IT投資與企業(yè)市場價值關(guān)系的實證研究

石 川,任 菲,李 東

(北京大學(xué) 光華管理學(xué)院,北京 100871)

一、文獻回顧和研究假設(shè)

1.文獻回顧

企業(yè)的市場價值是由企業(yè)資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的期望折現(xiàn)所決定的,因此,如果企業(yè)的IT投資能夠使企業(yè)未來現(xiàn)金流的期望凈值為正,就說明企業(yè)的市場價值在增加。國外的一些學(xué)者已經(jīng)采用市場表現(xiàn)的績效指標來衡量IT投資對企業(yè)績效的影響。例如,Dos Santos等[1]學(xué)者采用事件研究的方法對IT投資公告在企業(yè)股票市場的影響進行了分析,并發(fā)現(xiàn)了股票市場對IT相關(guān)公告的積極反應(yīng);Im等[2]進一步拓展了Dos Santos的研究,對更多樣本企業(yè)在更長時間跨度進行了考察,結(jié)果表明,隨著時間的推移,投資者越來越認可IT投資的價值。此外,Bharadwaj等[3]還選擇了托賓Q來衡量IT投資對企業(yè)市場表現(xiàn)的影響,他們通過建立回歸模型,對1988—1993年631家美國企業(yè)的數(shù)據(jù)進行了實證分析,結(jié)果發(fā)現(xiàn)IT投資能夠顯著提高企業(yè)的托賓Q。

目前,我國有關(guān)IT投資對企業(yè)市場表現(xiàn)影響的研究還處于初期階段,國內(nèi)學(xué)者選擇市場相關(guān)指標來衡量IT投資績效的實證研究較少。盡管國外學(xué)者已經(jīng)對相關(guān)問題進行了一定的探討,然而,由于我國國情和企業(yè)信息化水平與發(fā)達國家均不相同,國外的研究結(jié)論與我國并不一定完全相同,所以有必要基于中國企業(yè)進行IT投資對企業(yè)市場表現(xiàn)影響的相關(guān)研究。為此,本文建立回歸模型對IT投資與企業(yè)市場價值之間的關(guān)系進行統(tǒng)計檢驗,從市場表現(xiàn)這一維度證實IT投資對企業(yè)績效的影響,使企業(yè)能全面地認識IT投資為企業(yè)競爭優(yōu)勢帶來的無形收益和長遠影響。

2.研究假設(shè)

IT投資會改善企業(yè)未來的經(jīng)營績效,為企業(yè)創(chuàng)造無形價值和帶來成長機會,因此會對企業(yè)的市場表現(xiàn)產(chǎn)生一定的影響。

首先,IT投資能夠改善企業(yè)未來的經(jīng)營績效。

在對IT投資績效的研究中,通常只檢驗IT投資與同期績效的關(guān)系,但IT投資對企業(yè)的影響可能需要很長時間才能表現(xiàn)出來。在IT投資回報的初期,IT投資很可能對企業(yè)績效產(chǎn)生了較低價值甚至負價值,只有在IT系統(tǒng)的應(yīng)用達到一定程度之后,IT投資的價值才能逐漸顯現(xiàn)出來。以ERP系統(tǒng)實施為例,國外的實證研究發(fā)現(xiàn)成功地實施ERP系統(tǒng)通常需要耗費1～3年的時間,而實施ERP系統(tǒng)對企業(yè)績效的改善要在系統(tǒng)實施后31個月才開始逐漸顯現(xiàn)出來[4-5];此外,趙泉午等[6]國內(nèi)學(xué)者也對我國上市公司實施ERP系統(tǒng)的影響進行了分析,基于Wilcoxon秩和檢驗等統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)在實施ERP系統(tǒng)后1～2年,其績效略有下降,但變化不顯著,然而,在實施ERP系統(tǒng)后的第3年,少數(shù)公司卻利用ERP系統(tǒng)顯著改善了公司績效。

因此,在評價IT投資對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響時,還需要對IT投資在企業(yè)未來經(jīng)營績效上的影響作出相應(yīng)的分析和研究。如果IT投資未對企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營績效產(chǎn)生積極的影響,但是從長遠來看這一投資能夠改善企業(yè)未來的經(jīng)營績效,那么市場就會對這一投資呈現(xiàn)出積極的反應(yīng)。

其次,IT投資能為企業(yè)創(chuàng)造無形價值。

以往對IT投資的評價往往集中在生產(chǎn)率的提高、成本的降低、運營效率的提升等有形價值上。然而,除了反映在財務(wù)指標上的有形價值外,IT投資還會為企業(yè)在管理控制、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、客戶關(guān)系、供應(yīng)商關(guān)系等方面帶來很多的無形價值。Belcher & Watson[7]采用案例分析的方法發(fā)現(xiàn)經(jīng)理信息系統(tǒng)(EIS)的實施改善了全球化經(jīng)營的管理控制;Srinivasan & Moorman[8]以在線零售業(yè)為研究對象,對客戶關(guān)系管理系統(tǒng)(CRM)進行了研究,結(jié)果顯示該系統(tǒng)能夠幫助企業(yè)管理客戶信息、更好地了解客戶的需求,通過為客戶提供定制化的服務(wù)來獲得更高的客戶滿意度;Pavlou & Sawy[9]對IT投資在新產(chǎn)品開發(fā)流程的影響進行了研究,發(fā)現(xiàn)IT的應(yīng)用有助于企業(yè)在新產(chǎn)品開發(fā)流程上形成競爭優(yōu)勢。

因此,在評價IT投資對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響時,還需要考慮IT投資為企業(yè)創(chuàng)造的無形價值。盡管這些無形價值很難用財務(wù)指標準確地進行量化,但市場會對它們所產(chǎn)生的影響呈現(xiàn)出積極的反應(yīng)。

最后,IT投資能為企業(yè)帶來成長機會。

IT投資項目的特點是時間跨度大、未來不確定性高,因此會對企業(yè)產(chǎn)生不可預(yù)測的影響,這種不可預(yù)測的影響雖然無法度量,但它能給企業(yè)的未來發(fā)展帶來巨大空間。

Taudes等[10]認為IT 投資的價值是由經(jīng)濟價值和期權(quán)價值兩部分組成的,其中期權(quán)價值指由投資與企業(yè)內(nèi)外部要素之間戰(zhàn)略匹配所帶來的未來價值。Dos Santos[11]認為一個IT投資項目的價值并非只源于初始項目,更多地是源于未來項目,因為未來的項目可以從初始項目獲得寶貴的經(jīng)驗,從而帶來更高的生產(chǎn)效率、創(chuàng)造更多的價值。在IT項目的投資過程中,投資者往往具有靈活性,可以根據(jù)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變換,決定IT項目投資的時機、規(guī)模和方式等,甚至可以終止項目。投資過程中的這種靈活性被稱為經(jīng)營柔性,經(jīng)營柔性的存在使投資者在投資過程中具有某種相機的選擇權(quán),而無相應(yīng)義務(wù)。如果IT投資的效果能夠在未來顯現(xiàn)出來,企業(yè)可以在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上加大IT投資,如果IT投資項目無法帶來預(yù)期的回報,企業(yè)的損失也只是投入的初始成本。Benaroch & Kauffman[12]指出即使IT項目的預(yù)期經(jīng)濟價值是負的,有時投資決策者還是愿意投資這些項目以獲得未來的成長機會。以IT基礎(chǔ)設(shè)施平臺為例,它的構(gòu)建可以通過整合業(yè)務(wù)單元、分公司以及外部交易伙伴的活動和信息,擴大組織流程的范圍[13],為企業(yè)帶來了戰(zhàn)略上的影響。

因此,在評價IT投資對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響時,還需要考慮IT投資為企業(yè)帶來的成長機會,基于有效市場理論,這一成長機會能夠反映在企業(yè)的市場表現(xiàn)之中。

綜合上面的分析,IT投資會改善企業(yè)未來的經(jīng)營績效、為企業(yè)創(chuàng)造無形價值和帶來成長機會,因此,本文提出假設(shè)1：IT投資對于企業(yè)市場價值有正向的影響。

IT投資項目除了具有靈活性外,還具有不可逆性和不確定性的特征,它是高風(fēng)險、高收益的項目。

所謂不可逆性,是指企業(yè)一旦對IT項目進行了投資,無論IT投資項目是否成功,企業(yè)都不可能毫無損失地收回投資。與其他資產(chǎn)的投資項目相比,IT資產(chǎn)的折舊速度較快、受組織影響較大,一旦企業(yè)組織結(jié)構(gòu)等發(fā)生了變革,就可能造成現(xiàn)有的IT資產(chǎn)不再適用,IT投資項目的前期投入也很難收回。

所謂不確定性,是指IT投資的回收在投資發(fā)生時是不可預(yù)知的,因此,投資決策存在著風(fēng)險和不確定性。首先,企業(yè)的IT投資建設(shè)是一個不斷升級的長期過程,在這一過程中,由于IT設(shè)備和軟件的更新?lián)Q代,會使企業(yè)在IT軟、硬件資產(chǎn)的投資具有不確定性;其次,對于較大的IT投資項目而言,它的實施通常需要伴隨企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整和業(yè)務(wù)流程的變革,而組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整和業(yè)務(wù)流程的變革容易受到人為因素和外部環(huán)境因素的影響,這些都增大了IT投資項目建設(shè)中的不確定性;最后,大量的研究和案例顯示了IT投資的高風(fēng)險和高失敗率,說明IT投資的結(jié)果也具有高度的不確定性。Standish集團近年來的調(diào)查結(jié)果顯示：在被調(diào)查的35 000多個項目中,成功的項目僅占34%,中途夭折的項目占15%,完成了但受到質(zhì)疑的項目為51%。國內(nèi)的IT投資失敗率似乎更高,以ERP為例,制造業(yè)企業(yè)ERP全面實施成功的比重僅占10%～20%,局部實施成功的占30%～40%,失敗的達50%[14]。

綜合上面的分析,與其他投資相比,IT投資是高風(fēng)險、高收益的投資。根據(jù)金融學(xué)中高風(fēng)險高回報的理論,IT投資也應(yīng)該有更高的回報。因此,本文提出假設(shè)2:與其他投資相比,IT投資對企業(yè)市場價值的正向影響更加明顯。

二、模型構(gòu)建及實證分析

1.模型構(gòu)建

為了驗證以上提出的假設(shè),本文建立檢驗我國IT投資對企業(yè)市場價值影響的回歸模型如下:

其中,TV為公司總市值,根據(jù)“權(quán)益年末總市值+負債年末的賬面價值”計算得出,用以衡量企業(yè)的市場價值。研究表明,IT硬件投資與綜合性IT投資(包括軟件投資和人力資本投資等)之間的相關(guān)系數(shù)在0.75～0.8,因此,采用IT硬件投資能夠相對合理地反映企業(yè)的IT投資情況[15]。參照同類研究的做法,本文用固定資產(chǎn)明細項中電子設(shè)備的年末額近似作為公司的IT投資額,記為IT。模型中的控制變量包括企業(yè)的非IT固定資產(chǎn)投資(K)和其他資產(chǎn)投資(OA)。其中,非IT固定資產(chǎn)投資(K)由“固定資產(chǎn)投資-IT投資(IT)”計算得出,其他資產(chǎn)(OA)投資由“總資產(chǎn)投資-固定資產(chǎn)投資”計算得出。此外,為了考慮年度因素和行業(yè)因素對公司市場價值的影響,本文還引入了行業(yè)(Industry)和年度(Year)的虛擬變量。其中,對行業(yè)的劃分采取了黃梅和夏新平[16]的做法,制造業(yè)保留到二級分類,其他行業(yè)均采用一級分類。

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深兩市的上市公司為研究對象,對2001—2011年年報中披露電子設(shè)備、通訊設(shè)備以及計算機設(shè)備的企業(yè)進行了篩選,并從中獲取IT投資的相關(guān)數(shù)據(jù)。此外,為了保證數(shù)據(jù)的完整性和準確性,對于具有明顯異常值(如IT資產(chǎn)的年末凈額為負值)的樣本公司予以剔除。經(jīng)過篩選和處理后共得到4 335個有效樣本,對于有效研究樣本,本文利用RESSET數(shù)據(jù)庫查找了其他控制變量的賬面價值,數(shù)據(jù)處理通過STATA 11.0統(tǒng)計分析軟件完成。

3.實證結(jié)果

對模型(1)進行回歸,回歸的結(jié)果見表1。

首先,本文采用普通最小二乘法(ordinary least square,簡稱OLS)對模型(1)進行了回歸分析。由于對模型(1)進行的B-P檢驗結(jié)果表明樣本數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的異質(zhì)性,對此,本文采用White穩(wěn)健性估計方法剔除了異方差對研究結(jié)果可能造成的影響。從回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn):IT投資對企業(yè)的市場價值存在正向的影響(β=11.250,在1%水平上顯著)。

表1 回歸分析結(jié)果

注:①***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著,括號中是基于White異方差穩(wěn)健型標準誤計算而得到的t值;②被解釋變量均為企業(yè)年末總市值;③由于篇幅所限,常數(shù)項、年度及行業(yè)虛擬變量的回歸結(jié)果并未呈現(xiàn)于表中;④表3和表4的含義同表1。

接下來,由于許多公司在研究樣本中多次出現(xiàn),同一家公司在不同年度的樣本數(shù)據(jù)之間存在一定的相關(guān)性。為了減少這種相關(guān)性帶來的影響,本文采用了Fama & MacBeth[17]的做法(FM)進行了回歸分析。從回歸結(jié)果的分析中,發(fā)現(xiàn)該回歸結(jié)果與采用OLS的回歸結(jié)果不存在明顯的差異(β=8.801,在1%水平上顯著),這表明在考慮了公司內(nèi)部相關(guān)性之后,回歸的結(jié)果并沒有明顯的不同。

為了克服潛在的內(nèi)生性問題,本文選取IT投資的滯后一期作為IT投資的工具變量,采用兩階段最小二乘法(2SLS)重新估計了模型。從回歸結(jié)果的分析中,發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果與之前的結(jié)果仍沒有明顯的不同(β=9.607,在1%水平上顯著)。

最后,由于本文的研究樣本是一組面板數(shù)據(jù),為了更好地控制個體效應(yīng)的影響,解決遺漏變量對回歸結(jié)果造成的影響,本文還采用了面板分析的做法。具體來說,通過Hausman檢驗,發(fā)現(xiàn)檢驗結(jié)果不支持隨機效應(yīng)模型,所以采用了固定效應(yīng)回歸(FE)的做法進行了相應(yīng)地分析。盡管IT投資與企業(yè)市場價值之間關(guān)系的回歸系數(shù)顯著性發(fā)生了變化(β=9.347,在5%水平上顯著),但是從統(tǒng)計上看仍然能夠得出IT投資對企業(yè)的市場價值存在正向影響的結(jié)論。

從回歸結(jié)果來看,總的來說各列自變量的系數(shù)并沒有十分明顯的差異。無論采用什么樣的分析方法,都可以得出IT投資對于企業(yè)的市場價值有正向的影響的結(jié)論,從而驗證了本文提出的假設(shè)1。

為了驗證假設(shè)2,本文比較了IT投資(IT)、非IT固定資產(chǎn)投資(K)和其他資產(chǎn)投資(OA)系數(shù)的差異性。這里采用Wald檢驗對各個系數(shù)之間的差異進行了統(tǒng)計檢驗,檢驗結(jié)果中的F統(tǒng)計量以及p值呈現(xiàn)于表2中。從檢驗結(jié)果來看,與其他資產(chǎn)投資相比,IT投資能夠為企業(yè)帶來更好的市場表現(xiàn),從而驗證了本文提出的假設(shè)2。

表2 回歸系數(shù)差異的統(tǒng)計檢驗結(jié)果

注:①***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著,括號中是F檢驗得到的p值。

為了考慮行業(yè)影響因素,需要分別考察在制造業(yè)和非制造業(yè)中,IT投資與企業(yè)市場價值之間的關(guān)系。

本文分別對樣本中制造業(yè)以及非制造業(yè)的公司采用OLS回歸以及固定效應(yīng)模型進行了分析,回歸結(jié)果如表3所示。

表3 制造業(yè)與非制造業(yè)回歸結(jié)果對比

從表3中,可以發(fā)現(xiàn):對非制造業(yè)企業(yè),IT投資對企業(yè)的市場價值具有顯著的正向影響(以O(shè)LS回歸為例,β=19.368,在1%水平上顯著);此外,還發(fā)現(xiàn)IT投資的回歸系數(shù)顯著高于非IT固定資產(chǎn)投資(以O(shè)LS回歸為例,β=1.580)和其他資產(chǎn)投資(以O(shè)LS回歸為例,β=1.606)。在制造業(yè)企業(yè)中,盡管IT投資與企業(yè)的市場價值之間的系數(shù)是大于0的,但是這種影響在統(tǒng)計上并不顯著,與非制造業(yè)企業(yè)相比,IT投資對企業(yè)市場價值的影響也相對較小(以O(shè)LS回歸為例,β1=2.879,β2=1.023,β3=1.784)。

表3顯示:在非制造業(yè)中,IT投資對企業(yè)市場價值的正向影響比制造業(yè)更加明顯,這一結(jié)果與Mithas等[18]學(xué)者對IT投資影響企業(yè)盈利性問題的討論是一致的,他們發(fā)現(xiàn)：與制造業(yè)相比,在服務(wù)業(yè)中IT投資對企業(yè)盈利性能產(chǎn)生更大的影響。對于這一研究結(jié)果的解釋是：一方面,制造業(yè)因其行業(yè)特性,IT投資的價值多體現(xiàn)在流程改造、提高生產(chǎn)率等有形價值上;另一方面,由于IT投資具有很強的可復(fù)制性,很快就能被競爭對手所模仿,使得IT投資在制造業(yè)中并不能為企業(yè)帶來持久的競爭優(yōu)勢,所以制造業(yè)樣本中IT投資在企業(yè)市場價值上的影響相對有限。相反,在非制造業(yè),IT投資在改進客戶滿意度等無形收益上有著突出的表現(xiàn),因此,在非制造業(yè)中IT投資在企業(yè)市場價值上的影響也就更加明顯。

4.穩(wěn)健性分析

在IT投資對企業(yè)市場表現(xiàn)影響的研究中,除了選取公司總市值作為因變量之外,Bharadwaj等還采用托賓Q對二者之間的關(guān)系進行了分析。為了對本文的結(jié)論作進一步的穩(wěn)健性分析,在這一部分,筆者將主要考察變量選擇對研究結(jié)論的影響。具體來說,參照Bharadwaj等的做法,本文建立了IT投資對企業(yè)托賓Q影響的回歸模型如下:

其中,Q為公司的托賓Q,由于中國資本市場的發(fā)育狀況使得托賓Q很可能存在衡量偏誤,對此,本文采用了兩種做法來衡量托賓Q,一種是根據(jù)它的定義,由市場價值與重置成本的比值計算得出;另一種則是采用RESSET數(shù)據(jù)庫中的定義:(股票市值+凈債務(wù))/有形資產(chǎn)現(xiàn)行價值。it、k和oa分別代表IT、K和OA除以總資產(chǎn)以后的比值;Lev采用公司總負債除以公司權(quán)益總額,用以衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),其余變量的處理方法同模型(1)。

接下來,本文對模型(2)進行回歸,回歸的結(jié)果如表4所示。通過表4我們發(fā)現(xiàn),對回歸模型(2)分析所得出的結(jié)論與表1和表3的結(jié)果基本一致,這說明研究結(jié)論并不依賴于研究模型、數(shù)據(jù)和變量的選擇,分析結(jié)果具有較強的穩(wěn)健性。

表4 以托賓Q為因變量的穩(wěn)健性檢驗

注:托賓Q1為定義計算的托賓Q;托賓Q2為RESSET數(shù)據(jù)庫中提供的托賓Q。

三、結(jié) 語

本文運用多元回歸分析的方法,實證檢驗了IT投資與企業(yè)市場價值之間的關(guān)系,結(jié)果顯示IT投資對企業(yè)市場價值有正向的影響,并且IT投資對企業(yè)市場價值的影響超過企業(yè)的其他投資。另外,與制造業(yè)相比,IT投資對非制造業(yè)企業(yè)市場價值的正向影響更加明顯。

通過考察企業(yè)市場價值來衡量IT投資對企業(yè)的影響,從另一個視角揭示了IT投資對企業(yè)績效的貢獻,為企業(yè)管理者的IT投資決策提供了一個新的參考,也為后續(xù)的研究提供了有益的借鑒。信息技術(shù)的飛速發(fā)展不僅使企業(yè)在IT上的投資不斷加大,也使信息技術(shù)滲透到經(jīng)濟社會的各個方面,在這樣的社會背景下,IT投資的價值不斷地被社會化,為企業(yè)帶來的績效影響很多都不能直接體現(xiàn)在財務(wù)指標上。未來有必要針對IT投資為企業(yè)帶來的無形收益進行深入的研究,使IT投資績效的研究不斷深化,為企業(yè)管理者的IT投資決策和管理提供更有價值的參考。

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