資本賬戶開放與金融危機(jī)傳染相關(guān)性分析——基于國際比較的研究

柏寶春，程玉龍

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南250014)

一、引 言

早在1926年，美國國家經(jīng)濟(jì)研究局(National Bureau of Economic Research，NBER)的學(xué)者米切爾(Mitchell)［1］曾撰文指出，金融危機(jī)日趨全球化，既可能同時(shí)在各國爆發(fā)，也可能以一種或幾種方式從中心向其他國家傳播蔓延。但是在1992年歐洲貨幣危機(jī)之前，國際金融危機(jī)傳染(Contagion)問題并沒有引起人們足夠的重視。

自20世紀(jì)90年代以來，資本流動(dòng)自由化程度日益提高，與此同時(shí)接連爆發(fā)了1992年歐洲貨幣危機(jī)、1994-1995年墨西哥金融危機(jī)、1997-1998年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)、1998-1999年巴西金融危機(jī)、2001年阿根廷金融危機(jī)以及2007-2009年美國金融危機(jī)和隨后的全球金融危機(jī)，學(xué)者們認(rèn)為資本市場(chǎng)開放與金融危機(jī)發(fā)生之間存在直接的因果關(guān)系，這是資本賬戶開放對(duì)一國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的極端形式，關(guān)于資本自由流動(dòng)與危機(jī)傳染機(jī)制的研究逐漸成為國際金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)問題。

Danie［2］首先提出資本賬戶開放有可能放大資本市場(chǎng)情緒，形成資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“蝴蝶效應(yīng)(Butterfly Effect)”，從而引發(fā)其他更大風(fēng)險(xiǎn)。Stiglitz［3］則從金融自由化角度出發(fā)，認(rèn)為如果時(shí)機(jī)尚不成熟或者條件尚不具備時(shí)就進(jìn)行金融自由化，會(huì)增加整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，加劇銀行體系的脆弱性，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)。2004年以來，Copula函數(shù)、GARCH模型等非線性研究方法被提出并應(yīng)用到金融危機(jī)傳染的分析中，Edwards［4］運(yùn)用Copula函數(shù)，分析一國經(jīng)濟(jì)增長與資本賬戶開放的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放程度高的國家面臨的外源性風(fēng)險(xiǎn)更大，發(fā)生危機(jī)的概率也越高。Edwards［5］運(yùn)用一個(gè)多國數(shù)據(jù)的面板probit模型，分析開放程度(包括資本賬戶開放和貿(mào)易開放)的提高會(huì)不會(huì)增加一國受到外部危機(jī)傳染的可能性，結(jié)果表明開放程度和受危機(jī)傳染的可能性之間存在明顯正相關(guān)性。

2008年金融危機(jī)后，越來越多的發(fā)展中國家開始實(shí)施資本管制以應(yīng)對(duì)跨境資本流入，IMF報(bào)告顯示，2010年全球有144個(gè)國家/地區(qū)對(duì)資本市場(chǎng)證券、124個(gè)國家對(duì)貨幣市場(chǎng)工具、94個(gè)國家對(duì)衍生品、86個(gè)國家對(duì)商業(yè)信貸、120個(gè)國家對(duì)金融信貸采取資本管制，而1995年僅有119個(gè)國家/地區(qū)向IMF報(bào)告使用資本管制［6］。2011年4月，IMF明確表態(tài)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體為管理國際資本流入可以采用資本管制，并提出管理資本流入的政策框架［7］。

自20世紀(jì)90年代以來，國內(nèi)學(xué)者主要以發(fā)展中國家為研究對(duì)象，對(duì)資本賬戶開放與金融穩(wěn)定關(guān)系進(jìn)行研究，其研究結(jié)論與國外類似。近年來主要有張禮卿［8］從宏觀經(jīng)濟(jì)和金融部門兩個(gè)層面考察了資本賬戶開放過程中的資本過度流入對(duì)金融不穩(wěn)定的影響和作用過程;李劍峰、藍(lán)發(fā)欽［9］對(duì)發(fā)展中國家資本賬戶開放與貨幣危機(jī)傳染之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究;李剛［10］采用空間統(tǒng)計(jì)分析方法對(duì)美國次貸危機(jī)的傳染渠道進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易關(guān)系和資本賬戶開放程度等因素在次貸危機(jī)傳染中發(fā)揮作用;王雪標(biāo)［11］基于Panel Logit模型實(shí)證分析了資本流動(dòng)控制與抑制貨幣危機(jī)的關(guān)系;馬勇、陳雨露［12］分析了資本賬戶開放與系統(tǒng)性金融危機(jī)之間的關(guān)系;婁伶俐、錢銘［13］從法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)和事實(shí)變量的角度，對(duì)國內(nèi)外資本賬戶開放的主要測(cè)量指標(biāo)和方法進(jìn)行了歸納和比較，對(duì)構(gòu)建一個(gè)全面衡量一國資本賬戶開放度的綜合指標(biāo)模式進(jìn)行了展望。田拓［14］分析了金融危機(jī)后IMF提出的關(guān)于管理資本流入的政策框架的背景及主要內(nèi)容，并對(duì)我國管理跨境資本流入提出相應(yīng)的政策建議。

已有研究表明，資本賬戶開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)一直為學(xué)術(shù)界所關(guān)注，關(guān)于金融危機(jī)傳染的理論和實(shí)證研究也已經(jīng)相當(dāng)成熟。但是對(duì)于資本賬戶開放與金融危機(jī)傳染相關(guān)路徑的分析，不同學(xué)者有不同的見解，針對(duì)資本賬戶開放與金融危機(jī)傳染相關(guān)性所展開的量化分析，亦是仁者見仁，智者見智。本文選取有代表性的經(jīng)濟(jì)體作為研究對(duì)象，運(yùn)用1990-2010年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，量化分析資本賬戶開放與金融危機(jī)傳染之間的相關(guān)性。文章通過對(duì)資本賬戶開放與金融危機(jī)傳染相關(guān)性的理論和實(shí)證研究，力求掌握兩者之間存在的關(guān)聯(lián)性規(guī)律，為我國更好地把握資本賬戶開放進(jìn)度，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)沖擊提供有效的理論和實(shí)證依據(jù)。

二、20世紀(jì)90年代以來三次金融危機(jī)傳染特性分析

學(xué)術(shù)界系統(tǒng)研究金融危機(jī)傳染機(jī)制始于1992年歐洲貨幣危機(jī)，此后1997年東南亞金融危機(jī)、2007年美國次貸危機(jī)所表現(xiàn)出的較強(qiáng)傳染性也為相關(guān)研究提供了很好的樣本。

(一)1992年歐洲貨幣危機(jī)

1.資本賬戶開放度與危機(jī)傳染的相關(guān)性分析

通過總結(jié)已有金融危機(jī)傳染效應(yīng)的文獻(xiàn)并結(jié)合危機(jī)傳染的實(shí)際情況可得出這樣一個(gè)結(jié)論，即某一國受到其他國家金融危機(jī)的傳染時(shí)，在大多數(shù)情況下會(huì)表現(xiàn)為該國貨幣利率提高、外匯儲(chǔ)備減少以及貨幣大幅度貶值等現(xiàn)象。歐洲貨幣危機(jī)中，危機(jī)發(fā)生國貨幣幣值大幅下降，匯率波動(dòng)劇烈，因此本文用匯率波動(dòng)率①該波動(dòng)率是各國月度名義有效匯率的環(huán)比變動(dòng)率，下同。來揭示一國受到的沖擊，并以此來描述資本賬戶開放與危機(jī)傳染二者之間可能存在的關(guān)系。

從圖1可以看出，1992年8月，歐洲貨幣危機(jī)開始后，英國、西班牙、法國、意大利等國貨幣匯率開始劇烈波動(dòng)，進(jìn)而大幅貶值，英鎊、意大利里拉、西班牙比塞塔，相對(duì)于法國法郎匯率波動(dòng)幅度要大得多。對(duì)比這幾個(gè)國家的資本開放度數(shù)據(jù)(見圖2)，英國、意大利、西班牙的資本賬戶開放程度都較高，而法國的資本賬戶開放度相對(duì)較低。因此可得出結(jié)論，資本賬戶開放程度提高有加大貨幣危機(jī)傳染的傾向。

①資本賬戶開放度=(不包含黃金的外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)量-經(jīng)常帳戶差額)/GDP，其數(shù)值離零越遠(yuǎn)，說明資本賬戶開放程度越高，下同。

2.資本賬戶開放影響金融危機(jī)傳染的途徑

1992年歐洲貨幣體系(EMS)各成員國采取相對(duì)固定的匯率制度，同時(shí)允許資本自由流動(dòng)，實(shí)行盯住匯率制度的同時(shí)保持較高的資本賬戶開放程度是歐洲貨幣危機(jī)爆發(fā)和傳染的根本原因。根據(jù)第一代貨幣危機(jī)理論②第一代貨幣危機(jī)模型又稱為克魯格曼模型，由保羅·克魯格曼(Paul Krugman)于1979年提出，是關(guān)于貨幣危機(jī)的第一個(gè)比較成熟的模型，弗拉德(R·Fload)和戈博(R·Garber)于1986年進(jìn)一步完善，該模型又被稱為“克魯格曼—弗拉德—戈博模型”。，當(dāng)資本賬戶開放和固定匯率同時(shí)存在時(shí)，如果政府通過發(fā)行貨幣為自己的財(cái)政赤字融資，本幣的泛濫必然造成外匯貶值。而在固定匯率制度下，政府有穩(wěn)定匯率的責(zé)任，因此必須采取必要措施以維持匯率穩(wěn)定，而這些努力最終會(huì)逐步耗盡該國的外匯儲(chǔ)備，招致國際投機(jī)資金的沖擊，最終導(dǎo)致固定匯率制度崩潰并引發(fā)貨幣危機(jī)。

(二)1997年東南亞金融危機(jī)

1.資本賬戶開放程度與金融危機(jī)傳染的相關(guān)性

此次金融危機(jī)中，受危機(jī)影響國家的貨幣均發(fā)生大幅貶值，因此仍用相關(guān)國家貨幣匯率波動(dòng)率來揭示一國所受到的金融危機(jī)的沖擊。

從圖3和圖4可以看出，1997年東南亞危機(jī)開始后各國貨幣大幅貶值，匯率波動(dòng)劇烈，且方向趨同性特征明顯，表明貨幣危機(jī)傳染效應(yīng)的存在。貨幣匯率變動(dòng)程度比較大的國家依次是印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國。人民幣匯率在1997-1999年亞洲金融危機(jī)期間保持相對(duì)穩(wěn)定，沒有顯著波動(dòng)。

與貨幣匯率發(fā)生大幅波動(dòng)相對(duì)應(yīng)的是，危機(jī)發(fā)生前菲律賓、印尼、馬來西亞、韓國等國資本賬戶開放程度都比較高，說明資本賬戶開放程度高的國家更易受到金融危機(jī)沖擊的影響。相對(duì)而言，中國資本賬戶開放程度較低，這也是中國受此次危機(jī)影響較小的主要原因之一。需注意的是，日本資本賬戶開放程度較高，但東南亞金融危機(jī)期間日元匯率波動(dòng)程度并沒有特別劇烈，這說明資本賬戶開放程度與金融危機(jī)傳染之間的正相關(guān)性不是在任何一個(gè)國家都成立。

2.資本賬戶開放影響金融危機(jī)傳染的途徑

Stiglitz［15］認(rèn)為資本賬戶的快速開放是亞洲金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?，資本賬戶開放程度的提高進(jìn)一步增強(qiáng)了金融危機(jī)的跨國傳染效應(yīng)。東南亞金融危機(jī)中，這種作用主要通過以下渠道進(jìn)行:(1)資本賬戶開放程度不斷提高會(huì)影響匯率、利率等資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)的穩(wěn)定性，加大銀行渠道的危機(jī)傳染程度，降低發(fā)展中國家銀行體系的穩(wěn)健性。(2)資本賬戶開放程度提高后，會(huì)增強(qiáng)金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性。對(duì)規(guī)模小、流動(dòng)性低的新興金融市場(chǎng)而言，資本賬戶開放程度提高，一方面會(huì)導(dǎo)致短期性的金融資本過度流入，加大金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，另一方面會(huì)增強(qiáng)本國與國外金融市場(chǎng)的聯(lián)系，加劇國內(nèi)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性。

(三)2007年美國次貸危機(jī)

1.資本賬戶開放程度與危機(jī)傳染的相關(guān)性

次貸危機(jī)主要是通過資本市場(chǎng)渠道和市場(chǎng)預(yù)期傳播的，這兩個(gè)因素會(huì)直接影響一國證券市場(chǎng)，在此用各國股票市場(chǎng)的波動(dòng)來揭示一國受次貸危機(jī)影響的程度。

從2005-2009年各國股指變動(dòng)率(見圖5)可知各主要國家股市在次貸危機(jī)開始后(2007年)急劇下跌，2008年跌至谷底，不同國家股市波動(dòng)的同向性表明金融危機(jī)傳染效應(yīng)的存在。2008年股票指數(shù)下跌幅度比較大的依次是俄羅斯、印度、巴西，相應(yīng)的從2005-2008年各國的資本賬戶開放程度(見圖6)可以看出印度、俄羅斯、巴西的資本賬戶開放程度相對(duì)較高，這再次說明資本賬戶開放程度越高受金融危機(jī)傳染和影響就越大，當(dāng)然這種關(guān)系并不是嚴(yán)格一一對(duì)應(yīng)的，除資本賬戶開放程度以外，還有其他因素影響危機(jī)的傳染。

2.資本賬戶開放程度影響金融危機(jī)傳染的途徑

次貸危機(jī)的實(shí)質(zhì)是影子銀行體系(The Shadow Banking System)①影子銀行體系包括投資銀行、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金、債券保險(xiǎn)公司、結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)等非銀行金融機(jī)構(gòu)。的崩塌，影子銀行機(jī)構(gòu)對(duì)于資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和流動(dòng)性急劇萎縮起著推波助瀾的作用，資本賬戶的開放進(jìn)一步加劇了這種波動(dòng)。在美國等發(fā)達(dá)國家，影子銀行機(jī)構(gòu)通過杠桿操作持有大量證券和復(fù)雜金融工具，以證券化方式進(jìn)行信貸擴(kuò)張，影子銀行通過相互作用，形成彼此之間具有信用和派生關(guān)系的影子銀行系統(tǒng)，在此過程中，其委托代理鏈被無限拉長，風(fēng)險(xiǎn)無限放大。一旦鏈條中某個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)，影子銀行的整個(gè)運(yùn)作體系就會(huì)崩塌。資本的快速流動(dòng)為風(fēng)險(xiǎn)在全球間的傳播搭建了橋梁，成為次貸風(fēng)險(xiǎn)全球蔓延的主要中間媒介，并由此引發(fā)全球性金融危機(jī)。

三、資本賬戶開放與危機(jī)傳染相關(guān)性實(shí)證分析

(一)研究變量和方程

1.被解釋變量——匯率波動(dòng)率(Exchange Fluctuations，EF)

金融危機(jī)對(duì)一國的傳染作用主要集中在金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，危機(jī)傳入一國后會(huì)造成金融資產(chǎn)價(jià)格和各種實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的大幅波動(dòng)。而匯率作為聯(lián)系國內(nèi)外市場(chǎng)的紐帶，在金融危機(jī)傳染過程中首當(dāng)其沖，一國受國際金融危機(jī)的沖擊越嚴(yán)重，其匯率的波動(dòng)幅度也傾向于越大。因此我們將匯率波動(dòng)率(Exchange Fluctuations)作為被解釋變量，本文將匯率波動(dòng)率簡寫為EF，其計(jì)算公式為:

式中EF表示匯率波動(dòng)率，σ為標(biāo)準(zhǔn)差，e、r、i分別為匯率、外匯儲(chǔ)備和利率，t為樣本期。Δet表示匯率的變動(dòng)率，Δrt表示外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)率，Δit表示利率的變動(dòng)率。σe表示匯率變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，σr表示外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，σi表示利率變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差。

2.解釋變量

(1)資本賬戶開放程度(Capital Account Openness)，以凈資本流動(dòng)與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)之比來衡量資本賬戶開放度。凈資本流動(dòng)等于外匯儲(chǔ)備增量減去經(jīng)常項(xiàng)目的差額，這樣得出的凈資本流動(dòng)既包括直接投資又包括證券投資和其他投資，我們把資本賬戶開放度簡寫為OPEN。其計(jì)算公式為:

(2)危機(jī)的傳染效應(yīng)(Crisis Contagion Effect)，我們把危機(jī)傳染效應(yīng)簡寫為CCE，當(dāng)其他國家發(fā)生金融危機(jī)時(shí)CCE記為1，否則記為0。其系數(shù)表示一國是否受其他國家金融危機(jī)的傳染，以及傳染程度有多大。

3.控制變量

(1)為量化資本賬戶開放程度的提高與金融危機(jī)傳染之間的相關(guān)性，本文選用一國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)(GDP、CPI)、金融市場(chǎng)規(guī)模(Financial Market Scale，F(xiàn)MS)、經(jīng)常賬戶差額(TRADE)等作為控制變量加入到模型中，研究資本賬戶開放程度與金融危機(jī)傳染之間的關(guān)系。

(2)交叉項(xiàng)(OPEN×CCE)，資本賬戶開放程度提高是否會(huì)增強(qiáng)金融危機(jī)傳染效應(yīng)。如果其系數(shù)顯著且為正，表明資本賬戶開放程度提高會(huì)增強(qiáng)金融危機(jī)傳染效應(yīng)。

4.SVAR模型構(gòu)建

SVAR模型同時(shí)考慮多時(shí)間序列間的同期效應(yīng)和滯后效應(yīng)，可依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論施加短期或長期約束條件，進(jìn)而識(shí)別不同序列間的沖擊。本文第二部分所分析的金融危機(jī)，其主要傳染渠道是金融聯(lián)接，因此我們選擇EF、CCE、CPI、GDP、FMS、OPEN、TRADE作為分析變量，來研究金融危機(jī)傳染，參照面板數(shù)據(jù)分析的一般思路，我們建立隨機(jī)效應(yīng)模型用于分析資本賬戶開放與危機(jī)傳染相關(guān)性，通過上述討論，最終的模型設(shè)定為:

其中，βi為EFi，t的系數(shù)矩陣，反映各序列間的滯后效應(yīng)，i=1，2，…，t-1;μi，t為結(jié)構(gòu)沖擊向量，均值為零，序列不相關(guān)。

時(shí)間跨度選擇為1990-2010年①這一期間國際性金融危機(jī)頻繁爆發(fā)且傳染效應(yīng)顯著，這為研究資本賬戶開放程度和金融危機(jī)傳染之間的關(guān)系提供了有效的數(shù)據(jù)資源。，選取的國家有:美國，日本，英國，德國;中國，印度，俄羅斯，巴西②選擇這幾個(gè)國家的原因在于他們具有代表性，前面四個(gè)國家是發(fā)達(dá)國家，后面四個(gè)國家是金磚四國(BRIC)，典型的新興市場(chǎng)國家。通過對(duì)這些國家的考察不僅可以總結(jié)出一般性的規(guī)律，也方便對(duì)比分析發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)國家的不同表現(xiàn)。，數(shù)據(jù)來源于www.msci.com。

(二)回歸結(jié)果及其分析

SVAR(EFi，t)模型估計(jì)可在VAR(EFi，t)模型估計(jì)的基礎(chǔ)上，采用Eviews6.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

1.單位根檢驗(yàn)

表1 單位根檢驗(yàn)

由單位根檢驗(yàn)得，EF、OPEN、CPI、GDP為平穩(wěn)序列，F(xiàn)MS、TRADE為一階平穩(wěn)。因此可以認(rèn)為我們選取的變量在樣本期間都是平穩(wěn)的。

2.資本賬戶開放與金融危機(jī)傳染相關(guān)性實(shí)證結(jié)果分析

為研究資本賬戶開放與金融危機(jī)傳染的相關(guān)性，我們?cè)诒?中列出了總體樣本的被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表2是采用隨機(jī)效應(yīng)模型得到的回歸結(jié)果。

(1)解釋變量:①資本賬戶開放度(OPEN)，OPEN的參數(shù)估計(jì)值為0.01、顯著性水平為0.1390(高度顯著)，說明一國資本賬戶開放程度越高，該國受金融危機(jī)傳染影響的可能性越大。②傳染效應(yīng)(CCE)，CCE的參數(shù)估計(jì)值為0.01、顯著性水平為0.0027(高度顯著)，說明別的國家發(fā)生金融危機(jī)會(huì)增強(qiáng)本國匯率的波動(dòng)性，證明了傳染效應(yīng)的存在。

(2)被解釋變量:匯率波動(dòng)率(EF)。從表2的實(shí)證結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，匯率波動(dòng)率參數(shù)除日本以外，其他都通過了檢驗(yàn)，說明資本賬戶開放程度提高對(duì)金融危機(jī)傳染是有影響的。對(duì)除日本以外的國家而言，資本賬戶開放程度的提高都會(huì)增強(qiáng)金融危機(jī)傳染效應(yīng)。唯一例外的是日本，該項(xiàng)系數(shù)是高度顯著的負(fù)數(shù)。

表2 回歸結(jié)果

日本該項(xiàng)系數(shù)之所以為顯著負(fù)數(shù)，其原因有二個(gè)方面:一是日本推行資本賬戶的漸進(jìn)自由化。日本在1973年2月匯率制度轉(zhuǎn)為自由浮動(dòng)之后，開始推進(jìn)資本賬戶交易的自由化，前后共持續(xù)了二十多年，直到20世紀(jì)90年代才完成資本賬戶交易自由化。二是日本在推進(jìn)資本賬戶自由化的同時(shí)兼顧了匯率的穩(wěn)定性，在提高資本賬戶開放程度的同時(shí)，密切關(guān)注匯率的波動(dòng)。當(dāng)貨幣當(dāng)局認(rèn)為日元已經(jīng)升值(貶值)到需要控制的地步時(shí)，就會(huì)相應(yīng)放松資本流出(流入)的限制，因此日本資本賬戶開放程度提高并未導(dǎo)致日元匯率的大幅異常波動(dòng)，由于本文實(shí)證分析是以匯率的波動(dòng)率(EF)作為被解釋變量，因此日本此項(xiàng)系數(shù)為負(fù)。

(3)控制變量:①CPI:系數(shù)為正并通過了檢驗(yàn)，表明CPI的高漲，會(huì)帶來匯率波動(dòng)的增大。②GDP:系數(shù)沒通過檢驗(yàn)，表明GDP的高低對(duì)匯率的波動(dòng)沒有明顯影響。③DFMS:與被解釋變量正相關(guān)，表明隨著金融規(guī)模的增大，一國的匯率波動(dòng)性會(huì)增強(qiáng)。④DTRADE:與被解釋變量正相關(guān)，且高度顯著，這一正相關(guān)性表明了金融危機(jī)通過貿(mào)易渠道的傳導(dǎo)。一國的經(jīng)常賬戶余額越大，其匯率波動(dòng)就越劇烈。

上述實(shí)證結(jié)果證明了金融危機(jī)傳染效應(yīng)的存在，并且對(duì)大部分國家來說資本賬戶開放程度的提高都會(huì)增強(qiáng)金融危機(jī)傳染效應(yīng)，尤其對(duì)資本賬戶開放程度較高的發(fā)達(dá)國家而言，危機(jī)的傳染性更強(qiáng)烈。當(dāng)然這種傳染既有以危機(jī)發(fā)生國為中心的單向強(qiáng)傳染，也有受傳染國對(duì)危機(jī)發(fā)生國的反向傳染，以及受傳染國相互間的雙向傳染效應(yīng)。

發(fā)達(dá)國家中，日本的狀況讓我們意識(shí)到資本賬戶開放程度與金融危機(jī)傳染之間并不是必然的正向關(guān)系，這一方面是基于地緣關(guān)系，導(dǎo)致日本的傳染狀態(tài)不同于其他發(fā)達(dá)國家，另外更重要的原因是由于日本自1970年開始實(shí)施的漸進(jìn)式資本賬戶開放進(jìn)程，其解除資本管制以及放開國內(nèi)金融管制用了四十多年的時(shí)間，直到21世紀(jì)初才形成相對(duì)全面開放的格局，甚至到如今日本對(duì)外國資本流入仍有限制。這說明在開放的過程中注意采取措施預(yù)防，削弱金融危機(jī)傳染性，就有可能實(shí)現(xiàn)多重政策目標(biāo)，最終達(dá)到既提高資本賬戶的開放程度又不增強(qiáng)金融危機(jī)傳染效應(yīng)的目的。

四、結(jié)論與啟示

隨著我國資本賬戶開放進(jìn)程的推進(jìn)，外部金融危機(jī)對(duì)我國的傳染逐漸增強(qiáng)，采取措施有效預(yù)防危機(jī)傳染極為重要。國際金融危機(jī)傳染機(jī)制的理論和實(shí)證研究，為我國預(yù)防危機(jī)傳染提供了以下啟示。

首先，從短期看，在應(yīng)對(duì)金融機(jī)制傳染方面，各國均實(shí)行了資本暫時(shí)性管制或有限度的資本金融賬戶開放等措施，以避免因資產(chǎn)負(fù)債表傳染機(jī)制導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)之間的危機(jī)傳染，因此我國應(yīng)合理運(yùn)用相關(guān)的資本管理臨時(shí)措施，采取靈活手段對(duì)易變性資本進(jìn)行監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)有大規(guī)模的資本波動(dòng)可能對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融帶來不利影響時(shí)，可適當(dāng)采取一定的管制措施，以防范國際短期投機(jī)資本流動(dòng)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

其次，合理有序推進(jìn)我國資本賬戶開放。后金融危機(jī)時(shí)代，我國資本賬戶開放的動(dòng)態(tài)條件已基本滿足，按照國際貨幣基金組織的四大類34個(gè)資本交易項(xiàng)目的劃分標(biāo)準(zhǔn)，我國大部分資本賬戶已經(jīng)部分開放?！督鹑跇I(yè)發(fā)展和改革十二五規(guī)劃》指出，“十二五”期間我國將穩(wěn)步放寬資本交易限制，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換［16］。下一步如何趨利避害地逐步實(shí)施，開放次序的恰當(dāng)選擇是關(guān)鍵。在遵循資本賬戶一般開放次序的同時(shí)，我國資本賬戶開放次序的選擇還應(yīng)充分考慮國內(nèi)利率市場(chǎng)化的完成程度、人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)健狀態(tài)等現(xiàn)實(shí)因素。

第三，資本項(xiàng)目開放后，我國金融體系與國際金融體系的一體化程度將越來越高，因此需要建立強(qiáng)有力的金融宏觀調(diào)控和監(jiān)管體系，建立統(tǒng)一的應(yīng)急領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)，可借鑒英國、澳大利亞、日本、韓國等國家的做法，建立一個(gè)超越目前幾大分業(yè)監(jiān)管部分的機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管各組成部分之間的有效鏈接與溝通，實(shí)現(xiàn)信息共享與政策協(xié)調(diào)。此外應(yīng)綜合利用利率、匯率政策及其他經(jīng)濟(jì)政策，協(xié)調(diào)資本在國內(nèi)和國際市場(chǎng)的有序流動(dòng)，盡量實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。

最后，資本賬戶開放的國際經(jīng)驗(yàn)表明，強(qiáng)大的金融監(jiān)管體系是維持資本賬戶開放后金融體系穩(wěn)定的保障，國際金融監(jiān)管合作是應(yīng)對(duì)危機(jī)國際傳染的重要措施。2009年G20倫敦峰會(huì)和匹茲堡峰會(huì)上，有關(guān)國家提出了改革國際貨幣金融體系、加強(qiáng)國際金融監(jiān)管合作等措施來阻隔或預(yù)防金融危機(jī)在全球的傳染。鑒于后金融危機(jī)時(shí)代經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的復(fù)雜性和不確定性，我國應(yīng)加強(qiáng)與世界各國的金融監(jiān)管信息共享和監(jiān)管合作，同時(shí)加快構(gòu)建我國的金融安全預(yù)警體系，完善防御金融危機(jī)傳染的機(jī)制。

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