國際金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的革新及對我國的啟示

楊德群

（湖南師范大學(xué)，湖南 長沙 410081）

金融衍生產(chǎn)品脫胎于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，是上個世紀(jì)七八十年代全球金融創(chuàng)新浪潮的產(chǎn)物。金融衍生產(chǎn)品市場隨著金融國際化及經(jīng)濟全球化的步伐而得到極為迅猛的發(fā)展，進而成為權(quán)衡一國金融市場是否成熟與完善的重要標(biāo)志。但是金融衍生產(chǎn)品的杠桿性、虛擬性及未來性使其成為金融市場的 “雙刃劍”。一方面，金融衍生產(chǎn)品所具有的規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)、套期保值及構(gòu)造組合等功能為優(yōu)化資源配置、穩(wěn)定金融市場、推動經(jīng)濟發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用；另一方面，金融衍生產(chǎn)品的自身特性注定其屬于高風(fēng)險的產(chǎn)品，市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、操作風(fēng)險、信用風(fēng)險及法律風(fēng)險為金融衍生產(chǎn)品交易市場中不可回避的問題。相對于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險具有雙重虛擬性、系統(tǒng)性與傳染性更強等特點，極易引發(fā) “多米諾骨牌效應(yīng)”，造成金融市場動蕩，甚至導(dǎo)致全球性金融危機［1］。

金融衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管的乏力以致風(fēng)險失控被普遍認為是導(dǎo)致2008年國際金融危機的重要原因。危機之后，以歐美發(fā)達國家為主導(dǎo)的各國及相關(guān)國際組織重新審視傳統(tǒng)的監(jiān)管理念及監(jiān)管措施，出臺了一系列新的舉措。本文試圖通過對這一系列新舉措的探討，以期對完善我國金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管機制有所裨益。

一、國際金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管革新的動因

維護金融市場的穩(wěn)定離不開對金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管，金融衍生產(chǎn)品種類的日益繁多，以致風(fēng)險日趨復(fù)雜，使金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的革新成為必然。金融危機則使金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的缺失得以充分暴露，直接推動著金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的全面革新。

（一）金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新是促使監(jiān)管革新的根本動因

雖然巴塞爾委員會、經(jīng)合組織、國際互換和衍生工具協(xié)會及我國 《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等國際組織及國家的立法對金融衍生產(chǎn)品的定義不盡相同①，但它們均認同金融衍生產(chǎn)品是一種金融協(xié)議，其設(shè)立的初衷是為了規(guī)避金融風(fēng)險。投資者從事金融衍生產(chǎn)品交易，是希望能利用金融衍生產(chǎn)品所具有的規(guī)避風(fēng)險、套期保值等功能，獲取風(fēng)險利益或投機利益的最大化，但金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管制度中的風(fēng)險防范機制及安全保障機制阻礙了投資者高額利益的取得。因此，金融機構(gòu)通過金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新來規(guī)避監(jiān)管，規(guī)避監(jiān)管即成為金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的主要目的［2］。

金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)避監(jiān)管的目的促使金融監(jiān)管的革新。就其本質(zhì)而言，金融衍生產(chǎn)品并不能降低金融風(fēng)險，而是通過金融協(xié)議將風(fēng)險轉(zhuǎn)移、分散給其他投資者或金融機構(gòu)，這種風(fēng)險的轉(zhuǎn)移容易導(dǎo)致金融風(fēng)險的集中，使金融衍生產(chǎn)品交易具有高風(fēng)險性。同時，金融衍生產(chǎn)品的杠桿性為投資者提供了 “以小博大”的機會，而投資者的過度投機會導(dǎo)致金融衍生產(chǎn)品市場的規(guī)模與基礎(chǔ)金融市場相脫離，加劇金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險集中。因此，為了防控金融衍生產(chǎn)品交易風(fēng)險、穩(wěn)定金融秩序，建立健全金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管機制就顯得尤為重要。目前，國際金融衍生產(chǎn)品的種類達1200多種，其交易量也與日俱增，新的金融衍生產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，法的滯后性與不周延性凸顯出來，立法者一方面難以預(yù)測未來新的金融衍生產(chǎn)品的種類，很難對未來新的金融衍生產(chǎn)品予以提前規(guī)制；另一方面對新產(chǎn)生的金融衍生產(chǎn)品的法律規(guī)制須經(jīng)復(fù)雜的立法程序，致使新的金融衍生產(chǎn)品可能在某段時期游離監(jiān)管之外。但是新的金融衍生產(chǎn)品的高風(fēng)險性要求監(jiān)管機制及時做出應(yīng)對，將其納入監(jiān)管的范疇，這就使監(jiān)管的革新成為必然。這也就是凱恩所稱的 “監(jiān)管辯證過程”，即 “金融創(chuàng)新規(guī)避監(jiān)管，監(jiān)管的革新規(guī)制金融創(chuàng)新，然后產(chǎn)生新的金融創(chuàng)新”［3］。

總之，金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新與監(jiān)管革新是一對相互依存、互相促進的對立統(tǒng)一關(guān)系，二者在動態(tài)的博弈中相互發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新是促使監(jiān)管機制革新的根本動因，監(jiān)管機制的革新則成為金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的重要因素。

（二）金融危機是推動監(jiān)管全面革新的直接動因

通常金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新只是推動其監(jiān)管機制局部的革新，但是金融危機則促使各國及相關(guān)國際組織對監(jiān)管機制進行全面反思與重構(gòu)。金融危機使危機前的監(jiān)管缺陷得以充分暴露，直接推動各國甚至國際監(jiān)管機制的全面革新。20世紀(jì)90年代，英國 “巴頓銀行倒閉”、日本 “證券舞弊事件”等一系列金融危機的出現(xiàn)，直接推動了國際社會對金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的理論探討與制度革新。許多國家及國際組織紛紛出臺新的舉措，加強對金融衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管。對此，日本改變了原來由大藏省統(tǒng)一監(jiān)管的模式，1998年，日本頒布 《新日本銀行法》廢除大藏省對銀行的監(jiān)督權(quán)，隨之組建金融監(jiān)督廳，2000年，在金融監(jiān)督廳的基礎(chǔ)上建立金融廳，2001年，金融廳升級為內(nèi)閣府的外務(wù)局，獨立負責(zé)金融監(jiān)管事務(wù)［4］。2007年頒布新的金融監(jiān)管法，拓寬金融衍生產(chǎn)品交易監(jiān)管的范疇，將外匯交換、利息互換及信用衍生產(chǎn)品等均納入監(jiān)管范圍，實行統(tǒng)一的金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管制度。英國為此改變了傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管機制，建立統(tǒng)一監(jiān)管機制，設(shè)立單一監(jiān)管機構(gòu)——金融服務(wù)局，并于2000年頒布 《金融服務(wù)及市場法》，賦予服務(wù)局廣泛的監(jiān)督權(quán)。美國為此出臺了 《金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險安全管理》、《衍生產(chǎn)品交易檢查綱要》、《衍生產(chǎn)品交易風(fēng)險管理綱要》等新舉措。1997年，30國集團出臺了 《金融衍生產(chǎn)品習(xí)慣與原則》，就金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管提出了20多條建設(shè)性的新舉措。

二、國際金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管革新的主要體現(xiàn)

2008年國際金融危機使傳統(tǒng)金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管機制的缺陷得以全面暴露，直接推動各國及國際組織轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)監(jiān)管理念、革新傳統(tǒng)監(jiān)管措施。本文通過對以歐美發(fā)達國家為主導(dǎo)的各國及相關(guān)國際組織在危機之后出臺的監(jiān)管新舉措的比較考察，認為目前國際金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管革新主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念，建構(gòu)宏觀審慎監(jiān)管機制，實現(xiàn)對金融衍生產(chǎn)品市場的全面監(jiān)管

金融衍生產(chǎn)品本身具有風(fēng)險性，但又可以轉(zhuǎn)移、分散風(fēng)險，因此對其既要更多的監(jiān)管，也需較少的監(jiān)管［5］。事實上，金融衍生產(chǎn)品自產(chǎn)生之日起，即引發(fā)了是否需要對其嚴(yán)加監(jiān)管的長期爭論。以格林斯為代表的金融學(xué)家極力推行自由監(jiān)管主義理念，認為 “金融市場中，政府的干預(yù)應(yīng)當(dāng)降到最低限度，因為金融市場的自律比政府的監(jiān)管更為有效，政府只有在金融市場的自律機制損害太多無辜消費者時，才有監(jiān)管的必要”［6］。金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)后的幾十年內(nèi)，由于國際金融市場相對穩(wěn)定，加之金融衍生產(chǎn)品的種類尚不十分豐富等原因，金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險規(guī)避、套期保值等功能得以充分發(fā)揮，對穩(wěn)定繁榮金融市場，促進經(jīng)濟增長起到舉足輕重的作用，自由監(jiān)管主義理念也為美歐等發(fā)達國家奉為圭臬。但是自由主義監(jiān)管理念僅看到了金融衍生產(chǎn)品天使的一面，而忽視其魔鬼的特性，正是因為政府監(jiān)管的缺失，致使金融衍生產(chǎn)品高風(fēng)險性得不到有效的控制，而金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險的高度集中并失控是導(dǎo)致本輪國際金融危機的直接原因。

危機之后，各國及國際組織紛紛摒棄自由主義監(jiān)管理念，建構(gòu)宏觀審慎監(jiān)管機制，實現(xiàn)對金融衍生產(chǎn)品市場的全面監(jiān)管。2009年6月，美國頒布 《金融監(jiān)管改革—新基礎(chǔ)：重建金融監(jiān)管》，確立對金融市場實行 “無縫隙、無盲區(qū)”的全面監(jiān)管理念。12月，出臺金融監(jiān)管的革新方案，確立了金融市場的綜合性監(jiān)管機制，將涵蓋信用違約互換的所有場外衍生產(chǎn)品均納入監(jiān)管的范疇。2010年7月，頒布 《多德－弗蘭克華爾改革和消費者保護法》，對傳統(tǒng)的監(jiān)管機制進行了全面革新，樹立了國際監(jiān)管革新的標(biāo)準(zhǔn)，并成為美國金融市場 “去監(jiān)管化”的標(biāo)志［7］。2009年，英國也頒布了 《2009年銀行法》及 《改革金融市場》兩個文件，強化政府對金融市場全面監(jiān)管，主要體現(xiàn)為：確立英格蘭銀行維護金融穩(wěn)定的核心地位及法定職責(zé)；建立金融穩(wěn)定理事會，對金融市場實行全面監(jiān)管；強調(diào)金融服務(wù)局通過執(zhí)法以降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險［8］。2009年，歐盟頒布《歐盟金融監(jiān)管體系改革》，組建風(fēng)險管理委員會，加強金融市場的宏觀審慎監(jiān)管，評估與監(jiān)管波及整個金融市場穩(wěn)定的風(fēng)險。2009年，20國集團匹茲堡峰會頒布了 《強化金融系統(tǒng)》宣言，對傳統(tǒng)監(jiān)管機制予以革新，建立宏觀審慎監(jiān)管機制，拓寬監(jiān)管的范圍，首次將對沖基金納入監(jiān)管的適用范圍。

（二）嚴(yán)格金融衍生產(chǎn)品市場的信息披露要求，提高市場透明度，建立消費者保護機制

基于金融衍生產(chǎn)品交易的雙重虛擬性、隱蔽性、技術(shù)性、專業(yè)性等原因，交易過程中投資者獲取的與金融衍生產(chǎn)品相關(guān)信息資源遠不及金融衍生產(chǎn)品的提供者多，且這種信息不對稱的現(xiàn)象貫穿于整個交易過程。金融衍生產(chǎn)品提供者往往受利益驅(qū)使，利用信息優(yōu)勢，做出危害投資者利益的行為。由此可見，金融衍生產(chǎn)品交易雙方信息的不對稱性，極易產(chǎn)生交易過程中的道德風(fēng)險，而金融衍生產(chǎn)品市場中極為復(fù)雜的代理關(guān)系，進一步增加了道德風(fēng)險發(fā)生的機率，代理方往往不顧投資者的利益，將受托資金投向高風(fēng)險的衍生產(chǎn)品以追求自身利益的最大化。道德風(fēng)險的加劇促使高風(fēng)險的集中，進而增加金融市場整體風(fēng)險發(fā)生的概率，甚至可能導(dǎo)致金融危機的產(chǎn)生。

完善的信息披露制度與投資者保護機制不僅是各發(fā)達金融市場的共同特點，而且是提升各國金融市場國際競爭力的至關(guān)重要的因素。危機之后，各國及國際組織為此出臺了一系列新舉措，通過嚴(yán)格金融衍生產(chǎn)品市場的信息披露要求，減少交易雙方信息的不對稱性，提高市場透明度，降低交易高風(fēng)險集中的機率，達到保護投資者利益，防御金融危機的目的。對此，美國采取了如下革新措施：將絕大多數(shù)金融衍生產(chǎn)品歸入商品期貨交易委員會監(jiān)管的范疇，借助集中的數(shù)據(jù)平臺提升其交易的透明度；對交易雙方的信息披露予以嚴(yán)格規(guī)范，降低雙方信息的不對稱性；制定詳細的信息披露規(guī)則，盡可能地使交易雙方獲得對稱的信息［9］。2009年，美國依據(jù) 《金融監(jiān)管改革—新基礎(chǔ)：重建金融監(jiān)管》，設(shè)立金融消費者保護局，該局有權(quán)通過立法及采取其他措施保護消費者利益。為提升金融衍生產(chǎn)品市場的透明度，該局要求金融機構(gòu)對交易信息予以清晰的披露，并強調(diào)信息的披露應(yīng)注重公平性、透明性及責(zé)任性三原則。英國的金融改革方案也設(shè)立了消費者保護機制，強化金融交易的信息披露，要求金融機構(gòu)提供透明度高的金融衍生產(chǎn)品，承諾及時更新監(jiān)管機制，以保護消費者的權(quán)益［10］。2009年通過的 《歐盟信用評級機構(gòu)監(jiān)管法規(guī)》則采取嚴(yán)格規(guī)范信用評級機構(gòu)的信息披露方式，實現(xiàn)對消費者權(quán)益的保護。

（三）加強場外金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管，推動場外衍生產(chǎn)品的場內(nèi)化

相對而言，金融衍生產(chǎn)品的場外交易較場內(nèi)交易更得投資者青睞，據(jù)統(tǒng)計，2008年國際金融衍生產(chǎn)品的場外交易價值為同期場內(nèi)交易價值的10倍［11］。但金融衍生產(chǎn)品的場外交易比場內(nèi)交易具有更高的風(fēng)險，更加容易導(dǎo)致監(jiān)管的失控，進而導(dǎo)致金融危機的產(chǎn)生。究其原因主要為：一是場外衍生產(chǎn)品除具有一般金融衍生產(chǎn)品固有的風(fēng)險外，還具有因其場外交易而產(chǎn)生的特有風(fēng)險，風(fēng)險系數(shù)的提高無疑加大了監(jiān)管的難度，增加了金融危機發(fā)生的機率。其中場外衍生產(chǎn)品的高杠桿性是其高風(fēng)險性的根源，無論投資者是基于套期保值或投機的目的，均可以極少的資金達成大額甚至巨額的交易，一旦出現(xiàn)交易虧損或違約情況，往往由于投資者不具彌補虧損或承擔(dān)違約賠償?shù)哪芰?，?dǎo)致金融衍生產(chǎn)品遭受巨大的損失，影響整個金融市場的穩(wěn)定。同時，場外衍生產(chǎn)品市場透明度低，交易高度集中極易引發(fā)道德風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險，進而造成投資者的損失及金融市場的動蕩。二是動態(tài)的金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新不斷沖擊相對靜態(tài)的監(jiān)管機制，場內(nèi)衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管因其制度相對健全受其沖擊的影響往往較小，而金融衍生產(chǎn)品的場外交易則使監(jiān)管處于十分被動的局面，甚至導(dǎo)致監(jiān)管真空的出現(xiàn)。美國金融監(jiān)管機制對場外衍生產(chǎn)品，尤其是信用違約互換監(jiān)管的失控被公認為引發(fā)本輪國際金融危機的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

場外衍生產(chǎn)品的高風(fēng)險性及傳統(tǒng)監(jiān)管機制的寬松政策，致監(jiān)管出現(xiàn)真空，最終導(dǎo)致監(jiān)管的失控，是引發(fā)本輪國際金融危機的重要原因。國際金融危機也證實了忽視場外衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管將對某國、某區(qū)域甚至全球金融市場造成巨大的災(zāi)難。因此，對場外衍生產(chǎn)品監(jiān)管的革新也就成為了各國及國際組織金融監(jiān)管革新重點關(guān)注的對象。為加強對場外衍生產(chǎn)品的監(jiān)管，美國 《多德－弗蘭克華爾改革和消費者保護法》出臺了一系列新的舉措：任何非經(jīng)豁免的金融衍生產(chǎn)品，均須進行集中清算與場內(nèi)交易，在此基礎(chǔ)上，對投資者的信息公開與定期報告做了強制性規(guī)定，并建立互換數(shù)據(jù)平臺，強化交易數(shù)據(jù)的綜合分析；規(guī)范交易主體的市場準(zhǔn)入資質(zhì)，要求交易主體須為 “合格的合約參與者”；推行標(biāo)準(zhǔn)化交易合約，對非標(biāo)準(zhǔn)化合約予以一定限制等。2009年，日本頒布的 《金融商品交易法修正案》與同年20國集團匹茲堡峰會以及2010年歐盟通過的 《關(guān)于衍生產(chǎn)品與市場的公眾咨詢》均對場外衍生產(chǎn)品交易的集中清算做了明確的規(guī)定［12］。場外衍生產(chǎn)品的集中清算，標(biāo)準(zhǔn)化交易合約的推行及全面監(jiān)管機制的確立推動了場外衍生產(chǎn)品場內(nèi)化的發(fā)展趨勢，成為未來國際金融監(jiān)管機制的重要創(chuàng)新手段。

（四）加強監(jiān)管的內(nèi)部協(xié)調(diào)與國際合作

首先，危機前各國監(jiān)管模式普遍存在分工不明確，監(jiān)管機構(gòu)之間缺乏協(xié)調(diào)，問責(zé)機制缺失等弊端，致使監(jiān)管乏力甚至流于形式，最終形成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。其次，隨著金融全球化的迅猛發(fā)展，國際金融衍生產(chǎn)品市場日益繁榮，許多高風(fēng)險的金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)在國際金融交易市場，其金融風(fēng)險也隨之向國際金融市場蔓延，傳統(tǒng)的各國各自為政的監(jiān)管機制在全球性金融風(fēng)險面前往往顯得蒼白無力。因此，危機之后，各國及國際組織均將強化監(jiān)管的內(nèi)部協(xié)調(diào)與國際監(jiān)管合作視為金融監(jiān)管革新的重要目標(biāo)。

所有納入對象錯失早期診斷時間為3（0.5，8）年。按錯失早期診斷時間分組，分為＜3月、3月～1年、1～5年、5～10年、≥10年，其肺功能指標(biāo)FEV1%分別為64.8%±18.1%、63.8%±21.6%、53.5%±20.5%、49.3%±22.6%、46.7%±20.6%，組間具有統(tǒng)計學(xué)差異（F=15.36，P＜0.001，圖1）。

對此，美國在對傳統(tǒng) “多頭監(jiān)管”模式進行反思之后，確立了統(tǒng)一監(jiān)管模式，以利于監(jiān)管的內(nèi)部協(xié)調(diào)?！抖嗟拢ヌm克華爾改革和消費者保護法》賦予美聯(lián)儲對金融市場較為統(tǒng)一的監(jiān)管職權(quán)，使其成為金融市場的超級監(jiān)管者，從而有利于對整個金融監(jiān)管機制進行協(xié)調(diào)。美聯(lián)儲下設(shè)政府問責(zé)辦公室，以之協(xié)調(diào)監(jiān)管過程中的利益沖突，強化問責(zé)機制。增設(shè)全國保險監(jiān)管局作為全國保險行業(yè)的咨詢、信息收集及協(xié)調(diào)監(jiān)管機構(gòu)［13］。 《金融監(jiān)管改革—新基礎(chǔ)：重建金融監(jiān)管》十分重視協(xié)調(diào)各國監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)以促進監(jiān)管的國際合作，建議就全球金融市場的監(jiān)管、國際監(jiān)管資本標(biāo)準(zhǔn)、跨國金融公司的監(jiān)管以及危機的管理與防控等方面與國際社會形成統(tǒng)一的認識。危機之后，歐盟當(dāng)局意識到金融監(jiān)管權(quán)限的分散，加劇了各成員國在本輪國際金融危機中遭受的災(zāi)難，因此，歐盟當(dāng)局通過一系列新的舉措加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)與合作。2008年6月，歐盟各成員國的中央銀行、財政部及監(jiān)管當(dāng)局聯(lián)合簽署危機的管理與處置備忘錄，強調(diào)各國之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作。2009年6月，歐盟頒布《歐盟金融監(jiān)管體系改革》，設(shè)立歐盟系統(tǒng)風(fēng)險委員會負責(zé)對歐盟金融市場進行宏觀審慎監(jiān)管；成立歐盟金融監(jiān)管系統(tǒng)，加強對歐盟監(jiān)管機制的內(nèi)部協(xié)調(diào)。2009年4月，20國集團倫敦金融峰會強調(diào)加強國際金融監(jiān)管合作，并認為強化必須的國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并使其得到實際執(zhí)行，是防范國際金融危機的必要措施。

三、國際金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管革新對我國的啟示

一方面，國際金融危機給全球經(jīng)濟帶來了巨大的災(zāi)難，至今許多國家仍然深陷其中；另一方面，危機也推動了國際金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的全面革新。革新的成果不僅是各國及國際組織經(jīng)驗教訓(xùn)的總結(jié)，同時也代表著后危機時代國際金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的發(fā)展方向。我國金融衍生產(chǎn)品市場起步較晚，監(jiān)管機制仍處于不斷完善之中，監(jiān)管機制不健全、立法滯后及市場缺乏透明度等缺陷給我國金融市場的穩(wěn)定繁榮造成嚴(yán)重威脅。因此，深刻反思我國現(xiàn)行金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管機制的缺陷，然后立足我國國情，辯證借鑒國際先進經(jīng)驗予以完善，不僅有助于增強我國金融市場抵御風(fēng)險的能力，而且有利于推動我國金融市場的國際接軌。

（一）制定我國 《金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管法》，構(gòu)建金融市場單一監(jiān)管模式，加強監(jiān)管機制的內(nèi)部協(xié)調(diào)

改革開放以來，我國金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管機制歷經(jīng)三次重大改革，最終確立了分業(yè)監(jiān)管的模式。這種監(jiān)管模式使我國各監(jiān)管機構(gòu)之間分工明確，各監(jiān)管機構(gòu)單獨對各自行業(yè)實施有效的專業(yè)化監(jiān)管，符合金融衍生產(chǎn)品分業(yè)經(jīng)營時期的監(jiān)管需求。但這種模式的缺陷顯而易見：一方面，統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)的缺失使各監(jiān)管機構(gòu)之間缺乏協(xié)調(diào)，容易產(chǎn)生積極多重監(jiān)管與消極多重監(jiān)管的現(xiàn)象。積極多重監(jiān)管指兩個或者多個監(jiān)管機構(gòu)依法均具有對某一金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管權(quán)，各監(jiān)管機構(gòu)均對該衍生產(chǎn)品實施監(jiān)管而產(chǎn)生重復(fù)監(jiān)管的現(xiàn)象。顯然，積極多重監(jiān)管會降低監(jiān)管效率，浪費有限的監(jiān)管資源。消極多重監(jiān)管指兩個或者多個監(jiān)管機構(gòu)依法均具有對某一金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管權(quán)，但各監(jiān)管機構(gòu)互相推諉均不對其實施監(jiān)管而形成監(jiān)管真空的現(xiàn)象②。另一方面，新金融衍生產(chǎn)品日益增多，金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的趨勢愈加明顯，新金融衍生產(chǎn)品通常融合了銀行、保險及證券等特點，分業(yè)監(jiān)管模式由于統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)的缺失使得監(jiān)管機制在新金融衍生產(chǎn)品面前顯得無所適從，形成監(jiān)管盲區(qū)。

分業(yè)監(jiān)管的固有缺陷及新金融衍生產(chǎn)品的沖擊，促進了分業(yè)監(jiān)管模式到單一監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)變，并逐漸得到越來越多國家的認同［14］。｀美國在危機之后摒棄了 “多頭監(jiān)管模式”，賦予美聯(lián)儲統(tǒng)一的監(jiān)管權(quán)，實現(xiàn)金融市場統(tǒng)一監(jiān)管。單一監(jiān)管模式有助于實現(xiàn)對金融衍生產(chǎn)品市場的全面監(jiān)管，提升監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)程度，節(jié)省監(jiān)管資源，提高監(jiān)管效率，消除監(jiān)管盲區(qū)，進而有效防控市場風(fēng)險，增強市場的競爭力。因此，筆者以為我國應(yīng)當(dāng)借鑒國際金融監(jiān)管革新的先進經(jīng)驗，建立我國金融衍生產(chǎn)品市場的單一監(jiān)管機制，建議制定 《金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管法》，明確各監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)責(zé)，理順各監(jiān)管機構(gòu)之間的關(guān)系；依法成立金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管委員會，明確賦予金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管委員會對全國金融衍生產(chǎn)品市場的統(tǒng)一監(jiān)管權(quán)，以實現(xiàn)對全國金融衍生產(chǎn)品市場的全面監(jiān)管及監(jiān)管機構(gòu)之間的充分協(xié)調(diào)。

（二）制定我國 《金融市場信息披露法》及 《金融服務(wù)法》，提高市場透明度，保護金融消費者的合法利益

金融衍生產(chǎn)品市場交易雙方信息的不對稱是引發(fā)金融危機的潛在因素，強化信息披露是平衡雙方信息的重要途徑，因此，信息披露機制也就成為金融監(jiān)管機制的基石。在金融衍生產(chǎn)品市場信息披露方面，目前我國缺乏統(tǒng)一的立法規(guī)范，信息披露的規(guī)定分散在各相關(guān)法律法規(guī)之中。這種立法模式致使我國金融衍生產(chǎn)品市場信息披露存在法律位階低，各部門之間信息披露缺乏協(xié)調(diào)等缺陷，難以應(yīng)對現(xiàn)代金融衍生產(chǎn)品市場交易雙方因信息不對稱而產(chǎn)生的種種問題。同時，目前我國現(xiàn)行法對金融消費者的保護明顯乏力。雖然我國 《證券法》、《銀行監(jiān)督管理法》、《證券投資基金法》等法律法規(guī)均強調(diào)對投資者、尤其是中小投資者的利益保護，但在實踐中，金融消費者往往受到各種霸王條款的欺凌，且目前我國對此缺乏完善的司法救濟程序，致使消費者處于十分不利的地位。而且我國消費者權(quán)益保護的專門性法律—— 《消費者權(quán)益保護法》立足于一般貿(mào)易中消費者權(quán)益的保護，缺乏對金融消費者權(quán)益保護的專門性規(guī)定，難以適用現(xiàn)代金融消費者保護的需要。

完善信息披露與保護消費者的利益是后危機時代國際金融監(jiān)管革新的重點，也代表著國際金融監(jiān)管的發(fā)展趨勢。筆者以為應(yīng)當(dāng)盡快制定我國 《金融市場信息披露法》及《金融服務(wù)法》，將金融市場的信息披露及金融消費者的權(quán)益保護納入法制軌道。對此，筆者認為我國 《金融市場信息披露法》應(yīng)當(dāng)明確：從定性披露與定量披露兩方面建構(gòu)我國信息披露機制，確保我國金融市場信息披露的全面性［15］；充分利用互聯(lián)網(wǎng)，建立高效、便捷的信息披露平臺；加強對信息披露的監(jiān)管，強化信息披露的問責(zé)機制。我國 《金融服務(wù)法》應(yīng)當(dāng)明確：引入金融消費者概念、樹立綠色金融服務(wù)法理念；確立金融消費者保護的基本原則和金融市場各方的權(quán)利義務(wù)；建立專門的金融消費者保護局，該機構(gòu)直屬全國性金融市場監(jiān)管機構(gòu)——金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管委員會，依法賦予金融消費者保護局保護金融消費者權(quán)益的法定職權(quán)；健全司法救濟程序，切實保障金融消費者的合法利益。

（三）采取完善場外衍生產(chǎn)品監(jiān)管的法律法規(guī)，規(guī)范場外交易主體資質(zhì)及提高標(biāo)準(zhǔn)化合約程度等措施，實現(xiàn)對我國場外衍生產(chǎn)品市場的全面監(jiān)管

我國場外衍生產(chǎn)品市場確立的時間較短，但發(fā)展十分迅速，目前已經(jīng)開展包括遠期利率協(xié)議、人民幣利率互換與信用風(fēng)險緩釋工具等多種交易，其交易方式涵蓋期權(quán)、遠期與互換等各個層面。但我國場外衍生產(chǎn)品監(jiān)管機制卻沒有跟上場外衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的步伐，存在諸多不完善的地方，一定程度上放任了場外衍生產(chǎn)品市場的金融風(fēng)險，給我國金融市場的健康發(fā)展帶來嚴(yán)重的威脅。除缺乏統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)、市場透明度不高及消費者保護乏力之外，我國場外衍生產(chǎn)品監(jiān)管機制還存在如下缺陷：一是監(jiān)管立法滯后。我國 《證券法》缺乏對金融衍生產(chǎn)品的專門規(guī)定，立法對此的解決途徑是通過準(zhǔn)用條款準(zhǔn)用公司法與其他法律法規(guī)相關(guān)規(guī)定以及授權(quán)性條款授予國務(wù)院金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的立法權(quán)。這種立法模式直接導(dǎo)致我國場外衍生產(chǎn)品監(jiān)管法律存在法律位階低、立法散亂等諸多弊端，難以對我國場外衍生產(chǎn)品市場進行有效的監(jiān)管③。二是未對場外衍生產(chǎn)品交易主體資質(zhì)設(shè)定市場準(zhǔn)入條件及標(biāo)準(zhǔn)化合約程度不高。目前我國僅對金融衍生產(chǎn)品交易主體的資質(zhì)規(guī)定了準(zhǔn)入條件，對場外金融衍生產(chǎn)品交易主體的資質(zhì)卻缺乏明確規(guī)定。三是場外衍生產(chǎn)品交易的集中清算有待進一步提高。雖然我國越來越多的場外衍生產(chǎn)品交易集中由外匯中心統(tǒng)一清算，但實踐中尚有許多場外衍生品交易游離于集中清算之外。

加強場外金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管，推動場外衍生產(chǎn)品的場內(nèi)化是國際金融危機之后國際金融監(jiān)管革新的重要舉措，因此，借鑒國際金融監(jiān)管革新的先進經(jīng)驗完善我國目前場外金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管機制實屬必要。筆者認為我國場外衍生產(chǎn)品監(jiān)管的完善可采如下措施：一是制定系統(tǒng)的場外衍生產(chǎn)品監(jiān)管的法律法規(guī)，提高立法的位階，增強法的操作性，將場外衍生產(chǎn)品交易全面納入統(tǒng)一的監(jiān)管機制之中。同時，統(tǒng)一監(jiān)管的法律法規(guī)應(yīng)當(dāng)具有前瞻性，盡可能地將未來可預(yù)測的衍生產(chǎn)品納入監(jiān)管的范圍，以彌補法律法規(guī)滯后的不足，當(dāng)然，這種前瞻性應(yīng)當(dāng)建立在嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的判斷之上。二是規(guī)范場外衍生產(chǎn)品交易主體資質(zhì)及提高標(biāo)準(zhǔn)化合約程度。對場外交易主體資質(zhì)的規(guī)范既要設(shè)定普通交易主體從事場外衍生產(chǎn)品交易的準(zhǔn)入條件，使其成為 “合格的合約參與者”，又要對特殊交易主體從事場外衍生產(chǎn)品交易設(shè)定特殊準(zhǔn)入條件，如對公益法人，不僅要限制其投資比例，還應(yīng)規(guī)定其投資僅限于套期保值，嚴(yán)禁以之投機［16］。同時，筆者建議我國應(yīng)當(dāng)在場外衍生產(chǎn)品交易中統(tǒng)一適應(yīng) 《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》，對過渡時期的非標(biāo)準(zhǔn)化合同予以嚴(yán)格限制。三是推行場外衍生產(chǎn)品交易的集中清算，進一步推動場外交易的場內(nèi)化。改變目前我國場外衍生產(chǎn)品交易由外匯交易中心、銀行間市場交易商協(xié)會、銀行間市場清算所分別清算的格局，建議設(shè)立全國統(tǒng)一的場外衍生產(chǎn)品交易清算中心，集中對除受豁免之外的所有場外衍生產(chǎn)品交易進行清算，對于受豁免的場外衍生產(chǎn)品予以嚴(yán)格審查，對其交易也應(yīng)當(dāng)實施全面監(jiān)管。

（四）加強我國金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管的國際合作，促進金融衍生產(chǎn)品交易的國際接軌，提高金融市場防御國際金融風(fēng)險的能力

改革開放以來，我國金融市場逐漸走向國際化，金融監(jiān)管的國際合作化程度日益加深。尤其是加入世界貿(mào)易組織之后，為兌現(xiàn)開放我國金融市場的承諾，在總結(jié)國際國內(nèi)經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，出臺了一系列法律法規(guī)，初步形成了我國金融監(jiān)管國際合作機制。但就整體而言，我國金融監(jiān)管國際合作機制還存在規(guī)范國際監(jiān)管合作的法律法規(guī)不完善；國際金融風(fēng)險的預(yù)警機制不健全；缺乏有效的國際金融危機救助機制等不足之處。目前，我國雖然出臺了一系列有關(guān)國際監(jiān)管合作的法律法規(guī)，但這些法律法規(guī)普遍存在效力低、協(xié)調(diào)性不強等缺陷，加之大多國際習(xí)慣未為國內(nèi)法明確認可，以及加入的國際協(xié)議通常以備忘錄的形式簽訂，這就導(dǎo)致我國在進行金融監(jiān)管國際合作時經(jīng)常遭遇找法難的問題，甚至面臨無法可依的困境。

金融衍生產(chǎn)品交易的國際化，加速了國際經(jīng)濟一體化進程，也造成了金融風(fēng)險的全球化。單一國家無法應(yīng)對國際化金融風(fēng)險，金融監(jiān)管的國際合作也就成為了必然。危機之后，國際金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管革新凸顯了國際監(jiān)管合作的重要性，我國理應(yīng)借鑒革新的先進經(jīng)驗，加強國際監(jiān)管合作，防御國際金融風(fēng)險。首先，以國際國內(nèi)金融安全及國際義務(wù)為出發(fā)點整合我國金融監(jiān)管機制［17］。提升國內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)的位階，協(xié)調(diào)各規(guī)范性文件之間的關(guān)系，使之與國際監(jiān)管法律規(guī)范接軌。在不損害國家利益的前提下，以立法的形式認可國際習(xí)慣。積極參與具有國際法效力的監(jiān)管協(xié)議，接受并實際執(zhí)行國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。其次，加強我國監(jiān)管機構(gòu)的國際交流與合作，在互利互惠的基礎(chǔ)上，建立長期穩(wěn)定的聯(lián)系，互相交流信息，建立高效、便捷的國際金融信息共享平臺。參加國際貨幣基金組織的金融穩(wěn)健性指標(biāo)體系框架，依該框架與其他國家共同構(gòu)建國際金融風(fēng)險預(yù)警機制。再次，推動國際證券、銀行、保險等領(lǐng)域統(tǒng)一監(jiān)管機制的構(gòu)建，建立國際金融危機救助機制。為彌補國際貨幣基金救助機制資金不足與貸款條件過于苛刻的缺陷，我國還應(yīng)當(dāng)重視建立區(qū)域金融危機救助機制與雙邊或多邊合作金融危機救助機制［18］。

注釋：

① 巴塞爾委員會依 《衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理準(zhǔn)則》將衍生產(chǎn)品定義為：“廣義而言，衍生品是一種金融協(xié)議，其價值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)的價值，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)包括利率、匯率或股票、商品的價格等。”經(jīng)合組織將其定義為：“一般來說，金融衍生品是一份雙邊合約或支付交換協(xié)議，它們的價值是從基礎(chǔ)資產(chǎn)或某種基礎(chǔ)性利率或指數(shù)上衍生出來的。其依賴的資產(chǎn)或比率包括匯率、利率、商品、股票及其他指數(shù)?！眹H互換和衍生工具協(xié)會將其定義為：“衍生品是有關(guān)互換現(xiàn)金流量和旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險的雙邊合約。合約到期時，交易者所欠對方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價格決定。”我國 《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第3條將其定義為：“本辦法所稱衍生產(chǎn)品是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期 （互換）和期權(quán)。衍生產(chǎn)品還包括具有遠期、期貨、掉期 （互換）和期權(quán)中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具?！?/p>

② 對此，2004年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會及中國證券監(jiān)督管理委員會聯(lián)合簽署備忘錄，設(shè)立監(jiān)管聯(lián)席會議制度以增強各機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)程度。遺憾的是，監(jiān)管聯(lián)席會議制度未包括中國人民銀行及國家外匯管理局，且備忘錄缺乏法律的強制執(zhí)行力，因此，該備忘錄并未實質(zhì)提升各機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)程度。

③ 我國衍生產(chǎn)品監(jiān)管立法規(guī)范 “一個具體產(chǎn)品，一份管理規(guī)定”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。2004年中國銀監(jiān)會出臺的 《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》是我國金融衍生品的場外市場監(jiān)管的主要法規(guī)，但其法律位階明顯較低。其他則散見于一系列分散的行政規(guī)章之中，如中國人民銀行在2005年頒布的 《全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規(guī)定》，以及中國銀監(jiān)會2005年頒布的《商業(yè)銀行市場風(fēng)險管理指引》等，這一系列的規(guī)范通常是監(jiān)管部門針對具體事件和特定主體的規(guī)范，立法之間缺乏系統(tǒng)性和連貫性。

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