貨幣政策、金融關(guān)聯(lián)與民營企業(yè)信貸融資（上）

●中南財經(jīng)政法大學 張敦力 李春兒

一、引言

隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入，民營經(jīng)濟已成為我國國民經(jīng)濟中最活躍的部分，在促進經(jīng)濟繁榮、擴大就業(yè)和維護社會穩(wěn)定中發(fā)揮著越來越重要的作用。高速的發(fā)展自然需要足夠的資金來支撐，銀行貸款便是民營企業(yè)外部融資的主要渠道。然而，由于我國金融體制“國有獨大”、金融市場不完善、產(chǎn)權(quán)保護制度不健全以及民營企業(yè)自身信用缺失等原因，民營企業(yè)在很多方面都遭受著“歧視”。在融資方面，民營企業(yè)面臨的“信貸歧視”已成為制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸。尤其是2010年下半年以來，為抑制金融危機引發(fā)的經(jīng)濟泡沫，我國貨幣政策持續(xù)緊縮，民營企業(yè)獲得發(fā)展所需資金更是難上加難，許多中小企業(yè)（大多是民營企業(yè)）由于資金鏈斷裂而紛紛倒閉，主張貨幣政策放松的呼聲越來越高。在緊縮的宏觀經(jīng)濟形勢下，如何解決民營企業(yè)融資的困難？這是一個亟待解決的現(xiàn)實問題。

學者們發(fā)現(xiàn)，在我國制度環(huán)境尚不完善的情況下，民營企業(yè)開始尋找體制外、非市場化的途徑來解決問題，而這些非正式途徑確實在一定程度上起到了替代正式制度的作用。例如，民營企業(yè)家對政治參與的熱情越來越高，很多人成為各級人大代表或政協(xié)委員，也有一些民營企業(yè)積極聘請政府官員加入公司高層。通過與政府建立政治關(guān)聯(lián)，民營企業(yè)贏得了政府和銀行更多的照顧和支持，并最終獲得了更多的融資便利。這個令人驚喜的發(fā)現(xiàn)掀起了理論界對于社會資本的研究熱潮。而在我國企業(yè)受政府干預(yù)較大的這種國情下，形成社會資本最主要的形式便是政治關(guān)聯(lián)。因此，學者們對于社會資本的研究主要集中在政治關(guān)聯(lián)方面，但并沒有得出一致的結(jié)論。理論界迫切需要尋找新的證據(jù)，為民營企業(yè)的融資困境提供更多有效的解決辦法。

如果非正式制度可以替代正式制度幫助民營企業(yè)解決融資難題，宏觀經(jīng)濟政策的波動則對它提出了更高的要求——在貨幣緊縮的形勢下，非正式制度是否仍然有助于緩解民營企業(yè)的信貸融資約束？然而，現(xiàn)有的理論研究很少結(jié)合宏觀經(jīng)濟政策來考察非正式制度對民營企業(yè)信貸融資的影響。

本文以我國民營上市公司為樣本，基于社會資本理論，從銀行貸款的比率、期限和成本三個方面研究了金融關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)信貸融資的影響，同時還分析了銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)這兩種不同形式金融關(guān)聯(lián)之間的相互關(guān)系，并且比較了二者的作用力。在此基礎(chǔ)上，引入宏觀經(jīng)濟政策波動因素，進一步研究了貨幣政策緊縮時期金融關(guān)聯(lián)的有效性。

本文的研究貢獻可能體現(xiàn)在以下三個方面：（1）將金融關(guān)聯(lián)視為有別于政治關(guān)聯(lián)的另一種社會資本，拓展了現(xiàn)有文獻對非正式制度的研究視野，為如何解決民營企業(yè)融資困境提供了一個新的有效途徑；（2）研究了銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)這兩種不同形式的金融關(guān)聯(lián)之間的相互關(guān)系并比較了二者的作用力，為緩解民營企業(yè)信貸融資約束提出了更有針對性的解決辦法；（3）將宏觀研究與微觀研究銜接起來，結(jié)合貨幣政策波動來考察非正式制度與民營企業(yè)信貸融資之間的關(guān)系，這使本文的研究更加具有現(xiàn)實意義。

本文后續(xù)部分的內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻綜述；第三部分是理論分析與研究假設(shè)；第四部分是研究設(shè)計；第五部分是實證結(jié)果及分析；最后是本文的結(jié)論。

二、文獻綜述

盡管中小企業(yè)融資難是一個世界難題，但是中國的民營企業(yè)面臨著比其他轉(zhuǎn)型和發(fā)展中國家更嚴重的信貸約束（Neil et al.，2000）。 Loren et al.（2003）、江偉和李斌（2006）、李廣子和劉力（2009）等人也發(fā)現(xiàn)，中國的銀行對不同所有制的企業(yè)存在“信貸歧視”，國有企業(yè)可以獲得更多的信貸政策優(yōu)惠，而非國有企業(yè)則依賴于成本較高的融資渠道。即使同屬于中小企業(yè)，相對于國有和集體中小企業(yè)來說，民營中小企業(yè)的融資難度也更大（李海海和郭新華，2005）。對此“信貸歧視”現(xiàn)象，大多數(shù)研究認為主要原因在于制度環(huán)境不完善（林毅夫和李永軍，2001；孫錚、劉鳳委和李增泉，2005；江偉和李斌，2006；方軍雄，2007；沈紅波、寇宏和張川，2010）。既然制度環(huán)境的種種缺陷導致民營企業(yè)面臨嚴重的信貸融資約束，那么，如何解釋民營企業(yè)飛速發(fā)展的事實呢？Allen et al.（2005）指出，中國的關(guān)系和聲譽機制能夠起到替代正式制度的作用。也就是說，民營企業(yè)有一套緩解自身融資約束的非正式機制，這就是引發(fā)近年研究熱潮的“社會資本”。

有關(guān)社會資本對企業(yè)融資的作用，國外的文獻主要研究了政治關(guān)聯(lián)（或稱：政治關(guān)系，下同）和銀企關(guān)系（包括銀行任職背景）。Xin et al.（1996）認為，為獲得政府的保護，中國的民營企業(yè)比國有企業(yè)在建立“關(guān)系”上投入的資源更多。Booth et al.（1999）、Ciamarra（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，銀行家兼任企業(yè)董事能夠幫助企業(yè)獲取融資便利。Bertrand et al.（2004）、Cull and Xu（2005）的研究則證明了政企關(guān)系越密切的企業(yè)越容易獲得較多的銀行貸款，而且更容易在陷入危機時獲得政府的財政補助。Burak et al.（2008）的研究得出，公司董事會如果具有商業(yè)銀行背景就容易獲得銀行貸款，而具有投資銀行背景則有助于獲得更多的證券融資。Mitchell et al.（2010）以美國企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)董事的銀行任職背景能夠降低企業(yè)的破產(chǎn)風險。Ashcraft（2006）的研究則發(fā)現(xiàn)，貨幣緊縮時小企業(yè)受到銀行貸款減少的沖擊較大，但與銀行有關(guān)聯(lián)的企業(yè)更能承受貨幣政策緊縮的負面影響。

國內(nèi)的研究主要集中于政治關(guān)聯(lián)。邊燕杰和丘海雄（2000）將企業(yè)的社會資本定義為企業(yè)通過縱向聯(lián)系、橫向聯(lián)系以及社會聯(lián)系獲取稀缺資源的能力，而民營企業(yè)有條件也有動機發(fā)展企業(yè)的社會資本。孫錚、劉鳳委和李增泉（2005）、胡旭陽（2006）認為政治關(guān)聯(lián)是一種重要的聲譽機制，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得資源，如政府補貼（陳冬華，2003；羅黨論和唐清泉，2009）、進入政府管制行業(yè)（羅黨論和劉曉龍，2009；羅黨論和唐清泉，2009）以及獲得銀行的信貸支持（余明桂和潘紅波，2008；吳文鋒、吳沖鋒和劉曉薇，2008；張敦力和李四海，2012；何靖，2011；黃新建和王婷，2012；倪婷婷和李連軍，2012）。王珺和殷寧宇（2008）還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)有助于減少地方政府對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)侵害，如政府亂收費。白重恩、路江涌和陶志剛（2005）的研究得出，具有較高社會地位（政治地位較高或者公益捐贈較多）的民營企業(yè)更容易獲得銀行貸款。戴亦一等（2009）從社會組織數(shù)量、社會參與以及社會信用三個方面研究了社會資本與企業(yè)負債結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。杜興強和周澤將（2009）、王雄元和全怡（2011）以國企民營化公司為樣本，研究了不同類型、不同強度的政治關(guān)系對銀行融資便利性的影響。于蔚、汪淼軍和金祥榮（2012）則通過實證研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)能夠降低銀企之間的信息不對稱和提高民營企業(yè)獲取資源的能力，而后者即資源效應(yīng)是導致政治關(guān)聯(lián)有助于緩解民營企業(yè)融資約束的主要原因。

另外，也有少數(shù)學者對金融關(guān)聯(lián)進行了實證研究。比如，魏剛等（2007）研究了獨立董事的教育背景、政府背景和銀行背景分別對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)政府背景和銀行背景對公司的經(jīng)營業(yè)績有明顯的促進作用。王善平和李志軍（2011）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，銀行持股（同時要求銀行必須派出代表進入公司董事會）有利于銀行清楚地了解公司的融資需求和投資需求，并且持股銀行在關(guān)注貸款風險的同時還需要維護股權(quán)的價值，因此貨幣政策的波動對銀行持股公司的影響要小于非銀行持股公司。與此同時，潘克勤（2011）的研究表明，實際控制人或公司董事具有金融機構(gòu)工作經(jīng)歷的民營上市公司其融資約束明顯降低。另外，鄧建平和曾勇（2011）認為金融關(guān)聯(lián)（銀行和證券任職背景）是獨立于政治關(guān)聯(lián)的一種社會資本，他們經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，在緩解民營企業(yè)融資約束方面，金融關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)之間存在替代效應(yīng)并且前者比后者更有效。汪波、王凡俊和李國棟（2012）經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會金融關(guān)聯(lián)有利于改善企業(yè)尤其是非國有企業(yè)的多元化經(jīng)營績效。韓翌飛（2012）則以浙江民營上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)金融關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)尤其是處于成熟期或衰退期的民營企業(yè)存在明顯的緩解融資約束作用。然而，也有的研究得出了不同的結(jié)論，如薛有志、張魯彬和李國棟（2011）經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)，高管金融關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)發(fā)展的正向促進作用是十分有限的。

通過以上文獻回顧可知，現(xiàn)有文獻至少存在以下三個方面的不足：一是學者們對社會資本這個概念的認識不一致，如杜興強和周澤將（2009）將金融機構(gòu)工作背景作為政治關(guān)系的一類，而潘克勤（2011）、薛有志、張魯彬和李國棟（2011）、鄧建平和曾勇（2011）將其視為獨立于政治關(guān)系的另一種社會資本，王善平和李志軍（2011）則將其作為銀行持股的補充條件；二是研究金融關(guān)聯(lián)（金融機構(gòu)工作背景）的文獻比較少，而且現(xiàn)有的研究僅限于考察銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)分別對于緩解民營企業(yè)融資約束的作用，并未進一步研究這兩種不同形式金融關(guān)聯(lián)之間的相互關(guān)系，也沒有對它們的作用力加以比較；三是研究非正式制度與民營企業(yè)信貸融資之間的關(guān)系時，很少考慮宏觀經(jīng)濟政策波動的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)信貸融資的影響。自古以來，“關(guān)系”就在我國的文化中扮演著十分重要的角色，很多人都認為關(guān)系是企業(yè)獲得成功的重要前提。尤其是我國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期，法律保護和金融體系等正式制度存在許多漏洞，中小企業(yè)尤其是民營企業(yè)面臨信息不暢和信用難建等問題，各種非正式的聯(lián)系成為替代正式制度的有效渠道，社會資本即為非正式聯(lián)系的一種。根據(jù)邊燕杰和丘海雄（2000）的定義，企業(yè)通過與經(jīng)濟領(lǐng)域的聯(lián)系獲取稀缺資源的能力就是企業(yè)的社會資本。國內(nèi)其他學者對社會資本的研究基本上都是以這一定義為依據(jù)?；谏鐣Y本理論，企業(yè)在經(jīng)濟領(lǐng)域的聯(lián)系可概括為縱向聯(lián)系、橫向聯(lián)系和社會聯(lián)系這三類。其中，通過聘請曾任或現(xiàn)任政府官員或人大、政協(xié)委員擔任企業(yè)高管，企業(yè)便可形成與政府的縱向聯(lián)系，即政治關(guān)聯(lián)；而聘請具有銀行、證券、保險、信托、基金等金融機構(gòu)任職背景的人員擔任企業(yè)高管，則可以建立與金融機構(gòu)的橫向聯(lián)系，即金融關(guān)聯(lián)。

金融關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)存在一定的聯(lián)系。首先，二者都可能通過關(guān)系與聲譽機制對民營企業(yè)信貸融資產(chǎn)生影響。劉成龍（2002）認為，中國企業(yè)與銀行之間的關(guān)系并非建立在正式契約的基礎(chǔ)上，而是基于個人關(guān)系和非正常手段的競爭之上。孫錚等（2005）認為，銀行相信具有較高信譽的企業(yè)能夠遵守和履行債務(wù)契約。因此，民營企業(yè)若能從政治或金融關(guān)聯(lián)高管的身上利用其關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、“借得”其聲譽，將有助于強化金融機構(gòu)對民營企業(yè)的信心，從而緩解企業(yè)的融資約束。其次，金融關(guān)聯(lián)中的銀行關(guān)聯(lián)，在我國金融體系“國有獨大”的背景下，更是具有一定程度的政治色彩。

但是，金融關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)之間又存在區(qū)別。首先，二者目的不盡相同。 Faccio（2006a）、Chen et al.（2005）、羅黨論等（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平越低、政府干預(yù)越大、產(chǎn)權(quán)保護越差以及腐敗越是嚴重的地方，民營企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的動力就越大。這說明，民營企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)并不只是為了緩解企業(yè)的融資約束。而金融關(guān)聯(lián)對于緩解融資約束的目的性則更為明確，比如Burak et al.（2008）的實證研究發(fā)現(xiàn)，公司董事會成員的商業(yè)銀行任職背景有助于公司獲得銀行貸款，而投資銀行任職背景則有助于公司獲得更多的證券融資。其次，金融關(guān)聯(lián)高管還可以利用其專業(yè)技能為企業(yè)制訂更加科學、可行的融資方案，這是政治關(guān)聯(lián)高管所不具備的。再次，政治關(guān)聯(lián)的建立是有難度的，需要付出較大的成本（潘克勤，2009；馮延超，2012），企業(yè)難免會去尋找其他有效的替代機制。譬如，鄧建平和曾勇（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，金融關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)在緩解民營企業(yè)融資約束中存在明顯的替代關(guān)系，并且前者比后者更有效。最后，金融關(guān)聯(lián)中的銀行關(guān)聯(lián)，雖具有一定的政府干預(yù)成分，但由于銀企之間的關(guān)系是天然的，它比政治關(guān)聯(lián)更有利于加強銀企之間的溝通、合作與監(jiān)督。

綜合以上對金融關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)的比較分析可以得出，金融關(guān)聯(lián)影響民營企業(yè)信貸融資的作用機制主要有以下四種：關(guān)系機制、溝通機制、聲譽與信用機制以及金融技能機制。無論其中的哪一種機制占據(jù)主要作用，都可以合理地預(yù)測金融關(guān)聯(lián)能夠有效緩解民營企業(yè)的信貸融資約束。據(jù)此可以提出假設(shè)：

假設(shè)1.1：民營企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)程度越高，其信貸融資約束越弱。

銀行關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)作為金融關(guān)聯(lián)的兩種不同形式，對民營企業(yè)信貸融資的作用機制也存在差異。民營企業(yè)聘請具有銀行任職背景的人員擔任高管，主要是利用關(guān)聯(lián)高管的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲得銀行貸款的便利，同時加強銀企之間的溝通，從而降低信息不對稱導致的“不信任”風險，因此銀行關(guān)聯(lián)的作用機制側(cè)重于“關(guān)系”和“溝通”。而非銀行金融關(guān)聯(lián)則側(cè)重于“聲譽與信用”和“金融技能”這兩種作用機制，這是因為，民營企業(yè)聘請在證券、信托、保險和基金等金融行業(yè)具有較高社會聲望的專業(yè)人士擔任高管往往能夠向市場傳遞“企業(yè)有良好聲譽”的信號，這為企業(yè)提供了一種隱性的信用擔保作用，有利于企業(yè)獲得銀行和其他部門的支持；同時，這些專業(yè)人才能夠利用自身豐富的金融財務(wù)知識幫助企業(yè)改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，甚至制訂更為科學的融資方案，從而有利于緩解企業(yè)的融資約束。

既然銀行關(guān)聯(lián)和非銀行金融關(guān)聯(lián)側(cè)重的作用機制不同，那么二者是否可以相互替代？哪一個又更為有效呢？根據(jù)前文的探討，由于金融關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)都能通過“關(guān)系”和“聲譽與信用”這兩種機制發(fā)揮作用，二者之間存在顯著的替代效應(yīng)；同時，由于金融關(guān)聯(lián)比政治關(guān)聯(lián)目的更明確、建立成本更低以及具備“溝通”與“金融技能”這兩種作用機制，導致它比政治關(guān)聯(lián)更為有效。通過對比分析銀行關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)之間的作用機制，可以發(fā)現(xiàn)二者之間的聯(lián)系和區(qū)別跟金融關(guān)聯(lián)與政治關(guān)聯(lián)有一定的相似性。因此，本文大膽地設(shè)想，銀行關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)之間也存在相互替代的關(guān)系。考慮到銀行作為債權(quán)人，銀行關(guān)聯(lián)高管可能會對企業(yè)貸款的使用實施更多的監(jiān)督，這會削弱關(guān)系機制和溝通機制的作用，從而降低企業(yè)獲得銀行貸款便利的可能性；而隨著經(jīng)理人市場的逐步完善，聲譽與信用機制、金融技能機制的作用也日益顯著，因此，本文進一步預(yù)測，非銀行金融關(guān)聯(lián)比銀行關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)信貸融資的影響更大。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1.2：銀行關(guān)聯(lián)程度低的民營企業(yè)，非銀行金融關(guān)聯(lián)緩解民營企業(yè)信貸融資約束的作用較大，反之亦然。

假設(shè)1.3：非銀行金融關(guān)聯(lián)比銀行關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)信貸融資約束的緩解作用更大。

（二）貨幣緊縮時期金融關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)信貸融資的影響。國家貨幣政策的調(diào)整會通過貨幣渠道或信貸渠道對民營企業(yè)信貸融資產(chǎn)生影響。在我國，貨幣政策的波動主要通過信貸渠道改變銀行的信貸規(guī)模，進而影響企業(yè)的投融資等行為（周英章和蔣振聲，2002；蔣瑛琨等，2005；盛松成和吳培新，2008）。由于我國中小企業(yè)（主要是民營企業(yè)）自我融資能力較差，對外部融資存在依賴性，因此受貨幣政策信貸渠道的影響比較明顯。然而，在我國現(xiàn)有的“國有獨大”的經(jīng)濟體制下，銀行尤其是國有銀行對民營企業(yè)存在“信貸歧視”。而在貨幣緊縮時期，政府會對企業(yè)加強干預(yù)，使信貸資源分配服從于照顧國有企業(yè)、穩(wěn)定就業(yè)等目標而非經(jīng)濟效率目標，因此銀根緊縮會加重民營企業(yè)的 “信貸歧視”（Allen et al.，2005；葉康濤和祝繼高，2009；陸正飛等，2009；白俊和連立帥，2011）。

貨幣緊縮使民營企業(yè)的信貸融資難上加難，那么，在貨幣緊縮時期金融關(guān)聯(lián)能否緩解民營企業(yè)的信貸融資約束呢？Gertler and Gilchrist（1993）、Oliner and Rudebusch（1996）的研究表明，貨幣緊縮對不同信用等級的公司產(chǎn)生影響的程度不同。而根據(jù)饒品貴和姜國華（2011）的研究，提高會計穩(wěn)健性和會計信息披露質(zhì)量能夠降低貨幣緊縮帶來的不確定性，從而有助于企業(yè)獲得更多的貸款。若真如此，金融關(guān)聯(lián)只要能夠改善民營企業(yè)的信用狀況、降低銀企之間的信息不對稱，就有助于抵消貨幣緊縮帶來的不利影響。事實上，Ashcraft（2006）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，貨幣緊縮時小企業(yè)受到銀行貸款的影響較大，但與銀行有關(guān)聯(lián)的企業(yè)更能承受貨幣政策緊縮的負面影響。王善平和李志軍（2011）的實證研究也表明，銀行可以較為清楚地了解持股公司的融資和投資需求，因此貨幣政策的波動對銀行持股公司（持股銀行必須派出代表擔任公司董事）的影響要小于非銀行持股公司。但是，根據(jù)白俊和連立帥（2011）的研究，金融環(huán)境的改善不能緩解民營企業(yè)在貨幣緊縮時期所面臨的“信貸歧視”，他們認為，銀行貸款向國有企業(yè)傾斜是貨幣緊縮時期的必然選擇。既是“必然選擇”，就說明沒有辦法可以解決，也就是說金融關(guān)聯(lián)不能緩解民營企業(yè)的信貸融資約束。到底“能”還是“不能”呢？本文在前面已經(jīng)提到，貨幣緊縮使民營企業(yè)“信貸歧視”加重的主要原因在于政府“加強”了干預(yù)，現(xiàn)在，關(guān)鍵的問題來了——這個“加強”到底有多強？如果它是一劑普通的“毒藥”，那么金融關(guān)聯(lián)也就可能發(fā)揮作用；但如果“毒性夠猛”，貨幣緊縮就成了民營企業(yè)難以幸免的災(zāi)難。討論至此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：貨幣緊縮時，金融關(guān)聯(lián)能夠緩解民營企業(yè)的信貸融資約束。

假設(shè)2b：貨幣緊縮時，金融關(guān)聯(lián)不能緩解民營企業(yè)的信貸融資約束。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文以2008-2011年滬、深兩市的A股民營上市公司為研究樣本。之所以選擇民營上市公司，是因為民營上市公司往往比非上市民營企業(yè)更為優(yōu)秀和成功（何靖，2011）。如果金融關(guān)聯(lián)能夠緩解民營上市公司的信貸融資約束，那么它對非上市民營企業(yè)信貸融資的影響應(yīng)該會更加顯著。樣本區(qū)間之所以沒有覆蓋到2008年以前的年份，一是為使實證研究更具有現(xiàn)實意義，學者們一般采用近3-5年的歷史數(shù)據(jù)，因此2007年以前的數(shù)據(jù)稍顯陳舊；二是考慮到2001-2006年我國貨幣政策一直比較穩(wěn)健，雖然中間存在一些微調(diào)，但都未改變基本的貨幣政策類型（張西征和劉志遠，2011），而2007年第三季度為抑制通貨膨脹貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，之后受金融危機影響，從2008年第三季度開始緊縮的貨幣政策又轉(zhuǎn)為適度寬松，因此，可以認為近年來貨幣政策的波動是從2007年開始。但是，本文中有些變量（如公司的成長性）需要做差，因此本文的樣本區(qū)間從2008年開始。①

在收集和處理數(shù)據(jù)時，首先根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“民營化方式”指標選擇上市時即為民營的公司，即為了強調(diào)“純”金融關(guān)聯(lián)而排除了國企民營化公司。在此基礎(chǔ)上，本文剔除了以下樣本：（1）金融行業(yè)公司樣本；（2）在港、澳地區(qū)上市的公司樣本；（3）ST、*ST類特殊處理的上市公司；（4） 數(shù)據(jù)缺失的樣本，如高管成員背景披露不詳?shù)臉颖?；?）異常值樣本，如凈資產(chǎn)收益率為負值的樣本。最終的樣本為2008年154家、2009年 141家、2010年 262家、2011年 489家，共1046個觀測值。使用的數(shù)據(jù)包括財務(wù)數(shù)據(jù)、社會資本數(shù)據(jù)（政治關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)）以及貨幣政策數(shù)據(jù)，其中，財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，社會資本數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR公司治理數(shù)據(jù)庫和樣本公司年報中披露的高管簡歷和兼任信息進行賦值、計算所得，貨幣政策數(shù)據(jù)則來自《中國統(tǒng)計年鑒》，并參考了央行公布的貨幣政策季度執(zhí)行報告和全國銀行家問卷調(diào)查報告。

（二）模型設(shè)計和變量定義。針對假設(shè)1.1、1.2和1.3，依次建立以下三個模型：

針對假設(shè)2a和2b，建立如下分組回歸模型：

模型中各變量的具體定義見表1。

表1 變量的定義

貸款總額由報表中的“短期借款”、“長期借款”和“一年內(nèi)到期的非流動負債”三個項目加總而得。利息支出是指報表附注中披露的銀行貸款利息支出（包括資本化的部分）。利息收入雖然可以降低企業(yè)為貸款所付出的實際成本，但它不能反映企業(yè)獲得貸款的難度③，所以本文的利息支出不扣除利息收入。

考慮到在現(xiàn)代企業(yè)制度下，董事會與經(jīng)理層的戰(zhàn)略分工差異導致經(jīng)理層更多地致力于公司內(nèi)部運營，而董事會作為“邊界管理者”可以吸收外部重要關(guān)聯(lián)組織的代表進入董事會（薛有志、張魯彬和李國棟，2011），同時由于獨立董事和監(jiān)事會的設(shè)立可能更多出自法律監(jiān)管的要求，因此本文界定的高管范圍僅指公司的執(zhí)行董事，不包括獨立董事、監(jiān)事和經(jīng)理層。如果公司高管在銀行④、信用合作社、資金互助社、財務(wù)公司等兼任職務(wù)，則該高管具有銀行關(guān)聯(lián)；如果高管在證券、保險、信托、基金、期貨、投資咨詢等金融機構(gòu)兼職，則定義該高管具有非銀行金融關(guān)聯(lián)。

貨幣政策變量則首先參考張西征和劉志遠（2011）的做法，用“M2增長率-GDP增長率-CPI增長率”這一差額來度量，在此基礎(chǔ)上再進行定性化處理：如果差額為正，表明貨幣政策處于寬松時期，否則處于緊縮狀態(tài)。由于無法獲取銀行貸款和高管任職的季度數(shù)據(jù)，本文的貨幣政策變量（MONE）只能采用年度數(shù)據(jù)⑤。根據(jù)上述原則處理后，得出2008年和2011年為貨幣緊縮年份，2009和2010年則為寬松年份。

控制變量方面，之所以將政治關(guān)聯(lián)納入模型，是為了剔除其影響從而單獨考察金融關(guān)聯(lián)（尤其是銀行關(guān)聯(lián)）的作用。本文不設(shè)計年度啞變量，這是因為本文的貨幣政策采用的是年度數(shù)據(jù)，年度啞變量與貨幣政策虛擬變量之間存在高度的共線性。

五、實證結(jié)果及分析

（一）總體描述性統(tǒng)計分析。主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。STRU和MATU的均值與中位數(shù)十分接近，并且中位數(shù)接近于極小值，說明民營企業(yè)的貸款比率和貸款期限大部分都很低；同時，它們的標準差都比較小，說明在貸款比率和貸款期限方面民營企業(yè)之間的差異比較小。COST的中位數(shù)較大地偏離了極小值（相差5個百分點），說明民營企業(yè)的貸款成本普遍偏高；標準差卻非常小，這說明民營企業(yè)的貸款成本分布很集中；然而極大值與中位數(shù)相差甚遠，少數(shù)民營企業(yè)極高的貸款成本將均值拉上了比中位數(shù)更高的水平，說明這些企業(yè)面臨的融資約束相當嚴重。MONE的均值0.615大于0.5，中位數(shù)為1，這說明大部分樣本觀測值分布在貨幣政策相對緊縮的年份。FINA、FINA1和FINA2的均值和標準差都很小，說明企業(yè)高管的金融關(guān)聯(lián)程度普遍較低；金融關(guān)聯(lián)高管人數(shù)占企業(yè)高管總?cè)藬?shù)的比例平均為18.5%，銀行關(guān)聯(lián)平均比例為1.1%、非銀行金融關(guān)聯(lián)平均比例為17.9%，這說明形成金融關(guān)聯(lián)最主要的形式是通過證券、信托、保險、基金等非銀行金融機構(gòu)。

表2 總體描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）分組的描述性統(tǒng)計分析。將樣本劃分為有金融關(guān)聯(lián)和無金融關(guān)聯(lián)兩組，分組的數(shù)據(jù)特征如表3所示。有金融關(guān)聯(lián)的這一組樣本觀測值為547個，占樣本總數(shù)的比例為52.29%（547/1046），說明我國大約有52.29%的民營上市公司存在金融關(guān)聯(lián)現(xiàn)象。雖然有金融關(guān)聯(lián)組的平均貸款比率（STRU）低于無金融關(guān)聯(lián)組，它們的均值差異卻無法通過T檢驗，這說明有無金融關(guān)聯(lián)對于民營企業(yè)的貸款比率來說影響不大。而根據(jù)T檢驗的結(jié)果，有金融關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)其平均貸款期限（MATU）明顯高于無金融關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，同時平均貸款成本（COST）也明顯更低，說明金融關(guān)聯(lián)有助于提高民營企業(yè)的貸款期限和降低其貸款成本。總體來說，分組的描述性統(tǒng)計結(jié)果初步支持了假設(shè)1.1的成立。

表3 分組的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（三）相關(guān)性分析。對主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)進行顯著性檢驗⑥。除了FINA與FINA2之間的相關(guān)系數(shù)高達0.991之外，各自變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值都小于0.4，說明除了金融關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)以外，其他自變量兩兩之間不存在明顯的共線性。根據(jù)前文對樣本的總體描述性統(tǒng)計分析，金融關(guān)聯(lián)的主要構(gòu)成成分為非銀行金融關(guān)聯(lián)，因此，金融關(guān)聯(lián)與非銀行金融關(guān)聯(lián)之間的相關(guān)系數(shù)接近于1是必然的，只要不將二者置于同一模型中，就可避免多重共線性的問題。

STRU與MONE、Size、Assu和ROE之間的相關(guān)系數(shù)都通過了1%或5%的顯著性檢驗，結(jié)合系數(shù)的符號可知，公司規(guī)模越大、擔保能力越強的民營企業(yè)貸款比率就越高，凈資產(chǎn)收益率越高其貸款比率反而越低⑦，在貨幣緊縮時期民營企業(yè)的貸款比率明顯下降。MATU與MONE在5%的水平上顯著負相關(guān)， 與 FINA、FINA1和 FINA2、Size、Assu和 ROE 在1%或5%的水平上顯著正相關(guān)，并且與Industry之間的負相關(guān)關(guān)系通過了1%的顯著性檢驗，說明貨幣緊縮會縮短民營企業(yè)的貸款期限，金融關(guān)聯(lián)（包括單獨的銀行關(guān)聯(lián)或非銀行金融關(guān)聯(lián)）程度越高、公司規(guī)模越大、擔保能力越強、凈資產(chǎn)收益率越高的民營企業(yè)貸款期限就越長，處于壟斷或政府管制行業(yè)的民營企業(yè)其貸款期限反而更短。COST與MONE在5%的水平上顯著正相關(guān)，與 FINA、Political、Size和Assu在5%或10%的水平上顯著負相關(guān)，說明貨幣緊縮會使民營企業(yè)的貸款成本上升，金融關(guān)聯(lián)、政治關(guān)聯(lián)、公司規(guī)模和擔保能力的水平越高就越能降低貸款成本?？傊?，金融關(guān)聯(lián)有助于延長民營企業(yè)的貸款期限、降低其貸款成本，但是無法顯著影響民營企業(yè)的貸款比率。

通過上述分析，可以初步判斷假設(shè)1.1具有一定的合理性。但是，相關(guān)系數(shù)僅代表兩個變量之間的關(guān)系，并沒有剔除其他變量對它們的影響。若要準確地知道金融關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)信貸融資產(chǎn)生的作用，就需要進一步在控制其他變量的基礎(chǔ)上進行嚴格的回歸檢驗。

注釋：

①這樣做的前提是：2008-2011年必須同時涵蓋貨幣政策緊縮和寬松兩種情況，后文將詳細說明。

②中國人民銀行屬于政府。

③將貸款所得存放銀行而產(chǎn)生的利息收入反映了企業(yè)資金管理的政策或能力，它與企業(yè)獲得貸款本身無直接關(guān)系。

④這里的銀行包括四大商業(yè)銀行、全國性股份制銀行、政策性銀行和地方性銀行，不包括中國人民銀行。

⑤貨幣政策不按季度區(qū)分，這在一定程度上會削弱實證研究的有效性，但仍不失為一次有意義的探索。

⑥由于相關(guān)系數(shù)表數(shù)據(jù)較多，本文將其作為附表單獨放在參考文獻后（下期）。

⑦可能是因為ROE較高的民營企業(yè)自我融資能力比較強，借款數(shù)量相對于資產(chǎn)規(guī)模的比例反而有所降低。（本文為教育部新世紀優(yōu)秀人才支持計劃資助項目 “現(xiàn)代經(jīng)濟危機防控的財務(wù)機理與監(jiān)管研究”的階段性成果。特別感謝財政部全國會計領(lǐng)軍人才項目和青海民族大學昆侖學者項目的支持。）