人民幣升值對房地產(chǎn)市場影響的實(shí)證分析

■趙阿平 彭海紅 周彥伶（、華東交大理工學(xué)院經(jīng)管分院 南昌 33000 、南昌大學(xué)共青學(xué)院 江西九江 3300）

人民幣升值對房地產(chǎn)市場影響的實(shí)證分析

■趙阿平1彭海紅1周彥伶2（1、華東交大理工學(xué)院經(jīng)管分院 南昌 330100 2、南昌大學(xué)共青學(xué)院 江西九江 332020）

本文運(yùn)用房地產(chǎn)相關(guān)理論，實(shí)證分析表明，正常情況下，匯率的變動和利率之間存在此增彼消的關(guān)系，人民幣的升值抑制了房地產(chǎn)市場的過快發(fā)展；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)特殊情況，例如經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，匯率和利率之間的關(guān)系不再遵循一般經(jīng)濟(jì)規(guī)律，其受國家宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)政策巨大影響。

人民幣升值 房地產(chǎn)市場基準(zhǔn)貸款利率

從2005年7月21號起，中國銀行實(shí)行匯率改革，人民幣開始持續(xù)升值。在人民幣升值這樣一個(gè)特殊的經(jīng)濟(jì)背景下，高房價(jià)也成為境外投機(jī)者逐利的動機(jī)之一，短期投資又進(jìn)一步推動房價(jià)的漲幅。為了穩(wěn)定房價(jià)國家進(jìn)行了宏觀調(diào)控，但這其中涉及一個(gè)問題，人民幣目前還在持續(xù)升值，在宏觀調(diào)控抑制房價(jià)的同時(shí)，要如何平衡升值帶來的行業(yè)發(fā)展和政策調(diào)控的行業(yè)過熱，即人民幣升值對房地產(chǎn)市場的具體影響。

模型的設(shè)定與分析

人民幣升值通過存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)貸款利率影響房地產(chǎn)市場的供需。雖然人民幣升值對房地產(chǎn)很多分支市場例如租賃市場、銷售市場等都有一定影響，但數(shù)據(jù)零星分散而且影響也不是主要的，無法采集數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析；這里我們主要分析人民幣升值后匯率對房地產(chǎn)成本市場的影響情況，成本市場中土地價(jià)格是國家制定的，不因?yàn)楸編派刀淖?，在此也不列入?shí)證分析。而上面幾個(gè)利率指標(biāo)雖然具體代表性不同但是在房地產(chǎn)業(yè)來說既能表示投資開發(fā)商融資成本指標(biāo)，又能表示個(gè)人消費(fèi)者投資者信貸買房的依據(jù)，是房地產(chǎn)成本市場的典型經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。為了統(tǒng)計(jì)方便，我們選用央行的基準(zhǔn)貸款利率作為本次模型的被解釋變量Y建立和人民幣兌美元匯率中間價(jià)X的一元線性關(guān)系。升值后央行主要公布了2006、2007、2008數(shù)據(jù)，但是2008年下半年全球爆發(fā)金融危機(jī)，很多數(shù)據(jù)變化值經(jīng)過了國家宏觀調(diào)控操縱，沒有2006、2007年數(shù)據(jù)穩(wěn)定。在此我們暫截取2006年至2007年數(shù)據(jù)分析，如表1所示。理論分析知道，如果匯率值增加，貨幣貶值，則國家為了扶持行業(yè)就會下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率；反之就會上調(diào)基準(zhǔn)貸款利率，它們之間有絕對值反向變動的趨勢。

作人民幣對美元匯率中間價(jià)（X）和基準(zhǔn)貸款利率（Y）的散點(diǎn)圖分別如圖1、圖2、圖3所示。從散點(diǎn)圖大體可以看出不論是6個(gè)月以內(nèi)、3-5年期的基準(zhǔn)貸款利率（Y）和人民幣對美元匯率中間價(jià)（X）大體成線性關(guān)系，同樣，5年期的也成線性關(guān)系，所以建立的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型為：

（一）估計(jì)參數(shù)

本文使用的eviews4.0對以上表格數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，在此，僅以3-5年期利率和匯率的參數(shù)估計(jì)為例，代表分析。經(jīng)過軟件操作后，出現(xiàn)表2那樣的回歸結(jié)果。

在本次分析中，參數(shù)估計(jì)的結(jié)果為：

（二）模型檢驗(yàn)

1.經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。所估計(jì)的參數(shù)

0=25.70025是樣本回歸方程的截距，表示不受匯率影響的3-5年期利率自發(fā)變動行為，1=-2.431501是樣本回歸方程的斜率，表示3-5年期基準(zhǔn)貸款利率每變動一個(gè)單位，就會引起人民幣對美元匯率中間價(jià)反方向變動2.431501個(gè)單位。0和1符號相反，和我們之前假設(shè)的匯率值的改變引起利率反方向變動一致。

2.擬合優(yōu)度和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。擬合優(yōu)度的度量：由表2看出本例中可決系數(shù)為0.936599，說明所建模型對樣本整體擬合程度較好，即解釋變量對被解釋變量的絕大部分差異做了解釋。

對回歸方程的F檢驗(yàn)：針對H0：β1=0，在給定α=0.05的置信水平下，在F分布表中查找出自由度為k-1=1和n-k=6的臨界值Fα(1,6)=5.99，由圖3結(jié)果可知F=88.63572>Fα(1,6)=5.99，應(yīng)拒絕原假設(shè)H0：β1=0，說明回歸方程顯著，即方程中2006年到2007年人民幣對美元匯率中間價(jià)對3-5年期基準(zhǔn)匯率有顯著性影響。

對回歸系數(shù)t的檢驗(yàn)：針對H0：β0=0和H0：β1=0，由表2還可以看出估計(jì)回歸系數(shù)0的標(biāo)準(zhǔn)誤差和t值分別為：SE(0)=1.983852，t(0)=12.95472；1的標(biāo)準(zhǔn)誤差和t值分別為：SE(1)=0.258268，t(1)=-9.414655。取α=0.05查自由度df=6的t分布表的臨界值t0.025(6)=2.45。因?yàn)閠(0)=12.95472>t0.025(6)=2.45，所以拒絕原假設(shè)H0：β0=0；因?yàn)閨t(1)|=9.414655>|t0.025(6)=2.45|，所以應(yīng)拒絕原假設(shè)H0：β1=0。這表明，模型的線性關(guān)系成立，此模型中應(yīng)包含常數(shù)項(xiàng)。剩余兩個(gè)模型分析結(jié)論相似，在此不單獨(dú)做分析。

（三）回歸分析

以上模型的數(shù)據(jù)均截取自2006到2007年央行官方數(shù)據(jù)，下文將以2008年對應(yīng)的數(shù)據(jù)為例做進(jìn)一步分析，如表3所示。按照模型，通過Eviews回歸計(jì)算出2008年9月16日，當(dāng)人民幣對美元匯率中間價(jià)為6.8203時(shí)分別對應(yīng)的6個(gè)月以內(nèi)基準(zhǔn)貸款利率應(yīng)該是7.49；3到5年期應(yīng)該是8.88；5年期以上是9.06。但是實(shí)際從表3可看出并不是這樣的，而且相差很大；繼續(xù)預(yù)測2008年10、11、12月的利率，發(fā)現(xiàn)也是如此，模型均不能表達(dá)實(shí)際。

所以這里要對前面只選取2008年以前的數(shù)據(jù)做模型分析的原因進(jìn)行解釋。表1和表3共同表示了2006、2007、2008這三年的基準(zhǔn)貸款利率和人民幣對美元匯率中間價(jià)的變化，但是經(jīng)過粗略的線性作圖估計(jì)發(fā)現(xiàn)它們之間不是直接的直線關(guān)系，而且2008年9月16日的數(shù)據(jù)是一個(gè)明顯的拐點(diǎn)，那么這就和之前理論分析中得出的“人民幣匯率和代表房地產(chǎn)融資成本的基準(zhǔn)貸款利率之間有影響”的結(jié)論形成了一個(gè)明顯的矛盾。

經(jīng)過我們上面的對2008年以前數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，明顯看出人民幣對美元匯率中間價(jià)和基準(zhǔn)貸款利率是成線性相關(guān)的。之所以出現(xiàn)一個(gè)明顯的拐點(diǎn)，主要由于2008年下半年開始，世界引發(fā)了美元次級債的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，作為美國最大的債務(wù)人，中國也卷入這場世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，作為國民經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)，中國房地產(chǎn)業(yè)受到巨大的打擊。為了穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，避免重蹈日本經(jīng)濟(jì)衰退的覆轍，政府采取了大力度的宏觀調(diào)控，基準(zhǔn)貸款利率被控制在內(nèi)，用以保護(hù)和維持我國內(nèi)行業(yè)的發(fā)展。從時(shí)間上可以看出2008年2月，利率漲幅已經(jīng)放緩，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)蕭條的先兆，政府為了經(jīng)濟(jì)快速回暖，2008年4季度三降利率，鼓勵(lì)消費(fèi)，減輕投資貸款負(fù)擔(dān)。此時(shí)的經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的政策性，政府對經(jīng)濟(jì)調(diào)控的權(quán)限超過市場的自有調(diào)節(jié)，尤其是房地產(chǎn)這個(gè)受政策影響大的行業(yè)，這時(shí)匯率和利率之間的相關(guān)關(guān)系就不能再用以上經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行分析了，所以把2008年以后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)做一個(gè)單獨(dú)解釋。

結(jié)論

在房地產(chǎn)這個(gè)特殊行業(yè)里面，大額的資金需求促使房地產(chǎn)業(yè)和金融市場的關(guān)系聯(lián)系緊密，利率的變化牽動著地產(chǎn)投資者的成本命脈。人民幣升值后，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出發(fā)展過熱的狀況，從實(shí)證分析結(jié)論可以看出在升值大幅的2006、2007年，匯率的變動和利率之間存在此增彼消的關(guān)系，人民幣的升值抑制了房地產(chǎn)市場的過快發(fā)展。

數(shù)據(jù)在2008年產(chǎn)生了一個(gè)拐點(diǎn)，經(jīng)過分析我們得知：當(dāng)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出特殊情況，例如經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，匯率和利率之間的關(guān)系不再遵循模型結(jié)論，而是由國家宏觀調(diào)控適應(yīng)突發(fā)情況，這也說明了中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展還處于初級階段，不能單獨(dú)的靠市場調(diào)節(jié)去適應(yīng)經(jīng)濟(jì)突發(fā)情況，而要和宏觀調(diào)控相結(jié)合。

現(xiàn)有匯率下房地產(chǎn)市場的發(fā)展建議

由于我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展不成熟和我國特殊的土地制度，國家宏觀調(diào)控是目前影響地產(chǎn)行業(yè)的根本原因，人民幣升值主要只能通過一些政策傳導(dǎo)機(jī)制對房地產(chǎn)行業(yè)成本市場有一些局部的規(guī)范影響。要從本質(zhì)上規(guī)范房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，抑制過高房價(jià)，預(yù)防房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)泡沫的出現(xiàn)必須要完善我國土地制度，具體表現(xiàn)為在土地買賣的一級市場中，建議政府應(yīng)該減少土地行政劃撥和協(xié)議轉(zhuǎn)讓，多采用公開競價(jià)的方法規(guī)范地方政府行為，抑制地價(jià)，控制房價(jià)。

表1 基準(zhǔn)貸款利率和匯率值表2表3 基準(zhǔn)貸款利率和匯率值

2008年下半年全球進(jìn)入金融危機(jī)使得世界各大銀行的利率紛紛下調(diào)，國內(nèi)人民幣升值幅度也因經(jīng)濟(jì)形勢相應(yīng)放緩?；鶞?zhǔn)貸款利率是國家重要的經(jīng)濟(jì)杠桿，如果我國基準(zhǔn)貸款利率太高會影響危機(jī)中的地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，超過外國的基準(zhǔn)貸款利率又會造成人民幣升值的壓力。同時(shí)，人民幣升值會增加國內(nèi)通貨緊縮的擔(dān)憂，高利率也會打擊國內(nèi)的需求。所以，未來應(yīng)在協(xié)調(diào)利率和匯率的政策下，謹(jǐn)慎的使用利率政策調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場。

在面臨國際游資對我國房地產(chǎn)可能產(chǎn)生沖擊的情況下，應(yīng)該穩(wěn)定匯率預(yù)期，不能放松對匯率預(yù)期的監(jiān)管，尊重市場的同時(shí)采取必要的措施，拉長人民幣升值的時(shí)間。如果人民幣升值時(shí)間拉長，對于國際游資來說套利的機(jī)會成本增加，有利于“擠出”國際投資，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的發(fā)展。

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