期短的項(xiàng)目，而放棄那些回收期較長(zhǎng)但收益率高的項(xiàng)目，最終會(huì)降低公司整體的收益。

這主要有以下幾方面原因：一方面是銀行對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期信貸的管理日益從緊控制，條件比較嚴(yán)格，手續(xù)比較復(fù)雜；另一方面，債券市場(chǎng)在企業(yè)債券發(fā)行主體資格、發(fā)行條件、發(fā)行利率和資金用途等方面對(duì)企業(yè)的控制過(guò)于嚴(yán)格；同時(shí)，在法律較溥弱，外部交易成本較高的情況下，相對(duì)于長(zhǎng)期債務(wù)而言，短期債務(wù)使得債權(quán)人更容易控制債務(wù)人的損害其利益的行為。

（3）我國(guó)上市公司債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，一方面是由于銀行自身存在著產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、金融體系效率低下等問(wèn)題；另一方面是由于上市公司與國(guó)有銀行之間的“同源性”，如果企業(yè)到期不能償還債務(wù)，銀行很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行接管，或迫使企業(yè)清算，債權(quán)融資的“內(nèi)源性”使得債權(quán)融資降低代理成本的機(jī)制失效。

（4）公司的成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、董事會(huì)規(guī)模及凈資產(chǎn)收益率的一階滯后項(xiàng)的系數(shù)均為正，表明它們與凈資產(chǎn)收益率的變化成正比。

（5）X5it的系數(shù)是正的，X5it的平方即X6it的系數(shù)是負(fù)的，說(shuō)明第一大股東持股比例與公司績(jī)效成倒“U ”型關(guān)系，即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在超過(guò)一定比例之前，凈資產(chǎn)收益率隨第一大股東持股比例的增加而上升，但超過(guò)一定比例之后，凈資產(chǎn)收益率隨第一大股東持股比例的增加而下降。這說(shuō)明大股東的存在在一定程度上有利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，但是隨著大股東持股比例的增大，大股東的利益與外部小股東的利益常常不一致，兩者之間存在著嚴(yán)重的利益沖突，這樣會(huì)使中、小股東利益受損，權(quán)益代理成本增大。另外，大股東持股比例的增大也是產(chǎn)生內(nèi)部人控制問(wèn)題的重要原因。尤其是在控制權(quán)難以轉(zhuǎn)移、機(jī)構(gòu)投資者比重不到、信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，外部債權(quán)人無(wú)法獲取企業(yè)更多的信息，難以發(fā)揮正常的監(jiān)督約束作用，大股東可能以其他股東的利益為代價(jià)追求自身利益。

從表4可見(jiàn)，凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，表明產(chǎn)生內(nèi)部資源能力強(qiáng)的公司較少使用負(fù)債融資，因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)以上市公司的凈資產(chǎn)收益率作為獲取配股資格的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)生內(nèi)部資源能力強(qiáng)的上市公司容易獲取配股資格，傾向于使用配股來(lái)獲得外部資金。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與債務(wù)水平顯著正相關(guān)，表明當(dāng)公司有較高的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)，將需要較多資金來(lái)滿(mǎn)足成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，所以公司會(huì)采取較高的負(fù)債。規(guī)模與債務(wù)水平呈正相關(guān)，公司規(guī)模越大就更容易進(jìn)入長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)，因?yàn)槠湫畔⒉粚?duì)稱(chēng)性、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和融資成本較低，同時(shí)也能向市場(chǎng)傳遞財(cái)務(wù)良好的信號(hào)。有形資產(chǎn)比率與債務(wù)水平顯著正相關(guān)，這是因?yàn)橛行钨Y產(chǎn)能在一定程度上減緩債務(wù)的代理成本，防止資產(chǎn)的替代效應(yīng)發(fā)生；且擁有較多有形資產(chǎn)的公司破產(chǎn)時(shí)，其清算價(jià)值較高。上一期的資本結(jié)構(gòu)對(duì)當(dāng)期的資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，表明公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)需要承擔(dān)債務(wù)調(diào)整成本。

五、政策建議

（一）完善我國(guó)的破產(chǎn)機(jī)制

負(fù)債融資的代理成本效應(yīng)、信號(hào)傳遞效應(yīng)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)等是以破產(chǎn)效應(yīng)為基礎(chǔ)的，我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制不健全，導(dǎo)致一些債務(wù)人怕承擔(dān)企業(yè)破產(chǎn)后的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和安置企業(yè)職工的壓力，就通過(guò)種種辦法向企業(yè)注入資金，使許多資不抵債的企業(yè)無(wú)法終結(jié)。因此債務(wù)比率并不能很好地起到讓公司管理者對(duì)破產(chǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生警覺(jué)的作用，從而無(wú)法提高其工作效率。針對(duì)此現(xiàn)象，我國(guó)應(yīng)不斷完善有關(guān)破產(chǎn)的相關(guān)法規(guī)建設(shè)；在公司內(nèi)部，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，完善管理人員的激勵(lì)機(jī)制和考核獎(jiǎng)懲標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)完整性，形成良好的監(jiān)督環(huán)境。

（二）拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資渠道

在我國(guó)，房地產(chǎn)行業(yè)基本還是以依賴(lài)國(guó)內(nèi)銀行貸款為主。近年來(lái)，信托、債券、基金等融資方式已取得一定的發(fā)展，據(jù)中國(guó)債券登記數(shù)據(jù)顯示，2012年債券市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)債券約8.6萬(wàn)億元，其中企業(yè)債券發(fā)行6474.31億元， 2012年企業(yè)債發(fā)債額達(dá)到2.3萬(wàn)億元。目前信托業(yè)已進(jìn)入7萬(wàn)億時(shí)代，其中房地產(chǎn)信托在信托業(yè)中占相當(dāng)大的比例。但同時(shí)也應(yīng)看到，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行主體主要還是政府和金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)化程度還比較低，債券種類(lèi)有限，流通量較少，債券市場(chǎng)的規(guī)模與股票市場(chǎng)相對(duì)落后。因此，我國(guó)應(yīng)重視發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，從政策法律上重視企業(yè)債券，確立企業(yè)債券在資本市場(chǎng)中的重要地位，使得房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者能夠合理分配債務(wù)融資結(jié)構(gòu)籌集資金。另一方面，也應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到信托業(yè)中存在的粗放式增長(zhǎng)、行業(yè)發(fā)展趨同和短期利益的沖動(dòng)等各方面問(wèn)題。如何將信托資產(chǎn)規(guī)模由量的增長(zhǎng)延伸到質(zhì)的增加，增加對(duì)主動(dòng)管理類(lèi)業(yè)務(wù)的投入，發(fā)掘信托制度本源存在的商機(jī)，建立可持續(xù)發(fā)展的盈利模式將是值得信托管理者思考的問(wèn)題。

（三）改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國(guó)特有的國(guó)家股股權(quán)過(guò)分集中是產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”的重要原因，也是導(dǎo)致債權(quán)融資治理失效的主要原因。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是優(yōu)化債權(quán)融資治理效應(yīng)的重要前提。這就要求改變國(guó)有股持股主體模式，改變股權(quán)過(guò)分集中的現(xiàn)狀，培育多種形式的持股主體，積極培育機(jī)構(gòu)投資人，形成股東間的有效制約，也可考慮一定程度上放寬外資進(jìn)入A股市場(chǎng)的限制。

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