金融資本與科技產(chǎn)出關(guān)系實證分析

■ 黃 鑫 鞏云華 教授（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 北京 100070）

引言

在我國科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施中，科技金融日益受到社會各界的廣泛關(guān)注。科技金融是指隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，技術(shù)與金融結(jié)合日益緊密，相互依存、相互促進、融合發(fā)展的客觀現(xiàn)象與動態(tài)過程。從廣義來看，科技金融是促進科技開發(fā)、成果轉(zhuǎn)化和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一系列金融工具、金融制度、金融政策與金融服務(wù)的系統(tǒng)性、創(chuàng)新性安排，是為科學(xué)和技術(shù)創(chuàng)新活動提供金融資源的政府、企業(yè)、市場和社會中介機構(gòu)等及其在科技創(chuàng)新融資過程中的行為活動共同組成的一個體系，是國家科技創(chuàng)新體系和金融創(chuàng)新系統(tǒng)的重要組成部分。本文認為，科技金融是促進科技創(chuàng)新和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的金融資源綜合配置與創(chuàng)新服務(wù)，是實現(xiàn)科技與金融緊密結(jié)合的一系列體制機制安排。業(yè)和環(huán)境緊密結(jié)合形成了循環(huán)機制。在科技金融合作機制中，科技財政資源是指國家通過財政預(yù)算和科技稅收政策，為科技活動提供金融支持，主要支持基礎(chǔ)性的研究和發(fā)展；創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資是專業(yè)投資機構(gòu)在承擔(dān)高風(fēng)險的前提下，對處于種子期、初創(chuàng)期和擴張期的高成長性企業(yè)投入權(quán)益性金融資本；科技貸款是為科技開發(fā)、科技成果轉(zhuǎn)化等科技活動提供的債務(wù)性金融支持；科技資本市場是為高新技術(shù)企業(yè)提供直接融資的除創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資之外的資本市場，主要包括：債券市場、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所、新三板市場、創(chuàng)業(yè)板、主板和中小企業(yè)板；科技保險是針對科技活動風(fēng)險、高新技術(shù)企業(yè)運營風(fēng)險和科技金融工具風(fēng)險進行保險，包括商業(yè)性科技保險和政策性科技保險；科技金融環(huán)境是指科技金融各種工具運行的經(jīng)濟、社會、法律、文化等環(huán)境，是科技金融體系的重要組成部分。總之，科技金融的主業(yè)和環(huán)境緊密結(jié)合形成了循環(huán)機制，促進了區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展。

數(shù)據(jù)選擇與方法

科技與金融融合發(fā)展的機制

從金融結(jié)構(gòu)來看，科技金融合作機制由主業(yè)和環(huán)境兩部分構(gòu)成，其中，主業(yè)包括科技財政資源、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資、科技資本市場、科技貸款和科技保險五大部分，環(huán)境包括人才、政策和配套服務(wù)，主

表1 科技產(chǎn)出與融資的單位根檢驗（ADF）

本文選取北京中關(guān)村2000-2010年的年度數(shù)據(jù)構(gòu)建模型進行分析，以中關(guān)村科技企業(yè)總收入（y）來衡量科技產(chǎn)出，以負債性融資（x1）和股權(quán)性融資（x2）來衡量金融狀況，數(shù)據(jù)來源于中關(guān)村企業(yè)數(shù)據(jù)庫和中關(guān)村管委會數(shù)據(jù)統(tǒng)計。本文對以上數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，減少時間序列異方差問題，易于得到平穩(wěn)性序列，同時，在因果分析中，運用對數(shù)得到的彈性值比絕對值更有意義。按照平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗的步驟進行實證檢驗，基于檢驗結(jié)果，采用數(shù)據(jù)序列的對數(shù)形式得出回歸模型，進而分析變量間的數(shù)量關(guān)系。

實證檢驗與分析

（一）單位根檢驗（ADF）

在ADF檢驗中，根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）確定給定時間序列的滯后階數(shù)，采用簡易有效的畫圖法確定常數(shù)項或時間趨勢項的選擇。如表1所示，由于各個原序列ADF檢驗的T統(tǒng)計量和P值顯示不能拒絕該序列有單位根的原假設(shè)，說明科技企業(yè)總收入、負債性融資和股權(quán)性融資的原序列都不是平穩(wěn)的；而各一階差分序列ADF檢驗值顯示各差分序列均拒絕有單位根的原假設(shè)，說明一階差分序列是平穩(wěn)的，所有變量序列均為一階單整序列。

（二）協(xié)整檢驗

用ADF協(xié)整方法檢驗變量之間的協(xié)整關(guān)系，也就是檢驗相應(yīng)回歸方程的殘差序列是否平穩(wěn)，即檢驗殘差序列是否存在單位根。檢驗結(jié)果顯示，殘差序列的T值為-2.514195，P值為0.0180，拒絕有單位根的原假設(shè)，殘差序列是平穩(wěn)的 ，表明科技企業(yè)總收入與負債性融資、股權(quán)性融資存在顯著的協(xié)整關(guān)系，即科技產(chǎn)出與融資存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（三）Granger因果檢驗

用格蘭杰因果關(guān)系檢驗來確定科技產(chǎn)出與融資之間的因果關(guān)系。由表2可知，在5%的顯著性水平下，不拒絕“X2不是X1的格蘭杰原因”的假設(shè)，拒絕“X1不是X2的格蘭杰原因”的假設(shè)，因此，負債性融資是股權(quán)性融資的格蘭杰原因；在9%的置信水平下，既拒絕“Y不是X1的格蘭杰原因”，又拒絕“X1不是Y的格蘭杰原因”，因此，科技產(chǎn)出與股權(quán)融資互為格蘭杰原因；在6%的置信水平下，拒絕“Y不是X2的格蘭杰原因”，不拒絕“X2不是Y的格蘭杰原因”，因此，科技產(chǎn)出是負債性融資的格蘭杰原因。可見，負債性融資與股權(quán)性融資存在單向因果關(guān)系，科技產(chǎn)出與股權(quán)性融資存在雙向因果關(guān)系，科技產(chǎn)出與負債性融資存在單向因果關(guān)系。

（四）回歸分析

基于以上檢驗可知，科技產(chǎn)出（Y）與負債性融資（X1）、股權(quán)性融資（X2）之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系和因果關(guān)系，進而，用回歸分析確定它們之間的數(shù)量關(guān)系。因為X1和X2兩個變量的相關(guān)系數(shù)為0.996583， 因此應(yīng)舍去其中的一個變量來構(gòu)建模型。

表2 科技產(chǎn)出與金融融資的因果關(guān)系檢驗

回歸結(jié)果1：

lnY=-0.074827+1.049852lnX1（1）

該模型的可決系數(shù)R2=0.997549，說明整體模擬效果較好，表明了科技產(chǎn)出與負債性融資之間的關(guān)系，即負債性融資上漲1%，科技產(chǎn)出上漲1.05%。

回歸結(jié)果2：

lnY=-0.786484+1.240156lnX1（2）

該模型的可決系數(shù)R2=0.990531，說明整體模擬效果較好，表明了科技產(chǎn)出與股權(quán)性融資之間的關(guān)系，即股權(quán)性融資上漲1%，科技產(chǎn)出上漲1.24%。

回歸結(jié)果3：

lnX2=-0.594919+0.840683lnX1 （3）

該模型的可決系數(shù)R2=0.993177，說明整體模擬效果較好，表明負債性融資和股權(quán)性融資之間存在較強的相關(guān)關(guān)系，即負債性融資上漲1%，股權(quán)性融資上漲0.84%。

回歸結(jié)果表明：

第一，負債性融資對于科技產(chǎn)出具有促進作用。當(dāng)前，中關(guān)村科技企業(yè)的負債性融資渠道包括傳統(tǒng)貸款、擔(dān)保貸款、信用貸款、信用保險、貿(mào)易融資、國家專項貸款、小額貸款和企業(yè)債券，其中傳統(tǒng)貸款是融資渠道的主體，但是，由于中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)具有創(chuàng)新性強、風(fēng)險收益水平高和抵押品少等特征，銀行不愿意向高新技術(shù)企業(yè)尤其是初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)放貸，部分科技企業(yè)面臨融資困難，因此，必須完善信用體系并創(chuàng)新信貸產(chǎn)品，拓寬負債性融資渠道，為科技企業(yè)提供多元化的融資服務(wù)，從而促進科技產(chǎn)出的增長。

第二，相對于負債性融資，股權(quán)性融資對于科技產(chǎn)出具有更強的促進作用。中關(guān)村科技企業(yè)股權(quán)性融資渠道包括天使投資、風(fēng)險投資、境內(nèi)外上市、代辦股份轉(zhuǎn)讓和并購重組五類，其中，上市融資是最重要的融資來源，因此，應(yīng)完善各個渠道的融資機制，為科技企業(yè)提供優(yōu)越的股權(quán)性融資服務(wù)，從而促進科技產(chǎn)業(yè)的增長。

第三，負債性融資和股權(quán)性融資具有較強的互補性。中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)的生命周期包括五個階段，即種子期、初創(chuàng)期、成長期、發(fā)展期和成熟期。企業(yè)在每個階段的市場規(guī)模、成長模式和風(fēng)險等級等方面明顯不同，這就導(dǎo)致其融資需求不同：種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)傾向于天使投資和種子基金，成長期和發(fā)展期的企業(yè)傾向于風(fēng)險投資基金、股權(quán)投資基金和信貸融資，成熟期的企業(yè)傾向于上市融資和銀行貸款，因此，整體上，負債性融資和股權(quán)性融資具有互補性，應(yīng)構(gòu)建全面的融資機制。

結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文運用中關(guān)村科技企業(yè)的時間序列數(shù)據(jù)進行實證研究，并得出以下結(jié)論：負債性融資和股權(quán)性融資對科技產(chǎn)出都具有促進作用，其中，股權(quán)性融資的促進作用更強；負債性融資與股權(quán)性融資具有較強的互補性。

（二）政策建議

基于以上結(jié)論，本文從負債性融資渠道、股權(quán)性融資渠道、財政科技資金和科技金融發(fā)展環(huán)境四個角度，提出促進中關(guān)村科技金融發(fā)展的政策建議：

一是創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)，拓寬科技企業(yè)的負債性融資渠道?？梢詮囊韵聨讉€方面著手：完善科技信貸機構(gòu)體系，鼓勵銀行設(shè)立科技金融事業(yè)部、特色支行等機構(gòu)，增強對科技企業(yè)的服務(wù)功能；推進符合科技企業(yè)特點的金融產(chǎn)品和服務(wù)方式創(chuàng)新，完善政銀企合作機制和“投保貸”一體化機制；實施科技企業(yè)金融服務(wù)差異化管理，完善科技企業(yè)信貸政策導(dǎo)向效果評估制度；完善信用擔(dān)保支持體系，鼓勵企業(yè)設(shè)立信用擔(dān)保機構(gòu)和再擔(dān)保機構(gòu)，為科技企業(yè)提供以融資擔(dān)保為主的信用擔(dān)保；完善中小科技企業(yè)債務(wù)融資市場，為科技型中小企業(yè)直接融資創(chuàng)造條件?？傊?，要全面地推進針對科技企業(yè)的金融創(chuàng)新，拓寬科技企業(yè)的負債性融資渠道，從而增加科技產(chǎn)出，推動經(jīng)濟發(fā)展。

二是完善多層次資本市場，拓寬科技企業(yè)股權(quán)性融資渠道。可以從以下幾個方面著手：積極參與建設(shè)統(tǒng)一的全國場外交易市場，完善制度，擴大規(guī)模；支持符合條件的科技企業(yè)發(fā)行上市，完善資本市場轉(zhuǎn)板制度，建立有機聯(lián)系的多層次資本市場體系；支持科技企業(yè)利用資本市場進行兼并重組；發(fā)展股權(quán)投資基金，引導(dǎo)基金投資于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；完善非上市科技企業(yè)股權(quán)交易市場；研究出臺支持天使投資發(fā)展的政策，培育天使投資者隊伍，引導(dǎo)境內(nèi)外個人開展天使投資業(yè)務(wù)；大力支持創(chuàng)業(yè)投資集聚發(fā)展，完善以政府資金為引導(dǎo)、社會資金為主體的創(chuàng)業(yè)資本籌集機制和市場化的資本運作機制；試點戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)孵化器信托投資基金，投資發(fā)展長期持有型科技物業(yè)。

三是創(chuàng)新財政科技投入機制，有效緩解科技企業(yè)的融資負擔(dān)?？梢詮囊韵聨讉€方面著手：優(yōu)化財政科技投入方向，發(fā)揮財政資金對重大基礎(chǔ)科學(xué)問題、產(chǎn)業(yè)共性技術(shù)和中試試驗發(fā)展的引領(lǐng)作用；創(chuàng)新財政科技投入方式，充分發(fā)揮財政資金的杠桿作用和引導(dǎo)功能，促進財政資金、產(chǎn)業(yè)資本、金融資本和民間投資的聯(lián)動，形成高效的創(chuàng)新資源利用模式；完善財政投資科技項目管理機制，建立市場化的項目發(fā)現(xiàn)機制，形成有效的項目后續(xù)跟蹤和評價機制。

四是完善配套服務(wù)體系，優(yōu)化科技金融發(fā)展環(huán)境?？梢詮囊韵聨讉€方面著手：以中關(guān)村核心區(qū)為基礎(chǔ)建設(shè)國家科技金融功能區(qū)，加快聚集科技金融機構(gòu)和中介服務(wù)組織，形成聚集效應(yīng)；全面落實中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)建設(shè)“人才特區(qū)”的政策措施，打造多元化的科技金融創(chuàng)新人才隊伍；加強科技金融創(chuàng)新文化建設(shè)，營造鼓勵創(chuàng)新、共擔(dān)風(fēng)險和講求信用的投資文化環(huán)境；打造具有全球影響力的“中關(guān)村科技金融品牌”。

綜上所述，中關(guān)村在科技金融的發(fā)展過程中，要創(chuàng)新金融服務(wù)于科技產(chǎn)業(yè)的方式，加大金融對于科技產(chǎn)業(yè)的支持力度，實現(xiàn)金融與科技產(chǎn)業(yè)有機結(jié)合，形成科技金融發(fā)展的有效機制，從而促進科技金融的快速發(fā)展。

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