金融抑制政策與中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)

吳珍勝

（廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建廈門(mén)361005）

一、短期國(guó)際資本流動(dòng)的內(nèi)涵及測(cè)算

（一）短期國(guó)際資本流動(dòng)的內(nèi)涵

隨著經(jīng)濟(jì)與金融全球化的趨勢(shì)不斷加強(qiáng)，短期國(guó)際資本跨境流動(dòng)的規(guī)模越來(lái)越大。國(guó)際資本流動(dòng)按照期限長(zhǎng)短，可以分為短期國(guó)際資本流動(dòng)與長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)，并且通常將資本流動(dòng)期限在一年以?xún)?nèi)的稱(chēng)之為短期國(guó)際資本流動(dòng)，而期限在一年以上的則稱(chēng)之為長(zhǎng)期國(guó)際資本流動(dòng)。但是隨著世界各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，一些新的金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，短期國(guó)際資本與長(zhǎng)期國(guó)際資本之間的界限變得不太清晰，因此，這種以期限長(zhǎng)短劃分的國(guó)際資本流動(dòng)，已經(jīng)不能很好地適應(yīng)短期國(guó)際資本流動(dòng)的研究。張明（2011）在研究短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模時(shí)，采用了廣義的短期國(guó)際資本的概念，不再區(qū)分國(guó)際資本流動(dòng)中的投資性成分和投機(jī)性成分，也不再區(qū)分國(guó)際資本流動(dòng)中的合法性成分和非法性成分，本文中的短期國(guó)際資本流動(dòng)也采納了這種廣義的范疇。

（二）中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的測(cè)算

國(guó)際上測(cè)算短期國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模，通常有三種方法：直接法、間接法與混合法。本文測(cè)算了中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的月度數(shù)據(jù)，限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文測(cè)算的時(shí)間范圍為：2000年1月至2012年12月。另外，本文測(cè)算中國(guó)的短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模時(shí)，采用的是間接法，并借鑒劉莉亞（2008）、呂光明和徐曼（2012）的做法，將測(cè)算公式簡(jiǎn)化為“短期國(guó)際資本流入=外匯占款增量-貿(mào)易順差-外商直接投資實(shí)際利用額”。其中，外匯占款增量的數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站；貿(mào)易順差以及外商直接投資實(shí)際利用額的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)上述公式測(cè)算的結(jié)果如圖1所示。

二、金融抑制政策：基于投資者保護(hù)的視角

Mckinnon（1973）的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》以及Shaw（1973）的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》兩本經(jīng)典著作的問(wèn)世，標(biāo)志著金融發(fā)展理論的真正形成。他們認(rèn)為，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行了嚴(yán)格的管制，將利率人為地壓至很低的水平，在通貨膨脹率較高時(shí)，實(shí)際利率很低甚至為負(fù)。Mckinnon將發(fā)展中國(guó)家這種以利率為核心的金融管制稱(chēng)之為“金融抑制”，這種金融抑制造成發(fā)展中國(guó)家資本匱乏與資本配置效率低下，從而嚴(yán)重阻礙了發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

目前很少有學(xué)者將金融抑制政策與投資者保護(hù)相聯(lián)系。傳統(tǒng)的金融抑制政策主要關(guān)注的是借貸市場(chǎng)上的低利率政策，而事實(shí)上，中國(guó)的證券市場(chǎng)上同樣存在低利率政策；另外，關(guān)于投資者保護(hù)的研究，目前主要是從公司治理、法律制度以及社會(huì)信用環(huán)境等方面展開(kāi)，很少有學(xué)者從金融抑制政策的角度來(lái)研究投資者保護(hù)問(wèn)題。無(wú)論是借貸市場(chǎng)上的金融抑制政策，還是證券市場(chǎng)上的金融抑制政策，其政策的共同點(diǎn)都是存款者或投資者的利益受損。因此，將金融抑制政策與投資者保護(hù)聯(lián)系起來(lái)，可以更深入地研究發(fā)展中國(guó)家的金融市場(chǎng)。

三、金融抑制政策對(duì)中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響

隨著中國(guó)不斷融入全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)，中國(guó)的金融市場(chǎng)將會(huì)面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)，其中，短期國(guó)際資本流動(dòng)所引起的風(fēng)險(xiǎn)更大，并且可能會(huì)對(duì)中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放的可持續(xù)性造成很大的威脅。短期國(guó)際資本流動(dòng)主要以金融產(chǎn)品交易為主，其財(cái)務(wù)杠桿率往往較高，短期國(guó)際資本流動(dòng)受金融市場(chǎng)變化以及投資者預(yù)期影響較大，因此，在研究短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素時(shí)，應(yīng)更多地從金融因素考慮。一般認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家的投資者保護(hù)水平越差，其金融資本流出規(guī)模就越大。短期國(guó)際資本作為一種流動(dòng)性較強(qiáng)的資本，追求更高的投資回報(bào)往往是其跨境流動(dòng)的主要目的，從而一個(gè)國(guó)家的投資者保護(hù)機(jī)制將是影響其短期國(guó)際資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)力。因此，為了更好地分析金融抑制政策對(duì)中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響，仍然需要從投資者保護(hù)的視角展開(kāi)。

首先，短期國(guó)際資本作為一種流動(dòng)性較高的跨境流動(dòng)資本，其對(duì)借貸市場(chǎng)上的利率變化極為敏感，并且通常流向利率較高的國(guó)家或地區(qū)。隨著中國(guó)資本賬戶(hù)的不斷開(kāi)放，中國(guó)借貸市場(chǎng)上長(zhǎng)期實(shí)施的低利率政策，將會(huì)導(dǎo)致短期國(guó)際資本流出。其次，低利率政策抬高了中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)值中樞，為中國(guó)的上市公司IPO高溢價(jià)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的虛高提供了基礎(chǔ)性條件，從而也就為上市公司利用新股高溢價(jià)發(fā)行，大肆“圈錢(qián)”提供了重要的保證。另外，如果上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一股獨(dú)大，同時(shí)又缺乏完善的投資者保護(hù)機(jī)制，上市公司的外部中小投資者就失去了保護(hù)自身利益的有效手段，那么上市公司即使幾年不分紅或者分紅很少，中小投資者也沒(méi)有辦法，最終反映到上市公司來(lái)，就是年復(fù)一年的“圈錢(qián)”，上市公司從股票市場(chǎng)上圈入大量的廉價(jià)資金，卻很少給中小投資者回報(bào)。因此，中國(guó)股票市場(chǎng)演變?yōu)橐粋€(gè)“圈錢(qián)”的場(chǎng)所，中國(guó)股票市場(chǎng)上的上市公司將失去了投資價(jià)值，中小投資者可能會(huì)紛紛從股票市場(chǎng)撤離，隨著中國(guó)資本賬戶(hù)的不斷開(kāi)放，這將會(huì)導(dǎo)致短期國(guó)際資本流出。

四、金融抑制政策與中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的實(shí)證研究

（一）變量說(shuō)明與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文實(shí)證研究選擇的樣本區(qū)間為2000年1月至2012年12月之間的月度數(shù)據(jù)，涉及的變量主要包括中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)、金融抑制程度、人民幣匯率變動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

1.中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)（ST）。上文采用間接法測(cè)算了中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的月度數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)波動(dòng)性很大，但一般認(rèn)為，短期國(guó)際資本流動(dòng)的數(shù)據(jù)沒(méi)有明顯的季節(jié)性變動(dòng)規(guī)律，所以對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的數(shù)據(jù)，采用指數(shù)平滑法中的“Holt-Winters——無(wú)季節(jié)性模型”進(jìn)行處理。

2.金融抑制程度（FR）。衡量金融抑制程度的方法主要包括兩類(lèi)：一類(lèi)是法律意義上的金融抑制指數(shù)；一類(lèi)是事實(shí)意義上的金融抑制指數(shù)。本文選擇采用事實(shí)意義上的金融抑制指數(shù)，并且本文在Dooley（1988）的金融抑制指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行簡(jiǎn)單的修正，從而將金融抑制程度表示為：

式（1）中，rus表示美國(guó)3個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券利率，r表示中國(guó)3個(gè)月期的定期存款利率，X表示直接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元的名義匯率。另外，美國(guó)3個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券利率、中國(guó)3個(gè)月期的定期存款利率以及人民幣兌美元的名義匯率，這三個(gè)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)均來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，其中美國(guó)3個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券利率取二級(jí)市場(chǎng)的月平均利率、人民幣兌美元的名義匯率取月平均匯率。由于金融抑制指數(shù)沒(méi)有明顯的季節(jié)性變動(dòng)規(guī)律，所以對(duì)金融抑制指數(shù)的數(shù)據(jù)，采用指數(shù)平滑法中的“Holt-Winters——無(wú)季節(jié)性模型”進(jìn)行處理。

3.人民幣匯率變動(dòng)（EA）。該指標(biāo)主要用來(lái)研究匯率變動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響，本文將該指標(biāo)表示為：

式（2）中，Ee表示1年期人民幣遠(yuǎn)期匯率NDF，并且數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)，E表示人民幣兌美元的月末名義匯率，并且數(shù)據(jù)來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)，式（2）中的匯率均采用直接標(biāo)價(jià)法。由于人民幣匯率變動(dòng)沒(méi)有明顯的季節(jié)性變動(dòng)規(guī)律，所以對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的數(shù)據(jù)，采用指數(shù)平滑法中的“Holt-Winters——無(wú)季節(jié)性模型”進(jìn)行處理。

4.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（ED）。一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素，而反映一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的核心指標(biāo)可以用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來(lái)表示。由于本文研究的所有指標(biāo)都是月度數(shù)據(jù)，而GDP增長(zhǎng)速度只有季度數(shù)據(jù)，所以需要尋找代理變量，通常情況下，可以用工業(yè)增加值的增長(zhǎng)速度作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的代理變量。本文中的工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度的數(shù)據(jù)來(lái)源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)。由于工業(yè)增加值的增長(zhǎng)速度具有明顯的季節(jié)性變動(dòng)規(guī)律，所以對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度的數(shù)據(jù)，采用指數(shù)平滑法中的“Holt-Winters——乘法模型”進(jìn)行處理。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

本文涉及的變量包括：中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)（ST）、金融抑制程度（FR）、人民幣匯率變動(dòng)（EA）以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（ED）。另外，經(jīng)指數(shù)平滑后的各變量分別表示為：中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)（STSM）、金融抑制程度（FRSM）、人民幣匯率變動(dòng)（EASM）以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（EDSM）。各變量的統(tǒng)計(jì)量如表1所示。

（三）變量的單位根檢驗(yàn)

本文涉及的數(shù)據(jù)都屬于時(shí)間序列，為了避免出現(xiàn)“偽回歸”，在具體實(shí)證檢驗(yàn)之前，有必要對(duì)各變量的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗(yàn)。本文選擇Augmented Dickey-Fuller（ADF）檢驗(yàn)方法，對(duì)各變量經(jīng)指數(shù)平滑后的序列（STSM、EDSM、FRSM、EASM）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，使用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件為Eviews7.2，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

如表2所示，各變量經(jīng)指數(shù)平滑后的序列（STSM、EDSM、FRSM、EASM）均為平穩(wěn)性時(shí)間序列，因此，對(duì)這些變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，不會(huì)出現(xiàn)所謂的“偽回歸”問(wèn)題。

（四）實(shí)證檢驗(yàn)：基于最小二乘法（OLS）回歸的分析

為了研究金融抑制政策對(duì)中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響，在進(jìn)行OLS回歸分析之前，首先構(gòu)建計(jì)量模型：

其中，STSMt為被解釋變量，表示第t期中國(guó)的短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模；Xt表示解釋變量，即金融抑制程度；Zt表示控制變量，包括人民幣匯率變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；μt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。借助于軟件Eviews7.2，對(duì)計(jì)量模型（3）進(jìn)行OLS回歸，具體結(jié)果如表3所示。

表3報(bào)告了最小二乘法（OLS）的回歸結(jié)果，其中第（2）列是加入金融抑制程度（FRSM）后的估計(jì)結(jié)果。變量FRSM的系數(shù)為-7.540 319，且在5%的水平下顯著，表明金融抑制政策是影響中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。

（五）實(shí)證檢驗(yàn)：基于向量自回歸（VAR）模型的分析

1.向量自回歸（VAR）模型的構(gòu)建。為了更深入地研究各個(gè)因素對(duì)中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響，本文引入VAR模型進(jìn)行分析。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度（EDSM）、短期國(guó)際資本流動(dòng)（STSM）、人民幣匯率變動(dòng)（EASM）以及金融抑制程度（FRSM）均為平穩(wěn)性時(shí)間序列，可以直接將這些變量納入VAR模型。構(gòu)建的VAR模型形式為：

其中，Yt=（EDSMt，STSMt，EASMt，F(xiàn)RSMt），P為滯后階數(shù)，T為樣本容量，εt為擾動(dòng)向量，矩陣Φ1，Φ2，…，Φp為待估計(jì)的系數(shù)矩陣。在具體確定VAR模型的滯后階數(shù)P時(shí)，可以借助于一些判別準(zhǔn)則進(jìn)行選擇，本文借助于軟件Eviews7.2，得到各判別準(zhǔn)則的結(jié)果，并最終確定的滯后階數(shù)為P=2。

2.脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)方法，主要是分析某變量發(fā)生一個(gè)誤差項(xiàng)變化，或者模型受到某種沖擊時(shí)，通過(guò)VAR模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳遞給其他變量的影響。當(dāng)給金融抑制程度（FRSM）1個(gè)單位的正向沖擊之后，中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)（STSM）的脈沖響應(yīng)如圖2所示。

根據(jù)圖2，當(dāng)金融抑制程度（FRSM）1個(gè)單位正向沖擊發(fā)生后，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)短期國(guó)際資本凈流出，并且在第3期達(dá)到極值，之后這種影響逐步減弱，但會(huì)持續(xù)到第9期。這表明，金融抑制政策對(duì)中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

五、結(jié)論

本文首先對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的內(nèi)涵進(jìn)行了分析，并在此基礎(chǔ)上測(cè)算了中國(guó)2000年1月至2012年12月期間的短期國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模；然后本文基于投資者保護(hù)的視角，分析了金融抑制政策對(duì)中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響機(jī)理；最后本文分別采用最小二乘法（OLS）和向量自回歸（VAR）模型，實(shí)證研究了金融抑制政策對(duì)中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響，研究表明，金融抑制政策是影響中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。因此，中國(guó)要將短期國(guó)際資本流動(dòng)控制在合理的規(guī)模之內(nèi)，必須逐步退出長(zhǎng)期實(shí)施的金融抑制政策。

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