美國2007—2009年金融危機(jī)（二）——執(zhí)行政策及作用剖析

荊翎方，冷正陽，克里斯托?！の鲓W托，朱麗莎

（美國俄勒岡大學(xué)，美國）

在大規(guī)模金融危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲不可能置之不理，它有責(zé)任減少損失或解決這個問題。第一項(xiàng)政策，定期拍賣安排（TAF），起初發(fā)揮些作用，但后來中央銀行意識到有些事沒有考慮到。官員們沒有辦法保證儲量將達(dá)到國家金融系統(tǒng)的要求。第二項(xiàng)政策是定期證券借貸工具（TSLF），把現(xiàn)存的借貸項(xiàng)目接過來，并用幾種方式進(jìn)行轉(zhuǎn)換，但是和定期拍賣安排一樣，它的執(zhí)行只改變了美聯(lián)儲資產(chǎn)的構(gòu)成，而沒有影響到它的規(guī)模，這正是拍賣機(jī)構(gòu)的主要目標(biāo)。第三項(xiàng)政策是初級交易商信用貸款（PSCF），類似商業(yè)銀行的貼現(xiàn)窗口，允許借款人承諾一套比較廣泛的抵押質(zhì)押方式，但它的成效也不太大。

最后我們集中提出避免未來危機(jī)的建議。第一個建議是監(jiān)理金融制度的風(fēng)險(xiǎn)誘因。目前制度下的金融機(jī)構(gòu)需要一套健全的內(nèi)部規(guī)章制度，和根據(jù)其企業(yè)模式可否參預(yù)的、活動的更嚴(yán)格的規(guī)定。對每一個金融機(jī)構(gòu)及其活動需要實(shí)施嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制管理。季報(bào)必須向公眾（如果是公有公司）披露他們使用這些工具的原因。第二個建議是減少相互聯(lián)系。金融危機(jī)之所以有這么大的影響，原因之一是金融機(jī)構(gòu)操作方式的相互聯(lián)系及已存在的復(fù)雜工具。幫助預(yù)防出現(xiàn)還沒有徹底想出來的新問題。我們建議保留專家介入工具的工作方式，為了使工具安全和少擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也有助于為必要的補(bǔ)充規(guī)定引路，有后續(xù)的補(bǔ)充預(yù)防措施或方向。

一、強(qiáng)制執(zhí)行的政策以及為什么沒有起作用

圖1顯示美聯(lián)儲在金融危機(jī)期間執(zhí)行和采取的各種政策和行動。這表明政策分為兩組：符合傳統(tǒng)教科書定義的政策和不符合傳統(tǒng)教科書定義的政策。

根據(jù)傳統(tǒng)的教科書的定義，美聯(lián)儲總共七次削減了聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（共3.25個百分點(diǎn)）。每次削減都涉及到原優(yōu)惠貸款利率削減。提供50個基點(diǎn)的利率貸款的目的是讓銀行獲得流動性，他們需要繼續(xù)他們的正常業(yè)務(wù)。它也幫助銀行從發(fā)行短期負(fù)債和長期貸款業(yè)務(wù)中獲取利潤。

這一行動確實(shí)為銀行提供了流動性，但數(shù)額很小，在2007末到2008冬，風(fēng)險(xiǎn)和信貸短缺問題有所惡化，沒有返回到正常操作。這樣，美聯(lián)儲就轉(zhuǎn)向了第二組沒有教科書支撐的政策。這些措施包括降低對原折扣高于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從100到50到25基點(diǎn)的溢價(jià)。貸款期限也從30天增加到90天。

此外，還制定了長期行動工具（TAF），延期向歐洲中央銀行和瑞士國家銀行償還240億美元的信貸（總額達(dá)620億美元），原有的證券借貸計(jì)劃改為實(shí)行定期證券借貸工具（TSLF），通過一級交易商信用工具（PDCF）延期償還主要交易商的信貸，授權(quán)貸款支持各種投資公司，如摩根大通和貝爾斯登。

（一）短期標(biāo)售工具（TAF）

盡管折扣率處于歷史低點(diǎn)，由于美聯(lián)儲的政策行動，銀行還仍然沒有從貼現(xiàn)窗口借款。因此，美聯(lián)儲開始尋找資金注入到銀行系統(tǒng)的替代品。他們探索的方法之一是來自2001年討論的程序，儲備應(yīng)通過拍賣機(jī)構(gòu)提供。

短期標(biāo)售工具（TAF）的目的是去除與貼現(xiàn)貸款相關(guān)的污名，但卻妨礙了為銀行獲取所需的儲備金。任何商業(yè)銀行都被允許參加拍賣。它的工作原理是各銀行將申明愿意支付的利息和資金量，TAF將在一定期限向銀行拍賣這些資金。在一段時間內(nèi)，美聯(lián)儲長期大量貸出了儲備金。在25天或35天的期限內(nèi)，每個拍賣到750億美元。這種方法使資產(chǎn)負(fù)債表不受影響，因?yàn)橘J款的增加同樣降低了證券的持有量。

起初，TAF還有助于問題的解決，但中央銀行意識到有些事他們沒有考慮到：官員們沒有辦法保證儲備金將進(jìn)入國家的金融系統(tǒng)。因此，即使美聯(lián)儲增加TAF的容量，傳播還在持續(xù)升級。

（二）定期證券貸款工具（TSLF）

作為2008年金融危機(jī)的一部分，美國國債也達(dá)不到目標(biāo)了。這反映在回購市場的利率大幅下降，已經(jīng)下降了2個百分點(diǎn)。美聯(lián)儲以制定定期證券貸款工具（TSLF）來應(yīng)對。

定期證券借貸工具接收現(xiàn)有的貸款項(xiàng)目，將其用三個方法轉(zhuǎn)化。一是通過制定措施可提供證券抵押28天；二是拓寬了接受的抵押品；三是為化解這次金融危機(jī)美聯(lián)儲將愿意貸款金額高達(dá)2 000億美元。定期證券借貸工具這一行動，操作像一次拍賣，主要交易商競得國債，借入方在拍賣中將根據(jù)接受的抵押品比例按費(fèi)用（利息率）投標(biāo)。

在前兩次拍賣中，提供的金額超過主要交易商報(bào)價(jià)的總量。這被認(rèn)為是一次成功，因?yàn)樗凳?，不再有對美國國債的絕望的需求了。它也非常有效地提高國債回購利率，回到接近聯(lián)邦基金利率的水平。但像短期標(biāo)售工具（TAF）一樣，這項(xiàng)舉措只改變美聯(lián)儲的資產(chǎn)組成，對其總量沒有多大影響，而這正是拍賣工具的主要目標(biāo)。

（三）主要交易商信用工具（PSCF）

在2008年3月16日，創(chuàng)建了主要交易商信用工具（PSCF）。主要交易商（共19人）系投資銀行和經(jīng)紀(jì)公司，被授權(quán)參與公開市場操作和國債拍賣。貼現(xiàn)窗口與商業(yè)銀行類似，PSCF允許借款人承諾相對布拉德體系設(shè)定抵押。

這一行動有兩個目標(biāo)：確保投資銀行的短期資金和減少ABSs（可用于貸款和美國財(cái)政部證券抵押品）之間的利率價(jià)差，結(jié)果改進(jìn)了投資者購買和出售ABSs的能力。這似乎是成功的。在短短幾周內(nèi)，每天平均借款超過300億美元。同時，在同一時期，對政府機(jī)構(gòu)債務(wù)的擴(kuò)散下降至50個基點(diǎn)。

圖2表明美聯(lián)儲為救助金融危機(jī)所做的三個改變的影響。它顯示了在變化發(fā)揮作用期間美聯(lián)儲資產(chǎn)的變化。在這段期間資產(chǎn)大量增長。但變化只是在資產(chǎn)組合而不是規(guī)模。

二、為預(yù)防提出的建議

既然對金融危機(jī)有了詳細(xì)的了解，我們已經(jīng)得出結(jié)論，我們提出的建議的主要重點(diǎn)將是設(shè)計(jì)一個機(jī)構(gòu)，通過增加對金融系統(tǒng)制度風(fēng)險(xiǎn)、降低金融系統(tǒng)的聯(lián)系，監(jiān)管現(xiàn)行金融系統(tǒng)引起的潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）監(jiān)視金融體系的風(fēng)險(xiǎn)誘因

當(dāng)前的金融系統(tǒng)本質(zhì)上是危險(xiǎn)的，因?yàn)樗歉吲e債運(yùn)作。如前面所討論的，由于增加了競爭力，金融機(jī)構(gòu)冒更多的風(fēng)險(xiǎn)的誘因也增加了。此外，隨著經(jīng)濟(jì)的增長，金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和規(guī)模也增加。伴隨著這個增加，復(fù)雜性也隨之增加了。因此，規(guī)范金融系統(tǒng)及其行為是困難的。但同時，由于其復(fù)雜性，更需要規(guī)范?，F(xiàn)行制度下的金融機(jī)構(gòu)需要強(qiáng)有力的內(nèi)部監(jiān)管，根據(jù)其商業(yè)模式的本質(zhì)，對其可以或不可以從事的活動有嚴(yán)格的規(guī)則。對各金融機(jī)構(gòu)和其參加的活動需要實(shí)施嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理控制。對他們使用這些工具的原因，季報(bào)必須向公眾披露（如果是公有公司）。私有公司必須披露他們的財(cái)務(wù)報(bào)表。

這將有助于減少公司冒更多風(fēng)險(xiǎn)的誘因，即使他們認(rèn)為對于投資者和他們公司的福利及一般公眾來說似乎更安全。限制每個企業(yè)可以參與的活動會改善金融系統(tǒng)的協(xié)調(diào)，因?yàn)槟壳暗南到y(tǒng)允許大量的活動，即使效率低下，由于允許公司從事與其業(yè)務(wù)性質(zhì)無關(guān)的活動。

（二）減少關(guān)聯(lián)

金融危機(jī)產(chǎn)生這么大的影響的一個原因是由于金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作方式相互關(guān)聯(lián)和存在復(fù)雜的工具。新產(chǎn)品的創(chuàng)新對于經(jīng)濟(jì)增長來說是積極的。證券化增加了整個金融系統(tǒng)的連通性，經(jīng)濟(jì)全球化加強(qiáng)了世界各地的聯(lián)系。

不可能糾正全球金融系統(tǒng)之間的相互聯(lián)系，阻止全球化帶來的相互聯(lián)系也不利。但是可能防止不規(guī)范的相互影響和對未來的影響不加分析而產(chǎn)生新的金融工具。因此，我們建議要對新的金融工具在其付諸實(shí)踐之前進(jìn)行全面的分析。政府政策和金融工具的專家在任何新的工具投入使用之前做這種分析。這將有助于防止沒有細(xì)致的思考的創(chuàng)新。此外，這將有助于高舉必要額外監(jiān)管的旗幟。

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