高管報酬、公司分紅與薪酬契約改進(jìn)

楊 寶

(中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引 言

上市公司高管報酬與分紅一直以來是社會公眾、監(jiān)管部門關(guān)注的熱門話題。2008年金融危機(jī)期間，公司分紅銳減而高管報酬不減反增的“倒掛”現(xiàn)象，更是引起社會公眾的普遍質(zhì)疑。為規(guī)范上市公司分紅，證監(jiān)會相繼出臺《關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定(2008)》、《關(guān)于創(chuàng)業(yè)板擬上市公司現(xiàn)金分紅要求(2002)》等規(guī)范性文件;此外，2012年4月，國資委鼓勵上市央企建立符合價值投資理念的分紅機(jī)制。與此同時，對于天價薪酬的管制也成為共識，2008和2009年我國財政部相繼修訂和頒布了針對國有金融企業(yè)的限薪規(guī)定，旨在規(guī)范國企高管年薪的《國有企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理辦法》便是其一。根據(jù)代理理論，公司分紅降低了高管可支配的現(xiàn)金流，將迫使經(jīng)理層轉(zhuǎn)向資本市場尋求資金，從而引入外部資本市場對管理層的監(jiān)督機(jī)制［1］。另一方面，合理的高管報酬契約將使經(jīng)理層按照股東利益行事，也有助于代理問題的緩解［2］。不同的是，分紅屬約束機(jī)制，而報酬契約則屬激勵范疇。因此，公司分紅與高管報酬建立最佳的聯(lián)系有助于代理問題的緩解［3］。從代理理論的角度，股東的問題是設(shè)計一個能激勵經(jīng)理層按此行事的薪酬契約。上市公司管理層(如董事會、總經(jīng)理等)在分紅決策中處于核心地位，在管理層薪酬契約中載入公司分紅條款，將高管薪酬與分紅建立“事先的聯(lián)系”，有助于管理層在利潤分配中更多地考慮股東的利益。鑒于此，本文主要研究以下問題:我國上市公司高管報酬與公司分紅究竟是“背離”還是“促進(jìn)”，二者影響機(jī)理如何?怎樣尋求“高管報酬-公司分紅”的最佳“聯(lián)動機(jī)制”?本文的研究一定程度上豐富了我國財務(wù)學(xué)的分配理論;也為我國上市公司高管報酬契約的合理化以及分紅制度的優(yōu)化提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

如果股利分配是緩解代理成本的有效手段，那么應(yīng)設(shè)計高效的薪酬方案以與股利支付水平相匹配。White考察了大型石油天然氣、食品加工、航空公司的薪酬契約，其中有62家涉及到股利分配的條款［4］。Pavlik發(fā)現(xiàn)1991年高管報酬中基本工資占33%、股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股占36%。而這些報酬項目都與公司分紅政策相關(guān)［5］。

一些學(xué)者則發(fā)現(xiàn)公司分紅與高管薪酬間存在相關(guān)關(guān)系。如Healy研究發(fā)現(xiàn)高管獎金的上限與公司股利分派正相關(guān)［6］。Lewellen et al.經(jīng)驗研究表明股利支付與高管層總報酬中工資、獎金的比例正相關(guān)，而與基于股票價格的高管報酬(如股票期權(quán))負(fù)相關(guān)［7］。Chang通過證實(shí)發(fā)放股利可避免過度投資(投資NPV為負(fù)的項目)，考察了高管薪酬與股利支付的關(guān)系。認(rèn)為高管薪酬與股利分配應(yīng)建立最佳聯(lián)系［8］。Smith與Watts、Gaver則建立了投資機(jī)會與高管薪酬的理論聯(lián)系。他們都認(rèn)為擁有較少投資機(jī)會的公司，其高管薪酬與股利支付都較低［9］［10］。Fenn和Liang發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利、普通股市值比率(即股利收益率)與高管股權(quán)激勵負(fù)相關(guān)［11］。Tirole認(rèn)為經(jīng)理層必須權(quán)衡是否支付股利。股利分配對于經(jīng)理層報酬的直接效應(yīng)由薪酬計劃的設(shè)計所決定，換言之，取決于薪酬計劃是否能夠與股東現(xiàn)在或?qū)砀＠嗥ヅ洌?2］。這些發(fā)現(xiàn)足以證明一個將股利分配與高管薪酬相聯(lián)系的模型為分析公司分紅政策提供了有用的視角。

也有學(xué)者基于代理理論建立了“高管報酬-分紅”的理論模型。Bhattacharyya基于委托-代理范式發(fā)展了一個股利支付的模型。在該模型下，處于信息劣勢的委托人(股東)根據(jù)經(jīng)理的效率，建立一系列契約以監(jiān)控代理人。高效率的代理人可獲得更多的凈現(xiàn)值為正的項目，他們常常將公司的現(xiàn)金流用于投資而不是發(fā)放股利;低效率的代理人，無法獲得同樣多凈現(xiàn)值為正的項目，選擇的薪酬契約使他們選擇發(fā)放高額股息［3］。在均衡點(diǎn)，高效率代理人將獲得比低效率代理人更高的報酬，但發(fā)放較少的股息。經(jīng)驗研究表明，Bhattacharyya的模型預(yù)計股利分配與管理層薪酬負(fù)相關(guān)。

國內(nèi)將高管報酬與公司分紅建立理論聯(lián)系并進(jìn)行實(shí)證檢驗的文獻(xiàn)較少，更多的是關(guān)于高管薪酬與公司分紅相“背離”的現(xiàn)象描述和分析性研究。如陳艷分析了我國上市公司存在“天價薪酬與微薄現(xiàn)金分紅”鮮明對比的現(xiàn)象，認(rèn)為監(jiān)管的缺失、利益的驅(qū)動、分紅透明度差是此種現(xiàn)象的成因［13］。羅宏發(fā)現(xiàn)國企分紅與高管在職消費(fèi)具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，國企分紅可降低高管在職消費(fèi)［14］。周慧琴等則認(rèn)為高管薪酬與企業(yè)分紅呈階段性相關(guān)關(guān)系［15］。吳夢云、潘磊透視了我國上市公司高管薪酬與股東分紅“背離”的異象，剖析“窮老板、富管家”背后的原因，提出了“強(qiáng)制分紅”的現(xiàn)實(shí)路徑［16］。

通過相關(guān)文獻(xiàn)的梳理與回顧，不難發(fā)現(xiàn)，基于代理理論框架，高管報酬與公司分紅間存在“內(nèi)在影響機(jī)理”毋庸置疑。但已有文獻(xiàn)并未形成一致結(jié)論，其可能的原因在于，現(xiàn)有研究在公司分紅變量、高管薪酬變量選取上存有差別。此外，國內(nèi)關(guān)于高管報酬與公司分紅關(guān)系的研究，典型現(xiàn)象的“個案”分析居多，缺乏大樣本經(jīng)驗研究證據(jù)的支持。

三、理論分析與假設(shè)發(fā)展

(一)高管貨幣薪酬與公司分紅

高管報酬與公司分紅同屬財務(wù)學(xué)分配方面的內(nèi)容，也同為解決代理問題的手段;不同的是，前者屬激勵范疇，后者則是一種約束機(jī)制。Bhattacharyya(2007)基于代理理論框架以及經(jīng)驗研究結(jié)論，構(gòu)建了“股利-報酬”關(guān)系模型，并試圖解讀該種關(guān)系對公司股利政策的影響。本文使用Bhattacharyya的模型作為經(jīng)驗研究的起點(diǎn)。

公司經(jīng)理j面臨若干決定其總報酬?Wj的線性工資契約。每個工資契約都是股利分配與可實(shí)現(xiàn)業(yè)績的線性函數(shù)，報酬契約的一般形式如下:

其中，b0是管理者薪酬的固定部分;Dj為當(dāng)期宣布發(fā)放的股利;?Yj為當(dāng)期業(yè)績，bD、bY為非負(fù)系數(shù)。不同的薪酬契約模型其b0、bD、bY不同，經(jīng)理層從不同的薪酬企業(yè)中作出取舍。設(shè)計契約模型的目的是區(qū)分不同類型的代理人。一旦選出對自己有利的契約、管理層就會宣布發(fā)放股利并將現(xiàn)金余額用于投資。當(dāng)期可支配現(xiàn)金一部分用于分配股利(Dj)，另一部分用于投資于生產(chǎn)領(lǐng)域。用于生產(chǎn)的資金的隨機(jī)產(chǎn)出由下式?jīng)Q定:

其中，θj為管理者效率或生產(chǎn)率;cj是當(dāng)期可支配現(xiàn)金;ej是管理層付出的努力;ξj是隨機(jī)噪聲項。產(chǎn)出(或業(yè)績)取決于凈投資的自然對數(shù)，暗示著投資對產(chǎn)出邊際遞減。將(2)帶入(1)，可得:

在此需強(qiáng)調(diào)的是:bD、bY的符號都應(yīng)為正。因為如果其中之一為負(fù)，那么管理層會使那部分為0。舉例來說，若bD為負(fù)數(shù)，那么管理層會將股利設(shè)置為0;若bY為負(fù)數(shù)，管理層會將努力程度設(shè)置為0，這將使預(yù)期產(chǎn)出價值為0。b0是不變的，且希望通過b0的調(diào)整來限定效率最低的高管報酬。對于高效率的管理層，截距項b0用來調(diào)整以最小化應(yīng)付信息租金。對方程(3)重新分解得到:

注意Dj/cj是股利支付率，簡化得到:

根據(jù)方程(5)，股利支付率與股利發(fā)放Dj、公司現(xiàn)金流Cj正相關(guān)，與高管報酬負(fù)相關(guān);而留存收益率則與Dj、Cj負(fù)相關(guān)。基于以上分析，本文提出:

假設(shè)1:在有效的薪酬契約下，高效率的管理層將獲得更多的貨幣薪酬，且擁有更多的投資機(jī)會，因而會發(fā)放較少的現(xiàn)金股利。即高管貨幣薪酬與公司現(xiàn)金分紅比率和現(xiàn)金分紅水平均負(fù)相關(guān)。

(二)高管持股與公司分紅

所有權(quán)與控制權(quán)的分離是現(xiàn)代公司制企業(yè)的基本特征，也引發(fā)了一系列代理問題，進(jìn)而帶來大量代理成本。“剩余索取權(quán)”和“控制權(quán)”的優(yōu)化配置是解決高管層代理問題的最有效機(jī)制。管理者持股是形成“剩余索取權(quán)”與“控制權(quán)”對應(yīng)機(jī)制的最優(yōu)手段［17］。其一，管理層持股，將使管理層利益與股東利益趨于一致，高管層在財務(wù)決策中更有動力從股東利益行事。其二，在高管層持有公司一定股份的情況下，管理層的控制權(quán)獲得相應(yīng)剩余索取權(quán)的對應(yīng)，收益分配決策將影響高管人員“切身利益”。綜合以上兩方面，高管持股有利于投資者利益保護(hù)，體現(xiàn)在公司分紅方面則是:高管層持股對股東“分紅權(quán)”的落實(shí)有積極作用。在極端情況下，持股水平較高的管理人員甚至有通過分紅“套現(xiàn)”的動機(jī)?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè):

假設(shè)2:高管持股使得高管層與股東目標(biāo)函數(shù)趨于一致，因而高管持股有利于股東權(quán)益保護(hù)、高管持股對上市公司現(xiàn)金分紅具有正向影響。

四、樣本選擇與研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

高管薪酬數(shù)據(jù)、高管持股數(shù)據(jù)、公司分紅數(shù)據(jù)以及公司特征數(shù)據(jù)取自于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。選取“現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級管理人員”作為高管進(jìn)行研究，取其報告期平均薪酬作為高管貨幣薪酬的衡量指標(biāo);高管持股指標(biāo)取報告期年末高管持股數(shù)均值。以滬深2003－2010①由于信息披露的規(guī)范往往具有滯后性，且由于2002實(shí)際披露薪酬數(shù)據(jù)的上市公司較少，并未選取2002年公司樣本，預(yù)期對本文研究結(jié)論不會有影響。年所有A股上市公司作為初始樣本，并對樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)做了篩選:(1)剔除金融和保險類上市公司;(2)剔除所有ST、*ST公司;(3)剔除高管薪酬數(shù)據(jù)缺失及披露薪酬為0的樣本;(4)剔除高管持股數(shù)據(jù)缺失及披露持股數(shù)為0的樣本;(5)剔除股利支付率(Payout)小于0的樣本。最后共得到6427個樣本，樣本分布情況如表1所示。此外，為控制極端值的影響，對Payout、AVwage、AVholding三個主要指標(biāo)1%水平的極端值進(jìn)行了Winsorize處理。

表1 各年度樣本分布

(二)模型設(shè)計與變量定義

借鑒方軍雄［18］、辛清泉等［19］的作法，對主要解釋變量——貨幣薪酬和持股取自然對數(shù)，以考察高管貨幣薪酬、高管持股與公司現(xiàn)金分紅之間的敏感性關(guān)系。另外，參考羅宏［14］的作法，選擇現(xiàn)金股利支付率(Payout)和每股股息(DPS)兩個指標(biāo)分別測度分紅比率與分紅水平?？紤]到我國許多上市公司“不分紅”(即Payout、DPS=0)，被解釋變量具有“截尾”的特征，建立TOBIT回歸模型如下:

模型1:高管貨幣薪酬、高管持股對分紅比率敏感性模型:

模型2:高管貨幣薪酬、高管持股對分紅水平敏感性模型:

其中:因變量Payout、Dps，分別為股利支付率和每股現(xiàn)金股利;主要解釋變量Ln(AVwage)、Ln(AVholding)取報告期高管平均貨幣薪酬和高管平均持股的自然對數(shù)。系數(shù)β1反映分紅對貨幣薪酬敏感性;β2反映分紅對高管持股敏感性;交乘項LnAvwage*LnHolding系數(shù)β3反映貨幣薪酬、持股對分紅影響是“替代效應(yīng)”還是“促進(jìn)效應(yīng)”。

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選擇以下變量以控制其它因素對公司分紅的影響:(1)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。法人持股比例(Farengu)，年末法人持股占公司總股本的比例。(2)公司財務(wù)特征。財務(wù)杠桿(Lev)，用資產(chǎn)負(fù)債率衡量，即公司年末總負(fù)債/年末資產(chǎn)總額;凈資產(chǎn)收益率(Roe)，年度凈利潤/年末股東權(quán)益;每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流(Cps)，本年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/股數(shù)。(3)公司規(guī)模?？傎Y產(chǎn)自然對數(shù)(LnAsset)，取公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。(4)公司風(fēng)險水平。公司股票市場風(fēng)險系數(shù)(Beta)。(5)行業(yè)與年度虛擬變量Yeari、Indyi。

五、實(shí)證分析

(一)描述統(tǒng)計結(jié)果分析

表2報告了主要變量的描述統(tǒng)計結(jié)果。2003－2010年間，樣本公司股利支付率均值為36%遠(yuǎn)高于中位數(shù)8%，這說明大部分上市公司股利支付率偏低，而最大值、最小值分別為154.41和0，則說明樣本公司間股利支付率差異很大，有些公司是“零分紅”，而有些公司則是“超能力派現(xiàn)”，這從變異系數(shù)(5.46)也可得到印證。從分紅絕對水平Dps看，樣本公司每股股息均值、中位數(shù)、最大值、最小值分別為每股0.08元、0.04元、1.67元和0元，同樣表明我國上市公司分紅水平總體偏低且“參差不齊”。2003－2010年間，樣本公司高管平均年薪120096元高于中值80000元，表明部分高額年薪拉高了高管年薪均值;高管平均持股均值為543518股同樣顯著高于中位數(shù)3841股，則體現(xiàn)出樣本公司在高管持股方面差異顯著。

表2 主要變量描述統(tǒng)計結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表3為主要變量的相關(guān)系數(shù)，Payout與AVwage、AVholding存在顯著相關(guān)關(guān)系，表明公司分紅比率受高管年薪、高管持股的影響，但這種影響關(guān)系是否穩(wěn)定還需要進(jìn)一步的實(shí)證檢驗。另外，DPS與AVwage、AVholding均在1%水平顯著正相關(guān)，說明高管年薪、高管持股同樣對公司分紅水平有重要影響。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)表

(三)回歸分析

表4分組列示了模型(1)的回歸結(jié)果。上市公司高管報酬(LnAvwage、LnHolding)的系數(shù)都顯著為正，說明高管貨幣薪酬、高管持股對公司分紅率具有顯著正向影響，假設(shè)1未得到支持，假設(shè)2得到了印證。交乘項LnAvwage*LnHolding的系數(shù)顯著為負(fù)，表明高管薪酬、持股對上市公司分紅率的影響具有“替代效應(yīng)”，即隨著高管持股的增加，公司分紅率對高管薪酬的敏感性減弱;反之，當(dāng)高管薪酬水平較高時，高管持股對公司分紅率的影響效應(yīng)也被“削弱”。從回歸系數(shù)大小來看，民營企業(yè)組LnAvwage、LnHolding系數(shù)均高于國有企業(yè)組，這說明民營上市公司分紅對高管報酬的敏感性比國有企業(yè)高。此外，控制變量的回歸系數(shù)顯示，公司規(guī)模越大、法人股比例越高，公司分紅比率越高;負(fù)債水平越高，公司分紅比率越低。饒有意味的是，不論民營企業(yè)還是國有企業(yè)回歸系數(shù)都顯示，凈資產(chǎn)收益率Roe與公司股利支付率負(fù)相關(guān)，說明我國上市公司分紅比例并未隨公司業(yè)績增長而增加。

表4 高管報酬對公司分紅比例(Payout)影響的回歸結(jié)果

表5列示了模型(2)的回歸結(jié)果。Ln(AVwage)與Ln(AVholding)的系數(shù)都顯著為正，說明高管貨幣薪酬、高管持股對公司分紅水平有顯著正向影響，假設(shè)1仍未得到驗證，假設(shè)2則得到支持。高管薪酬與持股交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，說明高管持股降低了分紅水平與高管報酬之間的敏感性。另外，Ln(AVwage)與Ln(AVholding)的回歸系數(shù)，民營組高于國有組，這仍然說明民營企業(yè)分紅水平與高管報酬之間的敏感性要高于國有企業(yè)。

綜上分析，我國上市公司高管報酬與公司分紅之間具有敏感性關(guān)系，且民營上市公司較之國有上市公司這種敏感性關(guān)系更強(qiáng)，體現(xiàn)出終極控制人的特殊影響［20］。Bhattacharyya［3］認(rèn)為，在“有效”的薪酬契約下，“有能力”的高管應(yīng)獲得更高的薪酬，同時擁有更多投資機(jī)會，分紅則較少，即股利分配與管理層薪酬負(fù)相關(guān)。而本文大樣本實(shí)證分析卻發(fā)現(xiàn)，我國上市公司高管貨幣薪酬與分紅顯著正相關(guān)?？赡艿脑蛟谟?第一，我國上市公司管理層報酬契約未能對高管“能力”有效識別。其后果是，一方面，由于薪酬契約的無效，高管薪酬的制定和實(shí)施存在自己控制自己薪酬的可能［21］，許多管理層利用權(quán)力影響自身薪酬，進(jìn)而“能力不足”的經(jīng)理層獲得了較高的報酬;另一方面，由于缺乏投資機(jī)會，這些“能力不足”的高管，相比“能力強(qiáng)”的高管，派現(xiàn)更多。第二，我國上市公司分紅率總體不高①WIND資訊統(tǒng)計顯示，從股利支付率來看，A股的分紅比例尤其是現(xiàn)金分紅比例總體仍然不高。2009年國內(nèi)上市公司的平均股利支付率為32.56%，2010年略有下降，為30%，但國際成熟市場這一指標(biāo)水平一般在40%－50%之間，且上市公司一年兩次分紅是非常普遍的。，高管貨幣薪酬與分紅顯著正相關(guān)，可理解為一種“象征性”的迎合。即在高管層為自己支付較高“顯性”貨幣薪酬的同時，迫于外部“憤怒成本”的壓力，“象征性”地迎合外部投資者，略微提高公司分紅率。

表5 高管報酬對公司分紅水平(DPS)影響的回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)定性，本文作了以下穩(wěn)健性檢驗:(1)采用Logit回歸模型進(jìn)一步測試了高管貨幣薪酬、高管持股對公司分紅傾向的影響，上述實(shí)證結(jié)果沒有顯著變化。(2)縮小樣本規(guī)模重新回歸。剔除處于AVwage上下10%的樣本，按照前述模型1、2重新做了回歸，主要變量實(shí)證結(jié)果仍沒有顯著變化。(3)替換控制變量相關(guān)指標(biāo)，重新作了模型1、2的回歸，結(jié)果與前文也基本一致。因而，本文的研究結(jié)論總體是穩(wěn)健的①限于篇幅未匯報穩(wěn)健性測試結(jié)果，有興趣的讀者備索。。

六、結(jié)論和啟示

以我國2003－2010年A股上市公司為樣本，實(shí)證分析了上市公司高管報酬與分紅的敏感性機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn):(1)總體而言，高管貨幣薪酬、高管持股與上市公司分紅比率、分紅水平均顯著正相關(guān);并且高管貨幣薪酬、持股對分紅的影響具有“替代效應(yīng)”。而這種“報酬－分紅”敏感性聯(lián)系在民營上市公司更為突出。(2)我國上市公司高管的貨幣薪酬契約并不能對高管層“效率”進(jìn)行有效識別。(3)上市公司分紅水平與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，說明“盈利”是大部分上市公司分紅決策的參考;但分紅比率——即現(xiàn)金股利支付率，并不隨業(yè)績增長而增長。這意味著投資者“分享”的上市公司經(jīng)營收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于公司業(yè)績的增長。

考慮到高管報酬與公司分紅的內(nèi)在影響機(jī)理，上市公司高管薪酬管制與分紅優(yōu)化應(yīng)建立內(nèi)在的“聯(lián)動機(jī)制”。唯有如此，才能實(shí)現(xiàn)高管激勵與投資者利益保護(hù)的“雙贏”。政策建議有:(1)事前高管報酬契約的科學(xué)設(shè)計是高管報酬與公司分紅“內(nèi)在聯(lián)動機(jī)制”的核心。在公司薪酬契約條款中，應(yīng)載入公司分紅條款，適當(dāng)考慮“高管報酬－股東分紅”的良性掛鉤。此外，目前我國上市公司高管貨幣薪酬絕對水平已經(jīng)很高，調(diào)整高管報酬內(nèi)部結(jié)構(gòu)，對我國公司分紅優(yōu)化有現(xiàn)實(shí)意義?？蓢L試一方面限制高管貨幣薪酬水平，另一方面提高股票期權(quán)、業(yè)績股等非貨幣薪酬在高管報酬中的比重。(2)成熟的經(jīng)理人才市場的構(gòu)建是高管報酬、公司分紅等優(yōu)化的重要“外部倒逼機(jī)制”。因為經(jīng)理人才市場的淘汰、競爭機(jī)制，一方面會對高管“能力”有效識別，使得高管報酬向理性區(qū)間回歸;另一方面也會迫使高管層在分紅決策中更加顧及股東的利益。

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