首任高管去職、繼任者選擇和會計(jì)信息質(zhì)量變化＊

張 川，楊玉龍，高苗苗

（1.上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海201306；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，上海200433）

一、引 言

中國特殊的制度背景使“因人成事”、“人亡政息”的現(xiàn)象尤為普遍。在企業(yè)運(yùn)營層面，我們幾乎可以從每一個企業(yè)崛起的背后看到一位企業(yè)家的成長，也可以在企業(yè)家黯然離去之后看到一個企業(yè)風(fēng)光不再。吳英被捕，本色系坍塌，李途純身陷囹圄，太子奶破產(chǎn)等①的故事比比皆是，無論是民企還是國企，概莫能外。引人疑竇之處在于，為何上市公司首任高管去職總是為企業(yè)帶來利空？他們究竟有何不可替代之處使繼任者疲于奔命仍無法力挽狂瀾？本文試圖從關(guān)系型契約的角度來解釋這一現(xiàn)象。

企業(yè)是一系列契約的組合（Jensen等，1976），②根據(jù)Macneil（1999）提出的契約二分法，這一系列契約可以分為兩類：似分立性（型）契約和關(guān)系性（型）契約。前者的執(zhí)行效力完全依賴于法律（Macneil，1977；孫元欣等，2010），而后者則強(qiáng)調(diào)締約人在契約之外仍存在大量的互動，契約的執(zhí)行不必完全依賴法院，締約人之間的博弈、威脅、交流和合作也可以促成契約的執(zhí)行（Hadfield，1989；孫元欣等，2010）。

關(guān)系型契約廣泛存在于企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)之間（Baker等，2002），往往以非正式規(guī)則形式出現(xiàn)，有效約束著締約方行為（寧宇新，2009）。具體而言，關(guān)系型契約可以治理企業(yè)內(nèi)部雇員之間復(fù)雜的互動，也可以有效處理企業(yè)（組織）之間的交易。關(guān)系型契約基于未來合作價值、聲譽(yù)等法律之外的手段來確保契約執(zhí)行。而長期合作所帶來的專有性投資增加和締約人的社會資本累積又可以強(qiáng)化關(guān)系型契約的效力（劉仁軍，2006）。關(guān)系型契約可以避免高昂的行政成本和組織僵化，也可以避免法律訴訟帶來的昂貴時間費(fèi)用、訴訟費(fèi)用以及喪失未來交易機(jī)會（Macaulay，1963）。因此，關(guān)系型契約對企業(yè)的運(yùn)營和價值具有重大影響。

一國的文化會影響其制度架構(gòu)（Greif，1994），中國特有的儒家文化對家族的重視使中國人的社會交往呈現(xiàn)差序格局（費(fèi)孝通，2007；馬戎，2007）。中國社會的人際交往特征必然深刻影響企業(yè)的締約行為。而中國轉(zhuǎn)型過程中法律制度的不完善，使許多企業(yè)尋求關(guān)系型契約來替代正式契約，保證交易的順利進(jìn)行，這進(jìn)一步強(qiáng)化了中國企業(yè)對關(guān)系型契約的依賴。

首任高管對企業(yè)關(guān)系型契約的協(xié)商、締結(jié)和執(zhí)行具有重要影響。在企業(yè)內(nèi)部，上市公司首任高管獨(dú)特的管理藝術(shù)造就了企業(yè)內(nèi)部關(guān)系型契約的特色。在企業(yè)外部，他們的社會資本正是企業(yè)（組織）之間關(guān)系型契約成功締結(jié)的重要基礎(chǔ)。首任高管參與的關(guān)系型契約要以其社會資本和專有性投資作為承諾機(jī)制來確保其執(zhí)行。而首任高管去職導(dǎo)致保障契約執(zhí)行的社會資本喪失（或部分喪失），專有性投資無法由繼任者傳承，關(guān)系型契約的效力急減削弱。通過考察首任高管的去職，我們可以深入理解關(guān)系型契約對企業(yè)運(yùn)營和價值的影響。

本文的研究意義主要在于：首先，盡管有諸多傳聞性證據(jù)和純理論的支持（Williamson，1979），但研究中仍缺乏證據(jù)檢驗(yàn)關(guān)系型契約對企業(yè)運(yùn)營和價值的影響。上市公司首任高管的去職導(dǎo)致企業(yè)關(guān)系型契約執(zhí)行效力的急劇下降，為我們提供了一次良好的檢測機(jī)會。其次，在社會資本研究領(lǐng)域，學(xué)者們強(qiáng)調(diào)社會成員可以借用社會資本獲取諸多稀缺資源，如權(quán)力、地位、財(cái)富、資金、學(xué)識、機(jī)會、信息等（Bourdieu，1984；Coleman，1988），經(jīng)營者的社會資本同樣可視作企業(yè)的社會資本（邊燕杰等，2000）。而對于社會資本提升企業(yè)價值的具體渠道則少有探究。本文采用契約理論將社會資本視作契約執(zhí)行的承諾機(jī)制和威懾機(jī)制，從契約觀的角度論證了社會資本如何對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。最后，當(dāng)前中國企業(yè)尤其是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)正進(jìn)入交接傳承階段，首任高管去職后企業(yè)應(yīng)如何選取繼任者、如何重構(gòu)公司治理都是重要的實(shí)踐問題，相關(guān)的研究還比較薄弱，因而本文對于實(shí)踐也具有重要啟示意義。

本文以1999－2011年中國A股上市公司5 339次高管離職（其中上市公司首任高管去職712次）事件為對象，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)傾向于從內(nèi)部選拔上市公司首任高管的繼任者以在短期內(nèi)穩(wěn)定軍心；在長期，為了應(yīng)對企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間關(guān)系型契約效力的減弱，首任高管去職之后企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量顯著提升。這表明上市公司首任高管去職以后，當(dāng)務(wù)之急是修復(fù)因其去職而導(dǎo)致的內(nèi)部關(guān)系治理效力下降，內(nèi)部繼任者可以較為有效地完成這一任務(wù)；而長遠(yuǎn)來看，為穩(wěn)固外部利益相關(guān)者信心，需要構(gòu)建替代關(guān)系型契約的正式機(jī)制，提升會計(jì)信息質(zhì)量正是其中一項(xiàng)重要舉措。

二、研究假說

（一）上市公司首任高管去職與企業(yè)價值

上市公司首任高管往往深入?yún)⑴c企業(yè)的成長過程。創(chuàng)立伊始，事務(wù)簡單明晰，出于成本考慮首任高管無需通過復(fù)雜的正式組織設(shè)計(jì)來管理下屬，此時首任高管與企業(yè)雇員有相當(dāng)部分（但非全部）的互動通過隱性的關(guān)系型契約來完成。契約效力依賴于首任高管與企業(yè)雇員之間的專有性投資和累積的社會資本。隨著合作時間的延續(xù)，專有性投資不斷增加，社會資本日益累積，相伴而生的信任會強(qiáng)化關(guān)系型契約的效力。類似地，首任高管依托企業(yè)與外部利益相關(guān)者進(jìn)行交往，也會隨著企業(yè)的成長而形成一定的聲譽(yù)和影響力，尤其是憑借經(jīng)濟(jì)成就獲取政府的支持，這種優(yōu)勢極具人格化，無法寫進(jìn)正式契約，但可保證企業(yè)在與銀行、供應(yīng)商締約時獲取優(yōu)惠條件，如更少的抵押（Khwaja等，2005）、更長的貨款償付期限等（姚宏等，2011）。因此，由首任高管主政的企業(yè)區(qū)別于其他企業(yè)的最大特色在于其對隱性關(guān)系型契約的依賴程度更高。

當(dāng)首任高管主政時，這種關(guān)系型契約對企業(yè)而言是一種競爭優(yōu)勢，可以避免設(shè)置正式職能部門而產(chǎn)生的成本，也可維系與外部組織締約時的優(yōu)勢地位。然而，隱性契約基于口頭或默契，難以在事后確證。因此，首任高管去職將導(dǎo)致關(guān)系型契約的完全或部分終止，企業(yè)可能因此而喪失首任高管帶來的優(yōu)勢。而且，在社會生活中并不存在純粹的似分立契約（古典契約），每一份正式契約中都含有或多或少的關(guān)系型契約成分（Eisenberg，1999）。即便是標(biāo)準(zhǔn)化的格式合同也需要建立雙方的互信與契約外的溝通。首任高管去職所導(dǎo)致的社會資本喪失意味著正式契約外的非正式溝通渠道的減少，這不僅導(dǎo)致關(guān)系型契約的效力損失，也會使正式契約的效力降低。

就企業(yè)而言，首任高管去職的直接影響就是企業(yè)原有管理層的重新洗牌。由于首任高管與每一位企業(yè)人員均存在著或多或少的隱性關(guān)系型契約，原先透過首任高管個人魅力、洞察力監(jiān)控下屬、有效履行職責(zé)（契約）的控制手段缺失，這導(dǎo)致企業(yè)原有雇員的代理問題變得嚴(yán)重，可能產(chǎn)生企業(yè)內(nèi)斗，對企業(yè)價值造成損害（耿琳等，2011）。同時，企業(yè)如何處理對外關(guān)系問題也開始凸顯。由于利益相關(guān)者在某種程度上是基于對首任高管的信任才做出相關(guān)投資或合作，首任高管去職有可能導(dǎo)致他們對于企業(yè)經(jīng)營前景的擔(dān)憂，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的融資或運(yùn)營出現(xiàn)危機(jī)（蔡鈺，2009）。而信任的喪失顯然無法在短期內(nèi)找到替代。因此，首任高管去職必然導(dǎo)致企業(yè)價值受到損害?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僬f1。

假說1：上市公司首任高管去職將導(dǎo)致企業(yè)價值的減少。

（二）上市公司首任高管去職后的繼任者選擇

上市公司首任高管去職后，企業(yè)必須采取措施應(yīng)對首任高管去職導(dǎo)致的企業(yè)締約能力喪失。由于企業(yè)價值受損源自上市公司首任高管去職后關(guān)系型契約的失效或者部分失效，企業(yè)在首任高管去職的早期需要尋求一個首任高管的近似替代者，這一替代者必須可以部分替代首任高管在各類關(guān)系型契約中的作用。

由企業(yè)內(nèi)部人員遴選繼任者無疑更有可能實(shí)現(xiàn)上述目的。在實(shí)踐中，我們也可以觀察到，當(dāng)企業(yè)面臨首任高管的突然去職時，往往由企業(yè)原有管理人員繼任。華晨汽車總裁仰融出走后，由原執(zhí)行副總裁蘇強(qiáng)出任公司總裁兼行政總監(jiān)，主要高管均留任（王域城，2002）。這種穩(wěn)定人心的舉措實(shí)則是為了最大限度保持原有關(guān)系型契約的效力。民營上市公司首任高管也總是傾向于將其子女安排在企業(yè)各個部門歷練（陳凌等，2003），意圖之一也是增強(qiáng)子女對首任高管的可替代性，從而使其在首任高管去職時可憑借這一優(yōu)勢繼續(xù)維持關(guān)系型契約的效力。

與首任高管相比，由于在社會資本、人格魅力等層面的顯著匱乏，繼任的高管在管控企業(yè)中層管理人員時所依賴的關(guān)系型契約將明顯減少，對標(biāo)準(zhǔn)化正式契約的依賴將增加。正式契約的權(quán)利轉(zhuǎn)移因有可靠的法律保護(hù)而能夠順利進(jìn)行（王利明，2004）。因此，當(dāng)非首任高管去職后，企業(yè)再行選擇繼任時，對于關(guān)系型契約維護(hù)的考慮將居于相對次要的位置，從外部遴選繼任者的可能性將提高?；谝陨戏治?，本文提出假說2。

假說2：相對于非首任高管去職，上市公司首任高管去職后其職位更有可能由企業(yè)內(nèi)部人員繼任。

（三）上市公司首任高管去職后的會計(jì)信息質(zhì)量變化

已有研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)往往更依賴內(nèi)部人基礎(chǔ)會計(jì)，這導(dǎo)致其較低的會計(jì)信息透明度（Fan等，2009），具體表現(xiàn)為較低的盈余信息含量（Claessens等，2002）。學(xué)者們將這種信息質(zhì)量孱弱的原因歸結(jié)為內(nèi)部人基礎(chǔ)會計(jì)主要依賴人際關(guān)系與私下交流來溝通信息（Ball等，2005）。這實(shí)質(zhì)上是繞過正常會計(jì)信息披露而建立的一種關(guān)系型契約（Morck，1996）。這種隱性契約的存在使利益相關(guān)者能夠憑借私人關(guān)系和非正式溝通來獲取所需的信息，避免昂貴的信息公開披露成本（Ball等，2000；Cohen等，2010）。

然而，由于關(guān)系型契約中特定關(guān)系的嵌入，當(dāng)事人、當(dāng)事人的行為、當(dāng)事人的合意判斷和合意內(nèi)容只有在特定的語境中才能夠得到準(zhǔn)確的解釋和闡釋（孫元欣等，2010）。這種具有鮮明個人特征的契約形式，依賴于首任高管的推動和執(zhí)行。當(dāng)首任高管去職時，繼任者無法完全承繼首任高管的個人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等社會資本，企業(yè)與利益相關(guān)者的私下信息溝通渠道收窄。這會改變企業(yè)的運(yùn)營、訂約行為、治理方式和會計(jì)系統(tǒng)的設(shè)計(jì)方式。外部利益相關(guān)者如供應(yīng)商、銷售商、債權(quán)人等需要企業(yè)開辟公開信息披露渠道。此時，繼任者尋求提升會計(jì)信息披露質(zhì)量可以有效保障其締約承諾的可信性，促進(jìn)企業(yè)契約的順利執(zhí)行。基于以上分析，本文提出假說3。

假說3：上市公司首任高管去職后企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量將提高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型

基于上述分析，在對假說1進(jìn)行驗(yàn)證時，我們在樣本中分離出上市公司首任高管離職事件，以上市公司離職公告日為原點(diǎn)，采用（－1，＋1）、（－5，＋5）、（－15，＋15）、（－50，＋50）、（－100，＋100）、（－150，＋150）六個窗口的累計(jì)異常回報來觀測首任高管離職事件的價值效應(yīng)，我們還區(qū)分了國有企業(yè)和民營企業(yè)。選取多個窗口是因?yàn)樽C券市場對首任離職信息的消化需要較長時間，區(qū)分國有企業(yè)和民營企業(yè)則是為了考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的相應(yīng)影響。

我們采用模型1檢驗(yàn)本文的假說2。在模型1中，我們控制了政治關(guān)系，這是因?yàn)榫哂姓侮P(guān)系可以使企業(yè)在與外部利益相關(guān)者締約時占據(jù)優(yōu)勢地位，但具有政治關(guān)系對企業(yè)內(nèi)部關(guān)系型契約締結(jié)和執(zhí)行的影響在理論上還不明確。根據(jù)假說2，本文預(yù)期β1顯著為負(fù)。

其中，successor為繼任者；founder為首任高管離職；pc為政治關(guān)系；edu為上市公司高管的受教育水平，1＝中專及中專以下，2＝大專，3＝本科，4＝碩士研究生，5＝博士研究生；work＿age為離職者在企業(yè)中的任職年限；dimage為離任者離任時年齡；position為上市公司高管離職前擔(dān)任的職務(wù)，董事長取0，總經(jīng)理取1；nob＿s為企業(yè)當(dāng)年股東數(shù)量的自然對數(shù)；nob＿e為企業(yè)當(dāng)年員工數(shù)量的自然對數(shù)；nob＿d為企業(yè)當(dāng)年董事會人數(shù)的自然對數(shù)；lev表示負(fù)債總額／資產(chǎn)總額；roa表示凈利潤／總資產(chǎn)；size為企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對數(shù)度量；ind為獨(dú)立董事占董事會人數(shù)比例。

針對假說3的檢驗(yàn)，我們使用模型2。在模型2中，我們控制了股東規(guī)模、雇員規(guī)模和董事規(guī)模。這些變量反映的是上市公司首任高管內(nèi)部締約的不可替代性，而會計(jì)信息質(zhì)量則與企業(yè)外部締約能力相關(guān)，因此，理論上股東規(guī)模、雇員規(guī)模、董事規(guī)模與會計(jì)信息質(zhì)量變動的關(guān)系并不明確。根據(jù)假說3，本文預(yù)期β1顯著為負(fù)。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們在隨后的回歸中還將使用ab＿accruals（操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)，由修正的瓊斯模型估計(jì)的當(dāng)年異常應(yīng)計(jì)數(shù)）作為因變量進(jìn)行分析，并將統(tǒng)計(jì)結(jié)果一同列示。此外，為增加假說3結(jié)論的穩(wěn)健性，在單變量分析和穩(wěn)健性測試中，我們還考察了高管去職前后三年會計(jì)信息質(zhì)量的變動情況（delta＿uda），使用操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)變動、高管去職前后三年操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)均值的絕對值變動進(jìn)行量度。

其中absda為操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)絕對值，用由修正的瓊斯模型估計(jì)的當(dāng)年異常應(yīng)計(jì)數(shù)絕對值表示；chg為首任高管離職狀態(tài)，若該年份首任高管已離職，則取1，否則取0；其他變量同模型1。

本文涉及的重要變量有累計(jì)異?；貓蟆⒉倏v性應(yīng)計(jì)數(shù)、首任高管離職、政治關(guān)系、繼任者。我們以上市公司首任高管去職公告日為事件日計(jì)算累計(jì)市場異?；貓?，并以之度量上市公司首任高管去職對企業(yè)價值的影響。參考Fan等 （2009）的做法，使用操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)絕對值度量企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量。本文中的上市公司首任高管僅限于首任董事長或總經(jīng)理，首任高管的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)為，若離職董事長或總經(jīng)理自企業(yè)上市之初至其去職一直任職于該企業(yè)則取1，否則取0。政治關(guān)系參照已有文獻(xiàn)的度量經(jīng)驗(yàn)（Fan等，2007；杜興強(qiáng)等，2009；雷光勇等，2009），若離任董事長或總經(jīng)理曾經(jīng)或現(xiàn)在擔(dān)任政府官員、軍事長官、各級人大代表或各級政協(xié)委員則取1，否則取0。繼任者變量的確定為，繼任者來自企業(yè)內(nèi)部取0，否則取1。

本文的控制變量主要有兩大類：一是公司特征變量，二是離職高管特征變量。這些變量的選取參考了已有文獻(xiàn)（Fan等，2009）。

（二）數(shù)據(jù)來源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用的財(cái)務(wù)、股票交易和公司治理數(shù)據(jù)主要來自國泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。上市公司首任高管變量和政治關(guān)系變量均取自Wind提供的歷任高管的數(shù)據(jù)和簡歷，并結(jié)合上市公司網(wǎng)站披露的信息進(jìn)行識別。本文最終得到1999－2011年中國A股上市公司5 339次高管離職（其中上市公司首任高管去職712次）樣本數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)在上下1%的水平上進(jìn)行了winsorize處理，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。③

本文同時對比了上市公司首任高管去職樣本和非首任高管去職樣本。在累計(jì)異?；貓?、操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)變動、繼任者三個變量上二者均有顯著差異。我們對上市公司首任高管樣本進(jìn)行分析時發(fā)現(xiàn)，該樣本中累計(jì)異?；貓蟆⒉倏v性應(yīng)計(jì)數(shù)變動均顯著小于零（T值分別為－5.58和－3.67），且均值為負(fù)。這表明上市公司首任高管去職對企業(yè)的市場價值有不利影響，長期來看企業(yè)的信息質(zhì)量會有上升。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與本文預(yù)測一致。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量間的相關(guān)性系數(shù)見表2。其中本文關(guān)注的主要變量founder與successor顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司首任高管去職后，相對于非首任高管去職，企業(yè)從外部選取繼任者的概率較?。磸膬?nèi)部遴選繼任者的概率更大）。這一結(jié)果與本文預(yù)期一致。

表2 主要變量相關(guān)性系數(shù)表

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）實(shí)證結(jié)果

1.首任高管去職對企業(yè)價值的影響

由表3可知，長期而言，首任高管去職對于國有企業(yè)和民營企業(yè)都是壞消息，累計(jì)異常回報顯著小于0。但對于民營企業(yè)而言，由于傳承的信息可能在首任高管去職之前就已經(jīng)被市場預(yù)測到，采用上市公司首任高管離職公告時點(diǎn)計(jì)算的短期累計(jì)異常回報并不顯著。

表3 上市公司首任高管去職的價值效應(yīng)

續(xù)表3 上市公司首任高管去職的價值效應(yīng)

2.首任高管去職與繼任者選擇

表4為模型1的回歸結(jié)果，由Probit回歸得到，無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，founder的系數(shù)與假說2預(yù)期一致，顯著為負(fù)。

表4 上市公司首任高管去職后的繼任選擇

3.首任高管去職與會計(jì)信息質(zhì)量變化

假說3預(yù)測首任高管去職后企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量會提高。對假說3的檢驗(yàn)結(jié)果見表5。檢驗(yàn)該假說所用的樣本為首任高管離職樣本，其中變量chg是標(biāo)識首任高管離職狀態(tài)的變量，首任高管離職后該變量取1，在職時取0。從表5可以看到，無論是采用操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)絕對值還是直接以操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)回歸，除了以操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)絕對值回歸中民營企業(yè)的chg系數(shù)僅僅在邊際上顯著外，國有企業(yè)和民營企業(yè)的變量chg的系數(shù)均顯著為負(fù)，可能的原因是，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)在首任高管去職后與外部利益相關(guān)者的私下溝通仍較多，信息質(zhì)量的改進(jìn)較小?？傮w而言，表5的結(jié)果支持假說3。

表5 上市公司首任高管去職后企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量

（二）穩(wěn)健性測試與進(jìn)一步分析

1.高管離職原因?qū)Y(jié)論的影響

不同離職原因?qū)κ兹胃吖苋ヂ毢笃髽I(yè)價值和信息質(zhì)量的影響會有所差異。我們在穩(wěn)健性測試中分析了離職原因?qū)﹄x職事件所導(dǎo)致的累積異?；貓螅╟ar）和操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)變動（delta uda）的影響。結(jié)果表明不同的離職原因?qū)ζ髽I(yè)價值和信息質(zhì)量變化的確有不同的影響。但剔除一些樣本觀測數(shù)較少的離職組后，累計(jì)異?；貓缶岛筒倏v性應(yīng)計(jì)數(shù)變動在符號上與本文預(yù)測一致，且在大部分離職組中，T檢驗(yàn)也與本文預(yù)期一致。因此，離職原因?qū)ζ髽I(yè)價值和盈余信息質(zhì)量確有影響，但不影響本文的基本結(jié)論。

2.高管離職的內(nèi)生性

對假說2的檢驗(yàn)可能產(chǎn)生影響的主要問題是高管離職的內(nèi)生性，如企業(yè)可能出于培養(yǎng)企業(yè)內(nèi)部新人的目的而辭退高管，這同時表現(xiàn)在更多的內(nèi)部繼任上。我們采用Heckprob兩階段回歸進(jìn)行穩(wěn)健性測試。Wald檢驗(yàn)結(jié)果顯示χ2為0.69，p值為0.4053，表明無法拒絕外生性假設(shè)，即內(nèi)生性問題并不嚴(yán)重。這說明假說2的檢驗(yàn)結(jié)論是可靠的。此外，對于假說2，本文還以是否由職業(yè)經(jīng)理人繼任作為因變量，檢驗(yàn)其與founder的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示founder的系數(shù)仍顯著為負(fù)。

五、結(jié) 論

繼任機(jī)制是當(dāng)前中國的一個大問題，企業(yè)高管的變更對于一個組織而言影響深遠(yuǎn)。本文從關(guān)系型契約高度人格化的特征出發(fā)，推測外部人無論才華和技藝是否出眾都難以替代首任高管在關(guān)系型契約中的地位。因此，內(nèi)部人更有可能繼任上市公司首任高管的職務(wù)，實(shí)證分析驗(yàn)證了這一結(jié)論。從長期來看，上市公司首任高管去職后，以往與利益相關(guān)者締約時依賴的社會資本等優(yōu)勢不再，繼任者應(yīng)當(dāng)尋求正式的替代承諾機(jī)制，彌補(bǔ)締約能力的下降。本文預(yù)期上市公司首任高管去職后會計(jì)信息質(zhì)量會上升，并在實(shí)證分析中給出了證據(jù)。

本文的啟示在于，企業(yè)高管從企業(yè)內(nèi)部選拔和培養(yǎng)繼任者要比選擇職業(yè)經(jīng)理人有效得多，尤其是企業(yè)的運(yùn)作嚴(yán)重依賴個人風(fēng)格和組織習(xí)慣時更是如此。為了最大限度減少上市公司首任高管去職時的企業(yè)價值損失，通過組織再造提升公開信息披露的質(zhì)量是必要的。因?yàn)閺拈L期看，這可以為首任高管去職做好準(zhǔn)備。

＊ 特別感謝匿名審稿人的建設(shè)性意見。此外，作者感謝上海財(cái)經(jīng)大學(xué)孔祥博士、黃繼章博士、上海海事大學(xué)婁祝坤碩士的幫助，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。

注釋：

①陶喜年：《吳英案全記錄：億萬富姐罪與罰》，《時代周報》，2009年12月28日。彭博、蔡勝龍：《太子奶與李途純：一個前途未明一個已圖再起》，《信息時報》，2012年2月22日。

②限于篇幅，本文僅提供部分重要參考文獻(xiàn)，倘若讀者需要完整的參考文獻(xiàn)，可以向作者直接索取。

③限于篇幅，本文部分統(tǒng)計(jì)表格僅能列示主要變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，倘若讀者需要完整的統(tǒng)計(jì)表格，可以向作者直接索取。

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