企業(yè)生命周期與債權(quán)人治理的“阻尼效應(yīng)”

王 旭

（山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南250100）

一、引言

我國上市公司正處于由行政型治理向經(jīng)濟(jì)型治理的轉(zhuǎn)型過程，僅從治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部對治理要素進(jìn)行整合與創(chuàng)新，已經(jīng)不能滿足日益提高的公司治理需求。突破單一的內(nèi)部治理范式，通過構(gòu)建外部治理體系，實現(xiàn)內(nèi)外部治理機(jī)制的協(xié)同，是提高公司治理整體水平、實現(xiàn)公司治理成功改革的關(guān)鍵。作為公司的外部利益相關(guān)者，債權(quán)人不僅是公司資金儲備的來源之一，更是重要的治理主體，其對公司的經(jīng)營運作和治理質(zhì)量具有舉足輕重的作用。已有文獻(xiàn)大多圍繞負(fù)債融資與公司治理之間的關(guān)系展開研究，例如Hart的模型中將公司負(fù)債視為緩沖股東與經(jīng)理之間代理沖突的擔(dān)保機(jī)制［1］，徐向藝和李鑫在自由現(xiàn)金流的視角下證實了Hart提出的負(fù)債擔(dān)保效應(yīng)［2］。Prrino和Weisbach以28家公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了公司資本結(jié)構(gòu)選擇對股東與債權(quán)人利益沖突的影響［3］。盡管現(xiàn)有研究豐富了債權(quán)人治理領(lǐng)域，但卻未深層次的剖析債權(quán)人治理的實質(zhì)，并且缺乏從企業(yè)成長的視角研究債權(quán)人治理的差異化特征，進(jìn)而使研究結(jié)論缺乏全面性。企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，與其他形式的有機(jī)體類似，企業(yè)的生存和發(fā)展同樣具有部分生命特征，并且在不同的生命周期階段，企業(yè)的組織特征、經(jīng)營狀況、管理模式及風(fēng)格往往能表現(xiàn)出較為顯著的差異性［4］［5］，這種差異性的存在導(dǎo)致了公司治理結(jié)構(gòu)以及治理狀態(tài)在不同的企業(yè)生命階段具有波動性特點。本文以上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，基于生命周期理論和阻尼理論，分析了在不同生命周期階段公司代理成本的振蕩特征，并在梳理債權(quán)人治理機(jī)制的基礎(chǔ)上，研究了企業(yè)生命周期內(nèi)債權(quán)人治理對代理成本的波動現(xiàn)象所產(chǎn)生的異質(zhì)化影響，并認(rèn)為債權(quán)人短期借款對波動的代理成本所呈現(xiàn)出的差異性抑制作用實質(zhì)上是一種“阻尼效應(yīng)”，這種阻尼效應(yīng)有助于降低公司代理成本，實現(xiàn)公司治理狀態(tài)的穩(wěn)定。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，從資本結(jié)構(gòu)到公司績效的范式常被學(xué)者套用為研究債權(quán)人治理的邏輯主線，但這類研究脈絡(luò)未挖掘到債權(quán)人治理的本質(zhì)，本文回歸了Hart的經(jīng)典研究思路［1］，圍繞債權(quán)人對股東與經(jīng)理層之間代理沖突的影響這一核心問題，探求中國上市公司債權(quán)人對第一類委托代理成本的作用實質(zhì)；第二，將企業(yè)生命周期理論引入研究范疇，對生命周期中公司治理與代理成本的差異化特征給予充分考慮，從企業(yè)成長的角度拓展了債權(quán)人治理的靜態(tài)研究領(lǐng)域［6］；第三，通過借用阻尼理論，發(fā)現(xiàn)不同生命周期中，債權(quán)人治理對代理成本的波動特征具有阻尼效應(yīng)，進(jìn)而為全面和正確地理解我國上市公司債權(quán)人治理機(jī)制的運行提供參考。

二、理論綜述與假設(shè)提出

（一）企業(yè)生命周期與治理狀態(tài)“振蕩”

企業(yè)生命周期理論的發(fā)展大致可以劃分為存在性探討和生命階段劃分兩個方面。前者主要對企業(yè)生命周期存在的合理性，以及與其他組織生命特征的耦合關(guān)系進(jìn)行研究。在現(xiàn)階段，企業(yè)在發(fā)展過程中呈現(xiàn)出的異質(zhì)性狀態(tài)特征，以及對生命周期的不同階段進(jìn)行解讀與劃分成為關(guān)注焦點。根據(jù)生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展過程大致可分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期與衰退期。企業(yè)的組織特征、經(jīng)營狀態(tài)、管理風(fēng)格、治理結(jié)構(gòu)在不同的生命階段表現(xiàn)出顯著的差異［4］。在初創(chuàng)期，盡管企業(yè)規(guī)模較小，但由于技術(shù)優(yōu)勢或市場優(yōu)勢的存在，企業(yè)往往具備較大的成長潛力和發(fā)展前景。同時，企業(yè)的創(chuàng)立者通常也是企業(yè)的經(jīng)營管理者，兩職合一現(xiàn)象普遍。在成長期，企業(yè)可以通過利用大量的發(fā)展機(jī)會獲得快速成長，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場份額不斷增加。隨著信息對稱程度的提高和盈利能力的增強(qiáng)，外部融資渠道不斷被打開。另外，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)也開始變得復(fù)雜，職業(yè)經(jīng)理人被引入到組織內(nèi)部，出現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。成熟期的企業(yè)往往表現(xiàn)出成長性下降甚至成長動力不足的現(xiàn)象，內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分化，股權(quán)分散程度提高。衰退期的企業(yè)，成長動力減退，利潤增長緩慢甚至出現(xiàn)負(fù)增長，企業(yè)面臨著破產(chǎn)或者被并購的風(fēng)險。

基于委托代理沖突和信息不對稱的角度，當(dāng)把公司治理結(jié)構(gòu)作為系統(tǒng)整體的一部分時，隨著企業(yè)在生命周期內(nèi)的演化，治理結(jié)構(gòu)將會發(fā)生一系列 “振蕩”現(xiàn)象。這些“振蕩”可以通過代理成本來得到充分的描述。由于企業(yè)在初創(chuàng)期具有出資人與經(jīng)理兩職合一的特征，股東與經(jīng)理之間的委托代理沖突并不明顯，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)往往比較簡單，并處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。由于資源儲備的限制，初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的能力較差，因此獲得債權(quán)人和其他投資者的關(guān)注度較低。隨著企業(yè)的不斷成長，組織內(nèi)部的不同結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)職能分化，職業(yè)經(jīng)理人被聘入企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營管理，兩權(quán)開始分離，股東與經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)出現(xiàn)分歧。由于組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化導(dǎo)致信息不對稱程度提高，經(jīng)理人的自利動機(jī)開始顯現(xiàn)，不斷提高的代理成本使得公司治理結(jié)構(gòu)逐漸變得不穩(wěn)定。同時，良好的企業(yè)成長機(jī)會帶來了債權(quán)人和投資者的關(guān)注，融資渠道不斷拓展。成熟期的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)最為復(fù)雜，信息不對稱程度加深，這進(jìn)一步刺激了經(jīng)理層的在職消費、瀆職等行為選擇。并且，成熟期的企業(yè)往往具有充足的盈余資金和自由現(xiàn)金流，增加了經(jīng)理人自利行為的能力和動機(jī)，代理成本進(jìn)一步增加。此時，由于過度投資和投資不足風(fēng)險的存在，債權(quán)人對企業(yè)的干預(yù)程度也相應(yīng)提高。相比于成熟期的企業(yè)，處于衰退期的企業(yè)往往面臨著嚴(yán)重的資金風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)理出于職業(yè)防御心理、破產(chǎn)風(fēng)險和接管風(fēng)險的規(guī)避動機(jī)，會減少非效率投資、在職消費等低資源配置效率行為。同時，為保障借貸資金的安全性，債權(quán)人在衰退期對公司的干預(yù)力度以及帶給企業(yè)的償債壓力不斷提高，甚至當(dāng)公司資不抵債時，債權(quán)人可以啟動破產(chǎn)程序以抵御風(fēng)險，經(jīng)理人行為得到進(jìn)一步約束，所以代理成本在該階段具有下降的趨勢。由此可以看到，企業(yè)在生命周期演化的過程中，代理成本表現(xiàn)出“低—高—低”的特征，與此同時，債權(quán)人的治理力度卻具有不斷增強(qiáng)的特性，表現(xiàn)出“低—高—高”的特征。

（二）債權(quán)人治理的“阻尼效應(yīng)”

1．債權(quán)人治理機(jī)制

在債權(quán)人與企業(yè)所形成的債務(wù)關(guān)系中，債權(quán)人關(guān)注的焦點是借貸資本的保值增值，因此其對企業(yè)的償債能力具有較高的要求，而對企業(yè)的治理狀態(tài)并無太高的關(guān)注動機(jī)。Hainz以轉(zhuǎn)型國家為樣本，總結(jié)出轉(zhuǎn)型國家債權(quán)人對上市公司的治理具有被動性的特征［7］。然而通過債務(wù)關(guān)系紐帶，債權(quán)人能夠給企業(yè)帶來相應(yīng)的償債壓力，并且在借貸行為發(fā)生后，為降低資金風(fēng)險，債權(quán)人通常采取干預(yù)和監(jiān)督企業(yè)的方式來保障其償債能力不受威脅。債權(quán)人引致的償債壓力以及監(jiān)督干預(yù)行為能夠通過種種傳導(dǎo)機(jī)制對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生外部性效應(yīng)，進(jìn)而發(fā)揮治理作用。自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，償債壓力能夠削弱公司經(jīng)營管理層自由支配現(xiàn)金流的能力和動機(jī)，使得經(jīng)理的自利行為得到約束，進(jìn)而降低代理成本［8］。負(fù)債融資引致的流動性風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險能夠有效地激勵經(jīng)理人員履行勤勉義務(wù)，使經(jīng)理層以公司利益為行為導(dǎo)向，進(jìn)而降低股東與經(jīng)理之間的委托代理沖突。再者，作為我國上市公司的主要債權(quán)人，銀行具有相應(yīng)的人才優(yōu)勢和信息優(yōu)勢對公司進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)，進(jìn)而降低其資金風(fēng)險。Diamond指出，銀行獲得公司經(jīng)營管理信息的成本較低，其具有更強(qiáng)的信息優(yōu)勢對債務(wù)公司進(jìn)行監(jiān)督，這能夠在一定程度上克服信息不對稱帶來的代理問題［9］。Dewatripon認(rèn)為，銀行所擁有的人才優(yōu)勢及其與債務(wù)公司所簽訂的嚴(yán)厲的債務(wù)條款均加強(qiáng)了其監(jiān)督公司業(yè)務(wù)的有效性［10］。因此，債權(quán)人治理效應(yīng)在于償債壓力以及其監(jiān)督干預(yù)行為對公司治理產(chǎn)生的外部性，使得公司的股東與經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)產(chǎn)生趨同。

2．“阻尼效應(yīng)”的產(chǎn)生

根據(jù)阻尼理論，在系統(tǒng)振動過程中，隨著時間的推進(jìn)，阻尼的存在能夠使得偏離穩(wěn)態(tài)的系統(tǒng)不斷耗散能量，降低其振動幅度，使系統(tǒng)逐漸恢復(fù)到穩(wěn)定的狀態(tài)。當(dāng)公司在生命周期中不斷演化時，公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境、運營狀態(tài)以及外部經(jīng)濟(jì)壓力、市場競爭等因素使得代理成本在企業(yè)生命周期內(nèi)不斷變化和波動，治理結(jié)構(gòu)逐漸變得不穩(wěn)定。然而債權(quán)人的外部治理效應(yīng)能夠?qū)镜拇韱栴}產(chǎn)生影響，并且隨著生命周期的演進(jìn)，債權(quán)人對企業(yè)的干預(yù)程度不斷增強(qiáng)，進(jìn)而對代理成本的抑制效應(yīng)可能會表現(xiàn)出邊際遞增的現(xiàn)象，以提供更多的能量將治理結(jié)構(gòu)“拉回”穩(wěn)定的狀態(tài)，進(jìn)而產(chǎn)生“阻尼效應(yīng)”?？梢?，生命周期內(nèi)，債權(quán)人“阻尼效應(yīng)”的產(chǎn)生是以不斷變化的代理成本導(dǎo)致的公司治理狀態(tài)失衡為基礎(chǔ)的。當(dāng)不斷增加的代理成本使得治理結(jié)構(gòu)偏離穩(wěn)態(tài)時，債權(quán)人治理能表現(xiàn)出漸強(qiáng)的“阻尼效應(yīng)”使之恢復(fù)平衡。

在債務(wù)關(guān)系中，當(dāng)債權(quán)人為公司提供的貸款規(guī)模較大時，一方面，公司相應(yīng)的償債壓力越大，負(fù)債融資對經(jīng)理層自利行為的約束效應(yīng)越顯著；另一方面，債權(quán)人在風(fēng)險規(guī)避動機(jī)驅(qū)動下，對公司的干預(yù)和監(jiān)督力度也相應(yīng)較強(qiáng)，所以貸款規(guī)模往往決定了債權(quán)人的外部治理效應(yīng)的強(qiáng)弱。根據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論，長期和短期借款構(gòu)成了債權(quán)人治理的兩類工具。相比于長期借款，短期借款所產(chǎn)生的償債壓力更明顯，其對經(jīng)營管理者的監(jiān)督和約束更為有效［1］。因此在企業(yè)生命周期的各個階段中，債權(quán)人的短期借款所帶來的治理效應(yīng)能夠抑制經(jīng)理層對自由現(xiàn)金流的濫用行為，進(jìn)而表現(xiàn)出阻尼效應(yīng)。由于代理成本“低—高—低”的變化特征和債權(quán)人對短期借款持續(xù)增強(qiáng)的關(guān)注程度，短期借款的阻尼效應(yīng)可能表現(xiàn)出邊際遞增的現(xiàn)象。然而，長期借款意味著償債期限較長，借款規(guī)模較大，這一方面會導(dǎo)致債權(quán)人對公司進(jìn)行長期監(jiān)督的成本上升，因而可能降低債權(quán)人的監(jiān)督效應(yīng)；另一方面，長期借款往往能夠迅速擴(kuò)充經(jīng)理的可支配資源，從而刺激了經(jīng)理層在職消費等自利行為的動機(jī)，進(jìn)而對代理成本產(chǎn)生放大和推升作用。另外，隨著企業(yè)在生命周期內(nèi)演進(jìn)，信息不對稱程度不斷加深，長期借款對代理成本的促進(jìn)效應(yīng)有可能表現(xiàn)出邊際遞增的特征。通過上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在企業(yè)生命周期的各個階段，短期借款的治理效應(yīng)對上市公司代理成本能夠產(chǎn)生“阻尼”作用，并且，隨著企業(yè)生命周期的演進(jìn)，短期借款的“阻尼效應(yīng)”邊際遞增。

H2：在企業(yè)生命周期的各個階段，長期借款對上市公司代理成本能夠產(chǎn)生推升和放大的作用，并且，隨著企業(yè)生命周期的演進(jìn)，長期借款對代理成本的放大效應(yīng)邊際遞增。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以在深圳和上海證券交易所上市的1 641家非金融類上市公司為研究樣本，選取2007～2011年為研究期間，對樣本指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行連續(xù)5年的持續(xù)觀測。本文對樣本執(zhí)行了如下剔除程序：（1）剔除樣本期間被ST、PT的公司；（2）剔除生命周期指標(biāo)、公司治理指標(biāo)以及財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）剔除樣本期間內(nèi)未持續(xù)經(jīng)營的公司。經(jīng)過以上剔除程序，最終獲得有效樣本容量為1 470家上市公司的面板數(shù)據(jù)，全部指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1．治理效應(yīng)變量

本文選取代理成本（Agnco）衡量樣本公司的治理效應(yīng)。已有文獻(xiàn)多采用財務(wù)績效指標(biāo)來反映公司治理效應(yīng)，然而該類研究往往造成研究結(jié)論失真，原因有兩個：第一，公司治理的本源性目標(biāo)在于維系治理框架內(nèi)利益相關(guān)者的責(zé)、權(quán)、利均衡，而非單純地追逐財務(wù)績效最大化；第二，財務(wù)績效指標(biāo)容易受到多種因素的影響和干擾，債權(quán)人對治理效應(yīng)的解釋能力容易被其他因素稀釋，進(jìn)而放大研究誤差。由于經(jīng)理人員在職消費支出往往出自管理費用，所以本文選用管理費用率刻畫的代理成本來測量公司治理效應(yīng)，但上市公司對管理費用的支出存在合理部分，運用管理費用的總額度量代理成本勢必會放大代理成本，造成研究偏誤。本文認(rèn)為行業(yè)管理費用均值可以作為合理的管理費用向代理成本轉(zhuǎn)變的閾值，因此本文運用行業(yè)均值調(diào)整后的管理費用與營業(yè)收入之比來衡量代理成本，并選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量來檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。

2．生命周期變量

本文將企業(yè)生命周期（Lcy）劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段。目前，針對企業(yè)生命周期的劃分具有多種方法，Anthony和Ramesh對企業(yè)的股利支付、銷售收入增長、資本支出以及企業(yè)年齡等指標(biāo)進(jìn)行綜合打分以獲得生命階段的評價標(biāo)準(zhǔn)［11］。Bens、Nagar和Wong利用企業(yè)的科技研發(fā)投入、銷售收入增長率、資本支出率、市賬率等指標(biāo)來對生命周期進(jìn)行劃分［12］。也有學(xué)者利用留存收益與總股本的比例作為企業(yè)生命周期的主要劃分依據(jù)［13］。本文認(rèn)為，在我國特有的法律和制度環(huán)境下，部分指標(biāo)不宜成為我國上市公司生命周期各階段的劃分依據(jù)。例如，我國上市公司派發(fā)股利具有較強(qiáng)的隨意性，同時很多上市公司傾向于不支付股利；再者，很多上市公司對于留存收益的使用并不存在階段性特征，所以運用股利支付和留存收益作為劃分我國上市公司生命周期的指標(biāo)具有局限性。另外，盡管企業(yè)年齡屬于非財務(wù)指標(biāo)，具備一定客觀性，但是企業(yè)年齡不存在上限限制，進(jìn)而無法依據(jù)企業(yè)年齡來判別企業(yè)生命周期階段。

結(jié)合已有的相關(guān)研究和我國的特殊背景，本文選取銷售收入增長率、總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率三個指標(biāo)來刻畫企業(yè)生命周期的不同階段。隨著企業(yè)的成長，銷售規(guī)模以及資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，凈利潤不斷攀升，使得企業(yè)規(guī)模和盈利能力在成熟期達(dá)到頂峰。但由于成熟期企業(yè)的成長動力不足，銷售規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤的增長率均表現(xiàn)出“疲軟”的現(xiàn)象，并開始衰減，三項指標(biāo)隨著企業(yè)進(jìn)入衰退期而迅速下降。因此本文選取該三項指標(biāo)來刻畫企業(yè)生命周期具備一定的合理性。結(jié)合打分法與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)方法，考慮到行業(yè)特征的差異，本文首先按行業(yè)將樣本公司進(jìn)行分類，將每家公司各指標(biāo)每年的數(shù)據(jù)取均值。然后在各行業(yè)內(nèi)，依照三個指標(biāo)從低到高的方法進(jìn)行打分賦值，最高的1／3為成長期，賦值3分；最低的1／3為衰退期，賦值1分；中間部分為成熟期，賦值2分。將各企業(yè)的總分匯總整理，并仍然按照同樣的方法將總分進(jìn)一步劃分，得分最高的1／3企業(yè)為成長期企業(yè)，中間的1／3企業(yè)為成熟期企業(yè)，剩下的1／3企業(yè)為衰退期企業(yè)。最后把行業(yè)分類的結(jié)果進(jìn)行匯總，得到全樣本上市公司的生命周期分類結(jié)果。本文最終獲得成長期樣本公司434家，成熟期479家，衰退期559家。

3．債權(quán)人治理工具及控制變量

由于借款規(guī)模與債權(quán)人的治理力度具有同向變動關(guān)系，因此選取銀行借款與總資產(chǎn)的比值作為衡量債權(quán)人治理工具的指標(biāo)。一方面，銀行借款規(guī)模越高，對上市公司形成的償債壓力越大，股東和經(jīng)理層的行為響應(yīng)越敏感；另一方面，由于大規(guī)模的貸款，出于風(fēng)險防御的動機(jī)，銀行能夠?qū)ι鲜泄具M(jìn)行積極地監(jiān)督和干預(yù)，進(jìn)而表現(xiàn)出的外部治理效應(yīng)也相應(yīng)較為顯著。為區(qū)別不同期限的銀行借款的治理效應(yīng)，本文將其細(xì)分為短期借款（Sdbt）和長期借款（Ldbt）兩個子指標(biāo)。

考慮到公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Debt）、股權(quán)集中度（Concn）以及公司屬性（Contr）等變量能夠?qū)颖竟镜闹卫硇?yīng)產(chǎn)生影響，因此將上述變量納入研究的控制變量組。其中，以年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司規(guī)模；用資產(chǎn)負(fù)債率來刻畫財務(wù)杠桿；用年末第一大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度；至于公司屬性，若公司為國有或者地方政府控股時，賦值為1，否則賦值為0。

（三）模型設(shè)計

模型1與模型2用來檢驗在不同的生命周期階段，債權(quán)人治理對代理成本表現(xiàn)出的“阻尼效應(yīng)”，即短期和長期借款對代理成本的影響。本文預(yù)期，短期借款的“阻尼效應(yīng)”顯著，而長期借款卻表現(xiàn)出對代理成本的放大作用，并且“阻尼效應(yīng)”和放大效應(yīng)均具有邊際遞增的特征，即隨著企業(yè)生命周期的演進(jìn)，上市公司長期借款、短期借款對代理成本的解釋能力不斷增強(qiáng)。模型中，Control為控制變量組，ξ為殘差項。

四、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1報告了依照生命周期不同階段分類的上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表1可知，代理成本隨著企業(yè)生命周期的演進(jìn)而表現(xiàn)出先增后降的趨勢。在成長期，代理成本的均值為0．52，而成熟期和衰退期代理成本的均值分別為0．80與0．68，增幅和減幅分別為53．85%、15．00%。代理成本的變化趨勢表明，一方面由于自由現(xiàn)金流和盈余資金的積累，經(jīng)理層在成熟期的自利行為動機(jī)被激發(fā)，在職消費等瀆職行為得到縱容，代理成本上升，而出于職業(yè)防御心理和風(fēng)險規(guī)避動機(jī)，在企業(yè)衰退期，經(jīng)理層的自利行為有所約束，加之債權(quán)人治理力度的提高，代理成本表現(xiàn)出下降的趨勢；另一方面，代理成本的波動造成生命周期演進(jìn)過程中治理結(jié)構(gòu)的“振蕩”，使得上市公司的治理狀態(tài)變得較為不穩(wěn)定。另外，資產(chǎn)規(guī)模的均值分別由成長期的21．53增長至成熟期的21．90，并在衰退期縮減至21．61，表明使用資產(chǎn)增長率作為評價不同企業(yè)生命階段的依據(jù)具有合理性。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）治理狀態(tài)的“振蕩”

本文對上市公司在生命周期中的代理成本進(jìn)行單因素方差分析（見表2），以測試代理成本在不同的生命階段是否具有顯著差異，即是否表現(xiàn)出顯著的“振蕩”現(xiàn)象。

表2 代理成本表征下的治理狀態(tài)“振蕩”

單因素方差分析的F統(tǒng)計值為71．789，顯著性為0．00，表明在生命周期的不同階段，上市公司的代理成本存在均值上的顯著差異。方差齊性檢驗的顯著性水平為0．00，因此在多重比較中選擇Games Howell模型來檢驗均值差異的顯著性。由表2可知，處于成長期、成熟期和衰退期的代理成本均值彼此之間存在顯著差異，說明上市公司在生命周期演化過程中，代理成本表現(xiàn)出顯著的波動。并且，處于成熟期的上市公司具有最高的代理成本水平，衰退期的上市公司次之，成長期的代理成本最低。這進(jìn)一步證實了隨著企業(yè)生命周期的演變，代理成本呈現(xiàn)出“低—高—低”的“振蕩”特征。

（三）長期借款和短期借款的“阻尼效應(yīng)”

表3報告了債權(quán)人提供的短期和長期借款對代理成本表現(xiàn)出的“阻尼效應(yīng)”檢驗結(jié)果。當(dāng)解釋變量為短期借款時，在企業(yè)成長期、成熟期和衰退期，短期借款均對代理成本有顯著的抑制作用。在成長期，短期借款變量的回歸系數(shù)為－0．20，并通過5%的顯著性檢驗，表明在成長期，債權(quán)人對公司產(chǎn)生的償債壓力和干預(yù)、監(jiān)督行為能夠有效抑制代理成本的提高。在成熟期，短期借款變量的回歸系數(shù)提高至－0．28，顯著性水平為1%，表明短期借款對代理成本的解釋力提高，治理效應(yīng)更為強(qiáng)烈。這說明盡管上市公司在成熟期比成長期具有更高的代理成本，但是短期借款所提供的“阻尼效應(yīng)”表現(xiàn)出對代理成本的強(qiáng)力抑制，并且“阻尼效應(yīng)”具有邊際遞增的特征，即在成熟期，盡管經(jīng)理人員在充沛的自由現(xiàn)金流和盈余資金的刺激下，放縱了在職消費等自利行為，產(chǎn)生高昂的代理成本，但是債權(quán)人為上市公司引致的償債壓力以及干預(yù)和監(jiān)督力度也相應(yīng)提高，治理效應(yīng)增強(qiáng)。在衰退期，短期借款變量的回歸系數(shù)（絕對值）繼續(xù)升高，增至－0．29，進(jìn)一步證明了短期借款邊際遞增的“阻尼效應(yīng)”。出于財務(wù)風(fēng)險規(guī)避的動機(jī)，債權(quán)人對上市公司的治理效應(yīng)繼續(xù)增強(qiáng)，為上市公司“振蕩”的治理狀態(tài)提供強(qiáng)有力的“阻尼”，從而抑制了上市公司代理成本的增加。

表3 長期借款和短期借款的“阻尼效應(yīng)”檢驗

與短期借款變量的“阻尼效應(yīng)”相反，在生命周期的各個階段，上市公司的長期借款變量均表現(xiàn)出對代理成本的放大、推升作用。在成長期，長期借款變量的回歸系數(shù)為0．18，顯著性水平為5%。這一方面說明長期借款增加了上市公司的資金儲備，使得經(jīng)理層選擇在職消費、瀆職行為的動機(jī)得到增強(qiáng)，刺激了代理成本的提升；另一方面，債權(quán)人在長期對上市公司進(jìn)行監(jiān)督干預(yù)的成本提高，相應(yīng)的監(jiān)督效應(yīng)下降。同時，相比于短期借款，上市公司對長期借款的償債壓力較為不顯著，無法形成有效的外部治理，因此長期借款不僅沒有表現(xiàn)出對代理成本的“阻尼效應(yīng)”，反而起到“推波助瀾”的作用。在成熟期，長期借款變量的推升效應(yīng)進(jìn)一步提高，回歸系數(shù)增至0．23，說明長期借款的放大效應(yīng)具有邊際遞增的特征。在成熟期，上市公司經(jīng)理層自利行為被縱容，其代理成本本身具有遞增的特點，而長期借款的放大效應(yīng)又促使了代理成本的提高，惡化了公司治理狀態(tài)。在衰退期，變量的回歸系數(shù)增至0．42，進(jìn)一步印證了長期借款對代理成本的放大效應(yīng)具有邊際遞增的特征。但是衰退期的代理成本水平不僅沒有繼續(xù)提高，反而與成熟期相比有15%的跌幅，這表明短期借款對代理成本的“阻尼效應(yīng)”比長期借款的放大效應(yīng)更為顯著和有力。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1．生命周期的劃分

由于企業(yè)生命周期的劃分并沒有公認(rèn)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，為檢驗本文對生命周期劃分的合理性和穩(wěn)健性，根據(jù)相關(guān)研究，本文對企業(yè)生命周期劃分的敏感性進(jìn)行了測試。測試過程中，依照李云鶴等運用的劃分方法，將資本支出率納入指標(biāo)體系［14］，將生命周期進(jìn)行重新劃分，測試結(jié)果大體一致，研究結(jié)論保持不變。同時，參考佟巖等的研究［15］，若企業(yè)3年的投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額之和為負(fù)，3年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額之和為正，則企業(yè)處于成長期，否則為成熟期；若均為負(fù)，則為衰退期，將企業(yè)生命周期進(jìn)行重新劃分，測試結(jié)論仍保持一致，表明本文對我國企業(yè)生命周期的劃分方法具有穩(wěn)健性。

2．治理效應(yīng)

為檢驗管理費用率刻畫的代理成本作為治理效應(yīng)替代變量的穩(wěn)健性，本文將管理費用率替換為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率后進(jìn)行了重復(fù)驗證?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能夠在一定程度上反映經(jīng)理層對資源的配置效率［16］，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明資源配置效率越高，經(jīng)理與股東的目標(biāo)函數(shù)趨同化程度越高，代理成本越低。變量替換后的實證檢驗結(jié)果與本文結(jié)論保持一致，表明本文選取行業(yè)調(diào)整后的管理費用率來反映治理效應(yīng)具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

上市公司在不同的生命周期表現(xiàn)出的異質(zhì)性特征是影響公司治理狀態(tài)穩(wěn)定以及債權(quán)人治理效應(yīng)的重要因素，忽略生命周期對公司治理的影響，將導(dǎo)致研究偏誤和結(jié)果失真。本文利用上市公司面板數(shù)據(jù)，通過對企業(yè)生命周期進(jìn)行科學(xué)劃分，圍繞企業(yè)不同生命階段債權(quán)人對代理成本的影響展開研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：隨著企業(yè)在生命周期內(nèi)演進(jìn)，代理成本存在顯著的波動現(xiàn)象，并且企業(yè)成熟期的代理成本水平最高；在企業(yè)生命周期的各個階段，債權(quán)人短期借款對波動的代理成本表現(xiàn)出顯著的“阻尼效應(yīng)”，并且“阻尼效應(yīng)”具有邊際遞增的特征，衰退期的“阻尼效應(yīng)”最為顯著；而債權(quán)人長期借款卻對代理成本起到促進(jìn)效應(yīng)，促進(jìn)效應(yīng)隨企業(yè)生命周期的演進(jìn)而邊際遞增。該研究結(jié)論一方面證實了不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債對公司的第一類代理成本能夠產(chǎn)生不同的影響，拓展了債權(quán)人治理相關(guān)研究中單純以公司績效或非效率投資水平為治理績效變量的單一范式；另一方面通過將企業(yè)生命周期理論與債權(quán)人治理理論相結(jié)合，揭示了企業(yè)生命周期各個階段中公司治理的顯著差異，以及債權(quán)人對波動的代理成本表現(xiàn)出的差異性影響，為進(jìn)一步了解債權(quán)人治理機(jī)制的全面運行提供了依據(jù)。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，內(nèi)化債權(quán)人治理動機(jī)。由于債權(quán)人治理效應(yīng)的發(fā)揮在較大程度上依賴負(fù)債和債權(quán)人監(jiān)督干預(yù)行為的外部性，其主動參與公司治理的動機(jī)較弱。因此，可以通過將公司治理狀態(tài)的相關(guān)指標(biāo)納入債權(quán)人審核公司貸款申請的指標(biāo)體系，并在債務(wù)關(guān)系締結(jié)后，將公司治理指標(biāo)作為債權(quán)人監(jiān)督、干預(yù)上市公司的行為參考，進(jìn)而內(nèi)化債權(quán)人治理動機(jī)。

第二，強(qiáng)化長期借款的監(jiān)督。長期借款并沒有表現(xiàn)出優(yōu)化公司治理的作用，反而提高了代理成本。因此債權(quán)人可以通過調(diào)整長期貸款利率的方式來彌補長期監(jiān)督債務(wù)公司的高昂成本支出，或通過將嚴(yán)格的公司治理指標(biāo)納入長期貸款的申請條件，進(jìn)而提高長期貸款對上市公司的治理作用。

第三，提高對成熟期企業(yè)的治理力度。成熟期企業(yè)較高的代理成本不僅惡化了公司治理，并且給債權(quán)人帶來了資金風(fēng)險。通過建立科學(xué)的評價和觀測體系，實現(xiàn)債權(quán)人對上市公司生命狀態(tài)的持續(xù)觀測，提高對成熟期企業(yè)運營能力、盈利能力、償債能力等指標(biāo)的敏感性，進(jìn)而降低債權(quán)人風(fēng)險，提高上市公司治理水平。

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