貴州茅臺(tái)估值分析

■武競(jìng)雄 北京第二外國(guó)語(yǔ)學(xué)院旅游管理學(xué)院

■葉舒雅 北京第二外國(guó)語(yǔ)學(xué)院日語(yǔ)文化學(xué)院

一、公司簡(jiǎn)介

貴州茅臺(tái)酒股份有限公司是根據(jù)貴州省人民政府黔府函（1999）291號(hào)文《關(guān)于同意設(shè)立貴州茅臺(tái)酒股份有限公司的批復(fù)》，由中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠有限責(zé)任公司作為主發(fā)起人，如今，茅臺(tái)酒的銷量和營(yíng)運(yùn)能力依然很強(qiáng)，在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位。

二、所在行業(yè)簡(jiǎn)介

概述：白酒行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r目前呈現(xiàn)由過(guò)熱到平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

經(jīng)歷2012年前一段時(shí)間的瘋狂炒作，眾多白酒廠商擴(kuò)大了自身的銷售產(chǎn)量，注入了更多的資金，價(jià)格也經(jīng)歷了兩倍到四倍的飆升。市場(chǎng)為賣方市場(chǎng)，出現(xiàn)了需求大于供給的態(tài)勢(shì)。但是隨著國(guó)家宏觀調(diào)控的力度加大，政府對(duì)熱錢涌入市場(chǎng)的擔(dān)憂，白酒的價(jià)格出現(xiàn)了明顯的下跌趨勢(shì)，加上新聞曝光出了白酒業(yè)塑化劑丑聞，使得茅臺(tái)酒一天就消失了200億的市值，市場(chǎng)上對(duì)投資白酒的信心開始減退，而白酒的價(jià)格和股價(jià)在經(jīng)歷了瘋漲以后逐漸趨于平穩(wěn)，基本符合其實(shí)際的價(jià)格。

但是最近幾年白酒競(jìng)爭(zhēng)出現(xiàn)白熱化程度，如五糧液洋河等的強(qiáng)勢(shì)介入。

三、白酒行業(yè)財(cái)務(wù)的主要特點(diǎn)

在上市的公司中，白酒行業(yè)中的財(cái)務(wù)費(fèi)用基本為負(fù)值，而且極其的統(tǒng)一和相似。這就讓我們需要研究一下內(nèi)部的原因。

首先，白酒行業(yè)需要的貨款極少。以貴州茅臺(tái)酒為例，該公司會(huì)向經(jīng)銷商預(yù)收費(fèi)用進(jìn)行產(chǎn)品的生產(chǎn)，同時(shí)匯集大量的定金和加盟費(fèi)，這些款項(xiàng)和其相對(duì)廉價(jià)的原材料相輔相成，故高端白酒企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用很多為負(fù)值。這是白酒行業(yè)一個(gè)很鮮明的特點(diǎn)，在其他行業(yè)，由于是無(wú)法避免高成本和現(xiàn)金流短缺，所以財(cái)務(wù)費(fèi)用的數(shù)值與白酒行業(yè)的數(shù)值差異巨大。

其次，白酒行業(yè)是暴利行業(yè)。價(jià)格明顯屬于泡沫級(jí)別，更為關(guān)鍵的是利潤(rùn)和閑置資金的利息和盈余遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于財(cái)務(wù)手續(xù)費(fèi)，所以我們應(yīng)該很正常的接受其數(shù)值為負(fù)數(shù)這個(gè)事實(shí)，這和其高利潤(rùn)，低成本，現(xiàn)金流量大且自由，息息相關(guān)，這些是需要我們?cè)趫?bào)表中特殊關(guān)注的。

四、主要成本費(fèi)用分析

一瓶茅臺(tái)的成品酒真實(shí)成本價(jià)計(jì)算。

茅臺(tái)：醬香型白酒典范，生產(chǎn)工藝中發(fā)酵期為6個(gè)月以上，多次發(fā)酵，多次取酒，儲(chǔ)存3年以上，方可上市銷售才能達(dá)到品質(zhì)要求。一瓶茅臺(tái)的成品酒成本價(jià)：原酒酒水價(jià)格：30.00元/500ml，金卡包裝外盒（外箱的成本折算在內(nèi)）：2.50元/套，乳玻材質(zhì)酒瓶：1.50元/只，酒蓋：0.35元/個(gè)，標(biāo)貼：0.10元/只，防偽標(biāo)：0.10元/只，無(wú)紡布手提袋，每只1.20元，折算每瓶成本0.60元，人工及雜費(fèi)：0.35元/瓶。成本價(jià)為：30.00＋2.50＋1.50＋0.35＋0.10＋0.10＋0.60＋0.35=35.50元，市場(chǎng)零售價(jià)格：920.00元/瓶，成本價(jià)格是銷售價(jià)格的3.9%。

在近幾年的發(fā)展中，白酒行業(yè)的成本正在逐年上升，尤其是和葡萄酒和啤酒這兩類同樣的酒產(chǎn)品比較，其趨勢(shì)更加明顯。但是我們依然發(fā)現(xiàn)了其隱藏的暴利和虛高。

五、公司價(jià)值的估算

在公司價(jià)值的估算中，我們采用了三種方法：貼現(xiàn)法，市盈率法和市凈率。下面我們主要介紹這兩種方法及估值結(jié)果。

所有者收益的計(jì)算公式：所有者收益(S)=報(bào)告收益(B)+折舊費(fèi)用(Z)、損耗費(fèi)用(sh)、攤銷費(fèi)用(T)、其他非現(xiàn)金費(fèi)用(Q)-企業(yè)為維護(hù)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位的資本性支出(zc)。

即：S=B+(Z+sh+T+Q)-zc--這里以2011年年報(bào)為準(zhǔn)

B=凈利潤(rùn)=92.5（億元）Z+sh=3.31億元）

T=0.30億元）

Q=0

zc=6.79（億元）

則 S=92.5+3.31+0.3-6.79=89.32（億元）

計(jì)算出了所有者收益，我們現(xiàn)在可以開始用現(xiàn)金流模型給茅臺(tái)進(jìn)行估值了。

對(duì)貴州茅臺(tái)公司的假設(shè)如下：

總股本：9.438億股

預(yù)測(cè)期限：10年

期初現(xiàn)金流：89.32億元——用所有者收益代替

預(yù)測(cè)期內(nèi)年均凈資產(chǎn)收益率：15%和10%

永續(xù)年金增長(zhǎng)率：6%

折現(xiàn)率：8%--這里參考了理性投資張老師的觀點(diǎn)，取我本人的預(yù)期收益率，比我的房產(chǎn)投資收益7%略高。同時(shí)也暗合了巴菲特的約值9%。

第一步：預(yù)測(cè)下一個(gè)10年的自由現(xiàn)金流（FCF)并把它折現(xiàn)成現(xiàn)值。

假設(shè)增長(zhǎng)率維持15%不變，自由現(xiàn)金流單位（億元）

變更為10%的假設(shè)

第二步：計(jì)算永續(xù)年金價(jià)值并把它折成現(xiàn)值

永續(xù)年金價(jià)值（PV)=Yr10FCF*(1+g)/(R-g),其中g(shù)是永續(xù)年金增長(zhǎng)率，R是折現(xiàn)率

Yr10FCF是第10年的現(xiàn)金流，未折現(xiàn)前的。

A:15%增長(zhǎng)率的計(jì)算結(jié)果為PV=2350.8（億元）

折現(xiàn)2350.8/1.09^10=992.99（億元）

B:10%增長(zhǎng)率的計(jì)算結(jié)果為PV=1507.23（億元）

折現(xiàn)1507.23/1.09^10=636.77（億元）

第三步：計(jì)算所有者權(quán)益合計(jì)

10年折現(xiàn)現(xiàn)金流加上永續(xù)年金的折現(xiàn)值

所有者權(quán)益合計(jì)：A--15%增長(zhǎng)率的計(jì)算結(jié)果為：992.99+459.89=1452.88（億元）

B--10%增長(zhǎng)率的計(jì)算結(jié)果為：636.77+356.05=992.82（億元）

第四步：計(jì)算每股價(jià)值

每股價(jià)值=所有者權(quán)益/總股本??

第一：0%的假設(shè)，計(jì)算結(jié)果為：70.76元

第二：10%假設(shè)結(jié)果=992.82/9.438=105.19元

第三：15%假設(shè)結(jié)果=1452.88/9.438=153.94元

考慮到茅臺(tái)良好的運(yùn)營(yíng)情況，結(jié)果去第三種所有者權(quán)益增長(zhǎng)率15%增長(zhǎng)的情況下，其股價(jià)為153.94元