基于雙重屬性的債權契約治理分析

■ 張琦生 副教授（河南經(jīng)貿(mào)職業(yè)學院 鄭州 450000）

財務契約：企業(yè)契約的核心

契約是不同行為主體之間為達成某種目標而相互達成的一致意見，它對于規(guī)范契約雙方行為具有重要作用。企業(yè)契約是企業(yè)內(nèi)各利益相關者之間為保證企業(yè)正常有序的運轉而相互達成的穩(wěn)定的、動態(tài)發(fā)展的協(xié)議集合。這個協(xié)議集合的內(nèi)容豐富，它涉及到企業(yè)的組織、生產(chǎn)、經(jīng)營、財務、人事、營銷等一系列的內(nèi)容。而其中最重要的一項內(nèi)容就是關于財務方面的契約。財務契約決定著企業(yè)的資金安排和資金流動，控制著企業(yè)的經(jīng)濟命脈。

首先，根據(jù)經(jīng)濟學里的經(jīng)濟人假設，人們的任何行為都是為了追求自身利益的最大化。因此，企業(yè)契約之所以能夠達成并得到遵守，其前提條件就是，企業(yè)整體能夠創(chuàng)造出比各利益相關者單獨行動時更多的利益，各利益相關者能夠從契約里獲得合作剩余。因此，不同利益主體在合作成立企業(yè)之前必定會考慮出資以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營后的利益分配問題，并且通過財務契約的形式予以規(guī)范和固定。從這個意義上看，財務契約是企業(yè)成立的前提。

其次，企業(yè)存在的目標是追求利潤最大化，它是企業(yè)組織生產(chǎn)經(jīng)營的最終目的。因此，在企業(yè)的運行過程中，其核心的內(nèi)容就是進行財務管理。通過對企業(yè)的采購、生產(chǎn)、銷售整個過程中的資金運動進行綜合管理和安排，來減少企業(yè)的生產(chǎn)成本，增加企業(yè)的收益，從而獲得最大的企業(yè)利潤。這就客觀上要求把財務管理放到企業(yè)管理的核心地位。作為規(guī)范和指導企業(yè)財務管理的財務契約自然而然就成為企業(yè)契約的核心。

最后，在企業(yè)契約所規(guī)定的各種問題當中，企業(yè)所有權的配置問題是核心。而企業(yè)所有權的配置從根本上取決于企業(yè)控制權的配置，財務控制權是企業(yè)控制權的最核心內(nèi)容。財務企業(yè)所解決的正好是企業(yè)財務控制權方面的問題，也就是說，財務契約所處理的正好是企業(yè)契約需要處理的核心問題，從這層意義上說，財務契約也必然是企業(yè)契約的核心。

財務契約雙重屬性與財務治理

從上述分析可知財務契約對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的重要性。但目前大多數(shù)學者對契約的分析，只強調(diào)了契約的制度功能，即契約在企業(yè)組織設立和權力分配方面的重要性。隨著企業(yè)的發(fā)展和契約形式的不斷豐富，契約的功能也在不斷擴展。在現(xiàn)代企業(yè)中，契約已經(jīng)遠遠超出了“制度性”的功能，它還發(fā)揮著“生產(chǎn)性”的功能。

（一）契約的“生產(chǎn)性”的內(nèi)涵

首先，企業(yè)契約具有“生產(chǎn)性”前提。企業(yè)契約是以要素所有者擁有生產(chǎn)要素為基礎的，包括人力資本要素和物質資本要素，共同構成了企業(yè)生產(chǎn)力。

其次，企業(yè)契約具有“生產(chǎn)性”功能。企業(yè)契約規(guī)定了企業(yè)的組織形式和生產(chǎn)經(jīng)營計劃，決定著整個的企業(yè)活動。在生產(chǎn)活動方面，企業(yè)的原材料采購、生產(chǎn)計劃安排、產(chǎn)品銷售等一系列活動都是在契約的指導下進行；在企業(yè)管理活動方面，人事管理、企業(yè)組織調(diào)整、利益的分配等也都是在契約的安排下進行的。因此，企業(yè)契約不僅決定了企業(yè)權力的配置，而且規(guī)定了企業(yè)的“生產(chǎn)性”內(nèi)容。

最后，企業(yè)契約具有“生產(chǎn)性” 目的。理性經(jīng)濟人總是以自身利益最大化為行動目標。對待契約他同樣會進行成本收益的比較，只有契約能給他帶來凈收益時，他才會接受該契約。因此，契約能夠生存的關鍵就是他能夠創(chuàng)造出滿足利益相關者需要的物質利益。從這個角度來看，企業(yè)契約的“制度性”只是其 “生產(chǎn)性”這個最終目的的表象。

（二）財務契約雙重性的內(nèi)涵與關系

通過對比企業(yè)契約的特點可以發(fā)現(xiàn)，正如企業(yè)契約的二重性取決于企業(yè)本質的二重性一樣，當代財務活動所具有的二重性特點，同樣決定了財務契約具有二重性。

1.財務契約是處理財務關系的手段。財務關系是指企業(yè)在組織財務活動過程中，與有關各方面主體發(fā)生的經(jīng)濟利益關系。財務契約則通過制度規(guī)定了財務活動中各主體之間的權力與義務，因此財務契約的履行過程實質上就是處理財務關系的過程，由此體現(xiàn)出財務契約的“制度性”。財務二重性理論認為，從“權力”角度來看，現(xiàn)代財務的基本職能是財權配置，注重對企業(yè)各方面主體之間財務關系的處理，而在實踐中則體現(xiàn)為企業(yè)財務治理。

2.財務契約是實現(xiàn)財務管理的途徑。由財務二重性理論可以得出，從“價值”角度來看，現(xiàn)代財務注重通過資源配置來對企業(yè)生產(chǎn)運營過程中的財務活動進行管理控制，在實踐中則體現(xiàn)為企業(yè)財務管理。而這種財務職能是由財務契約來調(diào)控的，財務契約這種通過直接規(guī)范和間接影響財務活動來實現(xiàn)財務管理功能的特性，正是其“生產(chǎn)性”的體現(xiàn)。

由此可知，財務契約在現(xiàn)代財務活動中的重要作用，正是由其兼有財務管理和財務治理雙重功效而體現(xiàn)出來的。同時，生產(chǎn)性和制度性在財務契約中并非毫無關系，而是相輔相成、相互融合，統(tǒng)一在一個契約框架里。

債權契約對公司治理績效的兩面性分析

從公司治理的角度來看，財務契約可以分為股權契約、債權契約和管理報酬契約，本文將重點選擇債權契約進行研究。

所謂債權契約的治理效應，是指債權人對負債公司的治理和績效所帶來的效應。這種效應是債權人利用契約所賦予的權力，對債務人即負債公司，以及其經(jīng)營者的行為和決策進行約束、激勵或控制所形成的，是債權人為保障自身利益而采取的行為。

（一）正面影響—契約可以協(xié)調(diào)所有者與經(jīng)營者之間的關系

在所有權和經(jīng)營權相分離的現(xiàn)代治理結構下，經(jīng)營者謀取私利的動機必然導致企業(yè)經(jīng)營中會產(chǎn)生“道德風險”和“逆向選擇”問題。為了控制經(jīng)營者損害所有者的行為，企業(yè)經(jīng)營勢必會產(chǎn)生一定的代理成本。大量西方財務理論研究顯示，企業(yè)負債融資所簽訂的債權契約在實行過程中，能夠約束經(jīng)營者行為，減少企業(yè)經(jīng)營中的代理成本，其論據(jù)主要有以下幾點：

一是在外部融資總額和經(jīng)營者持股數(shù)固定時，企業(yè)負債比例越高，經(jīng)營者的持股份額越大，就能越努力工作，獲得更多剩余索取權；二是企業(yè)破產(chǎn)風險與負債比例呈正相關，當企業(yè)負債比重大，經(jīng)營者會更加努力工作，以免企業(yè)破產(chǎn)給其經(jīng)濟來源、社會地位和控制權等方面造成的損失；三是雖然債務融資可以增加企業(yè)融資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但這并不是毫無受限的現(xiàn)金流，償債壓力會促使經(jīng)營者避免將現(xiàn)金流進行無效的投資。

（二）負面影響—契約可以引發(fā)債務人與債權人之間的沖突

企業(yè)作為債務人，其與債權人的財務沖突主要產(chǎn)生于兩種行為：資產(chǎn)替代及投資不足。為了解決這種財務沖突，企業(yè)勢必會增加開支，從而帶來了債權契約的代理成本。

1.資產(chǎn)替代而引起沖突。股權是剩余索取權，而債券是固定索取權，這種區(qū)別和特點使得企業(yè)股東傾向于投資風險和收益雙高的項目，負債比例越高，這種傾向越明顯。因為對于股東來說，他們可以獲得項目成果所得大部分收益，而萬一失敗，損失最大的是債權人。股東這種利用債務融資來從事高風險投資的行為，將財富從債權人轉移給股東，會引起雙方在財務上的沖突。

2.投資不足而引起沖突。企業(yè)選擇投資項目一般遵循凈現(xiàn)值為正的原則，而負債公司可能會背離此原則，出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

股東不會選擇增值額小于企業(yè)償還負債的投資項目，即使其增值額為正，因為即使項目成功，投資所得也會全部流向債權人，股東卻得不到任何好處。這種投資不足的現(xiàn)象在企業(yè)破產(chǎn)風險較大時表現(xiàn)得尤其明顯，股東不會再做完全沒有作用的掙扎。這種在經(jīng)營者職責之內(nèi)的投資項目被舍棄的行為，會引起企業(yè)和債權人之間的財務沖突。

債權契約結構安排對公司治理績效的提升研究

基于以上分析，可以很自然地衍生出需要通過對債權契約進行安排來克服債權契約整體的負面治理效應，從而從整體上提升公司治理績效。筆者選擇通過對債權契約結構的安排來實現(xiàn)這一目的。

企業(yè)各種類型及比例的債權契約的總和稱之為債權契約結構，根據(jù)不同的分類標準，債券期限結構分為債權契約期限結構、債權契約類型結構、債權集中度結構和債權契約優(yōu)先結構等。不同類型的契約結構對企業(yè)治理會產(chǎn)生不同的治理效應。

（一）債權契約期限結構的治理效應

債權期限結構是指企業(yè)負債中，長期與短期的種類和在負債中的總比重。長期負債和短期負債在公司治理效應的側重點上表現(xiàn)相異，但無論怎樣，兩者對企業(yè)經(jīng)營者都具有硬約束，從而也就具有公司治理效力。

短期債務對經(jīng)營者的約束主要體現(xiàn)在限制經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流量的決定權方面。短期債務的存在會削減企業(yè)自由現(xiàn)金流量，從而減少經(jīng)營者利用企業(yè)自由現(xiàn)金流量謀取私利的道德風險行為。另外，短期債務還可以通過增加破產(chǎn)的可能性來激勵經(jīng)營者認真履行職責。長期債務的治理效應則主要是通過削弱企業(yè)尋求外界融資的能力來體現(xiàn)的。長期債務比重較高會造成企業(yè)的高負債比例，極大地增加破產(chǎn)風險，從而使得企業(yè)很難再籌集經(jīng)營所需資金。

（二）債權契約類型結構的治理效應

企業(yè)債務融資的類型主要有：向銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券、企業(yè)間的商業(yè)信用和融資租賃等。在這些種類當中，銀行借款和發(fā)行債券是最常見的方式。本文以它們?yōu)槔齺硖接懫湓谥卫硇系奶攸c。

長久以來，銀行信貸作為企業(yè)最重要的一項資金來源，其在約束經(jīng)營者方面有其自身優(yōu)勢。銀行資本雄厚、主體鮮明，是債權人參與公司財務治理的主要代表，并有能力通過干涉公司經(jīng)營活動來保護其作為債權人的利益。同時，由于銀行在企業(yè)融資期間，可能會重新談判條件，從而對企業(yè)產(chǎn)生了一種預算軟約束。與此相對應的是，公司發(fā)行條款鮮明的債券，則是使其自身處于預算硬約束的環(huán)境下，因此更有助于規(guī)范經(jīng)營者的行為。最后債券融資在約束債務代理成本方面也具有銀行信貸所不可替代的重要作用。

（三）債權集中度結構的治理效應

債權集中度越高，債權人對負債企業(yè)的治理帶來的影響越明顯。這種影響從債權契約的簽訂過程中就開始體現(xiàn)。簽訂契約時，因為債權集中度高，債權人較少，債權人之間容易溝通、達成一致的行動，從而提高其在談判、簽約過程中地位，能夠爭取更多對其有利的條款，同時也能提高簽約效率，減少談判成本。而在契約執(zhí)行過程中，因為債權人所持有的負債規(guī)模很大，風險更高，從而可以激勵債權人更加積極主動地監(jiān)督控制負債企業(yè)，保障其自身利益。與此同時，受規(guī)模效應影響，大債權人往往擁有更好的信息甄別能力，能更好地監(jiān)督負債企業(yè)。

（四）債權契約優(yōu)先結構的治理效應

債務優(yōu)先結構的不同對公司財務治理的影響也是重大的。在約束經(jīng)營者方面，優(yōu)先級債權人往往缺乏動機，而只是搭次級債權人的便車，因為企業(yè)經(jīng)營所得會優(yōu)先滿足這種債權人，在企業(yè)正常經(jīng)營狀態(tài)下一般不存在風險。為了提高優(yōu)先級債權人的監(jiān)督作用，應使其權益比企業(yè)的清算價值還大，讓其承擔企業(yè)破產(chǎn)而帶來的風險，從而能夠更好地約束經(jīng)營者。

綜上所述，在企業(yè)實際經(jīng)營中，各種結構的契約都在起作用，企業(yè)可以根據(jù)各種不同類別契約的成本效益以及治理效應特點來合理配置不同債務，以便增加有利影響，降低不利影響，達到提高公司財務治理的目的。

1.劉兵，張世英.企業(yè)激勵理論綜述與展望[J].中國軟科學，1999（5）

2.劉兵.基于年薪制的股票期權激勵機制研究[J].中國軟科學，2000（11）

3.李增泉.激勵機制與企業(yè)績效—一項基于上市公司的實證研究[J].會計研究，2000（1）

4.支曉強.如何選擇業(yè)績評價標準—兼論業(yè)績評價在激勵機制中的作用[J].會計研究，2000（11）