我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管不完備性及改進(jìn)

■ 薛冬妮（陜西警官職業(yè)學(xué)院警察管理一系 西安 710043）

我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境持續(xù)惡化，歐債危機(jī)的持續(xù)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度的遲緩使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨著較大的下行壓力，因此在2011年我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持溫和的增長(zhǎng)，GDP增速緩慢回落，通貨膨脹壓力持續(xù)存在，由此使得我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展也較為震蕩（見(jiàn)圖1），市場(chǎng)對(duì)于債券市場(chǎng)的發(fā)展走向分歧較為嚴(yán)重。

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展不斷完善，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，發(fā)行次數(shù)有所增加，但在近年來(lái)由于受經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢的負(fù)面刺激影響，債市擴(kuò)張速度有所減緩，如圖2所示。

盡管近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展較為迅速，但是債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)依然不夠健全，例如我國(guó)債券市場(chǎng)的券種結(jié)構(gòu)較為單一、比例極不協(xié)調(diào)，央行票據(jù)、國(guó)債和政策性金融債占據(jù)了較大的比例，如圖3所示，不利于發(fā)揮債券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用，而這種缺陷的根源在于我國(guó)債券市場(chǎng)的整體監(jiān)管機(jī)制依然存在一定的缺陷，企業(yè)等非政府機(jī)構(gòu)對(duì)于債券這一直接融資市場(chǎng)的公正性存在較大的質(zhì)疑，使得企業(yè)在債券市場(chǎng)的操作較為保守，最終使得我國(guó)債券市場(chǎng)操作不夠活躍，市場(chǎng)發(fā)展存在一定的不平衡。

我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管不完備性分析

（一）缺乏公正有效的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)外部監(jiān)督管理體系

債券市場(chǎng)的發(fā)展需要一套健康的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)體系的支持，因此對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和有效管理是促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)健康運(yùn)作的重要條件，也是我國(guó)債券市場(chǎng)目前所需要改進(jìn)的關(guān)鍵缺陷之一。

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)于債券的公允價(jià)格的評(píng)價(jià)（二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)）與評(píng)級(jí)公司給予的評(píng)級(jí)和估值吻合程度并未得到市場(chǎng)的認(rèn)可。債券市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券的評(píng)級(jí)和估值往往因?yàn)橹饔^因素的存在而偏離正常的估值水平，并且一些非市場(chǎng)因素對(duì)于評(píng)級(jí)結(jié)果的干擾也使得這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力受到了很大的質(zhì)疑。目前我國(guó)雖然將債券市場(chǎng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)納入統(tǒng)一的監(jiān)管之中，但在具體的監(jiān)管內(nèi)容上并未對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行核實(shí)和驗(yàn)證，缺乏一套成熟有效的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)督機(jī)制和評(píng)級(jí)結(jié)果核查機(jī)制，因而在我國(guó)債券市場(chǎng)上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往無(wú)須對(duì)自身的評(píng)級(jí)結(jié)果負(fù)責(zé)，這種制度上的不完備性很大地影響了企業(yè)等實(shí)體在我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的信心。

（二）缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機(jī)制

依照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，債券市場(chǎng)需要一個(gè)集中的托管體系從而高效地實(shí)現(xiàn)債券的發(fā)行與流通。統(tǒng)一的債券托管模式才能有利于債券市場(chǎng)的運(yùn)作與債券價(jià)格的形成，提高整個(gè)債券發(fā)行交易效率，從而提高債券市場(chǎng)整體的流動(dòng)性。

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)在托管環(huán)節(jié)上的不統(tǒng)一加劇，導(dǎo)致債券市場(chǎng)進(jìn)一步分割，已經(jīng)嚴(yán)重影響了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展速度和規(guī)模。債券托管的割裂不利于債券在各個(gè)市場(chǎng)中的自由流動(dòng)，不利于債券市場(chǎng)整體流動(dòng)性的提高，也人為地給市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)帶來(lái)很多繁瑣的手續(xù)和費(fèi)用，降低了債券市場(chǎng)整體的運(yùn)行效率。因而在目前我國(guó)債券市場(chǎng)中，缺乏統(tǒng)一的債券集中托管機(jī)制也是債券市場(chǎng)監(jiān)管不完備性的一個(gè)主要方面。

（三）缺乏債券發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)

目前我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)于債券發(fā)行的規(guī)定較為寬泛，市場(chǎng)上債券發(fā)行的信息透明度依然有待提高，尤其是在債券承銷環(huán)節(jié)的規(guī)定較為粗糙，只進(jìn)行了原則性的規(guī)定，明確了代銷和包銷的兩種主要承銷方式，但是對(duì)于債券的發(fā)行人、承銷方、分銷方、投資者在債券發(fā)行交易中的權(quán)利和義務(wù)缺乏明確的規(guī)定。

此外，我國(guó)證券法規(guī)對(duì)于債券市場(chǎng)的承銷團(tuán)組建條件過(guò)于落后，例如對(duì)于目前我國(guó)發(fā)行規(guī)模普遍在5億元以上的公司債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，證券法規(guī)定的要求發(fā)行總額超過(guò)5000萬(wàn)元的債券發(fā)行必須由承銷團(tuán)承銷的舊式規(guī)定加大了目前我國(guó)公司債發(fā)行方的壓力，并導(dǎo)致目前債券承銷市場(chǎng)上的虛假承銷現(xiàn)象的盛行，降低了債券市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)的公信力和執(zhí)行效果，也凸顯了目前我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)行配套監(jiān)督系統(tǒng)急需根據(jù)新的債券市場(chǎng)狀況進(jìn)行相應(yīng)的改進(jìn)，從而降低我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管的不完備性。

圖1 2002年以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)狀況圖

圖2 我國(guó)歷年來(lái)債券市場(chǎng)發(fā)行次數(shù)及面額增幅趨勢(shì)圖

圖3 2011年我國(guó)債券市場(chǎng)各券種發(fā)行量比例圖

我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的改進(jìn)建議

（一）統(tǒng)一監(jiān)管部門以降低監(jiān)管成本

目前我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管部門眾多，僅在審批環(huán)節(jié)便有四個(gè)審批部門——財(cái)政部、發(fā)改委、銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)，同時(shí)交易市場(chǎng)分為通過(guò)電話詢價(jià)進(jìn)行交易的銀行間債券市場(chǎng)和集中撮合式交易的交易所市場(chǎng)，這種分割的市場(chǎng)設(shè)置不僅降低了市場(chǎng)運(yùn)作效率，而且阻礙了統(tǒng)一的托管機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制的形成，在加大行政監(jiān)督成本的同時(shí)也導(dǎo)致了我國(guó)債券市場(chǎng)的不完備性的存在。因此在未來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制改進(jìn)過(guò)程中，將債券市場(chǎng)的監(jiān)管部門進(jìn)行整合和統(tǒng)一，從而形成一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)，在降低債券市場(chǎng)監(jiān)管成本的同時(shí)提高監(jiān)管效率是其他所有改進(jìn)措施的基礎(chǔ)。

（二）整合監(jiān)管規(guī)則并制定統(tǒng)一法條

目前我國(guó)對(duì)于債券市場(chǎng)的監(jiān)管法律主要散落于《證券法》、《中國(guó)人民銀行法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等，這種政令分散的狀況容易導(dǎo)致債券市場(chǎng)的監(jiān)管體系難以全面、統(tǒng)一地對(duì)債券市場(chǎng)運(yùn)作進(jìn)行規(guī)范，從而出現(xiàn)監(jiān)管漏洞，并且也不利于各個(gè)法令的貫徹實(shí)施。因此，在統(tǒng)一的監(jiān)管部門的主導(dǎo)下，債券市場(chǎng)監(jiān)管負(fù)責(zé)部門可以將債券市場(chǎng)運(yùn)作相關(guān)法條進(jìn)行統(tǒng)一整合，這些整合工作主要包括：一是統(tǒng)一監(jiān)管—《證券法》規(guī)定的債券市場(chǎng)監(jiān)督部門為證券監(jiān)督管理部門而《中國(guó)人民銀行法》也確立了人民銀行對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管地位，因而這兩部法律對(duì)于債券市場(chǎng)主要監(jiān)管部門的規(guī)定應(yīng)當(dāng)首先得到統(tǒng)一；二是統(tǒng)一規(guī)定—將《證券法》、《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》等債券市場(chǎng)監(jiān)管法律有關(guān)債券發(fā)行主體資格、發(fā)行條件與程序等規(guī)定進(jìn)行統(tǒng)一整合，從而實(shí)現(xiàn)一套完整、全面的債券市場(chǎng)運(yùn)作法律體系，實(shí)現(xiàn)法律層面上對(duì)債券市場(chǎng)的無(wú)縫監(jiān)管。

（三）建立有效的第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系

一個(gè)有效的債券市場(chǎng)的運(yùn)作需要一個(gè)公正有效的第三方評(píng)級(jí)機(jī)制作為支撐，目前我國(guó)債券市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于債券所作出的評(píng)價(jià)雖然基本符合要求，但是其公信力依然受到各方的質(zhì)疑，因而如何改變債券市場(chǎng)參與各方對(duì)于債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度是促進(jìn)債券市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵，因此本文認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)更加公正的債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)制，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)成立一個(gè)專門機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，對(duì)于第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果與市場(chǎng)估值多次出現(xiàn)不一致的情況，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)制要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向監(jiān)管當(dāng)局作出解釋，并且對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局調(diào)查出的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違規(guī)行為應(yīng)當(dāng)予以嚴(yán)懲，以規(guī)范評(píng)級(jí)體系的秩序，提高債券市場(chǎng)的運(yùn)作公正性。

（四）制定債券市場(chǎng)發(fā)行信息披露規(guī)范制度

首先，目前我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)債券市場(chǎng)上的發(fā)行方的信息披露義務(wù)進(jìn)行改進(jìn)和完善，將《證券法》第67條有關(guān)上市公司發(fā)生的會(huì)對(duì)股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的事件需要進(jìn)行披露的規(guī)定擴(kuò)展至債券市場(chǎng)，要求上市公司在發(fā)生會(huì)對(duì)債券價(jià)格和償債義務(wù)發(fā)生重大影響的事件發(fā)生時(shí)，也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行信息披露，從而明確企業(yè)在債券市場(chǎng)上的披露義務(wù)。

其次，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》中添加針對(duì)債券發(fā)行方信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定，通過(guò)專門制定債券發(fā)行方信息披露內(nèi)容、披露條件、披露時(shí)限的強(qiáng)制性法條來(lái)規(guī)范債券市場(chǎng)的信息披露秩序。

最后，在條件許可的情況下，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門還可以專門制定一套《債券市場(chǎng)信息披露準(zhǔn)則》，來(lái)規(guī)范債券市場(chǎng)參與各方的信息披露規(guī)范。由于債券市場(chǎng)上的信息披露具有自身的特點(diǎn)，其信息接收者的關(guān)注重點(diǎn)不像股票市場(chǎng)主要集中于企業(yè)的盈利能力指標(biāo)，而是更加側(cè)重于對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流狀況和償債能力，尤其是未來(lái)現(xiàn)金流狀況，因此在債券市場(chǎng)上的企業(yè)信息披露要求與傳統(tǒng)股票市場(chǎng)的需求存在差異，需要一套獨(dú)特的法條體系加以規(guī)范。因此本文認(rèn)為在條件充足的情況下，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門可以根據(jù)債券市場(chǎng)的運(yùn)作特點(diǎn)，通過(guò)詳細(xì)調(diào)研來(lái)了解債券市場(chǎng)信息使用者的信息需求，從而制定一套針對(duì)債券市場(chǎng)的信息披露規(guī)則。

（五）提高債券市場(chǎng)運(yùn)作的市場(chǎng)化程度

首先，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)通過(guò)債券發(fā)行制度的改革來(lái)保證發(fā)行審批制度的市場(chǎng)化，在必要的時(shí)候應(yīng)當(dāng)參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)將我國(guó)的債券發(fā)行核準(zhǔn)制改革為注冊(cè)制，債券監(jiān)管部門將只負(fù)責(zé)債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的資格審核和信息披露狀況審核，不再對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)行進(jìn)行過(guò)多干預(yù)，從而增加我國(guó)債券市場(chǎng)運(yùn)作的市場(chǎng)化程度。

其次，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)放寬對(duì)債券市場(chǎng)運(yùn)作的不合理限制，包括發(fā)行額度、發(fā)行方資質(zhì)、投資者資格審核，并逐步推行債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化工作，從而進(jìn)一步提高我國(guó)債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平。為了提高我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)把債券市場(chǎng)發(fā)行主體的限制解除，從而將非上市公司和中小型有限責(zé)任公司納入債券市場(chǎng)，并且引入集合型債券來(lái)解決中小企業(yè)的債券融資問(wèn)題，降低中小企業(yè)債券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門還應(yīng)當(dāng)參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，解除對(duì)債券發(fā)行額度的限制，并逐步推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)行利率市場(chǎng)化，從而提高我國(guó)債券市場(chǎng)的定價(jià)能力，發(fā)揮其應(yīng)有的市場(chǎng)功效。

（六）建立做市商細(xì)分審批制度

為了保證我國(guó)債券市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展，在我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的改進(jìn)進(jìn)程中，作為過(guò)渡的手段，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門可以引入做市商制度，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)上符合資格的企業(yè)頒布債券做市商資格的方式來(lái)保證債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。同時(shí)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)債券做市商進(jìn)行細(xì)分管理，對(duì)于報(bào)價(jià)數(shù)量較多、報(bào)價(jià)頻率較高、報(bào)價(jià)能力較強(qiáng)的做市商授予更高的市場(chǎng)做市資格，從而促進(jìn)做市商制度的發(fā)展。

綜上所述，針對(duì)目前我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)的法律監(jiān)管體系中存在的監(jiān)管不完備現(xiàn)象，我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在統(tǒng)一監(jiān)管部門的基礎(chǔ)上制定統(tǒng)一的債券市場(chǎng)監(jiān)管法律體系，并在該體系中建立對(duì)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督機(jī)制、發(fā)行信息披露機(jī)制，同時(shí)通過(guò)放松不必要的監(jiān)管細(xì)節(jié)來(lái)提高債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，在必要時(shí)引入做市商制度以保證債券市場(chǎng)的改進(jìn)過(guò)渡。

何明娟.我國(guó)公司債券發(fā)行市場(chǎng)法律制度的完善[D].華東政法學(xué)院碩士學(xué)位論文，2005