不同資本市場發(fā)展下上市公司融資行為研究

張榮艷 章愛文

[摘 要] 資本市場幫助企業(yè)籌集到更多的資金，是投資者與資金持有者之間的橋梁，發(fā)展和利用好資本市場關(guān)系到一個地方的經(jīng)濟水平的提升。文章通過對廣東和廣西上市公司籌資方式進行對比研究，分析粵桂兩省區(qū)上市公司的籌資方式特點及形成其特點的原因，并提出相應(yīng)的建議以改善廣西上市公司的融資現(xiàn)狀。

[關(guān)鍵詞] 資本市場；上市公司；融資行為；股權(quán)；負債融資

[作者簡介] 張榮艷，廣西大學(xué)行健文理學(xué)院講師，廣西 南寧，530005；章愛文，廣西大學(xué)行健文理學(xué)院，廣西 南寧，530005

[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1007-7723（2013）04-0006-0004

資本市場幫助企業(yè)籌集到更多的資金，是投資者與資金持有者之間的橋梁，發(fā)展和利用好資本市場可以改善企業(yè)的融資環(huán)境，增加融資渠道。廣東和廣西地域相連，但是由于各方面因素，兩廣的經(jīng)濟發(fā)展差距非常大，企業(yè)的規(guī)模、質(zhì)量也有很大的差距，進而導(dǎo)致粵桂上市公司的融資行為呈現(xiàn)出不同的特點。本文旨在分析粵桂兩省區(qū)上市公司的籌資行為特點及形成不同特點的原因，并提出相應(yīng)的建議以改善廣西上市公司的融資現(xiàn)狀。

為了考察粵桂兩省區(qū)上市公司籌資行為方式的特點，本文以兩省上市公司連續(xù)3年（2009～2011年）的財務(wù)數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)，共選取了廣西上市公司22家，廣東上市公司62家作為分析樣本。對桂粵兩省區(qū)上市公司籌資方式現(xiàn)狀的研究主要在以下幾個方面：通過對廣東和廣西兩地區(qū)的上市公司籌資方式的各項指標進行對比，如對兩省區(qū)上市公司配股、發(fā)放股利、增發(fā)股票、發(fā)行債券、通過短期借債融資的次數(shù)以及該項行為發(fā)生的公司數(shù)所占該省上市公司比例，和負債規(guī)模、資產(chǎn)總額、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、短期借款、長期借款等進行對比，來分析兩省區(qū)上市公司籌資發(fā)展情況和特點，并針對廣西資本市場情況提出相應(yīng)對策。

一、粵桂資本市場發(fā)展情況

截至2011年12月31日，廣東省在A股上市的公司共167家，占全部上市公司的比例為8.35%，其中在主板上市的公司71家，在中小板上市的有67家，創(chuàng)業(yè)板29家。廣東省上市公司總股本為1040.8億股，總市值為8637.53億元，占A股總市值的3.95%。2011年實行融資的廣東上市公司46家，其中通過IPO（指企業(yè)透過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程）籌集到的資金為143.43億元。通過再融資（包括配股、送股、發(fā)行債券等）籌集到的資金為418.61億元。

上市公司是廣西金融業(yè)發(fā)展的“短板”之一。上市企業(yè)數(shù)量少、規(guī)模小，企業(yè)上市進展與先進省區(qū)市相比仍有不小的差距，28家境內(nèi)上市公司占全國上市公司總數(shù)的1.22%，在全國排名第23位，在西部省區(qū)市中排名第5。在A股上市的23家廣西上市公司資產(chǎn)總額為1520億元，占A股市值的0.70%。李榮（2010）在研究我國民族自治區(qū)資本市場發(fā)展時指出，我國民族地區(qū)證券化率（上市公司市值占GDP比例）普遍偏低，說明資本市場對民族地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展影響較小，資本市場的直接融資作用沒有得到充分發(fā)揮。2009年，廣西、西藏、寧夏、新疆、內(nèi)蒙古的證券化水平分別為16.60%、84.74%、29.60%、70.70%、9.80%，而同期全國證券化率為72.36%。

二、桂粵上市公司融資方式比較分析

（一）籌資方式比較

企業(yè)可以通過不同的籌資方式獲取資金，而企業(yè)要根據(jù)自身的情況選擇不同的籌資方式，以下是對廣西22家上市公司和廣東62家上市公司2009～2011年股利分配及籌資方式的統(tǒng)計。

從表1可以看出以下幾個特點：第一，廣西上市公司送股的平均比例要遠高于廣東上市公司，廣西的上市公司比廣東的上市公司更傾向于通過送股的方式增加資本；第二，桂粵兩地上市公司的轉(zhuǎn)增籌資方式的趨勢截然相反。廣西上市公司進行轉(zhuǎn)增籌資行為的比例從2008年的27%逐年下降到2011年的14%，廣東上市進行轉(zhuǎn)增籌資行為的比例則有較大漲幅，從2008的1.61%跨越式增長到2009年的14.5%；第三，廣東上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的比例較高，平均占比達62%，表明廣東上市公司的外源融資能力較廣西上市公司強，企業(yè)將利潤派發(fā)給投資者，再從企業(yè)外部進行融資；第四，桂粵兩地的上市公司利用債券融資的比例逐年上升，數(shù)據(jù)表明近年來上市公司越來越重視通過發(fā)行債券融資，但是通過債券融資的比重還未能從“量變”達到“質(zhì)變”，債券融資的總額相對于股權(quán)融資還只是很少的一部分；第五，桂粵兩地的上市公司利用配股融資的比例一直不高，廣西上市公司近三年來沒有進行過配股籌資，廣東上市公司只有1%左右在2009年和2010年進行了配股籌資。

（二）粵桂上市公司負債融資對比

負債融資是企業(yè)獲取資金的主要方式，過于激進的財務(wù)政策又會給企業(yè)帶來較大的財務(wù)風(fēng)險，而過于謹慎的財務(wù)政策就失去了負債的稅盾作用和財務(wù)杠桿作用。因此，上市企業(yè)應(yīng)該充分把握負債水平，一方面利用“稅盾效應(yīng)”來增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，減少融資成本，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。本文考察了粵桂兩省區(qū)樣本公司的資產(chǎn)負債率，短期借款、長期借款和信用融資占負債總額的比重，以此分析粵桂兩省區(qū)上市公司負債融資的特點。以下是粵桂兩省區(qū)樣本公司2009～2011年負債結(jié)構(gòu)表。

通過對比粵桂兩省區(qū)樣本上市公司的負債結(jié)構(gòu)，可知兩省區(qū)上市公司的負債結(jié)構(gòu)差別不大。廣東上市公司的短期借款比率略低于廣西上市公司，而長期借款比率的差距較短期借款的差距要大，廣東上市公司平均長期借款比率比廣西上市公司公司平均長期借款率低將近6個百分點；從信用融資角度來看，廣東上市公司信用融資比率略高于廣西上市公司；從整體來看，兩省區(qū)樣本上市公司的資產(chǎn)負債率基本持平。

從比率值上來看，粵桂兩省區(qū)樣本上市公司的負債結(jié)構(gòu)基本相同，但從絕對值上看，兩省區(qū)樣本上市公司各項負債值差距非常大。以下是兩省區(qū)樣本上市公司2009～2011年資產(chǎn)總額和各項負債的倍數(shù)表。

從表3可以看出，廣東上市公司資產(chǎn)2009、2010、2011年平均資產(chǎn)總額分別是廣西的25倍、20倍、20倍，兩省區(qū)上市公司的規(guī)模相差非常懸殊；兩省區(qū)樣本公司的負債籌資結(jié)構(gòu)雖然比較相似，但是基數(shù)相差巨大，廣東上市公司實際通過應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、短期借款、長期借款等所籌集的資金相比于廣西上市公司來說大很多。結(jié)合兩省區(qū)樣本公司的負債結(jié)構(gòu)表和負債倍數(shù)表，粵桂兩省區(qū)上市公司的負債融資差距被放大，差距明顯。廣東上市公司通過外源融資的方式獲得比廣西上市公司更多的資金。

（三）桂粵上市公司融資方式特點

1. 廣西上市公司融資方式特點

第一，廣西上市公司傾向于內(nèi)源融資。從表1的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看到，廣西上市公司采用股票股利的方式發(fā)放股利的比例要高于廣東樣本上市公司；采用盈余公積轉(zhuǎn)增資本的比例也高于廣東樣本公司；但采用分派現(xiàn)金股利的比例遠小于廣東樣本公司。從這三個比率數(shù)據(jù)可知廣西上市公司的外源融資能力相對較差，所以更傾向于采用內(nèi)源融資方式籌集企業(yè)所需資金。

第二，廣西上市公司較少采用債券融資方式籌集資金。從表1統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，2009年和2010年，廣西上市公司采用債券融資方式籌集資金的公司比例遠小于廣東樣本公司；在2011年，廣西上市公司采用債券融資方式籌集資金的公司比例較前兩年有了很大的增長，高于廣東樣本公司的比例，但從公司絕對數(shù)和籌資絕對數(shù)來看，廣西上市公司采用債券融資方式籌集資金所占的比例仍舊很小。

第三，廣西上市公司短期借款和長期借款所占比重較大。從表2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，廣西上市公司的平均短期借款比率高于廣東樣本公司，平均長期借款比率比廣東上市公司高6個百分點，由此可知廣西上市公司較廣東上市公司更多地依賴來自金融機構(gòu)的借款。

2. 廣東上市公司融資方式特點

第一，廣東樣本上市公司傾向于外源融資。從派現(xiàn)的比率可知，廣東樣本上市公司較多采用了現(xiàn)金股利的方式發(fā)放股利。從這一點可以看出廣東上市公司有較強的外源融資能力，可以從資本市場獲取企業(yè)發(fā)展所需的資金，從而將企業(yè)的利潤以現(xiàn)金的方式發(fā)放給股東，這一點是廣西上市公司無法比擬的。同時，較少地采用股票股利方式發(fā)放股利和較少采用盈余公積轉(zhuǎn)增資本的方式增加資本金的行為也驗證了廣東上市公司較傾向于外源融資。

第二，廣東樣本上市公司較多地采用債券融資方式籌集資金。由于資本市場發(fā)展還不夠成熟，從全國范圍來看，上市公司采用債券融資的比例都比較少，但廣東上市公司采用債券融資的比例較其他地區(qū)，如廣西地區(qū)仍是較高的。

第三，廣東樣本公司短期借款和長期借款占負債總額的比重較小，信用融資比率相對較高。結(jié)合表2的資產(chǎn)負債率和表3的絕對倍數(shù)可知，廣東樣本上市公司在負債資金中對銀行等金融機構(gòu)的依賴比較小。在兩省區(qū)樣本公司基本相同的資產(chǎn)負債率中，廣東樣本公司的短期借款和長期借款比率較低，而信用融資比率較高，2009年至2011年廣東樣本公司的信用融資比率逐年上升，廣東樣本上市公司的負債資金更多地來自于信用融資。由于信用融資不需要支付利息費用，這為廣東上市公司節(jié)省了相當(dāng)多的財務(wù)費用，相應(yīng)地提高企業(yè)的利潤率。

（四）桂粵兩省區(qū)籌資方式差異分析

上市公司的籌資行為受到諸多因素影響，如地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展狀況、融資環(huán)境、企業(yè)規(guī)模和業(yè)績狀況等?；浌饍墒^(qū)樣本上市公司存在不同的融資特點，原因有以下幾個方面：

1. 粵桂兩省區(qū)經(jīng)濟發(fā)展差距較大

桂粵兩地雖然同屬華南沿海省份，且是鄰省，但是兩省的經(jīng)濟發(fā)展水平卻存在著巨大差異。根據(jù)2011年全國各省市GDP排行表，廣東以GDP總量45636億元位居全國第一，廣西則以9150億元排全國第18名。由于經(jīng)濟發(fā)展水平的顯著差異，使得兩地在資本市場建設(shè)和發(fā)展程度也略有不同，特別是上市公司數(shù)量、規(guī)模、質(zhì)量等方面存在著較大差距，進而對上市公司籌資方式產(chǎn)生重大影響。

2. 粵桂兩省區(qū)上市公司規(guī)模和質(zhì)量差距較大

從廣東樣本上市公司統(tǒng)計出數(shù)據(jù)可知，2011年樣本上市公司平均資產(chǎn)總額為1274億元，與廣西上市公司同期相比，廣西上市公司平均資產(chǎn)總額僅為66億元。廣東上市公司的平均資產(chǎn)總額是廣西上市公司平均資產(chǎn)總額的近20倍。粵桂兩省區(qū)上市公司規(guī)模差距甚大。從上市公司質(zhì)量角度來看，廣東上市公司中不乏各個行業(yè)的佼佼者，贏利能力較好。而廣西上市公司中僅有4家上市公司股本在10億股以上，大多數(shù)企業(yè)的股本規(guī)模較小，從企業(yè)經(jīng)營效益來看，大多數(shù)上市公司的凈利潤增長率處于行業(yè)中下水平。企業(yè)自身的規(guī)模和質(zhì)量影響著其籌資方式。規(guī)模大、質(zhì)量好的企業(yè)更容易通過信用融資方式獲取資金，而反之則反之。這正好與前文數(shù)據(jù)統(tǒng)計得出的廣東樣本上市公司更多通過信用融資方式獲取資金的特點相吻合。

3. 桂粵兩地資本市場發(fā)展程度不同、融資環(huán)境不同

上市公司的籌資方式受到所在地區(qū)籌資環(huán)境的影響。在相對良好的融資環(huán)境中，企業(yè)能以較低的資金成本獲取所需的生產(chǎn)資金，融資渠道多，融資速度快，企業(yè)可以根據(jù)自身的情況選擇適合的融資方式。廣東是我國最早開發(fā)的地區(qū)，經(jīng)濟發(fā)展速度快，資本市場相對國內(nèi)其他地區(qū)要成熟，上市公司在成熟的資本市場中更容易通過外源融資方式獲取資金；而廣西經(jīng)濟發(fā)展較慢，資本市場不發(fā)達，企業(yè)外源融資受到限制，因此出現(xiàn)廣東上市公司傾向外源融資，廣西上市公司傾向內(nèi)源融資的特點。

三、改善廣西上市公司融資現(xiàn)狀的幾點建議

通過以上分析可知粵桂兩省區(qū)上市公司的融資方式特點，及形成兩省區(qū)上市公司融資方式特點的原因，筆者認為可以從以下幾個方面著手，以改善廣西上市公司的融資現(xiàn)狀。

（一）加快廣西經(jīng)濟發(fā)展

廣西地處中國華南沿海，南臨北部灣，面向東南亞，是中國與東盟之間唯一既有陸地接壤又有海上通道的省區(qū)，是聯(lián)結(jié)華南、西南的樞紐，是全國唯一的具有沿海、沿江、沿邊優(yōu)勢的少數(shù)民族地區(qū)。近幾年，隨著北部灣經(jīng)濟區(qū)和東盟貿(mào)易的發(fā)展，廣西的經(jīng)濟有了長足發(fā)展。經(jīng)濟發(fā)展能帶動企業(yè)的快速成長，企業(yè)規(guī)模擴大、實力增強，融資渠道自然相應(yīng)增加，提升企業(yè)的融資能力；廣西經(jīng)濟發(fā)展同時也會帶動廣西資本市場的發(fā)展，能為企業(yè)搭建一個更為廣闊的融資平臺，改善企業(yè)的融資環(huán)境。

（二）提高上市公司的質(zhì)量

通過前文分析可知，造成粵桂兩省區(qū)上市公司籌資方式差異的原因之一是兩省區(qū)上市公司規(guī)模和質(zhì)量差距較大，因此提高廣西上市公司質(zhì)量，擴大上市公司規(guī)模是改善廣西上市公司融資現(xiàn)狀的途徑之一。廣西上市公司在科技創(chuàng)新能力、核心競爭能力、個性化經(jīng)營方式等方面與發(fā)達地區(qū)的上市公司還有一定的差距，廣西上市公司應(yīng)將提高公司質(zhì)量作為現(xiàn)階段工作的重點，結(jié)合廣西區(qū)域和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，調(diào)整企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略；引入先進的公司管理機制，改善公司治理；引入制度制約機制，通過制度管人，提高廣西上市公司質(zhì)量。同時，還可以通過并購重組等方式擴大企業(yè)規(guī)模。政府相關(guān)部門也應(yīng)在融資安排、并購重組審核等方面給予支持，促進廣西企業(yè)的快速發(fā)展。

（三）改善廣西的融資環(huán)境

第一，發(fā)展多層次的資本市場。全國證監(jiān)會副主席屠光紹發(fā)表關(guān)于多層次資本市場發(fā)展問題的演講，發(fā)展多層次資本市場是直接融資的載體，單一的市場不利于直接融資，只有發(fā)展多層次資本市場，才能促進更多的企業(yè)獲得長足的發(fā)展，能夠解決它們的融資問題。發(fā)展多層次資本市場是全國資本市場面臨的問題，對于廣西資本市場尤為重要。廣西的資本市場相對于其他發(fā)達省份已經(jīng)處于落后狀況，如能趁著北部灣經(jīng)濟區(qū)發(fā)展和東盟經(jīng)濟區(qū)發(fā)展的機遇，發(fā)展多層次資本市場，必能改善廣西的融資環(huán)境，以改善企業(yè)的融資現(xiàn)狀。

第二，大力發(fā)展廣西銀行業(yè)。首先，可以由廣西政府牽頭設(shè)立地方性商業(yè)銀行，例如柳州銀行、桂林銀行和廣西北部灣銀行等，通過各種創(chuàng)新理財項目吸收閑散的民間資本，進而投放給區(qū)內(nèi)企業(yè)，擴大企業(yè)的資金來源。其次，還可以引入外資或是外省民營金融機構(gòu)，使金融市場競爭主體多元化，如此國有、外資、民營及區(qū)內(nèi)地方性商業(yè)銀行等金融機構(gòu)激烈的競爭會大大提高金融市場的融資效率，降低融資成本。

第三，大力發(fā)展中介服務(wù)機構(gòu)。廣西的中介服務(wù)機構(gòu)發(fā)展比較緩慢，廣西本土的證券公司至今僅有國海證券有限責(zé)任公司。該公司在2011年8月通過借殼桂林集琦上市，具有資本市場融資功能。廣西政府應(yīng)該加大力度發(fā)展本土證券公司，扶持已有證券公司、積極培育新證券公司，以壯大廣西資本市場參與主體。同時還可引入省外證券公司，使其形成競爭格局，提高廣西資本市場的運作效率。

四、結(jié) 語

通過對比兩廣上市公司籌資方式研究發(fā)現(xiàn)，廣西上市公司規(guī)模小，地域性較強，在區(qū)內(nèi)發(fā)展還算過得去，但是要走出去，向外擴展卻阻力重重，很難成為全國性企業(yè)，目前看來，屬于全國性企業(yè)的廣西上市公司少之又少。而廣東省的上市公司已經(jīng)有很多是全國性企業(yè)，如美的、TCL、萬科、中國平安等。規(guī)模小是個問題，廣西上市公司的負債籌資也只有同期廣東上市公司負債籌資的百分之十 。上市公司如何通過低成本籌集到資金，在于當(dāng)?shù)刭Y本市場融資的寬松程度。廣東和廣西作為東西鄰省，在區(qū)位上有優(yōu)勢互補的條件，抓住機遇，不斷學(xué)習(xí)廣東成功經(jīng)驗，才能實現(xiàn)廣西經(jīng)濟的騰飛。

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