市場化進(jìn)程、關(guān)聯(lián)交易與投資效率

羅付巖

（1.西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都610031；2.桂林理工大學(xué) 管理學(xué)院，廣西 桂林541004）

投資決策是公司財(cái)務(wù)決策的一個(gè)重要組成部分。MM理論認(rèn)為在一個(gè)無摩擦的理想環(huán)境里，公司投資與融資方式無關(guān)，所有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目都可以得到融資。而現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，真實(shí)的資本市場是不完備的、有摩擦的。由于信息不對(duì)稱和代理問題的存在，不同的內(nèi)外融資方式對(duì)投資效率有不同的影響，而且公司的投資往往會(huì)偏離公司最優(yōu)投資目標(biāo)，從而產(chǎn)生非效率投資即過度投資、投資不足。當(dāng)公司自由現(xiàn)金流較多時(shí)，往往引發(fā)管理層的過度投資行為。然而，外部資本市場由于代理問題產(chǎn)生了較高的外部融資成本，從而導(dǎo)致投資不足。在這種情況下，內(nèi)部市場關(guān)聯(lián)交易是外部資本市場較好的替代，特別是融資約束嚴(yán)重的公司依靠內(nèi)部市場的關(guān)聯(lián)交易來減輕相應(yīng)的投資不足。到目前為止，國內(nèi)關(guān)于企業(yè)內(nèi)部市場化運(yùn)作——關(guān)聯(lián)交易——的討論主要集中在企業(yè)內(nèi)部市場化運(yùn)作對(duì)企業(yè)的價(jià)值和內(nèi)部資本配置效率的影響上，如姜付秀、葉康濤等［1］［2］。他們分別從信息不對(duì)稱和委托代理理論等角度來論證關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部配置效率和價(jià)值效應(yīng)。國內(nèi)現(xiàn)有的文獻(xiàn)缺少從關(guān)聯(lián)交易的利益流向和融資約束的角度來研究關(guān)聯(lián)交易對(duì)外部資本配置效率的影響，這為本文的研究留下了空間。

一、理論分析、制度背景與研究假設(shè)

（一）關(guān)聯(lián)交易對(duì)外部資本配置效率的影響

關(guān)聯(lián)交易是指關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源、勞務(wù)或義務(wù)的行為，而不管是否收取價(jià)款。目前關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的研究仍然存在爭議，其主要觀點(diǎn)有兩個(gè)，一是效率促進(jìn)論，另一個(gè)是資源轉(zhuǎn)移論。

關(guān)聯(lián)交易的效率促進(jìn)論，主要來自內(nèi)部市場假說即科斯和威廉姆森提出的交易成本理論。該理論認(rèn)為內(nèi)部資本市場具有信息和成本優(yōu)勢，相比外部資本市場能更有效地配置內(nèi)部資源。因此，內(nèi)部市場關(guān)聯(lián)交易有一定的積極作用，它能夠降低尋找交易對(duì)象的信息成本和討價(jià)還價(jià)的談判成本。當(dāng)公司需要對(duì)新投資項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，外部市場獲取資金通常比較困難，而內(nèi)部市場的關(guān)聯(lián)投資可以在一定程度上緩解融資約束，增加投資。Stulz和Stein等研究表明內(nèi)部市場相比于外部市場，其資金成本較低，內(nèi)部市場可減輕投資不足問題，進(jìn)而提高投資效率［3］［4］。

而資源轉(zhuǎn)移論認(rèn)為，代理問題和信息成本的存在降低了關(guān)聯(lián)交易在配置效率方面的作用。關(guān)聯(lián)交易成為一種掏空上市公司、侵占中小股東利益的一種方式。關(guān)聯(lián)交易價(jià)格往往有失公允，有權(quán)利的關(guān)聯(lián)方利用控制權(quán)把另一方的資源轉(zhuǎn)移出去，從而損害其他權(quán)利人的利益。Aharony等利用我國1999～2001年198家公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)在IPO之前，大股東通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理，以便于公司順利上市，而在IPO后，則利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移［5］。Lins等指出內(nèi)部資本市場為關(guān)聯(lián)公司之間的關(guān)聯(lián)交易提供了運(yùn)作機(jī)會(huì)，使得內(nèi)部市場配置效率降低［6］。

本文認(rèn)為不同的關(guān)聯(lián)交易利益流向?qū)居胁煌挠绊?。流入型關(guān)聯(lián)交易是上市公司通過一些應(yīng)付項(xiàng)目占用關(guān)聯(lián)公司的資金，是資金的流入，關(guān)聯(lián)公司“支撐”著上市公司。對(duì)于現(xiàn)金流較豐富的上市公司，資金流入導(dǎo)致自由現(xiàn)金流增加，從而導(dǎo)致過度投資行為。而對(duì)于現(xiàn)金缺口的上市公司，關(guān)聯(lián)交易流入帶來公司現(xiàn)金流增加，內(nèi)部現(xiàn)金流缺口減少，從而緩解了投資不足。流出型關(guān)聯(lián)交易是上市公司通過一些應(yīng)收項(xiàng)目提供資金給關(guān)聯(lián)公司，是資金的流出，從而對(duì)過度投資現(xiàn)象起到一定的抑制作用，但進(jìn)一步加重了投資不足。由此，我們可以得到第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：關(guān)聯(lián)交易具有兩面性的作用，關(guān)聯(lián)交易的凈流入促進(jìn)了公司的過度投資，抑制了公司的投資不足；關(guān)聯(lián)交易的凈流出抑制了公司的過度投資，加重了公司的投資不足。

（二）市場化進(jìn)程

在新興的市場經(jīng)濟(jì)國家，由于市場機(jī)制和法律制度不完善，外部資本市場不能有效地配置資源，內(nèi)部資本市場能對(duì)不完善的外部資本市場實(shí)現(xiàn)有效補(bǔ)充。在融資約束的情況下，內(nèi)部市場可以發(fā)揮更加重要的作用。我國是最大的新興市場經(jīng)濟(jì)國家，經(jīng)過三十多年的市場化改革，在市場化進(jìn)程方面取得了很大的成就，但是各地區(qū)仍然發(fā)展不平衡，甚至差距在擴(kuò)大。各地區(qū)市場化進(jìn)程的高低直接影響公司的交易成本。市場化進(jìn)程越低，市場參與者越少，有關(guān)銷售、生產(chǎn)的成本就會(huì)上升，從而需要承擔(dān)較高的簽約成本和監(jiān)督成本。因此，在市場化進(jìn)程較低的區(qū)域，成本費(fèi)用較高，外部融資約束通常較嚴(yán)重，相應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)也就越多。通過一定程度的關(guān)聯(lián)交易運(yùn)作，可以得到相對(duì)低廉的資金，從而緩解投資不足。于是，可以得到以下研究假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，在外部市場化程度較發(fā)達(dá)的地區(qū)，關(guān)聯(lián)交易凈流入與過度投資正相關(guān)，關(guān)聯(lián)交易凈流出與過度投資負(fù)相關(guān)。

（三）融資約束

對(duì)于融資約束問題，F(xiàn)azzari和Peterson開啟了融資約束對(duì)投資水平影響的爭論，他們使用美國制造業(yè)上市公司樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束和流動(dòng)性的關(guān)系以及融資約束對(duì)投資行為的影響。他們認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱和代理問題的存在，公司的外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，從而導(dǎo)致一定程度的投資不足［7］。Denis等提供了進(jìn)一步的證據(jù)：融資約束限制了管理者可以任意處置資本的數(shù)量，約束了他們追求投資的機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致投資不足［8］。由此，我們可以得出，融資壓力可能通過減少過度投資而提高了某些公司的投資效率，也可能因投資不足而降低了投資效率。

關(guān)聯(lián)交易利益流向能影響公司的內(nèi)部現(xiàn)金流情況。對(duì)于融資約束嚴(yán)重的公司，關(guān)聯(lián)交易利益流入增加了公司的內(nèi)部現(xiàn)金流，從而緩解投資不足；對(duì)于融資約束不嚴(yán)重的公司，資金流入增加了公司的自由現(xiàn)金流，可能引發(fā)公司的過度投資行為。同樣，利益流出減少了公司的內(nèi)部現(xiàn)金流，對(duì)于融資約束嚴(yán)重的公司，可能加重了投資不足；對(duì)于融資約束不嚴(yán)重的公司，可能抑制了公司的過度投資行為。由此，我們得到以下研究假設(shè)：

H4：在其他條件相同的情況下，對(duì)于融資約束較嚴(yán)重的公司，關(guān)聯(lián)交易凈流入與投資不足負(fù)相關(guān)，它緩解了投資不足；關(guān)聯(lián)交易凈流出與投資不足正相關(guān)，它加重了公司的投資不足。

H5：在其他條件相同的情況下，對(duì)于融資約束不嚴(yán)重的公司，關(guān)聯(lián)交易凈流入與過度投資正相關(guān)，關(guān)聯(lián)交易凈流出與過度投資負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本研究以滬深股市所有A股上市公司為初始樣本，樣本期間為2002～2010年。關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)通過整理CSMAR數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)而來，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，并按照以下原則選取樣本：（1）剔除金融類公司；（2）剔除研究變量有缺失值的樣本；（3）剔除ST類公司和PT類公司。經(jīng)篩選后，共獲得1 569家上市公司，總共9 976個(gè)（公司年）樣本資料。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.非效率投資的代理變量。借鑒Richardson的投資方程，將公司投資總額分解為兩部分，一部分是預(yù)期投資，主要由公司成長性、現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)杠桿等因素決定，另一部分則是非預(yù)期投資，其方程如下［9］：

大學(xué)生群體將成為我國社會(huì)的中堅(jiān)力量，因此在高校中推廣民族體育文化具有重要的意義。在具體的傳播過程中，地方體育局與當(dāng)?shù)氐奈幕块T，可在高校內(nèi)部舉辦民族體育文化展覽會(huì)。在這一活動(dòng)中，各項(xiàng)體育運(yùn)動(dòng)的形式與文化內(nèi)涵都將得到全面的展示。并且高?？赏ㄟ^這一契機(jī)，邀請學(xué)生成立民間體育社團(tuán)。并為該社團(tuán)提供訓(xùn)練場地、教學(xué)指導(dǎo)以及賽事組織等配套環(huán)節(jié)。通過這樣的方式，民族體育文化將在我國校園內(nèi)得到更好的傳播。教育部門也應(yīng)當(dāng)參考其他體育項(xiàng)目，為民族體育特長生制定加分政策。在具體的實(shí)施過程中，教育部門先要制定考核標(biāo)準(zhǔn)，并為學(xué)生提供對(duì)應(yīng)的教學(xué)指導(dǎo)。通過這樣的方式，民族體育將在我國校園內(nèi)得到更高的關(guān)注。

其中，Invit為當(dāng)年的投資水平，以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以上年的總資產(chǎn)表示；Qit-1為投資機(jī)會(huì)，以上一年托賓Q值表示；Levit-1為上一年的財(cái)務(wù)杠桿，以資產(chǎn)負(fù)債率表示；CFit-1為公司持有的現(xiàn)金流，以上年現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以上年的總資產(chǎn)表示；Ageit-1為公司的上市年齡；Sizeit-1為公司的規(guī)模，以年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；Returnit-1為資本市場股票的上年回報(bào)率；industry和year分別為行業(yè)、年度啞變量。方程（1）的擬合值為預(yù)期投資水平，殘差部分為非預(yù)期投資部分。對(duì)于非預(yù)期投資部分，當(dāng)殘差大于非負(fù)殘差的1／4時(shí)，記為過度投資OI；當(dāng)殘差小于非正殘差部分的3／4時(shí)，記為投資不足UI；中間部分為正常投資，過度投資與投資不足統(tǒng)稱為非效率投資。

2.關(guān)聯(lián)交易分類。關(guān)聯(lián)交易的類型有多種，主要包括：購買或銷售商品，購買或銷售商品以外的其他資產(chǎn)，提供或接受勞務(wù)、擔(dān)保等?？紤]到本文研究的目的是關(guān)聯(lián)交易對(duì)投資效率的影響，本文把關(guān)聯(lián)交易按照利益流向分為兩類：一是關(guān)聯(lián)交易形成應(yīng)收債權(quán)類RPT1，包括應(yīng)收賬款、應(yīng)收資金、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款等，這一類主要反映關(guān)聯(lián)股東占用上市公司資源，屬于資金流出的情況；二是關(guān)聯(lián)交易形成應(yīng)付債務(wù)類RPT2，包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付資金、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等，這一類主要反映上市公司占用關(guān)聯(lián)股東的資源，屬于資金流入的情況。最后使用應(yīng)付債務(wù)類減去應(yīng)收債權(quán)類來反映凈流入流出情況，凈流入流出額NRP大于零，表明關(guān)聯(lián)股東在“支撐”上市公司，NRP小于零，表明在“掏空”上市公司。

3.市場化進(jìn)程的度量。市場化進(jìn)程的加快，意味著國家行政計(jì)劃的減少或退出，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程。本文使用樊綱等2010年編制的各地區(qū)市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)作為市場化進(jìn)程的度量指標(biāo)，由于該數(shù)據(jù)截止日期為2009年，本文對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行外推預(yù)測得到各地區(qū)2010年的數(shù)據(jù)，從而與我們的樣本期一致。

4.融資約束的衡量——KZ指數(shù)。我們借鑒和綜合Cleary、Whited等的指標(biāo)和方法［10］［11］，選用股利支付率（Div）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動(dòng)比率（LB）、公司規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（SG）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等6個(gè)指標(biāo)來反映公司的融資約束狀況。如果公司未發(fā)放股利，則KZ1＝1；如果資產(chǎn)負(fù)債率大于中位數(shù)，則KZ2＝1；如果流動(dòng)比率小于中位數(shù)，則KZ3＝1；如果公司規(guī)模小于中位數(shù)，則KZ4＝1；如果營業(yè)收入增長率小于中位數(shù)，則KZ5＝1；如果凈資產(chǎn)收益率小于中位數(shù)，則KZ6＝1。然后計(jì)算KZ＝KZ1＋KZ2＋KZ3＋KZ4＋KZ5＋KZ6，利用有序Logistic模型對(duì)這6個(gè)指標(biāo)回歸，建立融資約束指數(shù)KZ。此指數(shù)越大，表明公司融資約束越嚴(yán)重。本文建立的KZ指數(shù)如下：

5.自由現(xiàn)金流、內(nèi)部資金缺口。參照吳超鵬等的研究［12］，使用公司持有的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流CF減去預(yù)期投資額Inv＊的差額來反映公司自由現(xiàn)金流和內(nèi)部現(xiàn)金缺口即CF-Inv＊。當(dāng)差額為正時(shí)，表明公司持有的現(xiàn)金流在滿足預(yù)期投資之后還有剩余，即自由現(xiàn)金流P＿fcf；當(dāng)差額為負(fù)時(shí)，表明公司持有的現(xiàn)金流不能滿足預(yù)期投資，以該值的絕對(duì)值表示內(nèi)部現(xiàn)金缺口N＿fcf，此值越大，表明現(xiàn)金缺口越大。

（三）研究模型設(shè)計(jì)

本文設(shè)置以下Logistic模型來檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)交易與公司投資效率之間的關(guān)系：

因變量為過度投資OI或投資不足UI相對(duì)于正常投資的Logistic變換。RPT為關(guān)聯(lián)交易的類型，即應(yīng)收債權(quán)類RPT1、應(yīng)付債務(wù)類RPT2、應(yīng)付應(yīng)收凈額NRP，它反映的是關(guān)聯(lián)交易類型對(duì)過度投資或投資不足的影響。P＿fcf與N＿fcf分別代表自由現(xiàn)金流和內(nèi)部現(xiàn)金缺口。我們預(yù)期在過度投資回歸中P＿fcf的系數(shù)β2顯著為正，表明公司因自由現(xiàn)金流充足而導(dǎo)致過度投資；在投資不足回歸中，N＿fcf的系數(shù)β3顯著為正，表明公司因內(nèi)部現(xiàn)金流短缺而導(dǎo)致投資不足。

其他控制變量CV是一組可能影響投資行為的變量，包括：公司規(guī)模Size，以年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；董事會(huì)規(guī)模Board，以董事會(huì)人數(shù)表示；IDR為獨(dú)立董事人數(shù)；市場化進(jìn)程Market；控制人類型State，為國有時(shí)取1，非國有時(shí)取0；代理成本AC，以管理費(fèi)用與營業(yè)收入之比來衡量；第一大股東持股比例Hold。此外，我們還控制了行業(yè)和年度啞變量。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在總共9 976個(gè)（公司年）樣本數(shù)據(jù)資料中，過度投資有5 232個(gè)公司年數(shù)據(jù)，投資不足有2 491個(gè)，這表明我國上市公司過度投資現(xiàn)象相對(duì)而言比較嚴(yán)重。應(yīng)付債務(wù)類關(guān)聯(lián)交易的均值、中位數(shù)都小于應(yīng)收債權(quán)類的均值、中位數(shù)，且應(yīng)收應(yīng)付差的均值為負(fù)，表明我國上市公司整體上關(guān)聯(lián)交易流出大于流入，即關(guān)聯(lián)公司占用上市公司資金的情況嚴(yán)重。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司投資行為的logistic回歸結(jié)果分析

表2給出了關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司投資行為影響的logistic回歸結(jié)果。列（1）顯示的是應(yīng)收債權(quán)類RPT1對(duì)公司投資行為的影響。應(yīng)收債權(quán)RPT1與公司的過度投資OI在10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，這表明關(guān)聯(lián)公司占用上市公司的資金，減少了公司的現(xiàn)金流，從而抑制了公司的過度投資行為。列（2）結(jié)果表明應(yīng)付債務(wù)類RPT2與過度投資正相關(guān)，但在統(tǒng)計(jì)意義不顯著，這表明上市公司占用關(guān)聯(lián)公司的資金并不必然導(dǎo)致公司的過度投資現(xiàn)象。列（3）～（4）給出了關(guān)聯(lián)交易凈額NRP對(duì)公司過度投資的影響，結(jié)果顯示：關(guān)聯(lián)交易凈流入NRP與過度投資在10%的顯著性水平上正相關(guān)，關(guān)聯(lián)交易凈流出NRP與過度投資在10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。這表明關(guān)聯(lián)交易凈流入（上市公司占用關(guān)聯(lián)公司的資金）促進(jìn)了過度投資；關(guān)聯(lián)交易凈流出（關(guān)聯(lián)公司占用上市公司的資金）抑制了過度投資。列（5）～（8）報(bào)告了關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司投資不足的影響，結(jié)果顯示：應(yīng)收債權(quán)RPT1與公司的投資不足UI在1%的顯著性水平上正相關(guān)，表明關(guān)聯(lián)公司占用上市公司的資金，減少了上市公司的現(xiàn)金流，加重了投資不足；關(guān)聯(lián)交易凈流出NRP與公司投資不足在1%的顯著性水平上正相關(guān)，這表明關(guān)聯(lián)交易的“掏空”行為進(jìn)一步惡化了公司的投資不足，關(guān)聯(lián)交易凈流入NRP與公司投資不足在10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。

表2 關(guān)聯(lián)交易與公司的投資行為

綜上所述，關(guān)聯(lián)交易影響了公司的投資效率。關(guān)聯(lián)交易凈流入與公司的過度投資顯著正相關(guān)，與投資不足顯著負(fù)相關(guān)；關(guān)聯(lián)交易凈流出與公司過度投資顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足顯著正相關(guān)，因此假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

（三）不同市場化進(jìn)程條件下的回歸結(jié)果分析

表3給出了不同市場化進(jìn)程條件下關(guān)聯(lián)交易與投資效率的關(guān)系。市場化程度較低的地區(qū)，不管是關(guān)聯(lián)交易凈流入還是凈流出均與過度投資的關(guān)系不顯著，這表明在市場化程度較低的區(qū)域，關(guān)聯(lián)交易并沒有促進(jìn)公司的過度投資行為。然而，關(guān)聯(lián)交易凈流入在10%的顯著性水平上與投資不足負(fù)相關(guān)，關(guān)聯(lián)交易凈流出在1%的顯著性水平上與投資不足正相關(guān)，這表明在市場化程度較低的區(qū)域，關(guān)聯(lián)交易的凈流入改善了公司的投資不足狀況；凈流出惡化了公司的投資不足狀況，因此假設(shè)H2得到驗(yàn)證。在市場化程度較高的區(qū)域，關(guān)聯(lián)交易凈流入在10%的顯著性水平上與過度投資正相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)，但在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著?？赡艿脑蚴窃谶@個(gè)區(qū)域外部融資相對(duì)容易，上市公司占用關(guān)聯(lián)公司資金，起到補(bǔ)充投資資金的作用，增加了公司的自由現(xiàn)金流，進(jìn)一步增加了公司的資本投資，導(dǎo)致公司的過度投資行為。關(guān)聯(lián)交易的凈流出在10%的顯著性水平上與過度投資（投資不足）負(fù)（正）相關(guān)，這表明關(guān)聯(lián)公司占用了上市公司的資本投資資金，降低了上市公司的資本投資水平，因此假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

從表3中進(jìn)一步可以看出，在市場化程度較低的區(qū)域，自由現(xiàn)金流P＿fcf與過度投資、投資不足的關(guān)系均不顯著；內(nèi)部資金缺口N＿fcf與投資不足顯著正相關(guān)。在市場化程度較高的區(qū)域，自由現(xiàn)金流P＿fcf與過度投資顯著正相關(guān)，支持了自由現(xiàn)金流假說；內(nèi)部資金缺口N＿fcf與投資不足顯著正相關(guān)，與過度投資的相關(guān)關(guān)系不顯著。

表3 不同市場化進(jìn)程條件下關(guān)聯(lián)交易與公司的投資行為

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，使用KZ指數(shù)來衡量公司內(nèi)部的融資約束情況。根據(jù)KZ指數(shù)，把樣本分成融資約束較低組和融資約束較高組。表4給出了不同融資約束下關(guān)聯(lián)交易與公司投資行為的關(guān)系。在融資約束較低組，關(guān)聯(lián)交易凈流入NRP1在5%的顯著性水平上與過度投資正相關(guān)，與投資不足的相關(guān)性不顯著；關(guān)聯(lián)交易凈流出NRP2在10%的顯著性水平上與過度投資負(fù)相關(guān)，與投資不足的相關(guān)性不顯著。這表明關(guān)聯(lián)公司占用上市公司的資金，資金流出抑制了上市公司的過度投資行為；上市公司占用關(guān)聯(lián)公司的資金，上市公司得到廉價(jià)的資金，資金流入加劇了上市公司的過度投資行為，因此假設(shè)H5得到驗(yàn)證。

表4 不同融資約束條件下關(guān)聯(lián)交易與公司的投資行為

在融資約束較高組，公司面臨的主要問題是由融資約束帶來的投資不足。關(guān)聯(lián)交易凈流入是提供資金給上市公司，可以緩解上市公司的投資不足；關(guān)聯(lián)交易凈流出，是上市公司的資金流出，減少了其經(jīng)營投資活動(dòng)的現(xiàn)金流，加重了上市公司的投資不足。表4中融資約束較高組的回歸結(jié)果表明：關(guān)聯(lián)交易凈流入NRP1在5%的顯著性水平上與投資不足負(fù)相關(guān)，與過度投資的相關(guān)性不顯著；關(guān)聯(lián)交易凈流出NRP2在5%的顯著性水平上與投資不足正相關(guān)，與過度投資的相關(guān)性不顯著，因此假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論與建議

上市公司的關(guān)聯(lián)交易在我國是較為普遍的現(xiàn)象，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系。本文使用我國非金融類上市公司2002～2010年的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了關(guān)聯(lián)交易利益流向?qū)ι鲜泄就顿Y效率的影響，在加入市場化進(jìn)程和融資約束的條件下，考慮利益流向?qū)具^度投資與投資不足的影響，具體研究結(jié)論包括以下幾個(gè)方面：（1）整體而言，關(guān)聯(lián)交易的凈流入、凈流出具有雙刃劍的作用。上市公司占用關(guān)聯(lián)公司的資金，一方面加重了公司的過度投資行為，另一方面緩解了公司的投資不足。我們應(yīng)該意識(shí)到關(guān)聯(lián)資金的占用并不都是不好的，關(guān)聯(lián)資金占用可能是一種融資方式，它可以提供較多融資成本低廉的資金。關(guān)聯(lián)資金占用的好壞，關(guān)鍵看公司如何使用成本低廉的內(nèi)部資金。（2）在市場化程度較高的區(qū)域，關(guān)聯(lián)交易凈流入促進(jìn)了過度投資；在市場化程度較低的區(qū)域，關(guān)聯(lián)交易凈流入抑制了投資不足，凈流出加重了投資不足，兩者對(duì)過度投資的影響均不顯著。（3）在融資約束較高組，關(guān)聯(lián)交易凈流入抑制了投資不足，凈流出加重了投資不足，兩者對(duì)過度投資的影響均不顯著；在融資約束較低組，關(guān)聯(lián)交易的凈流入促進(jìn)了過度投資，凈流出抑制了過度投資，兩者對(duì)投資不足的影響均不顯著。

綜上所述，關(guān)聯(lián)交易作為一種中性經(jīng)濟(jì)范疇，本身并無好壞之分。關(guān)聯(lián)交易對(duì)于資本配置效率的影響具有雙刃劍的作用，在關(guān)聯(lián)交易、融資約束和投資效率之間存在著一條紐帶將三者緊密地聯(lián)系在一起。通過理論和實(shí)證分析關(guān)聯(lián)交易的效應(yīng)，可更好地了解影響關(guān)聯(lián)交易的深層原因，不同融資約束條件下的關(guān)聯(lián)交易體現(xiàn)了其積極和消極的一面。

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