論有限合伙制私募股權(quán)基金企業(yè)的治理

李志強(qiáng)

(天津醫(yī)科大學(xué)醫(yī)學(xué)人文學(xué)院，天津300070)

私募股權(quán)基金作為一種特殊的投融資工具，在其發(fā)展過程中，適應(yīng)各國國情而呈現(xiàn)出不同的組織形式。我國目前主要有三種:公司制、信托制和有限合伙制。其中，有限合伙制私募股權(quán)基金，作為業(yè)內(nèi)早就期望的組織形式，直到2007年修正《合伙企業(yè)法》引入有限合伙制度后，才在我國迅速發(fā)展起來。在私募股權(quán)基金最為活躍的美國，有限合伙制是其最重要的組織形式，大約在行業(yè)中占有80%的份額。那么，有限合伙制在我國是否能像許多人認(rèn)為的那樣是私募股權(quán)基金的最佳企業(yè)組織形式呢?

其實(shí)，各種企業(yè)組織形式各有其特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。企業(yè)組織形式的選擇是多種法律和經(jīng)濟(jì)因素綜合作用的結(jié)果。在私募股權(quán)基金中，基金募集人以投資專家身份出現(xiàn)，并最終成為企業(yè)的普通合伙人，負(fù)責(zé)對(duì)投資者的資金進(jìn)行統(tǒng)一運(yùn)用管理，而其他投資者則負(fù)責(zé)提供基金的絕大部分資金，成為有限合伙人，不能參與企業(yè)的運(yùn)營管理，由此而產(chǎn)生特殊的委托代理問題［1］。正如其他形態(tài)的企業(yè)治理機(jī)制一樣，有限合伙制私募股權(quán)基金的治理機(jī)制，實(shí)質(zhì)上是一套以解決這種委托代理問題為目的、以激勵(lì)和約束為內(nèi)容的控制權(quán)安排制度。只有通過建立有效的治理機(jī)制，解決了普通合伙人與有限合伙人之間的委托代理問題，才能使有限合伙制受到投資者的青睞。本文將從法定治理機(jī)制、合同治理機(jī)制和非正式治理機(jī)制三方面入手，嘗試對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金的治理機(jī)制進(jìn)行深入的剖析，并對(duì)有限合伙制是否與私募股權(quán)基金具有天然契合性作出回答。

一、有限合伙企業(yè)法定治理機(jī)制

在企業(yè)法定的背景下，選擇了一定的企業(yè)組織形態(tài)，也就選擇了相應(yīng)的法律所提供的法定治理結(jié)構(gòu)。有學(xué)者把這種法定治理結(jié)構(gòu)看作是一套作為有效率的默示合同來發(fā)揮作用的融貫的規(guī)則。對(duì)比于公司制，有限合伙制更突出企業(yè)中的人合因素，法律對(duì)有限合伙的強(qiáng)制性規(guī)定很少，其組織相對(duì)簡單，沒有類似于法定的股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)這樣的治理機(jī)構(gòu)。我國《合伙企業(yè)法》提供的有限合伙企業(yè)的法定治理機(jī)制的構(gòu)架主要包括普通合伙人享有合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)、有限合伙人對(duì)普通合伙人的監(jiān)督權(quán)以及普通合伙人對(duì)有限合伙人承擔(dān)信義義務(wù)(fiduciary duty)等幾個(gè)方面。

(一)普通合伙人享有合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)

合伙事務(wù)的執(zhí)行權(quán)，類似于于公司董事會(huì)的權(quán)利，意味著對(duì)內(nèi)負(fù)責(zé)管理，對(duì)外代表企業(yè)。與普通合伙企業(yè)不同，《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)的執(zhí)行權(quán)屬于普通合伙人。我們可以從兩個(gè)方面對(duì)這種控制權(quán)作出解釋:

一方面是由于普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任。就私募股權(quán)基金企業(yè)而言，有限合伙人作為資本的投入者，最多以他們出資額為限對(duì)有限合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，而作為普通合伙人要對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。如果有限合伙人控制企業(yè)，就有可能選擇一種可能招致合伙企業(yè)巨大債務(wù)(導(dǎo)致資不抵債)的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資項(xiàng)目，從而損害普通合伙人的利益。故賦予普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)的權(quán)利，并規(guī)定有限合伙人不得執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對(duì)外代表企業(yè)，是一種有利于減少委托代理成本的制度安排，有利于風(fēng)險(xiǎn)與控制權(quán)的合理匹配。

另一方面則是由于普通合伙人的投資專家身份。私募股權(quán)企業(yè)的經(jīng)營性質(zhì)和投資對(duì)象決定了其經(jīng)營管理的高度專業(yè)化，對(duì)管理人員素質(zhì)要求很高。賦予普通合伙人合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)，是保證其對(duì)企業(yè)進(jìn)行專業(yè)、高效、及時(shí)地管理，保證投資基金成功運(yùn)作的需要。事實(shí)上，有限合伙人之所以響應(yīng)普通合伙人的私募，并不是因?yàn)橹恍枰袚?dān)有限責(zé)任，更重要的對(duì)普通合伙人的投資能力、經(jīng)驗(yàn)和道德的信賴。這是私募股權(quán)基金成立的前提和基礎(chǔ)。因此，在私募基金運(yùn)行過程中，將合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)賦予普通合伙人符合私募股權(quán)基金行業(yè)的基本特點(diǎn)。我們可以認(rèn)為，在有限合伙人簽署合伙協(xié)議的行為中，便包含了對(duì)普通合伙人授予執(zhí)行權(quán)的含義。

在有限合伙制私募股權(quán)基金中，企業(yè)的決策權(quán)更多地集中在普通合伙人手中。普通合伙人作為投資專家，在投資信息搜集與處理，投資項(xiàng)目的篩選與評(píng)估，對(duì)所投資企業(yè)的監(jiān)控，投資的退出等各個(gè)環(huán)節(jié)都能自主決策，最大限度地發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)投資知識(shí)、技能與經(jīng)驗(yàn)的特長。在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化方面，避免了復(fù)雜的權(quán)力制衡和決策程序所造成的商機(jī)延誤，為基金的高效率運(yùn)作提供了可能。

盡管普通合伙人合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)的范圍實(shí)踐上常比公司董事會(huì)的權(quán)利大得多，但是，我們需要注意的是，法律并未對(duì)普通合伙人的合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)的范圍，像董事會(huì)的權(quán)利那樣作出明確列舉。這就造成普通合伙人的合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)，特別是在對(duì)內(nèi)管理方面，需要受到合伙協(xié)議的限制。

(二)有限合伙人的監(jiān)督權(quán)

有限合伙人不能執(zhí)行合伙事務(wù)，那么，如何保證普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)的行為符合有限合伙人的利益?在企業(yè)現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)限額內(nèi)的虧損，普通合伙人并不會(huì)有切身利益的損害，而且投資企業(yè)很少負(fù)債這一行業(yè)特點(diǎn)，使無限責(zé)任制難以對(duì)普通合伙人產(chǎn)生真正的約束。有限合伙人需要更直接的權(quán)利監(jiān)督和制衡普通合伙人的合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)。法律為有限合伙人提供了以下兩個(gè)方面監(jiān)督普通合伙人的權(quán)利:

一是知情權(quán)，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第28條規(guī)定，執(zhí)行事務(wù)合伙人應(yīng)當(dāng)定期向其他合伙人報(bào)告事務(wù)執(zhí)行情況以及合伙企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，有限合伙人為了解合伙企業(yè)的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，有權(quán)查閱合伙企業(yè)會(huì)計(jì)賬簿等財(cái)務(wù)資料。知情權(quán)是有限合伙人保護(hù)自身利益的基礎(chǔ)，只有在掌握足夠信息的情況下，有限合伙人才能對(duì)普通合伙人的執(zhí)行合伙事務(wù)行為作出準(zhǔn)確評(píng)價(jià)，并行使法定的或者有限合伙協(xié)議中約定的相應(yīng)權(quán)利。二是除名權(quán)，《合伙企業(yè)法》第49條關(guān)于除名退伙的規(guī)定，對(duì)有限合伙企業(yè)中的普通合伙人同樣適用。當(dāng)普通合伙人有未履行出資義務(wù)、因故意或者重大過失給合伙企業(yè)造成損失、執(zhí)行合伙事務(wù)時(shí)有不正當(dāng)行為或者發(fā)生合伙協(xié)議約定的事由，經(jīng)其他合伙人一致同意，可以將其除名。同時(shí)，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第63條規(guī)定，合伙協(xié)議可以對(duì)“執(zhí)行事務(wù)合伙人的除名條件和更換程序”事先做出約定。盡管除名權(quán)是有限合伙人監(jiān)督普通合伙人的一項(xiàng)實(shí)質(zhì)性的權(quán)利，但是法定的除名權(quán)一般只能在損失發(fā)生后才能行使，并且“經(jīng)其他合伙人一致同意”這一程序條件構(gòu)成了行使除名權(quán)的重要障礙。此外，在除名權(quán)得以實(shí)現(xiàn)的情況下，除非能及時(shí)接納新的普通合伙人，將導(dǎo)致有限合伙企業(yè)的解散。

(三)普通合伙人的信義義務(wù)

在普通合伙人掌握了企業(yè)所有財(cái)產(chǎn)的使用和支配的權(quán)利的情況下，僅僅通過有限合伙人的監(jiān)督權(quán)很難保證普通合伙人勤勉盡責(zé)，并忠實(shí)于普通合伙人與有限合伙人之間具有的默示信任委托關(guān)系。因此，概括規(guī)定普通合伙人對(duì)有限合伙人的信義義務(wù)，無疑可以制約普通合伙人的不正當(dāng)行為，給有限合伙人提供一般性的保護(hù)。例如，美國2001年的《統(tǒng)一有限合伙法》第408條規(guī)定，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)和有限合伙人的信義義務(wù)包括忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)兩個(gè)方面:(1)忠實(shí)義務(wù)，即以受托人的身份管理和維護(hù)有限合伙的財(cái)產(chǎn)、利潤和任何因執(zhí)行合伙事務(wù)或使用合伙財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的利益，不得侵占有限合伙的機(jī)會(huì)，不得作為或者代表與合伙有相反利益一方與有限合伙交易，不得與有限合伙競(jìng)爭(zhēng)。(2)勤勉義務(wù)，指在執(zhí)行有限合伙事務(wù)或有限合伙結(jié)業(yè)時(shí)不得有重大過失或不計(jì)后果的行為、故意不當(dāng)行為或故意違法行為。

與《公司法》第148條對(duì)董事的信義義務(wù)作出明確規(guī)定不同，我國《合伙企業(yè)法》沒有一般性地規(guī)定普通合伙人的信義義務(wù)，而僅對(duì)合伙人違背忠實(shí)義務(wù)的幾種具體行為作出了規(guī)定?！逗匣锲髽I(yè)法》第32條規(guī)定:“合伙人不得自營或者同他人合作經(jīng)營與本合伙企業(yè)相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)，除合伙協(xié)議另有約定或者經(jīng)全體合伙人一致同意外，合伙人不得同本合伙企業(yè)進(jìn)行交易。合伙人不得從事?lián)p害本合伙企業(yè)利益的活動(dòng)?！痹谄胀ê匣锶诉`背這些義務(wù)的情況下，有限合伙人可以通過直接訴訟或者派生訴訟的方式維護(hù)合伙企業(yè)和自身的利益。我國立法如果在此基礎(chǔ)上確立普通合伙人的一般的信義義務(wù)，對(duì)規(guī)制普通合伙人的行為無疑具有積極意義。

二、合同治理機(jī)制

由于普通合伙人和有限合伙人之間存在嚴(yán)重的信息和控制權(quán)的不對(duì)稱，而法定治理機(jī)制為有限合伙人提供的監(jiān)督和制約普通合伙人的途徑和機(jī)會(huì)十分有限，因此，有限合伙人為了防止普通合伙人利用控制企業(yè)的權(quán)利損害自己利益，更看重在法定治理機(jī)制的所提供的框架下，通過合同(合伙協(xié)議)對(duì)普通合伙人的行為作出必要的約束和限制。私募股權(quán)基金有限合伙協(xié)議中通常所采取的合同性治理機(jī)制通常包括以下幾個(gè)方面內(nèi)容:

(一)有限合伙人的投票權(quán)

有限合伙人的投票權(quán)是一種可以使有限合伙人可以直接參與控制企業(yè)有關(guān)事務(wù)的一種權(quán)利安排。除了《合伙企業(yè)法》第31條所規(guī)定的改變合伙企業(yè)的名稱、改變合伙企業(yè)的經(jīng)營范圍、主要經(jīng)營場(chǎng)所的地點(diǎn)、處分合伙企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓或者處分合伙企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利、以合伙企業(yè)名義為他人提供擔(dān)保、聘任合伙人以外的人擔(dān)任合伙企業(yè)的經(jīng)營管理人員等事項(xiàng)外，合伙協(xié)議還可以賦予有限合伙人對(duì)提前解散合伙、延長合伙期限、評(píng)估合伙企業(yè)等合伙其他重大事務(wù)投票權(quán)，并且合伙協(xié)議可以確定作出相應(yīng)決策的表決程序和議決規(guī)則。

對(duì)于私募股權(quán)基金企業(yè)來說，最重要的經(jīng)營決策莫過于投資項(xiàng)目的選擇和決策。在我國的實(shí)踐中，一些合伙協(xié)議賦予有限合伙人對(duì)選擇投資項(xiàng)目進(jìn)行投票的權(quán)利。加強(qiáng)有限合伙人的投票權(quán)固然可以起到監(jiān)督普通合伙人、甚至控制合伙企業(yè)的目的，但也產(chǎn)生以下三方面問題:一是限制了普通合伙人投資專家能力的發(fā)揮，并增加了保護(hù)企業(yè)商業(yè)秘密的困難;二是有限合伙人投票權(quán)的范圍超過《合伙企業(yè)法》第68條規(guī)定的范圍，有可能被認(rèn)為介入合伙事務(wù)的經(jīng)營管理，使其面臨承擔(dān)無限責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn);三是通過有限合伙人投票權(quán)安排實(shí)現(xiàn)的對(duì)企業(yè)決策的控制，只是在合伙人之間有效，而不具有外在效力。有限合伙人不能以對(duì)普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)的權(quán)利的限制對(duì)抗善意第三人。

(二)對(duì)合伙企業(yè)資金的控制

私募股權(quán)基金的資本主要以現(xiàn)金的形式存在，對(duì)企業(yè)資金的控制，是維護(hù)有限合伙人利益，避免普通合伙人道德風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。因此，國內(nèi)的有限合伙制私募股權(quán)基金大多在合伙協(xié)議中規(guī)定企業(yè)資金采取托管制，即將企業(yè)的資金交由約定的銀行、按照約定的條件進(jìn)行監(jiān)管，從而避免普通合伙人對(duì)資金的使用脫離合伙協(xié)議的制約。

事實(shí)上，合伙協(xié)議所約定規(guī)定合伙存續(xù)期間也是一種控制合伙企業(yè)資金的方式。普通合伙人有義務(wù)在合伙協(xié)議約定存續(xù)期屆滿前實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的退出，并進(jìn)行企業(yè)的解散和清算，將清算所得資金按照約定或者法定方式返還給有限合伙人。這種固定存續(xù)期使普通合伙人不得不面對(duì)有限合伙人和市場(chǎng)對(duì)其投資績效的評(píng)價(jià)，并起到一種類似于接管機(jī)制的作用，有限合伙人可以獲得一個(gè)是否繼續(xù)選擇普通合伙人管理其資金的機(jī)會(huì)［2］。

此外，私募股權(quán)基金行業(yè)，一般采取分階段出資的方式。在私募股權(quán)基金組建時(shí)，一般只要求有限合伙人繳納其承諾資金的25% ～30%，剩下的投資可以到未來某一時(shí)間再繳納。這不僅具有減少資金閑置的目的，同時(shí)，也在一定程度上，促使普通合伙人在基金設(shè)立后的經(jīng)營中持續(xù)謀求有限合伙人的信任。特別是在有限合伙人具有無理由拒絕繼續(xù)出資的權(quán)利時(shí)，對(duì)于普通合伙人的制約作用更為明顯。

(三)損益分配的激勵(lì)和管理費(fèi)控制

有限合伙企業(yè)的損益分配更多的取決于合伙協(xié)議的約定，而非法律規(guī)定。在有限合伙制私募股權(quán)基金中，普通合伙人主要是作為管理者，通常僅提供很少的資金，而企業(yè)的絕大部分的資金由有限合伙人投入。由于普通合伙人一般掌握企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)，投資的成敗主要取決于他們的能力和勤勉程度，同時(shí)，他們行為最難監(jiān)督，因此，通過利潤分配和虧損承擔(dān)的特別約定，將企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績變成普通合伙人收入函數(shù)的一個(gè)重要變量，從而使他們的目標(biāo)與有限合伙人的目標(biāo)相容，是激勵(lì)他們?yōu)槠髽I(yè)價(jià)值最大化努力工作的重要方式［3］。在一個(gè)典型的有限合伙制私募股權(quán)基金中，有限合伙人投入99%的資金，普通合伙人只投入1%的資金，但是普通合伙人可以分得80%左右的利潤。此外，合伙協(xié)議還可以約定，有限合伙人收回投資后，普通合伙人才可參與分配，在此之前只能收取管理費(fèi);對(duì)于企業(yè)的虧損，可以約定首先由普通合伙人承擔(dān)，或者約定由普通合伙人承擔(dān)遠(yuǎn)高于其出資比例的虧損等。這種損益分配方式在私募股權(quán)發(fā)展過程中得到了普遍的適用，也被證明是一種成功的激勵(lì)與約束機(jī)制。

在激勵(lì)普通合伙人節(jié)約管理成本方面，一般是通過合伙協(xié)議對(duì)管理費(fèi)進(jìn)行限定。它主要用于在企業(yè)運(yùn)營中發(fā)生的房屋租金、信息溝通、財(cái)會(huì)和律師費(fèi)用等費(fèi)用，一般以某一基數(shù)(如有限合伙人實(shí)繳的出資、合伙企業(yè)資產(chǎn)的數(shù)額等)的一定比例按年計(jì)算。如果普通合伙人對(duì)于支出超出一定的數(shù)額或者比例，則對(duì)于超出部分有限合伙人沒有另行支付義務(wù)，從而將管理費(fèi)控制在較低的水平。

(四)對(duì)投資行為的限制

由于普通合伙人將企業(yè)的資金投資于不同的行業(yè)，所伴隨的投資的風(fēng)險(xiǎn)是不同的，并且只有在普通合伙人所熟悉、擅長的領(lǐng)域或者行業(yè)內(nèi)進(jìn)行投資，才能最大限度的回避投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，有限合伙人可以通過合伙協(xié)議中對(duì)可以投資的資產(chǎn)種類或者在某類資產(chǎn)上的投資所占基金的比例作出限定。超出限定的范圍或者比例，不得投資或者需要按照合伙協(xié)議規(guī)定的程序和條件加以決定。除此之外，有限合伙協(xié)議還經(jīng)常對(duì)債務(wù)使用、關(guān)聯(lián)性投資、投資收益再投資、普通合伙人將其個(gè)人資金投資于有限合伙所投資的項(xiàng)目、普通合伙人在企業(yè)存續(xù)期間募集新基金等行為進(jìn)行限制，［4］以保證投資風(fēng)險(xiǎn)的分散、可控和避免普通合伙人與合伙企業(yè)利益可能發(fā)生的背離。

(五)設(shè)置一定的組織機(jī)構(gòu)

雖然有限合伙企業(yè)的法定治理機(jī)制并沒有提供完備的組織構(gòu)架，但是，這并不妨礙合伙人根據(jù)實(shí)際情況和特定需要，通過合伙協(xié)議建立起所需的組織機(jī)構(gòu)。例如，在實(shí)踐中私募股權(quán)基金經(jīng)常采用設(shè)立顧問委員會(huì)、評(píng)估委員會(huì)、投資咨詢委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)等機(jī)構(gòu)并賦予相應(yīng)的職權(quán)的方式，完善企業(yè)治理。在有些機(jī)構(gòu)中還要求引入外部的法律、財(cái)務(wù)、管理等方面的獨(dú)立專家，為普通合伙人的投資決策和經(jīng)營管理提供建議、咨詢，甚至對(duì)有關(guān)投資和經(jīng)營活動(dòng)行使投票權(quán)。

三、非正式的治理機(jī)制

無論對(duì)于公司還是對(duì)于有限合伙企業(yè)而言，法律所提供的治理結(jié)構(gòu)、事先的合同安排以及與之相應(yīng)的事后的法律救濟(jì)并不是保證企業(yè)經(jīng)營者忠實(shí)勤勉行事的全部，而只是其基礎(chǔ)。在市場(chǎng)運(yùn)行中的有限合伙仍然需要其他的治理機(jī)制的配合。其中，聲譽(yù)機(jī)制是一種不能忽視的重要力量。

普通合伙人的聲譽(yù)主要通過過去的業(yè)績來建立，如完成所投資企業(yè)的重組、價(jià)值提升、為有限合伙人帶來的投資回報(bào)等。合伙協(xié)議通過分階段投資和有限存續(xù)期而實(shí)現(xiàn)的對(duì)普通合伙人的制約，實(shí)質(zhì)是激勵(lì)普通合伙人相對(duì)于特定有限合伙人建立信譽(yù)，以免喪失有限合伙人的信任和合作。從更大的范圍來說，在私募股權(quán)基金行業(yè)，普通合伙人作為市場(chǎng)上的重復(fù)博弈者，面對(duì)被市場(chǎng)淘汰的壓力，通過努力工作建立良好的聲譽(yù)對(duì)其日后募集資金至關(guān)重要［5］。聲譽(yù)不僅是普通合伙人的無形資產(chǎn)，也決定了合伙協(xié)議的控制權(quán)安排和利益的分配的結(jié)果。一個(gè)聲譽(yù)卓著的強(qiáng)勢(shì)普通合伙人不僅可以要求更大的利益分享，而且通常完全排除有限合伙人參與投資決策，并將有限合伙人的投票權(quán)限制在最小范圍內(nèi)，從而確立其在治理結(jié)構(gòu)中的優(yōu)勢(shì)地位。例如，在黑石的有限合伙協(xié)議中，其所發(fā)行的公開交易有限合伙單位(PTPs)持有人都沒有投票權(quán)。相反，一個(gè)不能建立自己的投資聲譽(yù)的普通合伙人，即使在有限合伙協(xié)議中為有限合伙人提供再大的權(quán)利，愿意接受再大的限制，也不會(huì)有投資者愿意給他提供資金。

聲譽(yù)固然不是一個(gè)法律問題，但也不完全是一個(gè)道德問題，而是一種非正式的制度。為使這種治理機(jī)制更加有形、有效，我們可以某種方式在一定程度上使這種非正式機(jī)制得以制度化。例如，我們可以采取類似于公開證券市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)制度對(duì)普通合伙人及相關(guān)的經(jīng)理人給予評(píng)價(jià)，為有限合伙人的選擇提供更明確的聲譽(yù)信息。

四、結(jié)語

選擇合適的組織形式是私募股權(quán)基金進(jìn)行融資的前提，也是其運(yùn)作的組織保障。我國《合伙企業(yè)法》為普通合伙人的人力資本與普通合伙人的財(cái)務(wù)資本的結(jié)合提供了法律框架，并呈現(xiàn)出有利于普通合伙人的特征。其法定治理機(jī)制有組織機(jī)構(gòu)簡便、運(yùn)作高效的特點(diǎn)，但從解決代理問題的角度來說，有限合伙制的法定治理機(jī)制是相當(dāng)薄弱的。有學(xué)者指出，有限合伙制私募股權(quán)基金企業(yè)中，有限合伙人對(duì)普通合伙人無法實(shí)施有效的監(jiān)督，現(xiàn)實(shí)中普通合伙人可能在軟弱約束或根本不存在約束的情況下運(yùn)作;并且，有限合伙制私募股權(quán)較之于證券投資基金和上市公司缺乏嚴(yán)格的信息披露制度和政府監(jiān)管體系［6］。因此，就組織形式本身而言，我們并不能得出其優(yōu)越于公司制的結(jié)論。事實(shí)上，美國有限合伙制私募股權(quán)基金的盛行，主要是由于《投資公司法》和稅收政策的限制和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)等外在的法律環(huán)境造成的，而非有限合伙制的內(nèi)在性質(zhì)所決定的。直到20世紀(jì)80年代以后有限合伙制才因此而快速發(fā)展成為私募股權(quán)基金行業(yè)的主流。

有限合伙人作為合格的投資者，并且主要是機(jī)構(gòu)投資者，完全可以通過合約保護(hù)自身利益。有限合伙制法定治理機(jī)制的薄弱，正好凸顯了合同治理機(jī)制的重要作用。我們不應(yīng)考慮通過立法賦予有限合伙人更多的權(quán)利，來改變有限合伙制有利于普通合伙人的控制權(quán)安排，否則將失去有限合伙制的特點(diǎn)和存在的價(jià)值。有限合伙制私募股權(quán)基金主要是由各方談判形成的有限合伙協(xié)議支配著企業(yè)成立、運(yùn)營到解散的全過程，當(dāng)事人意思自治原則更能充分體現(xiàn)。有限合伙人可以基于實(shí)際情況和自身的需要，在法定治理結(jié)構(gòu)所提供的廣闊空間范圍內(nèi)進(jìn)行治理機(jī)制的設(shè)計(jì)，通過合伙協(xié)議對(duì)普通合伙人的權(quán)利加以監(jiān)督和約束。但是，企業(yè)控制權(quán)安排的最終結(jié)果并非取決于有限合伙人一方的意愿，而是由普通合伙人和有限合伙人的博弈決定。換言之，實(shí)際上取決于雙方在談判中所處的地位的優(yōu)劣，其關(guān)鍵在于普通合伙人的投資能力得到市場(chǎng)認(rèn)可的程度。一個(gè)投資能力和道德形象得到市場(chǎng)普遍肯定的普通合伙人，可以要求更多的利益和更少的限制。只有當(dāng)普通合伙人的能力和道德形象不能得到市場(chǎng)的充分肯定時(shí)，有限合伙人才更需要且普通合伙人才能接受更嚴(yán)格的合同約束。但是，過于復(fù)雜的合同安排，無疑將消解有限合伙制組織簡單，運(yùn)作靈活的優(yōu)點(diǎn)。并且，在私募股權(quán)基金這樣高度依賴于普通合伙人的投資技能的領(lǐng)域，有限合伙人對(duì)普通合伙人的過度的監(jiān)督和干預(yù)，也就喪失了專家理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)。而只有經(jīng)過一定期間的融資投資的重復(fù)博弈過程，普通合伙人才能建立自己作為投資專家的聲譽(yù)資本。在這個(gè)意義上，由于我國私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展時(shí)間還很短，并不能提供有限合伙制所需要的足夠深厚的信任資源。越是在缺乏信任的情況下，越是需要復(fù)雜的合同安排。例如，我國現(xiàn)有的許多私募股權(quán)基金的有限合伙協(xié)議，都是給予有限合伙人對(duì)企業(yè)的投資的一定的決策權(quán)，而與典型的有限合伙人完全不參與決策的特點(diǎn)有較大的變形［7］。這無疑制約了有限合伙制優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮，并容易帶來法律爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為，對(duì)于有限合伙制這樣一種人合性的企業(yè)組織形態(tài)，應(yīng)更加重視經(jīng)由市場(chǎng)聲譽(yù)建立信任的機(jī)制，而不是過分強(qiáng)調(diào)正式治理機(jī)制的作用，才更符合私募股權(quán)基金行業(yè)基于信任實(shí)現(xiàn)“集合投資、專家理財(cái)”的行業(yè)本質(zhì)。只有在普通合伙人建立起其聲譽(yù)資本的市場(chǎng)上，有限合伙制才能與私募股權(quán)基金行業(yè)實(shí)現(xiàn)更大程度的契合。

［1］朱慈蘊(yùn)．風(fēng)險(xiǎn)投資與有限合伙制度的契合［A］．王保樹．中國商法年刊(2008):金融法制的現(xiàn)代化［C］．北京:北京大學(xué)出版社，2009:566．

［2］宋曉燕．私募股權(quán)投資基金組織模式分析:一個(gè)治理結(jié)構(gòu)的視角［J］．上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008，(5):44．

［3］陳外華．有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的治理機(jī)制分析［J］．經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展，2008，(10):93．

［4］龔鵬程，孔玉飛．論有限合伙型私募基金之治理結(jié)構(gòu)［J］．南京社會(huì)科學(xué)，2007，(11):107-108．

［5］勞劍東，李湛．有限合伙基金的合約治理與聲譽(yù)資本［J］．生產(chǎn)力研究，2007，(2):44．

［6］郭富青．論我國有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的法律機(jī)制［A］．王保樹．中國商法年刊(2008):金融法制的現(xiàn)代化［C］．北京:北京大學(xué)出版社，2009:147．

［7］郝鳳苓．有限合伙制“試驗(yàn)”周年調(diào)查:中國 LP、GP角色模糊?［N］．21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2008-09-01(30)．