我國上市公司融資偏好問題研究——以經(jīng)濟(jì)倫理學(xué)為視角

牛文浩

（南開大學(xué) 馬克思主義教育學(xué)院，天津 300071）

一、引言

經(jīng)濟(jì)倫理是指在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中產(chǎn)生的能夠調(diào)節(jié)和約束經(jīng)濟(jì)行為及其相互關(guān)系的價(jià)值觀念、倫理精神和道德規(guī)范的總和，包括價(jià)值取向、行為準(zhǔn)則道德認(rèn)識(shí)、道德判斷和評(píng)價(jià)等。經(jīng)濟(jì)倫理學(xué)可以分為狹義與廣義范疇。狹義經(jīng)濟(jì)倫理學(xué)主要研究中觀層次上的倫理問題，包括各種組織之間的倫理關(guān)系問題，故也可稱為“企業(yè)倫理學(xué)“或“公司倫理學(xué)”。而廣義經(jīng)濟(jì)倫理學(xué)則主要研究宏觀及微觀層次上的倫理問題，通常說的“經(jīng)濟(jì)倫理學(xué)”則專指廣義經(jīng)濟(jì)倫理學(xué)。對(duì)上市公司融資偏好的研究屬于微觀層面，歸屬廣義經(jīng)濟(jì)倫理學(xué)范疇。因此，本文以經(jīng)濟(jì)倫理學(xué)為視角來深入剖析上市公司融資偏好所造成的負(fù)面影響及其形成原因，目的在于為其過度股權(quán)融資偏好提供經(jīng)濟(jì)倫理解決方案。

大量的實(shí)證研究表明，上市公司的融資偏好可以通過分析其融資結(jié)構(gòu)來進(jìn)行間接推斷，融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源項(xiàng)目的構(gòu)成及其比例關(guān)系。對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，實(shí)質(zhì)就是進(jìn)行相關(guān)的流量分析，將其在一定時(shí)期內(nèi)資金的來源狀況（即資金的凈流入與凈流出）作為研究的重點(diǎn)內(nèi)容。發(fā)達(dá)國家上市公司主要的融資方式是內(nèi)源性融資，約占其融資總額的50%～90%；其次是債權(quán)融資，約占其融資總額的10%～40%；股權(quán)融資則不足10%［1］54。我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)則與發(fā)達(dá)國家上市公司的情況完全相反，其外源性融資比例超過70%，而內(nèi)源性融資比例則不足30%，在外源性融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資又處于絕對(duì)的支配地位。例如，在1998～2002年間，我國上市公司股權(quán)融資比重占融資總額的72.9%，而債權(quán)融資比重僅為27.1%。而從總體融資結(jié)構(gòu)來看，我國上市公司的股權(quán)融資比重也高達(dá)52.87%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家上市公司的股權(quán)融資比重［1］55。事實(shí)上，從企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)出發(fā)來看，內(nèi)源性融資由于成本低廉應(yīng)該是企業(yè)融資的首選；當(dāng)內(nèi)源性融資不足而需要外部資金時(shí)，債權(quán)融資則成為企業(yè)的又一重要選項(xiàng)；而只有當(dāng)前兩項(xiàng)都不能滿足企業(yè)資金需求時(shí)，成本過高的外部股權(quán)融資才能成為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的一種補(bǔ)充形式。國內(nèi)外專家學(xué)者對(duì)此已有論述，如:陸正飛等考察了企業(yè)在上市后發(fā)行公司債券占外源融資的比重，結(jié)果顯示共有占有效樣本34.26%的136家公司上市后發(fā)行過公司債，其中約95%的公司所發(fā)行的債券融資額只占外源融資總額的10%以下，可見在外源性融資中，上市公司更多地選擇了股權(quán)融資，而相對(duì)忽視了債券融資，融資順序表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資［2］；李向陽指出，中國目前的股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資是造成上市公司偏好股權(quán)融資的主要原因［3］；由于在中國股權(quán)融資的成本明顯低于其他方式的融資，造成了中國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好［4］。相對(duì)于債權(quán)融資而言，中國上市公司更加偏好于股權(quán)融資［5］；梅耶斯等也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過發(fā)行股票融資時(shí)會(huì)被市場(chǎng)誤解認(rèn)為其股價(jià)高估，因此新股發(fā)行會(huì)使股價(jià)下跌和新的投資者獲得的收益超過新項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，從而使股東利益受損，因此企業(yè)盡可能少用股票融資，但多發(fā)債券又受到財(cái)務(wù)危機(jī)的制約，這種情況下在為新項(xiàng)目融資時(shí)，融資方式選擇的順序依次是內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資［6］。因此，我國近于畸形的融資結(jié)構(gòu)只能給上市公司以及處于經(jīng)濟(jì)急劇轉(zhuǎn)型的中國社會(huì)帶來了諸多的負(fù)面影響。

二、我國上市公司融資偏好的負(fù)面效應(yīng)

在我國資本市場(chǎng)發(fā)展仍處于初級(jí)階段的背景下，外源性融資尤其是股權(quán)融資可以幫助上市公司在短時(shí)間內(nèi)聚集大量資本。然而，股權(quán)融資長期負(fù)面效應(yīng)則最終會(huì)體現(xiàn)在上市公司經(jīng)營業(yè)績、治理機(jī)制以及影響更為深遠(yuǎn)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)方面。

首先，股權(quán)融資偏好對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績具有負(fù)面效應(yīng)。資金使用效率低下是上市公司股權(quán)融資偏好的重要負(fù)面影響，其表現(xiàn)就是融資金額超過實(shí)際所需要的金額，資金使用呈現(xiàn)出一種低效率的狀態(tài)。袁國良等曾對(duì)1998年深、滬兩市411家公布募集資金使用說明的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在尚未投入項(xiàng)目的資金使用方式上，有132家公司用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，有141家公司將資金存入銀行，有24家公司用于購買國債，有5家公司用于購買證券，有38家公司用于歸還貸款，還有23家公司把募集資金轉(zhuǎn)作它用［1］58。更為嚴(yán)重的是，大批企業(yè)謀求通過成功上市，利用首次公開發(fā)行股票、配股、增發(fā)等形式進(jìn)行股權(quán)融資。更有甚者，為了符合上市標(biāo)準(zhǔn)不惜采取編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營業(yè)績以及操縱會(huì)計(jì)利潤來騙取股權(quán)融資資格。不僅如此，長期以來上市公司所融資金投向盲目，沒有進(jìn)行可行性研究的拼湊項(xiàng)目使得資金收益變得十分低下且具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，這些都導(dǎo)致股權(quán)融資后上市公司的經(jīng)營業(yè)績大幅下降，其可持續(xù)盈利能力進(jìn)而受到市場(chǎng)的普遍懷疑，并進(jìn)一步惡化了其經(jīng)營業(yè)績。

其次，股權(quán)融資偏好對(duì)上市公司治理機(jī)制具有負(fù)面效應(yīng)。上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好不利于良好公司治理機(jī)制的構(gòu)建。當(dāng)前眾多上市公司追隨“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等投資行為，說明上市公司不了解其自身核心能力［7］195。由股權(quán)融資偏好所引發(fā)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)比例下降不僅使投資者利益受到損失，而且也嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)自身的形象。

最后，股權(quán)融資偏好對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)具有負(fù)面效應(yīng)。一方面，股權(quán)融資偏好會(huì)對(duì)投資者的長期投資信心及積極性產(chǎn)生不良影響。雖然在短期內(nèi)由于股票供不應(yīng)求，上市公司的股權(quán)融資偏好使得投資者獲得了大量的投資收益。但是，這種做法違背了上市公司股東利益最大化準(zhǔn)則，并通過資本濫用極大降低了資本的使用效率，企業(yè)盈利能力必然出現(xiàn)下降趨勢(shì)，最終會(huì)影響公眾的投資回報(bào)率，損害代表社會(huì)公眾利益的國有股本的保值與增值。例如，從1993年進(jìn)行配股的57家上市公司看，其加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在1994年為14.50%，但隨后就出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，到1996年降為9.42%，2000 年 底 則 僅 為 7.54%［7］208。 另 一 方面，股權(quán)融資偏好會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。我國上市公司股權(quán)融資偏好在很大程度上擠壓了債權(quán)融資的生存空間，社會(huì)投機(jī)心理、嚴(yán)重的誠信危機(jī)以及大量的尋租成本也都通過上市公司高價(jià)增發(fā)新股、配股以及制造假賬、非法關(guān)聯(lián)交易、公關(guān)腐敗等方式表現(xiàn)出來。這些行為嚴(yán)重制約了我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，公眾也不得不承擔(dān)由此帶來的較高的社會(huì)成本。此外，股權(quán)融資偏好不僅極大地阻礙了資本市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用，而且也通過操縱上市公司股票價(jià)格影響貨幣政策的時(shí)效性。

總之，我國上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)治理上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低、長期債務(wù)少、社會(huì)投機(jī)心理嚴(yán)重、誠信缺失、腐敗等問題十分不利。究其原因，相關(guān)各方經(jīng)濟(jì)倫理建設(shè)的缺位是造成我國上市公司強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好的根本原因。

三、我國上市公司融資偏好的經(jīng)濟(jì)倫理分析

上市公司及各級(jí)政府經(jīng)濟(jì)倫理意識(shí)不健全是形成股權(quán)融資偏好的重要推手，而股權(quán)融資偏好狀態(tài)下則必然會(huì)導(dǎo)致義利關(guān)系倒置，這又進(jìn)一步鞏固了相應(yīng)的制度安排，由此形成惡性循環(huán)。

首先，股權(quán)融資偏好所造成的負(fù)面效應(yīng)可以從內(nèi)外兩個(gè)方面進(jìn)行義利觀方面的解讀。義利關(guān)系問題是經(jīng)濟(jì)倫理領(lǐng)域研究的基本問題，它貫穿于一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的始終，集中體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的諸多矛盾。由于利益處于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中心，所以人與人之間的義利關(guān)系就成為其重要內(nèi)容。馬克思曾指出:“人們奮斗所爭(zhēng)取的一切都同他們的利益有關(guān)?！保?］這就是說，經(jīng)濟(jì)價(jià)值與道德價(jià)值的統(tǒng)一是效率與公平最大化的必要條件。然而，效率與公平條件下經(jīng)濟(jì)利益最大化就是符合經(jīng)濟(jì)倫理要求的“利”，在這其中，道德與利益是辯證統(tǒng)一關(guān)系，道德的基礎(chǔ)是利益，而不當(dāng)?shù)美?、一己私利、損人之利是“義”所約束與反對(duì)的利益，“義”與“不義之利”的沖突及不斷協(xié)調(diào)促進(jìn)了正當(dāng)利益的發(fā)展。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，義與利的沖突表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)價(jià)值與道德價(jià)值的沖突。經(jīng)濟(jì)行為與道德行為的互利既有相交的方面也有背離的方面，而后者則會(huì)導(dǎo)致二者對(duì)立。經(jīng)濟(jì)行為的道德意義在于結(jié)果，而動(dòng)機(jī)則不具有道德意義。這就是說，利己的動(dòng)機(jī)并不能保證結(jié)果永遠(yuǎn)是利他的，損人利己仍然可能存在；而道德行為中的價(jià)值意義則在于將結(jié)果與動(dòng)機(jī)統(tǒng)一起來。道德行為是結(jié)果利他與動(dòng)機(jī)利他的有效融合，二者共同符合當(dāng)前以及長遠(yuǎn)利益。

第一，從股權(quán)融資偏好給上市公司造成的危害來看，一方面表現(xiàn)為控股股東義利觀倒置給公司造成經(jīng)營業(yè)績下滑。這就是說，作為上市公司的實(shí)際操縱者，控股股東所應(yīng)追求之“義”就是公司市場(chǎng)價(jià)值的最大化，而這最終會(huì)使最大多數(shù)投資者受益，是其“利”所在。雖然股權(quán)融資偏好狀態(tài)下的上市公司可以通過過度融資的方式在短期內(nèi)增加凈資產(chǎn)，但是，從長期來看，這卻會(huì)導(dǎo)致企業(yè)背上沉重的資金成本負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步引發(fā)盲目投資，其資金收益率也必然會(huì)由于投資項(xiàng)目市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的上升而不斷下降，公司經(jīng)營業(yè)績及可持續(xù)盈利能力就會(huì)進(jìn)一步惡化并最終威脅到企業(yè)生存。從這個(gè)角度來講，上市公司控股股東股權(quán)融資偏好行為完全扭曲了其應(yīng)有之“義”，是一種對(duì)其他投資者的“不義”；另一方面則表現(xiàn)為上市公司義利關(guān)系的扭曲所導(dǎo)致的公司治理機(jī)制的惡化。這就是說，作為股權(quán)多元化的典型形式，上市公司的經(jīng)濟(jì)倫理要求就是最大限度地保證最大多數(shù)投資者的最大利益，這也是其應(yīng)有之“義”，可持續(xù)化的公司盈利能力則是在應(yīng)有之“義”基礎(chǔ)上的各參與方可享受到的應(yīng)有之“利”。然而，股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好卻極大地破壞了公司善治的基礎(chǔ)，并很快影響到了企業(yè)的經(jīng)營價(jià)值取向?qū)用?。例如，近年來，股?quán)的過度融資使得許多上市公司從主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向所謂“盈利”更有“效率”的科技及網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，這直接導(dǎo)致了泡沫經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的下降，加之財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的影響則更加劇了其衰退的進(jìn)程。從這個(gè)角度來講，股權(quán)融資偏好背景下上市公司治理機(jī)制已經(jīng)完全背離了其應(yīng)有之“義”，公司的大多數(shù)投資者卻不得不面對(duì)由此所帶來的企業(yè)盈利能力下降、甚至迅速走向衰退等巨大風(fēng)險(xiǎn)，其利益的最大化不可能得到有效保證，這是公司股權(quán)融資偏好之“利”對(duì)其經(jīng)濟(jì)倫理之“義”的侵害。

第二，從股權(quán)融資偏好給我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)造成的負(fù)面影響來看，一方面體現(xiàn)為相關(guān)管理機(jī)構(gòu)對(duì)義利關(guān)系認(rèn)識(shí)不清所導(dǎo)致的社會(huì)公眾利益受損。這就是說，資本市場(chǎng)管理部門應(yīng)有之“義”就是保證社會(huì)公眾利益不受損害，防止個(gè)別企業(yè)席卷社會(huì)財(cái)富，而政府權(quán)威性的有效保證則是其“利”的最大表現(xiàn)。面對(duì)多數(shù)上市公司將股權(quán)融資作為其融資首選時(shí)，一些政府相關(guān)管理部門更多地是從本地區(qū)、本部門的財(cái)政稅收角度出發(fā)，將地區(qū)經(jīng)濟(jì)利益置于社會(huì)公眾利益之上，不能采取措施來對(duì)愈演愈烈的股權(quán)融資現(xiàn)象進(jìn)行有效遏制，致使社會(huì)投資者的投資信心及積極性受到嚴(yán)重?fù)p害，這樣，社會(huì)公眾利益也就不可能得到有效保證。在某種程度上說，政府相關(guān)管理部門對(duì)其應(yīng)有之“義”的不作為為股權(quán)融資偏好的形成與發(fā)展創(chuàng)造了外部條件，實(shí)質(zhì)是政府經(jīng)濟(jì)利益對(duì)民眾之“利”的侵害；另一方面則表現(xiàn)為義利觀模糊狀態(tài)下政府監(jiān)管“不到位”所引致的資本市場(chǎng)不健康發(fā)展。政府在資本市場(chǎng)上之“義”就是在價(jià)格機(jī)制調(diào)節(jié)的前提下充分發(fā)揮監(jiān)管職責(zé)，對(duì)市場(chǎng)上各種違法行為予以懲罰，保證資本市場(chǎng)相關(guān)政策傳導(dǎo)機(jī)制的通暢無阻，與“義”一樣，其“利”也是得到公平與高效的市場(chǎng)環(huán)境，并最終有利于我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。然而，由股權(quán)融資偏好所引致的債權(quán)融資空間的減少、社會(huì)投機(jī)心理強(qiáng)烈、嚴(yán)重的誠信危機(jī)以及大量的尋租成本、腐敗、資本市場(chǎng)貨幣政策的無效性等都充分說明，政府對(duì)上市公司違法行為監(jiān)管的缺位。其原因就在于，政府在資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能受到稅收、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、部門收入等經(jīng)濟(jì)利益的干擾而不能對(duì)股權(quán)融資所導(dǎo)致的危害進(jìn)行有效監(jiān)管，這樣，政府之“義”就會(huì)更多地體現(xiàn)上市公司股權(quán)融資的需要，就必然會(huì)與所有權(quán)不明晰的社會(huì)公眾投資者的利益發(fā)生矛盾，資本市場(chǎng)所應(yīng)維持的公平正義取向就被政府模糊義利觀認(rèn)識(shí)下的模糊監(jiān)管所取代了?？梢哉f，我國上市公司股權(quán)融資偏好對(duì)其本身及經(jīng)濟(jì)社會(huì)所造成危害的實(shí)質(zhì)就是控股股東、上市公司、資本市場(chǎng)管理部門所持經(jīng)濟(jì)價(jià)值與道德價(jià)值的沖突，即股權(quán)融資偏好狀態(tài)下的各參與方都將公司運(yùn)行、政策監(jiān)管與社會(huì)公眾利益對(duì)立起來，出現(xiàn)了結(jié)果利他與動(dòng)機(jī)利他不一致的情況，加之上市公司、政府監(jiān)管部門與社會(huì)公眾的信息不對(duì)稱，直接導(dǎo)致了社會(huì)公眾利益受到損害，甚至影響了資本市場(chǎng)和國民經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展。

其次，股權(quán)融資偏好的形成歸根到底是由上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)（即股權(quán)分置）造成的，其形成原因也可以從經(jīng)濟(jì)倫理角度進(jìn)行內(nèi)外分析?？偟膩碇v，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指不同股權(quán)類型在上市公司總股本中的比例關(guān)系，它是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。而我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性使得不同類型股東的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制也不相同，即流通股與非流通股在轉(zhuǎn)讓價(jià)格以及流動(dòng)性上的巨大差異對(duì)公司融資偏好的形成產(chǎn)生了決定性的影響，流通股股東與非流通股股東由于自身利益最大化的實(shí)現(xiàn)方式不同導(dǎo)致了各自獨(dú)立而又相互沖突的融資偏好。流通股股東只有在企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化時(shí)，才能得到最多的盈余分配和股價(jià)增值利益。因此，其投資理念更多地表現(xiàn)為“價(jià)值型”與“成長型”，是最優(yōu)融資偏好的表現(xiàn)。非流通股股東由于可以從股權(quán)融資中獲得較高的個(gè)人收益而只需支付相對(duì)較少的私人成本，這使得股權(quán)融資偏好成為其必然選擇，而由于非流通股所占股權(quán)比例較大，股權(quán)融資也就成為上市公司融資偏好的必然選擇。

具體來講，從內(nèi)生因素來看，國有控股上市公司的倫理責(zé)任是股權(quán)分置形成并發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α９緜惱硎侵钙髽I(yè)在從事生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中所形成的具有鮮明特色的倫理理念、倫理目標(biāo)、道德精神以及道德實(shí)踐等道德關(guān)系的總和。可以說，公司倫理成功實(shí)現(xiàn)了社會(huì)利益與企業(yè)利益、當(dāng)前利益與長遠(yuǎn)利益的統(tǒng)一，這是企業(yè)提高凝聚力、競(jìng)爭(zhēng)力和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的不竭動(dòng)力。而從上市公司倫理角度來說，股東財(cái)富的最大化與利益相關(guān)者財(cái)富最大化的統(tǒng)一就是其倫理價(jià)值的重要內(nèi)容。股東財(cái)富最大化是指企業(yè)以合法經(jīng)營為手段最大限度地來增加企業(yè)的凈資產(chǎn)，達(dá)到使企業(yè)最大多數(shù)所有者財(cái)富最大化的目的。因?yàn)榇蠊蓶|投資企業(yè)的目的就是努力實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值與增值，這符合現(xiàn)代公司治理價(jià)值取向的內(nèi)涵。利益相關(guān)者財(cái)富最大化是指企業(yè)通過最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策來獲得最優(yōu)的經(jīng)營方案使以少數(shù)股東為代表的利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展基礎(chǔ)上的財(cái)富最大化。這是因?yàn)?，企業(yè)的利益不僅與大股東直接相關(guān)而且是與以小股東為代表的利益相關(guān)者相互妥協(xié)而達(dá)到均衡的結(jié)果，置其他利益相關(guān)者于不顧的行為必將對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。當(dāng)前，二者價(jià)值理念的沖突是我國股權(quán)分置形成并發(fā)展的內(nèi)生原因。一方面，我國資本市場(chǎng)的建立意味著上市公司的發(fā)展要符合最大多數(shù)股東的利益并使其財(cái)富最大化。然而，我國上市公司多數(shù)是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，股份制改造后的最大控股方自然是帶有濃厚行政色彩的政府。因此，股東財(cái)富最大化原則下的國有上市公司必然要體現(xiàn)行政集團(tuán)的利益訴求；另一方面，以小股東為代表的利益相關(guān)者財(cái)富最大化的現(xiàn)代公司治理理念也要在上市公司的運(yùn)作中得以體現(xiàn)。然而，國有上市公司僅出于大股東利益最大化的考慮并沒有將占股東人數(shù)多數(shù)的中小股東利益納入其考量的重要范疇，這導(dǎo)致了上市公司大股東侵占小股東利益行為的發(fā)生。可以說，這種不顧中小股東利益訴求的行為必然會(huì)與股東財(cái)富最大化的理念發(fā)生激烈的沖突，而股權(quán)分置的制度安排也正是在國有上市公司這種理念的作用下產(chǎn)生并且在實(shí)踐中不斷得到鞏固與演變。

從外生因素來講，政府在資本市場(chǎng)中經(jīng)濟(jì)倫理的不健全是股權(quán)分置得以形成和發(fā)展的外在推動(dòng)力。根據(jù)古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的論述，政府的職能主要有三項(xiàng):第一，保護(hù)本國社會(huì)的安全，使之不受其他獨(dú)立社會(huì)的暴行與侵略；第二，為保護(hù)人民不使社會(huì)中任何人受其他人的欺負(fù)與壓迫，設(shè)立一個(gè)嚴(yán)正的司法行政機(jī)構(gòu)；第三，建立并維持某些公共機(jī)關(guān)和公共工程［9］。這其中不僅體現(xiàn)為一種物與物之間的關(guān)系，而且更多地體現(xiàn)了人與人之間的社會(huì)利益關(guān)系，這樣，一定的經(jīng)濟(jì)倫理問題也必然蘊(yùn)含其中，政府中人的倫理規(guī)范也必然會(huì)影響到政府的行為。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制在運(yùn)行過程中，市場(chǎng)對(duì)優(yōu)化資源配置起到基礎(chǔ)性的作用，“市場(chǎng)是流通領(lǐng)域本身的總表現(xiàn)”［10］。這就是說，經(jīng)濟(jì)主體利益多樣化的發(fā)展態(tài)勢(shì)只要是合理的都應(yīng)該得到保護(hù)，對(duì)此，政府應(yīng)以最大多數(shù)的公共利益為出發(fā)點(diǎn)來協(xié)調(diào)不同利益集團(tuán)間的矛盾，而不是從政府的特殊利益出發(fā)來宰割社會(huì)公眾利益。然而，某些政府在實(shí)際運(yùn)作中卻經(jīng)常違反經(jīng)濟(jì)運(yùn)作規(guī)律對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行無效或有害干預(yù)。在資本市場(chǎng)，政府一直處于絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位，這對(duì)其經(jīng)濟(jì)周期性變動(dòng)產(chǎn)生了巨大甚至決定性的影響，這種現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)倫理意識(shí)的不健全是造成股權(quán)分置的重要原因之一。社會(huì)主義初級(jí)階段條件下的某些政府還沒有完全意識(shí)到市場(chǎng)才是優(yōu)化資源配置的最優(yōu)選擇，而是習(xí)慣性地利用行政手段來參與資本市場(chǎng)的管理，這就不可避免地會(huì)“越位”干預(yù)市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。可以說，股權(quán)分置的制度安排在這種經(jīng)濟(jì)倫理意識(shí)下則既可以滿足某些部門的經(jīng)濟(jì)利益需要，又有利于政府對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行“便捷的”“行政化”管理，這也成為我國股權(quán)分置改革的難點(diǎn)所在。

總之，經(jīng)濟(jì)倫理因素既是上市公司股權(quán)融資偏好給自身及社會(huì)帶來嚴(yán)重危害的重要原因，也是其股權(quán)分置根源的直接思想動(dòng)因。只有不斷提高資本市場(chǎng)各參與主體的經(jīng)濟(jì)倫理意識(shí)，才能逐步破解股權(quán)分置與股權(quán)融資偏好狀態(tài)下的低效率與不公正，真正實(shí)現(xiàn)上市公司與社會(huì)經(jīng)濟(jì)事業(yè)的健康、可持續(xù)發(fā)展。

四、我國上市公司融資偏好的經(jīng)濟(jì)倫理選擇

符合道德規(guī)范的經(jīng)濟(jì)行為通常能夠?qū)€(gè)體道德與制度文化進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)道德價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值在組織規(guī)范條件下的統(tǒng)一。庫柏指出:“符合道德的行為是不可能在孤立的情況下形成并得以有效維持的?！保?1］我國上市公司股權(quán)融資偏好不僅是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的反映，也是經(jīng)濟(jì)倫理建設(shè)意識(shí)淡薄給經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來的惡果。因此，資本市場(chǎng)各參與方的經(jīng)濟(jì)倫理建設(shè)是解決股權(quán)融資偏好的根本途徑。

首先，上市公司非流通股股東與流通股股東都需要不斷增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)倫理意識(shí)。經(jīng)濟(jì)倫理要求股東財(cái)富最大化與利益相關(guān)者財(cái)富最大化能夠?qū)崿F(xiàn)有效統(tǒng)一。這種意識(shí)要通過教育、實(shí)踐、獎(jiǎng)懲等方式來實(shí)現(xiàn)。這就是說，少數(shù)非流通股股東要認(rèn)識(shí)到其自身利益的最大化與多數(shù)流通股股東利益的實(shí)現(xiàn)有著直接關(guān)系，只有后者利益得到保證才能實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。與此同時(shí)，多數(shù)流通股股東的利益在受到少數(shù)非流通股東損害的情況下也要改變過去經(jīng)濟(jì)倫理意識(shí)不強(qiáng)的局面，要及時(shí)通過經(jīng)濟(jì)及法律手段來表達(dá)自身的利益訴求，這樣，上市公司股權(quán)融資偏好也會(huì)在二者利益不斷博弈的背景下減弱并最終得以根本改變。

其次，培育和完善政府的經(jīng)濟(jì)倫理意識(shí)。作為公共管理的載體，政府所持有的一般倫理準(zhǔn)則在面對(duì)利益日益多元化格局時(shí)已顯得力不從心，這就要求政府要不斷更新符合社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的經(jīng)濟(jì)倫理意識(shí)，以滿足具體管理活動(dòng)、提高經(jīng)濟(jì)增長效率的需要。在治理上市公司股權(quán)融資偏好方面，政府相關(guān)管理部門的職責(zé)就是端正自身在資本市場(chǎng)中的位置，以“服務(wù)型政府”的角色來代替“管理型政府”的角色，不僅要從資本市場(chǎng)發(fā)展的大局出發(fā)來保護(hù)上市公司中小投資者的利益，而且要通過教育引導(dǎo)的方式向上市公司宣傳股權(quán)融資造成的危害；通過打擊股權(quán)融資過程中出現(xiàn)的違法違規(guī)行為來抑制市場(chǎng)上有此沖動(dòng)的上市公司，從外部環(huán)境為最終改變上市公司融資偏好的狀況創(chuàng)造條件。

最后，加強(qiáng)股權(quán)融資偏好改革的經(jīng)濟(jì)倫理制度建設(shè)。經(jīng)濟(jì)倫理意識(shí)的培育與完善是制度建設(shè)的前提，而制度建設(shè)則是經(jīng)濟(jì)倫理實(shí)現(xiàn)的保障。具體來講，第一，努力增加機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量。由于機(jī)構(gòu)投資者大多屬于流通股股東，所以他們具有對(duì)非流通股股東融資偏好的制約動(dòng)力。通過相關(guān)制度建設(shè)（如機(jī)構(gòu)投資者信譽(yù)評(píng)分機(jī)制）來引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，最大限度地發(fā)揮其對(duì)非流通股股東的監(jiān)督制約作用。第二，還要積極培育職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。上市公司經(jīng)理層的激勵(lì)與約束有賴于發(fā)達(dá)且完善的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，這將最大限度地保證施行代表全體股東利益的融資決策。第三，上市公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有賴于發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)。上市公司的股權(quán)融資偏好極大地?cái)D壓了債券市場(chǎng)的生存空間，對(duì)此，要改革現(xiàn)行的額度分配制為注冊(cè)制和核準(zhǔn)制，以金融市場(chǎng)的平均收益率為基準(zhǔn)，按信用級(jí)別差異，擴(kuò)大發(fā)行利率的浮動(dòng)范圍；建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)和信用制度建設(shè)；加快債券品種的設(shè)計(jì)與開發(fā)，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券；加強(qiáng)債權(quán)人法律保護(hù)，建立債權(quán)保障機(jī)制等，以此來優(yōu)化上市公司的融資結(jié)構(gòu)，推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展。第四，要加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)等管理部門的事前、事中以及事后監(jiān)管。通過加強(qiáng)事前監(jiān)管來適度降低成長性企業(yè)的盈利條件限制，建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束性再融資機(jī)制，抑制其股權(quán)再融資過度的沖動(dòng)；通過加強(qiáng)事中監(jiān)管來完善保薦人制度，增加配股決策中對(duì)大股東的約束；進(jìn)一步提高融資過程中信息披露的質(zhì)量；通過加強(qiáng)事后監(jiān)管來健全民事賠償責(zé)任追究機(jī)制，加大對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)力度和對(duì)證券違法犯罪活動(dòng)的懲處力度，最大程度地保護(hù)中小投資者的利益。

總之，我國上市公司融資偏好問題改革既要從上市公司經(jīng)濟(jì)倫理觀入手，也要從外部轉(zhuǎn)變政府調(diào)控資本市場(chǎng)的“慣性”倫理意識(shí)。通過充分體現(xiàn)各方利益訴求的經(jīng)濟(jì)倫理制度建設(shè)來破解上市公司股權(quán)融資偏好的困局，實(shí)現(xiàn)國有上市公司治理結(jié)構(gòu)完善與資本市場(chǎng)良性發(fā)展。

五、結(jié)語

雖然我國上市公司股權(quán)融資偏好在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)的快速成長起到了重要的助推作用。但是，從長期來看卻會(huì)對(duì)企業(yè)乃至國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生極為負(fù)面的影響，而對(duì)經(jīng)濟(jì)倫理認(rèn)識(shí)的不足則在很大程度上助推了這樣的融資偏好。所以，只有端正資本市場(chǎng)各參與方經(jīng)濟(jì)倫理認(rèn)識(shí)并以此來設(shè)計(jì)相應(yīng)的制度，才能真正實(shí)現(xiàn)上市公司與資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展，中國特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制也才能得到不斷的完善并取得新的成績。

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