QE3退出的財(cái)政推手及其效果分析

● 李 全

近日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克表示，2012年實(shí)施的QE3（第三次量化寬松政策）將有可能于2013年年末縮減，并有可能在2014年最終停止。這個(gè)表態(tài)的直接結(jié)果是全球各新興資本市場(chǎng)的暴跌，以及以黃金為首的大宗資產(chǎn)的暴跌。究其原因，QE3退出的重要推手是此前讓美國(guó)政府進(jìn)退維谷的“財(cái)政懸崖”，當(dāng)然也有美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，但短期效應(yīng)的驅(qū)使最終使得美聯(lián)儲(chǔ)以更激進(jìn)的貨幣政策弱化短期財(cái)政危機(jī)。

一、美國(guó)QE3退出的原因分析

首先，量化寬松政策是一種常用的貨幣政策，在一個(gè)國(guó)家將要或已經(jīng)歷經(jīng)通縮的狀況下實(shí)施，具體措施是通過(guò)大量發(fā)行貨幣并購(gòu)買(mǎi)政府債券的方式來(lái)強(qiáng)力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主要表現(xiàn)就是貨幣貶值。短時(shí)間適度的量化寬松政策有益于國(guó)家恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但長(zhǎng)時(shí)間的量化寬松政策會(huì)導(dǎo)致惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)在實(shí)施了三輪量化寬松的政策后，選擇在今年末和明年結(jié)束該政策，其理由是美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況已經(jīng)逐漸不需要刺激。從主流數(shù)據(jù)可以看到，美國(guó)制造業(yè)等支柱產(chǎn)業(yè)全面復(fù)蘇，美元也開(kāi)始走強(qiáng)，在這個(gè)宏觀背景下，美聯(lián)儲(chǔ)宣布量化寬松政策的歷史性退出。

實(shí)際上，早在2013年 1月，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局發(fā)布的報(bào)告預(yù)測(cè)，減稅政策到期加上開(kāi)支削減計(jì)劃啟動(dòng)，2012財(cái)年到2013財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字將減少6070億美元，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的4%。受上述政策影響，2013年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將萎縮1.3%，2013年全年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將僅為0.5%，即重陷衰退 （如圖一），而試圖重振經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃也將會(huì)因房地產(chǎn)（如圖二）和制造業(yè)（如圖三）無(wú)法復(fù)蘇而放棄，最重要的是美元資產(chǎn)的國(guó)際信用會(huì)進(jìn)一步大打折扣（如圖四）。實(shí)際上，這種被標(biāo)記為“財(cái)政懸崖”的現(xiàn)象并非首次出現(xiàn)，這種財(cái)政支出的極度困難從歷史上看多由泛濫的貨幣政策所導(dǎo)致，而非簡(jiǎn)單歸結(jié)為世界經(jīng)濟(jì)的衰退，但其化解途徑僅依賴(lài)貨幣政策是不夠的，需要財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。

圖一 美國(guó)GDP當(dāng)季同比 （200101-201209）

圖二 美國(guó) 已 售 新 屋 套 數(shù) （200701-201209）

圖三 美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù) （200701-201209）

圖四美國(guó)30年期國(guó)債收益率曲線(xiàn)（200602-201209）

二、黃金走勢(shì)厘清美國(guó)“財(cái)政懸崖”的概念

“財(cái)政懸崖(Fiscal Cliff)”實(shí)際上意味著國(guó)家財(cái)政面臨幾乎無(wú)法解決的收支困境，這個(gè)專(zhuān)有名詞是由美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克最早提出，用以形容在2013年1月1日將會(huì)出現(xiàn)的財(cái)政困境。屆時(shí)，自動(dòng)削減赤字機(jī)制的啟動(dòng)會(huì)使政府財(cái)政開(kāi)支被迫突然減少，使支出曲線(xiàn)如懸崖一般，故得名“財(cái)政懸崖”。

從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，“財(cái)政懸崖”是美國(guó)乃至歐洲貨幣政策量化寬松（Quantitative Easing）的必然結(jié)果。即中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金，以鼓勵(lì)開(kāi)支和借貸，簡(jiǎn)稱(chēng)為“印鈔禁”。量化寬松政策所涉及的政府債券，不僅金額龐大，而且周期較長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，只有在利率等常規(guī)工具不再有效的情況下，貨幣當(dāng)局才會(huì)采取這種極端做法，目前的美國(guó)和歐洲正是在常規(guī)金融工具無(wú)法調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況下才出此下策的。當(dāng)然，承擔(dān)后果的則不僅僅是美歐，而是包括所有納入此貨幣體系的國(guó)家。中國(guó)目前是美國(guó)政府的最大債權(quán)國(guó)，在此體系中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大一些。

其實(shí)“財(cái)政懸崖”早在小布什時(shí)期就埋下了禍根。小布什時(shí)期的經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致全球貨幣隨美元貶值，從而創(chuàng)造了“黃金十年”的神話(huà)（如圖五）。當(dāng)然，這個(gè)寬松的操作手法是美國(guó)貨幣政策的慣用手段，從“尼克松沖擊”開(kāi)始就已經(jīng)實(shí)行了，在卡特任期內(nèi)實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激政策時(shí)達(dá)到了極致，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)70年代快速增長(zhǎng)的同時(shí)帶動(dòng)了美元的快速貶值，以至于黃金在1979年翻了一番還要多（如圖六）。當(dāng)時(shí)卡特總統(tǒng)為了遏制通貨膨脹，一度采取緊縮的貨幣政策，把貨幣增長(zhǎng)率從1979年第三季度的13.9%降到了第四季度的4.4%，但利率的快速上升和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速下降，則導(dǎo)致政府出臺(tái)更加寬松的貨幣政策，到1980年第三季度貨幣增長(zhǎng)率已升至19.5%。貨幣政策引致經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)直接導(dǎo)致卡特1981年的落選。至此，美國(guó)的通貨膨脹率從1960年代初期的不到2%上漲到1979年的13.3%，導(dǎo)致個(gè)人儲(chǔ)蓄率大幅下降。直至里根當(dāng)選，美國(guó)財(cái)政重拾財(cái)政盈余政策，才使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)在冷戰(zhàn)后得以平穩(wěn)過(guò)渡。

圖五 10年黃金倫敦下午定價(jià)（200212-201212）

圖六 1979年黃金倫敦下午定價(jià)

里根執(zhí)政期間實(shí)際上是以“供應(yīng)學(xué)派”（Supply-Side Economics） 為理論基礎(chǔ)?！肮?yīng)學(xué)派”是由裘得·萬(wàn)尼斯基在1975年提出的，其支持者還有諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·蒙代爾和亞瑟·拉弗爾。與凱恩斯的“有效需求”理論相反，“供應(yīng)學(xué)派”強(qiáng)調(diào)的是“供給創(chuàng)造自身的需求”。里根主張通過(guò)削減政府開(kāi)支和控制貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，降低通貨膨脹率；通過(guò)減稅和加速企業(yè)折舊以及改革一系列有礙于生產(chǎn)的規(guī)章制度，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者提供寬松的環(huán)境和市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)的政策空間，調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和投資者各方面的積極性，擺脫停滯和膨脹，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展。1981年2月，里根向國(guó)會(huì)提出了經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃，要求削減財(cái)政開(kāi)支(不包括軍費(fèi))，特別是社會(huì)福利開(kāi)支，減少財(cái)政赤字，至1984年實(shí)現(xiàn)預(yù)算收支平衡；大規(guī)模減稅，對(duì)企業(yè)實(shí)施加快成本回收制度等，給企業(yè)以稅收優(yōu)惠；放松政府對(duì)企業(yè)規(guī)章制度的限制，減少?lài)?guó)家對(duì)企業(yè)的干預(yù)；嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，實(shí)行穩(wěn)定的貨幣政策以抑制通貨膨脹，黃金的價(jià)格也出現(xiàn)了明顯的回落 （如圖七、圖八）?？梢?jiàn),里根從某種意義上放棄了貨幣政策的主導(dǎo)地位，而是主張平衡預(yù)算，反對(duì)赤字財(cái)政政策，將個(gè)人所得稅率不分收入等級(jí)，一律在三年內(nèi)減少30%，三年后個(gè)人所得稅的稅級(jí)還要隨物價(jià)指數(shù)的變化加以調(diào)整，同時(shí)把美國(guó)聯(lián)邦個(gè)人所得稅的最高稅率從過(guò)去的50%降低到28%，公司所得稅的最高稅率從過(guò)去的46%降低到34%。

圖七 1981年黃金倫敦下午定價(jià)

圖八 1984年黃金倫敦下午定價(jià)

“財(cái)政懸崖”只是本輪美元經(jīng)濟(jì)極度寬松后的再現(xiàn)，小布什的減稅政策伴隨著美元的超額發(fā)行，與里根的執(zhí)政理念實(shí)際上大相徑庭。小布什當(dāng)選后在2001年初即頒布了 《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與稅收減免協(xié)調(diào)法案》，將最高所得稅稅率從39.6%降低到35%；2002年，又將資本利得稅稅率從20%降到15%，并將對(duì)股息征收的個(gè)人所得稅稅率從35%降到15%，從某種意義上確實(shí)刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但更為突出的是其無(wú)與倫比的擴(kuò)張性貨幣政策，即將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6.5%一度降到1%，最明顯的效果就是促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)的迅速上升，但也增加了經(jīng)濟(jì)體系更大的泡沫，直至2008年前后美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)。

按照小布什時(shí)代政策的時(shí)間表，最高所得稅率的降稅本應(yīng)在2011年年底結(jié)束，但因2008年的金融危機(jī)，2009年1月20日就任總統(tǒng)的奧巴馬被迫將減稅時(shí)間延長(zhǎng)了兩年。為了刺激消費(fèi)，奧巴馬還宣布從2011年起，將美國(guó)工資稅從6.2%下調(diào)至4.2%，同時(shí)出臺(tái)失業(yè)救濟(jì)金計(jì)劃，二者所對(duì)應(yīng)的政策周期分別為兩年。稅收的減少和經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃產(chǎn)生的巨大開(kāi)支使得美國(guó)財(cái)政赤字進(jìn)一步加大（如圖九）。而兩黨在減赤問(wèn)題上觀點(diǎn)不統(tǒng)一，美國(guó)參眾兩院去年設(shè)定了觸發(fā)機(jī)制，即如果在2013年1月1日仍未達(dá)成共識(shí)，則民主、共和兩黨各自主張的政府開(kāi)支項(xiàng)目將需分?jǐn)倻p赤金額，預(yù)計(jì)將在未來(lái)10年內(nèi)削減政府開(kāi)支1.2萬(wàn)億美元。這樣，恰巧在2013年1月1日，自動(dòng)削減赤字機(jī)制的啟動(dòng)會(huì)使政府財(cái)政開(kāi)支被迫突然減少，一方面是稅收優(yōu)惠政策到期，一方面是政府開(kāi)支削減。這一增一減，在實(shí)際上形成了美國(guó)財(cái)政支出的大幅度跳水，屆時(shí)還有可能導(dǎo)致美國(guó)個(gè)人所得稅普遍上漲，數(shù)百萬(wàn)長(zhǎng)期失業(yè)者將失去救濟(jì)金，緊縮的財(cái)政政策很可能扼殺經(jīng)濟(jì)微弱復(fù)蘇的趨勢(shì)（如圖十）。

圖九 美國(guó)財(cái)政支出（200701-201209）

圖十 美國(guó)GDP當(dāng)季同比 （200601-201209）

三、QE3的停止與美國(guó) “財(cái)政懸崖”的表象解決

美聯(lián)儲(chǔ)此次宣布停止QE3，直接的理由當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好、產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇呼喚美元走強(qiáng)，而政府也可以為其負(fù)債買(mǎi)單，從而可以遠(yuǎn)離量化寬松。但還有一個(gè)難以啟齒的原因，就是“財(cái)政懸崖”及其背后的隱形影響已日益成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中財(cái)政政策與貨幣政策不可逾越的一道屏障，而眼下的解決方案，似乎停止貨幣寬松可以一試。再加上今年以來(lái)的美國(guó)房地產(chǎn)、制造業(yè)等行業(yè)的復(fù)蘇，又給量化寬松的停止創(chuàng)造了難得的時(shí)機(jī)。

一般而言，國(guó)家為了實(shí)現(xiàn)其職能的需要，依據(jù)國(guó)家權(quán)力從社會(huì)產(chǎn)品分配中所籌集的財(cái)政資金形成財(cái)政收入，這是社會(huì)產(chǎn)品分配中歸國(guó)家占有和支配的部分。財(cái)政收入的主要形式是稅收和國(guó)有企業(yè)上繳的利潤(rùn)，其次是事業(yè)單位上繳的事業(yè)收入、公債和國(guó)外借款，以及其他收入等。財(cái)政收入應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平緊密相適應(yīng)，其快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則會(huì)導(dǎo)致財(cái)政資金運(yùn)行低效率，從而擠占市場(chǎng)空間；其慢于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則會(huì)導(dǎo)致財(cái)政資金不足，從而影響社會(huì)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行。

而國(guó)家為實(shí)現(xiàn)其職能，根據(jù)既定的政策、制度，把集中起來(lái)的財(cái)政資金分配使用于不同的方面，即為財(cái)政支出，它是實(shí)現(xiàn)國(guó)家職能的財(cái)力保證。國(guó)家財(cái)政支出應(yīng)主要用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)文教衛(wèi)生，還有國(guó)防和國(guó)家管理方面，此外用于償還債務(wù)、對(duì)外援助等支出。財(cái)政支出應(yīng)量力而行，在支出安排的總量上按照年度財(cái)政收入規(guī)模安排支出；在支出安排的順序上，需要在保證維持上年消費(fèi)水平和生產(chǎn)規(guī)模的前提下，根據(jù)財(cái)力安排擴(kuò)大再生產(chǎn)和提高社會(huì)福利的支出；還要在支出結(jié)構(gòu)上安排好積累性支出與消費(fèi)性支出及其各自?xún)?nèi)部的比例關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上厲行節(jié)約，以提高財(cái)政資金的使用效率。

在財(cái)政分配活動(dòng)中，財(cái)政收入與支出既相對(duì)獨(dú)立，又具有內(nèi)在聯(lián)系。理想的狀態(tài)即為財(cái)政平衡，指的是一定時(shí)期內(nèi)國(guó)家通過(guò)財(cái)政分配所形成的國(guó)家財(cái)政資金的收入與支出在總量上的平衡，其實(shí)質(zhì)是國(guó)民收入生產(chǎn)額與使用額之間相適應(yīng)，從而促進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)與消費(fèi)之間的協(xié)調(diào)平衡。從財(cái)政平衡的角度來(lái)看，收入是支出的前提和資金來(lái)源，有收才能有支，收入規(guī)模制約著支出的規(guī)模，如果支出超過(guò)收入，則表明國(guó)民收入通過(guò)財(cái)政分配的部分出現(xiàn)了超額分配。從表象上來(lái)講，“財(cái)政懸崖”應(yīng)通過(guò)財(cái)政收支大抵平衡來(lái)解決。

但從根本上解決“財(cái)政懸崖”的問(wèn)題，則需要美國(guó)政府在一定意義上實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余，這不僅能夠有效解決美國(guó)財(cái)政支出的巨大困境，而且能夠維持美元資產(chǎn)在世界市場(chǎng)上的信用等級(jí)?，F(xiàn)在美元依然是世界上最為重要的結(jié)算貨幣，美元信用等級(jí)的保護(hù)從某種意義上保護(hù)了全球貨幣體系的良性運(yùn)行。這就要求美國(guó)政府應(yīng)當(dāng)量力而行，努力實(shí)現(xiàn)在一定時(shí)期內(nèi)財(cái)政收入大于支出，做到收支平衡、留有余地。正如早年里根執(zhí)政期間，通過(guò)合理的財(cái)政收支運(yùn)行，促進(jìn)各部門(mén)努力發(fā)展生產(chǎn)，擴(kuò)大流通，降低消耗，提高經(jīng)濟(jì)效益，控制低效率的資產(chǎn)投資，節(jié)約開(kāi)支，從而實(shí)現(xiàn)收支平衡、略有結(jié)余，這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體系都有貢獻(xiàn)。當(dāng)然，最為直接的受益者是美元經(jīng)濟(jì)體的優(yōu)先復(fù)蘇，這是美國(guó)化解“財(cái)政懸崖”的動(dòng)力，也是化解全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要一環(huán)。

四、QE3驟停的影響分析

美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)寬松的貨幣政策是全球性通脹的重要誘因，而此時(shí)驟停QE3對(duì)解決通脹是否是良藥，目前很難定論。目前，從各個(gè)國(guó)家的情況來(lái)看，其影響不盡相同。中國(guó)等發(fā)展較為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)體可能受到的影響較小，會(huì)平安度過(guò)此次調(diào)整，并且采用合適的貨幣政策應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)整。2013年5月底以來(lái)，全球資金已開(kāi)始在大類(lèi)資產(chǎn)間轉(zhuǎn)換，當(dāng)月中國(guó)新增外匯占款668.6億元，驟降七成，這更多體現(xiàn)了QE3退出預(yù)期下資金流出的影響。如果經(jīng)濟(jì)羸弱不改，QE3退出前新增外匯占款還將維

持低位甚至負(fù)增長(zhǎng)，給三季度國(guó)內(nèi)流動(dòng)性造成壓力。中國(guó)銀行業(yè)最近出現(xiàn)的“錢(qián)荒”亂象，就暴露出我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融風(fēng)險(xiǎn)，倘若美元因QE3退出而持續(xù)走強(qiáng)，熱錢(qián)將可能大規(guī)模撤離中國(guó)，這在短期內(nèi)會(huì)對(duì)中國(guó)金融的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。而對(duì)赤字率比較高的國(guó)家來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的這次調(diào)整將會(huì)是個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)，受到影響最大的還是新興經(jīng)濟(jì)體，具體包括印度、土耳其、泰國(guó)、菲律賓、南非、巴西以及不少中美洲國(guó)家。這些國(guó)家均存在嚴(yán)重的政府債務(wù)，在面對(duì)此次的美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的調(diào)整時(shí)可能難以應(yīng)對(duì)。