個人賬戶基金投資運營路徑設計
——基于全國社?；鸪晒涷灥慕梃b意義

沈 澈,鄧大松

(1.東北大學 文法學院,遼寧 沈陽 110819; 2.武漢大學 社會保障研究中心,湖北 武漢 430072)

2012年3月,全國社會保障基金理事會(以下簡稱理事會)正式受托運營廣東的1 000億元結余養(yǎng)老金,標志著基本養(yǎng)老保險基金開始了投資運營的探索。相比之下,理事會運營的另一只老年風險防范基金——全國社會保障基金(以下簡稱全國社保基金)——早在2001年起就進入了資本市場,投資成績斐然。從國際經驗上看,各國的社會保障儲備基金或是通過建立個人賬戶,或是采取直接方式積極進入資本市場,實現多元化投資。因而,通過分析全國社?；鸬目冃w屬,理性設計基本養(yǎng)老金的運營路徑是一個新的課題。

學術界早已開始對個人賬戶基金投資運營方面的研究。鄧大松、吳漢華、劉昌平(2005)主張個人賬戶基金應該采用委托投資的治理結構,并積極進入資本市場[1]。于治國(2008)則認為養(yǎng)老保險基金應該開放風險投資市場,并嘗試開放個人住房貸款[2]。錢敏(2010)根據養(yǎng)老金精算模型得出,保證養(yǎng)老金的收益率是維持目標替代率的關鍵因素[3]。徐春蘭(2011)以江蘇省為例,分析了養(yǎng)老金的收支失衡問題,并主張養(yǎng)老金在運營中要實現管理權、監(jiān)督權和投資權相分離[4]。在現有的研究文獻中,較少有從全國社保基金對養(yǎng)老金投資運營的借鑒意義的角度進行分析。

一、全國社?；鸷蛡€人賬戶基金的投資績效比較

1.全國社?；鸷蛡€人賬戶基金的規(guī)模

目前,全國共有遼寧、上海、湖南等13個試點省份做實個人賬戶基金。如表1所示,從2005年起,個人賬戶基金、全國社?；鸷突攫B(yǎng)老保險基金的規(guī)模都在不斷擴大。

表1 近年全國社?；鸷宛B(yǎng)老保險基金的規(guī)模 億元

資料來源:《全國社會保障基金年度報告2008—2011》、《勞動和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報2005—2007》。

截至2011年,做實個人賬戶基金的規(guī)模達到2 703億元,養(yǎng)老保險基金規(guī)模為16 895億元,全國社?；鹨?guī)模為8 688.2億元。基金規(guī)模的穩(wěn)步擴大意味著三只基金的儲備能力和支付能力有所提高,但更意味著一旦遭遇外部風險,基金將面臨更大的保值增值壓力。

2.全國社?；鸷蛡€人賬戶基金的投資收益

截然相反的投資策略帶來了天壤之別的投資收益。2001年以來,全國社保基金積極進入資本市場,投資成績斐然,年均投資收益率達到了8.4%,超過同期年均通貨膨脹率,如圖1所示。全國社保基金的投資收益率一直保持穩(wěn)定的正向增長趨勢[注]2008年收益額出現負值的原因為基金執(zhí)行新會計準則,計量方法改變,部分資產的公允價值變動額不再計入投資收益。,而且自2001年以來,幾乎每一年的投資收益率都超過了通貨膨脹率,保障了基金的實際價值。根據全國社會保障基金理事會第四屆理事大會第三次會議最新公布的數據,2012年全國社?；鹜顿Y收益率達到7%,投資收益金額達到645.36億元,創(chuàng)近三年的最高水平[5]。

相比之下,個人賬戶基金一直采取保守的投資策略,在扣除通貨膨脹率后,十年年均收益為負數,縮水明顯,基金的實際價值降低。以2010年為例,當年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金的收入幾乎都來源于基金征繳,占比高達82.79%,而運營收入(幾乎全部為利息收入)僅為2.04%[6]。

3.個人賬戶基金投資運營的必然性

與全國社?；鸬耐顿Y績效相比,基本養(yǎng)老保險基金的投資收益對基金積累的貢獻率幾乎為零,基金增長幾乎全部依靠征繳收入。高征繳維持高增長的方式造成了如下問題:首先,現行養(yǎng)老保險制度的費率過高,這就造成了制度門檻高,制度吸引力差。當面臨外部經濟疲軟或金融風暴時,高費率甚至可能引起養(yǎng)老制度危機。其次,為了維持離退休人員的生活水平,國家連續(xù)七年上調養(yǎng)老金標準,由于基金的投資運營能力不足,國家只能通過財政補貼的方式硬性提高待遇,在增加財政負擔的同時,也弱化了制度自身計發(fā)標準的合理性與公平性。

由此可見,基金規(guī)模的穩(wěn)步增長只是養(yǎng)老保險基金的“形式安全”,如果想保障基金的支付能力和風險控制能力,達到“實質安全”,就必須使養(yǎng)老保險基金采取全國社?；鸬姆绞?積極進入資本市場實現保值增值,通過自身的做大做強來增加社會保障財富。

二、全國社?；鹜顿Y的成功經驗

2001年以來,全國社?；鸱e極進入資本市場,投資成績斐然。經過十年發(fā)展,全國社?；鸬耐顿Y政策和實踐都日趨成熟,其成功經驗對廣東養(yǎng)老金投資運營的“試點”和全國養(yǎng)老金的長遠發(fā)展都具有借鑒意義。

1.合理配置資產

資產的配置情況直接決定了資產的投資策略和所面臨的風險,對基金的本質安全至關重要。多元化投資是國外養(yǎng)老儲備基金的通行策略,愛爾蘭、法國、新西蘭等國家的社?；鹜ǔ１３?0%的股票投資和40%的固定收益類投資[7]。全國社保基金借鑒了國外的投資策略,資產配置主要包括固定收益類投資、權益類投資、實業(yè)投資和其他投資,其中以固定收益類投資和權益類投資為主。與其他國家不同的是,理事會實施“穩(wěn)健的分散投資”,即傾向于固定收益類投資而不是股票投資,如表2所示。這種穩(wěn)健的資產配置方式更符合中國資本市場的發(fā)展狀況,可以有效地分散風險,確?；鸬陌踩院褪找嫘?。

2.動態(tài)的資產配置策略

全國社保基金實行動態(tài)的資產配置策略,根據外在經濟環(huán)境的變化調整股票資產的配置。理事會采用了股票的紀律性再平衡機制[注]紀律性再平衡機制是指當股票資產比例在低于目標比例區(qū)間下限時,就提高股票資產的比例,在高于目標比例區(qū)間上限時,就降低股票資產的比例,使其維持在目標比例區(qū)間之內,保持相對平衡。來降低股票投資的風險。2003—2005年,股票資產占總資產的比例低于目標區(qū)間,不利于基金獲得運營收益,因此全國社保基金逐漸增加了股票投資比例,在2006年和2007年把握住了獲利的機會,社?；鸬耐顿Y收益率分別達到了29.01%和43.19%。2007年,股票市場大幅上漲,基金投資股票的比例超過了目標區(qū)間上限,紀律性再平衡機制使股票投資比例回到了目標區(qū)間。隨后在2008年的金融危機中,國內股票大幅下跌,股票資產從浮盈轉為浮虧。由于紀律再平衡機制的積極作用,雖然基金收益率為-6.79%,但仍遠低于同期股市62.9%的下跌幅度。而在此后的2009年,全國社?；鹂傎Y產比金融危機前增長了76.6%,達到7 766.22億元[8]。

3.實行委托投資

根據公共養(yǎng)老基金投資的國際成功經驗,2003年全國社保基金開始了委托投資。理事會是社保基金的日常管理機構,但不是專業(yè)的投資機構,委托投資可以使社?；鹪谶\營中揚長避短,通過整合優(yōu)勢資源來拓展投資渠道,并降低管理成本。理事會在自身具有比較優(yōu)勢和操作成本低的領域采用直接投資方式,如銀行存款、國債、資產證券化產品、股票指數化投資、實業(yè)投資、信托投資等,同時對不具備比較優(yōu)勢或管理成本高的產品實施委托投資,如債券組合、股票組合、股權投資基金、境外資產組合等。

2003年,全國社保基金的委托投資資產為318.87億元,占全國社?；鹳Y產總額的24.07%。到2011年,委托投資資產達到了3 647.08億元,是2003年的11.44倍,占基金資產總額的比例達到41.98%。隨著委托投資比重不斷提高,全國社?；鸬奈型顿Y也取得了明顯收益,委托投資收益占總收益的比重遠遠超過委托投資占投資總額的比重。2007年,全國社?；? 069.4億元的委托投資總額取得了931.28億元的投資收益,換而言之,就是占資產總額47.06%的委托投資取得了占收益總額82.27%的收益[9]。

4.探索新的投資渠道

全國社?；鹨恢痹诜e極探索新的投資渠道,以有效地分散風險,保障基金的收益率。2005年,國家允許社?；疬M行直接股權投資,可投資于中央直管企業(yè)或改革試點項目。截至2010年8月,理事會直接投資項目9個,賬面價值1 287.59億元,占全國社保基金總資產的20.29%,累計實現收益208.74億元,占基金運營累計收益的7.53%。

勞動與社會保障部于2007年批準全國社保基金的5%投資于有銀行擔保的貸款類信托,截至2011年,理事會投資信托項目20個,主要為鐵路、電網等城市基礎設施建設。2011年以來,理事會先后為南京、重慶、天津、無錫等城市的保障性住房累計投資160億元,可提供近20余萬套的保障性住房[10]。理事會在為地方保障房建設注入資金的同時,也拓寬了自身的投資渠道,實現了風險分散。

5.提高基金的集中層次

全國社保基金由理事會統(tǒng)一進行投資管理,屬于集中管理模式,與其相比,養(yǎng)老保險基金則呈現出“碎片化”的管理方式。受社會保險制度“碎片化”的影響,1.53萬億養(yǎng)老保險滾存結余基金分散在2 000多個省市,甚至是縣級統(tǒng)籌單位中,統(tǒng)籌層次低直接導致了基金的風險應對能力低。與“碎片化”的基金運營模式相比,集中投資運營具有如下優(yōu)勢:第一,可以避免地方政府基于自身利益的偏好和博弈,有效規(guī)避道德風險;第二,可以建立相對完善的法人治理結構,并集中基金形成資產池,大規(guī)模投入資本市場進行投資運營,有效地規(guī)避資本市場的外部風險;第三,可以降低投資運營的行政成本和信息成本。

三、個人賬戶基金投資運營的路徑設計

個人賬戶基金的投資運營不是一蹴而就的,而是基于基金安全性、收益性考慮的一項系統(tǒng)、長期的投資戰(zhàn)略。從整體上看,個人賬戶基金入市要經歷過渡時期、中期投資和遠期投資三個階段。在時間節(jié)點的設置上,筆者以2013年為個人賬戶基金入市的“制度設計元年”,按照5年初步形成(過渡時期)、10年發(fā)展適應(制度成長中期)的制度成長規(guī)律,進行入市的路徑設計。

1.過渡時期的入市路徑設計(2013—2018年)

(1) 采取理事會托管的方式

從2007年開始,理事會開始為9個省(市、自治區(qū))管理做實的個人賬戶基金,具有托管個人賬戶基金的成功經驗,截至2009年底,累計創(chuàng)造收益93.4億元,累計收益率達到26.99%[8]。因此個人賬戶基金完全可以形成“路徑依賴”,在過渡期內委托理事會投資運營,一來更為深入地借鑒全國社?；鸬耐顿Y運營經驗,二來在此期間逐步建立專門的個人賬戶基金運營機構,以便在中期、遠期投資階段接管個人賬戶基金的投資運營。

(2) 平穩(wěn)拓寬投資渠道

個人賬戶基金如果維持現有的國債—銀行投資模式,勢必錯過更多的獲利機會,而全面進入資本市場又需要審慎的長期探索,因此發(fā)行特種國債是過渡時期的“折中”措施。發(fā)行特種國債仍屬于固定收益類投資,既可以保證投資渠道的平穩(wěn)過渡,又可以提高基金收益率。特種國債應賦予個人賬戶基金優(yōu)先購買權,并主要投資于基礎設施和國有支柱產業(yè),以確保基金能分享經濟發(fā)展成果,其固定利率應等于或高于CPI,以保障基金的實際價值。

(3) 配置低風險資產

在投資運營的初期,個人賬戶基金的風險抵御能力必定較弱,但隨著資金規(guī)模的擴大、投資經驗的積累,其風險抵御能力也會“水漲船高”。因而在過渡時期,個人賬戶基金的投資應以安全性為主,選擇低風險—低收益的投資工具,采取保值策略。進入中期投資階段后,可以調整投資戰(zhàn)略,逐步開始高風險—高收益的投資策略。

(4) 合理界定投資目標

廣東的結余養(yǎng)老金將投資于國債、銀行存款、企業(yè)債、金融債等固定收益類產品,但不進入股市,投資目標也僅僅界定為使委托資金的收益率不低于銀行存款利率。這種運營方式也給個人賬戶基金一個重要啟示:投資的第一步采取“逐步試水”的審慎投資方式,以安全性為首要目標。

在過渡時期,個人賬戶基金自身的風險抵御能力較差,基金入市不是為了完善中國的資本市場,更不能急于承擔“救市”的責任,而只是通過提高基金的收益率來保障自身的本質安全?；鸬耐顿Y目標應界定為使收益率略高于物價上漲指數,并能夠隨在職職工的工資實現指數化上漲。

(5) 逐步建立起風險管理機制

全國社?；饋碓从趪邑斦芸?、國有股減持和福利彩票收入,而個人賬戶基金主要來源于個人繳納的社會保險費,兩者相比,后者的資金來源穩(wěn)定性和風險耐受力相對較差。因而,個人賬戶基金的投資運營應加強風險管理,從投資運營之初就建立起風險識別、評估、預警和規(guī)避機制,同時建立養(yǎng)老金的監(jiān)管體系,實現風險的同步識別。

2.中期的路徑設計(2018—2027年)

(1) 完善個人賬戶基金的私人產權屬性

與宏觀性的全國社保基金不同,個人賬戶基金屬于私人財產,參保人對自己的賬戶應該擁有自主權。雖然基于制度慣性、個人有限理性等方面的考慮,個人賬戶基金仍應該由機構投資者進行統(tǒng)一的投資運營,但其投資的信息透明度在所有社會保障基金中應該是最高的,這樣才能充分體現個人對賬戶的私有權。個人賬戶基金的機構投資者應及時向參保人公布投資信息并接受監(jiān)督,這既是保障投資公平的需要,也是準確界定賬戶產權的題中之義。

(2) 將投資渠道拓展到債市

過渡時期個人賬戶基金開始特種國債投資,在中期,個人賬戶基金應全面投資于包括地方政府債券、金融債、企業(yè)債在內的債市[11]。首先,全面投資債市可以避免個人賬戶基金對銀行體系的過度依賴,進而規(guī)避利率風險等系統(tǒng)性風險;其次,我國的股票市場發(fā)展仍不成熟,在中期主要投資債市可以給股票市場留足發(fā)展成熟的時間,為長期投資股票做好準備。

(3) 建立個人賬戶基金投資管理委員會

經過全國社?；鹄硎聲亩唐谕泄芎?個人賬戶基金應由專門的機構負責統(tǒng)一管理,即建立起全國的個人賬戶基金投資管理委員會,負責基金的日常管理、投資經營策略的制定、投資項目的實施,以及基金投資管理人、托管人的選擇,并對特定的基金資產進行直接投資。

建立全國的投資委員會旨在提高基金的統(tǒng)籌層次,避免基金“碎片化”所引起的部門間、地區(qū)間利益博弈,并且形成基金的資產池,增強抵御外部風險的能力。

3.遠期投資的制度規(guī)劃(2027年以后)

隨著個人賬戶基金投資戰(zhàn)略的不斷發(fā)展和中國資本市場的不斷成熟,養(yǎng)老金的入市之路必然會由探索主導轉向制度主導。合理、完善、長遠的投資制度是個人賬戶基金取得投資收益的根本保證(如圖2所示)。

(1) 投資目標的選擇

在長期投資中,個人賬戶基金應追求以收益性為主導的多層次投資目標。首先,個人賬戶基金要保障收益性,進而使基金自身就能保障退休人口的生活水平和福利需求,而不需要通過財政撥款等方式“硬性”上調養(yǎng)老金水平。其次,個人賬戶基金成長為股票市場的長期機構投資者,形成穩(wěn)定的資產池,促進資本市場的成熟,承擔起“救市”的責任。再次,通過個人賬戶基金的增長拉動退休人口的收入水平,進而帶動其消費需求,擴大內需。

圖2 養(yǎng)老保險基金入市的遠期規(guī)劃框架

(2) 管理機構的選擇

進入遠期投資階段,賬戶基金的投資者應該從賬戶基金投資管理委員會過渡到專門的個人賬戶基金投資公司。具體的管理模式為成立多個投資公司負責個人賬戶基金的投資運營,包括進行直接投資和選擇投資管理人進行委托投資,個人賬戶所有人可以選擇投資公司進行賬戶托管,投資管理委員會只負責對投資公司進行監(jiān)督和統(tǒng)一管理。這種分散化的投資方式既可以避免單一機構壟斷的道德風險,又可以體現個人賬戶的私人產權屬性。

(3) 投資工具的選擇

投資工具的選擇應實現多元化,以有效分散風險。個人賬戶基金應該覆蓋固定收益類投資、權益類投資和實業(yè)投資。其中,固定收益類投資主要包括特種國債、政府債券、企業(yè)債券等金融類投資,實業(yè)類主要投資于基礎設施、房地產、經濟適用房和國有支柱產業(yè);權益類投資主要包括股權投資、信托投資、股票和證券投資基金,并通過選擇合適的投資管理人,涉足境外資本市場的股權投資或投資組合。

從長期看,個人賬戶基金投資工具的選擇要兼顧其私人財產屬性。賬戶所有人的年齡、職業(yè)等特點各不相同,對賬戶資金的投資偏好也不相同。例如,臨近退休的賬戶所有人更傾向于穩(wěn)定的現金流,其賬戶基金應該投資于安全性高、流動性好的金融工具;30～40歲之間的賬戶所有人更偏好于股票等高收益的長線金融工具;30歲以下賬戶所有人的賬戶基金甚至可以進行流動性更差但收益穩(wěn)定的不動產投資。

綜上,個人賬戶基金在投資運營的不同階段有不同的路徑選擇。借鑒全國社?；鸬某晒涷?并結合自身特點和制度發(fā)展規(guī)律,是合理設計不同階段投資路徑的關鍵。

[1] 鄧大松,吳漢華,劉昌平.論中國社會保障基金治理結構與管理模式[J].經濟評論,2005(5):44-48.

[2] 于治國.提高我國養(yǎng)老金收益率的建議[J].統(tǒng)計與決策,2008(11):145-147.

[3] 錢敏.收益率波動與基本養(yǎng)老保險替代率結構調整[J].人口與經濟,2010(1):48-55.

[4] 徐春蘭.江蘇省基本養(yǎng)老保險基金收支平衡及對策研究[J].西北人口,2011(3):53-57.

[5] 許志峰.社?；鹑ツ晖顿Y收益率7%資產總額首破1萬億[EB/OL].[2013-04-06].http://news.xinhuanet.com/finance/2013-04/03/c_124535962.htm.

[6] 鄭秉文.2011中國養(yǎng)老金發(fā)展報告[M].北京:經濟管理出版社,2011:77-79.

[7] 王麗麗.公共養(yǎng)老儲備基金投資管理策略:國際比較與中國啟示[D].成都:西南財經大學保險學院,2009:33-34.

[8] 全國社會保障基金理事會.2009年全國社會保障基金理事會基金年度報告[EB/OL].(2010-05-06)[2012-09-18].http://www.ssf.gov.cn/cwsj/ndbg/201204/t20120425_3986.html.

[9] 全國社會保障基金理事會.2007年全國社會保障基金理事會基金年度報告[EB/OL].(2008-06-30)[2012-09-18].http://www.ssf.gov.cn/cwsj/ndbg/201204/t20120425_3984.html.

[10] 全國社會保障基金理事會.全國社?；鹗畠|元支持無錫保障房建設[EB/OL].(2012-07-17)[2012-09-18].http://www.ssf.gov.cn/xw/xw_gl/201207/t20120711_5632.html.

[11] 陳瑩瑩,余喆.提高養(yǎng)老基金統(tǒng)籌層次,入市應以債市為主[N].中國證券報,2011-09-19(A3).