上市公司獨立董事作用路徑研究——基于結(jié)構(gòu)方程的分析

李 明，和 輝

(西南財經(jīng)大學 會計學院，四川 成都611130)

一、引 言

自中國獨立董事制度出現(xiàn)至今，國內(nèi)學者對獨立董事的作用進行了大量的研究，但仍未形成統(tǒng)一結(jié)論。一些研究采用企業(yè)價值或者企業(yè)績效作為切入點，發(fā)現(xiàn)我國獨立董事制度沒有發(fā)揮應有的作用，被寄予厚望的獨立董事的表現(xiàn)令人大失所望，淪為了“花瓶董事”［1-2］。也有學者以公司治理的某個方面作為切入點，如大股東掏空、信息披露、財務舞弊等，發(fā)現(xiàn)獨立董事明顯發(fā)揮了其應有的作用［3-4］。

Fama和Jensen［5］認為，設置獨立董事的初衷是要割斷獨立董事與公司的利益聯(lián)系，以第三者的身份站在客觀公正的立場，保護公司和投資者的利益，發(fā)揮對管理層的制衡作用，降低內(nèi)部人控制，同時提高董事會的決策能力。根據(jù)現(xiàn)有的法律法規(guī)①如《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》、《公司法》等。，我國引入獨立董事的目的是為了更好的監(jiān)督管理層，完善公司治理機制，保護中小股東的利益，從而最終提高企業(yè)價值。

在我國制度背景下，獨立董事進行監(jiān)督的主要動因為規(guī)避法律風險或聲譽風險［2］。除了規(guī)避有關(guān)的風險外，獨立董事功能的發(fā)揮還受董事會表決制度及其所占席位的影響②《公司法》第一百一十三條規(guī)定:“董事會會議做出決議必須經(jīng)全體董事過半數(shù)通過，董事會會議的表決實行一人一票”。。當獨立董事占比較低時，難以對管理者、大股東等的自利行為形成有效制約，存有異議的董事會議案仍能得以表決通過。目前，我國獨立董事在董事會中所占席位數(shù)偏低③限于篇幅，相關(guān)數(shù)據(jù)的具體結(jié)果未列出，如需要可向作者索取。，大多數(shù)公司集中在1/3左右，只有不到5%的公司高于1/2。在獨立董事占比較低的情況下，獨立董事能否有效發(fā)揮功能?其發(fā)揮作用的路徑如何?目前，鮮有學者對此問題進行深入探討，本文將從董事會投票制度出發(fā)，探討獨立董事與企業(yè)價值和績效的關(guān)系，并運用AMOS路徑分析法進一步分析獨立董事發(fā)揮作用的路徑。

二、文獻回顧與研究假設

目前，關(guān)于獨立董事的研究主要集中于兩個方面:一個是獨立董事對企業(yè)價值和企業(yè)績效影響的研究;另一個是獨立董事對改善公司治理某一方面作用的研究，包括盈余管理、過度投資、大股東掏空、財務欺詐等。

(一)獨立董事與企業(yè)價值和績效

目前，學術(shù)界對獨立董事與企業(yè)價值和績效關(guān)系的研究結(jié)論仍然存在較大的爭議。吳淑琨等［6］發(fā)現(xiàn)董事會獨立性與企業(yè)價值正相關(guān)，王躍堂等［7］基于乘員理論和代理理論，同樣發(fā)現(xiàn)獨立董事與企業(yè)績效之間存在顯著的正相關(guān)。但是，國內(nèi)更多的研究發(fā)現(xiàn)獨立董事與企業(yè)價值或績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系［1］，并認為獨立董事并不是直接對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，而是受公司治理的影響［8］。獨立董事監(jiān)督企業(yè)運行中的動機受到管理層持股、大股東持股以及獨立董事所兼任公司數(shù)目等的影響［9］。上述研究結(jié)論大相徑庭，原因之一就是所選取的樣本存在較大差異，如吳淑琨等［6］的樣本中獨立董事占比均值為68.7%，而鄭志剛、呂秀華［8］等選取的樣本中獨立董事占比均值在35%左右。

獨立董事制度作為公司治理機制的重要組成部分，能夠促進公司治理機制其他要素功能的發(fā)揮，從而顯著提高公司治理整體水平，最終提升企業(yè)價值和績效。然而我國上市公司聘請獨立董事的動機并不強烈，多數(shù)是為了達到監(jiān)管的最低要求，在獨立董事占比較低的情況下，根據(jù)現(xiàn)有的董事會投票表決機制，獨立董事難以對管理者、大股東等的自利行為形成有效制約，其功能的發(fā)揮可能會受到一定的限制，獨立董事對企業(yè)價值和企業(yè)績效的影響可能并不顯著。據(jù)此，提出假設1:

假設1:在獨立董事占比普遍較低的情況下，獨立董事對企業(yè)價值影響并不顯著。

(二)獨立董事與公司治理

大多數(shù)研究認為，獨立董事作為公司治理機制的組成部分，能夠提高公司治理水平。董事會獨立性能顯著提高企業(yè)的自愿信息披露水平［10］、盈余信息質(zhì)量［3］和財務信息質(zhì)量［4］。獨立董事扮演著契約履行的監(jiān)護人角色，獨立董事比例高的董事會更容易擺脫外界的干預，減少財務欺詐、確保財務信息真實、可靠［4］。國外許多研究也表明，獨立董事能夠改善公司治理結(jié)構(gòu)。獨立董事能夠降低管理層的在職消費水平［11］，降低管理層支付綠色郵件的概率［12］，使市場對公司的毒丸計劃做出積極反應等［11］。

以往的研究主要是探討獨立董事與公司治理某一方面的關(guān)系，鮮有學者對獨立董事與公司治理其他方面總體水平之間的關(guān)系進行研究。我國2001年引入獨立董事制度至今，公司治理總體水平隨董事會的不斷完善已經(jīng)有了顯著提升［13］。根據(jù)已有的研究，本文認為，獨立董事已經(jīng)對公司治理的主要方面發(fā)揮了作用。由此，提出假設2:

假設2:獨立董事占比與公司治理總體水平顯著正相關(guān)。

(三)公司治理與企業(yè)價值

Beiner等［14］研究了瑞士證券交易所上市的275家公司，證明了治理水平較好的公司能夠獲得較高的市場估價，且公司治理綜合指數(shù)(CGI)上升1%，用托賓Q值衡量的企業(yè)價值就會增加8.56%。李維安［15］的研究發(fā)現(xiàn)，在考慮市場溢價因子和規(guī)模因子的情況下，買入公司治理好的組合股票、賣出公司治理差的組合股票，可以獲得8.4%的超額回報。南開大學公司治理研究中心［13］發(fā)布的《中國公司治理評價報告》顯示，公司治理指數(shù)高的公司股價相對更高，上市公司治理水平已成為投資者投資的重要參考。

公司治理水平高的公司具有更高的信息透明度，較低的代理沖突，從而能夠降低股東和債權(quán)人的投資風險，增強投資者對企業(yè)的投資信心，有利于提高企業(yè)價值和企業(yè)績效。所以，公司治理整體水平高的公司具有更高的治理溢價水平。由此，提出假設3:

假設3:公司治理水平越高，企業(yè)價值和績效會越高，即上市公司存在公司治理溢價效應。

綜上分析，獨立董事作用的發(fā)揮可能存在兩條路徑:在獨立董事占比較低的情況下，主要通過改善公司治理，從而間接提高企業(yè)價值;在獨立董事占比較高的情況下，獨立董事不但可以通過改善公司治理來影響企業(yè)價值和績效，也可以直接對企業(yè)價值和績效產(chǎn)生影響。

三、數(shù)據(jù)及變量描述

(一)樣本選取與處理

本文選取了2005-2009年深圳證券交易所非金融行業(yè)A股上市公司作為總樣本，剔除ST企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終得到1425組數(shù)據(jù)。信息披露透明度的數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所;獨立董事人數(shù)、公司財務數(shù)據(jù)等均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文運用STATA 10.0進行數(shù)據(jù)處理和多元分析，運用AMOS 7.0軟件進行路徑分析。

(二)公司治理綜合指數(shù)(CGI)的構(gòu)建

目前用于衡量公司治理水平的變量主要分為兩類，一是研究者自己選取一些關(guān)鍵指標，運用主成分分析法構(gòu)造公司治理綜合指數(shù);二是使用一些研究機構(gòu)的公司治理評價數(shù)據(jù)，如南開大學公司治理中心的數(shù)據(jù)等。本文主要參考了南開大學公司治理中心構(gòu)造公司治理指數(shù)的做法及思路，構(gòu)造了公司治理綜合指數(shù)(CGI)①本文參考南開大學公司治理中心的做法，在構(gòu)造公司治理綜合指數(shù)時選擇了如下變量:董事會持股比例、董事會人數(shù)、董事會會議次數(shù)、董事長與CEO是否兼任、公司前三大高管薪酬均值、高管持股比例、監(jiān)事會會議次數(shù)、監(jiān)事會規(guī)模、第一大股東性質(zhì)、實際控制人持股比例、S指數(shù)、兩權(quán)分離度、信息披露透明度、資產(chǎn)負債率、審計師選擇、是否同時發(fā)行B股或H股。。通過對公司治理相關(guān)變量進行主成分分析(PCA)，構(gòu)建了公司治理綜合指數(shù)，該變量基本上涵蓋了公司治理的主要內(nèi)容，可以較好地反映公司治理綜合水平。

(三)檢驗模型及變量說明

根據(jù)前文分析，構(gòu)建了如下模型用以檢驗相關(guān)的研究問題。

變量的具體定義及描述見表1:

表1 主要變量及其定義

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

我們對獨立董事占比的總體狀況進行了描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果見表2。由表2可見，獨立董事的5%分位數(shù)為31%，即近10%的樣本企業(yè)沒有達到《公司法》規(guī)定的最低1/3的標準。獨立董事的10%、25%、50%分位數(shù)均為33%，即大部分樣本企業(yè)的獨立董事僅僅達到法律規(guī)定的最低標準。另外，95%分位數(shù)為44%，仍然小于50%。從總體上來看，我國上市公司獨立董事占比普遍較低，絕大多數(shù)集中在法律規(guī)定的1/3左右。獨立董事占比超過50%(含50%)的上市公司不足5%。

表2 獨立董事描述性統(tǒng)計

(二)多元回歸結(jié)果分析

1.獨立董事與企業(yè)價值

多元回歸分析的結(jié)果見表3。其中，模型4、5顯示，獨立董事(ID)的回歸系數(shù)不顯著，表明獨立董事對企業(yè)價值和績效沒有顯著影響，假設1通過了檢驗。RAT與FST在1%的水平上對企業(yè)價值和企業(yè)績效影響是顯著的，且均為負值。相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)的企業(yè)價值更高。實際控制人持股比例越高，企業(yè)價值和企業(yè)績效越低，這表明我國“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國企業(yè)價值和績效產(chǎn)生了不利影響。

2.獨立董事與公司治理

模型1的回歸結(jié)果表明，獨立董事對公司治理總體水平的影響在1%的水平上顯著，表明獨立董事能夠顯著提升上市公司的公司治理總體水平，假設2通過檢驗。雖然，獨立董事制度目前還存在許多亟需完善的地方，如提高獨立董事占比、完善選聘制度、加大履職責任等，但是獨立董事已經(jīng)對改善公司治理發(fā)揮了顯著作用。

3.公司治理與企業(yè)價值

根據(jù)模型(2)、(3)的回歸結(jié)果，CGI對TobinQ和ROA的影響在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明我國上市公司中存在顯著公司治理溢價效應，治理好的公司其企業(yè)價值更高，這與李維安［15］等的研究結(jié)論一致，假設3通過了檢驗。

表3 回歸結(jié)果①本文在進行多元回歸前對獨立董事進行了Hausman檢驗，檢驗結(jié)果未發(fā)現(xiàn)存在內(nèi)生性。

通過多元回歸的結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)，獨立董事顯著改善了公司治理水平，而公司治理的完善顯著提高了企業(yè)價值和績效，但獨立董事對企業(yè)價值和績效沒有產(chǎn)生顯著影響。意味著在獨立董事占比普遍較低的情況下，獨立董事對企業(yè)價值和績效沒有顯著直接影響，此時，獨立董事對企業(yè)價值和績效的影響可能主要通過改善公司治理而發(fā)揮作用。為檢驗獨立董事的作用路徑，構(gòu)造了結(jié)構(gòu)方程模型，并進行了路徑分析，結(jié)果見表4、5。

從表4可以看出，獨立董事與公司治理路徑上的系數(shù)為0.6216，在1%水平上顯著，即獨立董事改善了公司治理水平。獨立董事與企業(yè)價值路徑上的系數(shù)分別為0.3660、0.0470，但是并不顯著，即在獨立董事占比較低的情況下，難以對企業(yè)價值和績效直接產(chǎn)生顯著的影響。最后，在公司治理對企業(yè)價值的路徑上，公司治理水平的提高能夠顯著提高企業(yè)價值。路徑分析的結(jié)果同多元回歸的結(jié)果相一致。

表4 AMOS路徑分析(1)

表5 AMOS路徑分析(2)

表5的結(jié)果表明，ID對CGI的直接影響系數(shù)(0.0963)明顯高于ID對TobinQ1和ROA直接影響系數(shù)(0.0171)。ID對CGI的間接影響為0，CGI對TobinQ和ROA的間接影響也為0，而ID對TobinQ和ROA間接影響為0.0356。路徑分析的結(jié)果進一步證明了本文的預期，獨立董事占比較低時，主要是通過改善公司治理來影響企業(yè)價值。

(三)進一步討論和分析

證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》規(guī)定了獨立董事占比1/3的最低要求，《公司法》規(guī)定了董事會決議得以通過的1/2的最低要求。據(jù)此，將所選取的樣本劃分為3個區(qū)間:第一區(qū)間為獨立董事比例小于1/3的區(qū)間(Panel A);第二區(qū)間為獨立董事比例大于等于1/3且小于1/2的區(qū)間(Panel B);第三區(qū)間為獨立董事比例大于等于1/2的區(qū)間(Panel C)。針對以上三個區(qū)間分別檢驗獨立董事對企業(yè)價值和企業(yè)績效的影響。回歸結(jié)果見表6。

Panel A和Panel B的結(jié)果表明，獨立董事對企業(yè)價值的影響不顯著，表明在獨立董事占比較低的情況下，獨立董事對企業(yè)價值的影響不顯著。結(jié)合前文的分析，此時獨立董事主要依靠公司治理間接對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。Panel C的結(jié)果表明，獨立董事能夠提高企業(yè)價值，對TobinQ和ROA的影響分別在1%、10%的水平上顯著，即在獨立董事占比較高的情況下，其能夠顯著提高企業(yè)價值和企業(yè)績效。

表6 分組回歸結(jié)果

續(xù)表6

以上結(jié)果表明，獨立董事對企業(yè)價值的影響不顯著，一個主要原因就是目前我國獨立董事占董事會規(guī)模的比例過低，獨立董事通過投票表決無法對大股東、管理層等的自利行為形成有效制約。在董事會成員一人一票的表決方式下，占比較低的獨立董事難以有效發(fā)揮作用，從而使得存有異議的董事會議案仍能得以通過。但在獨立董事占比較高的情況下，其能夠直接對企業(yè)價值和和績效產(chǎn)生顯著影響。

綜合以上結(jié)果說明，在獨立董事占比較低的情況下，獨立董事無法直接對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響，但是其可以改善公司治理，通過公司治理間接對企業(yè)價值產(chǎn)生影響;在獨立董事比例較高的情況下，獨立董事在董事會中的話語權(quán)會增強，針對存在問題的董事會議案，獨立董事會更有膽量投出“反對票”，從而能夠直接對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響。

五、結(jié)論和建議

獨立董事的作用究竟如何一直是學術(shù)界研究的熱點論題之一。本文在以往學者研究的基礎上，從董事會投票制度出發(fā)，探討獨立董事與企業(yè)價值和績效的關(guān)系，分析了獨立董事發(fā)揮作用的路徑。研究發(fā)現(xiàn)，由于獨立董事在董事會中占比較低，未能直接對企業(yè)價值和績效產(chǎn)生顯著影響，但獨立董事能夠改善公司治理，從而間接對企業(yè)價值和績效產(chǎn)生影響。在進行分組檢測和路徑分析后，發(fā)現(xiàn)在獨立董事占比較高的情況下，能夠直接對企業(yè)價值和績效產(chǎn)生顯著影響。

由此可見，獨立董事發(fā)揮功能存在兩條路徑:在獨立董事占比較低的情況下，可以通過改善公司治理提高企業(yè)價值和績效;在獨立董事占比較高的情況下，可以直接對企業(yè)價值和績效產(chǎn)生影響。

以上研究結(jié)論，對于重新審視我國獨立董事制度的有效性提供了嶄新的視角。目前，獨立董事任職資格及履職責任的法律要求較低，而上市公司自愿引入獨立董事的動機不強，這妨礙了其功能的有效發(fā)揮。因此，本文建議政策制定部門應鼓勵上市公司進一步提高獨立董事在董事會中所占的席位數(shù)，增強其“話語權(quán)”;并對獨立董事的任職要求、選聘制度以及履職責任等方面的規(guī)定進行完善。

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