投資者保護、大股東持股比例與現(xiàn)金持有量

姜 毅

（東北財經(jīng)大學(xué) 津橋商學(xué)院，遼寧 大連 116023）＊

一、引 言

Jensen and Meckling（1976）［1］提出由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致了股東和管理層間的代理沖突。而這種代理沖突在企業(yè)的現(xiàn)金管理政策中表現(xiàn)得尤為突出。對于管理層和控制股東來說侵占現(xiàn)金或者濫用現(xiàn)金是非常容易的事情，而對于外部中小股東來說準(zhǔn)確評估現(xiàn)金的使用情況卻是非常困難的。近年來，現(xiàn)金資產(chǎn)在企業(yè)全部資產(chǎn)中的比重呈上升趨勢，企業(yè)的現(xiàn)金持有行為已經(jīng)引起了學(xué)者們廣泛的關(guān)注。

Dittmar和 Mahrt－Smith （2007）［2］以 及 Harford et al.（2008）［3］認為加強公司治理的作用在于防范現(xiàn)金被濫用。他們發(fā)現(xiàn)，公司治理差的企業(yè)，現(xiàn)金濫用的現(xiàn)象比較嚴重，企業(yè)的現(xiàn)金儲備水平偏低。Pinkowit和 Williamson（2004）［4］則認為提高投資者保護程度可以防范管理層的利益侵占。他們發(fā)現(xiàn)，在投資者保護程度較低的國家，管理層和控制股東很有可能把企業(yè)資源轉(zhuǎn)換為私人收益，因此，投資者保護程度與現(xiàn)金持有量之間負相關(guān)。Kalcheva和Lins（2007）［5］也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者保護程度較低時，控制性股東會通過持有大量的現(xiàn)金剝奪中小股東利益。

我們主要關(guān)注投資者保護程度是否能夠影響大股東行為，進而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量。對于投資者保護指數(shù)，雖然現(xiàn)在已經(jīng)有了南開公司治理指數(shù)和北京工商大學(xué)的投資者保護指數(shù)，但是這些信息并沒有對外公開。通過參考柳建華和魏明海（2010）［6］的投資者保護框架，從公司微觀治理和地區(qū)治理環(huán)境的角度，采用主成分分析法建立投資者保護指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例與現(xiàn)金持有量間呈倒“U”型關(guān)系。進一步按照投資者保護程度的高低對樣本進行分組，發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東持股比例小于48%時，投資者保護程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)大股東持股比例大于48%時，投資者保護程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著負相關(guān)關(guān)系。

二、研究假設(shè)

（一）第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量

Claessens和Fan（2002）［7］認為大股東控制會產(chǎn)生激勵效應(yīng)和壕溝效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控制性股東持股比例較低時，他們侵占中小股東利益的動機會隨著持股比例的上升而增加，大股東控制體現(xiàn)為壕溝效應(yīng)；當(dāng)持股比例達到一定程度后，控制性股東利益與企業(yè)的利益基本一致，他們通過侵占中小股東利益所獲得的收益在其全部收益中的比例逐漸下降，控制性股東的侵占動機逐漸降低，大股東控制體現(xiàn)為激勵效應(yīng)。Jensen和 Meching（1976）［7］，Durnev和 Kin（2005）［8］，李增泉等（2004）［9］，徐向藝和張立達（2008）［10］的研究也支持上述結(jié)論，而高雷和張杰（2008）［11］進一步研究大股東持股比例與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，則發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量呈倒“U”型關(guān)系。廖理和肖作平（2009）［12］則認為第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。羅琦和許俏暉（2009）［13］將第一大股東持股比例是否大于40%設(shè)置為啞變量，研究第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，實證結(jié)果表明，隨著第一大股東持股比例的增加，具有自利動機的大股東的侵占行為增加，表現(xiàn)為企業(yè)的現(xiàn)金持有量呈上升趨勢。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量呈非線性關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，隨著第一大股東持股比例的增加，現(xiàn)金持有量也隨之增加，大股東控制體現(xiàn)為“掏空”效應(yīng)；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，隨著第一大股東持股比例的增加，現(xiàn)金持有量隨之減少，大股東控制體現(xiàn)為“激勵”效應(yīng)。

（二）投資者保護、大股東控制與現(xiàn)金持有量

投資者保護程度的高低對大股東控制的代理問題帶來不可忽視的影響。Harford et al.（2008）［3］從委托代理理論出發(fā)，提出了股東、管理層間代理問題對于企業(yè)現(xiàn)金持有水平影響的三種假說：財務(wù)彈性假說認為，管理層需要在當(dāng)前的過度投資和保留未來財務(wù)彈性間權(quán)衡，如果選擇后者，會導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金儲備量偏高；現(xiàn)金花費假說認為，追求自身利益最大化的管理層更偏好于公司規(guī)模擴張。因此，表示為企業(yè)的現(xiàn)金儲備水平偏低；股東權(quán)利假說認為，當(dāng)控制性股東能對管理層有效控制時，會允許管理層儲備超額現(xiàn)金流。

Pinkowitz和 Williamson（2004）［4］則是從管理層利益侵占的角度出發(fā)，提出在投資者保護程度較低的國家，管理層和控制股東很有可能把企業(yè)資源轉(zhuǎn)換為私人收益，因此，投資者保護程度與現(xiàn)金持有量之間呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。Kalcheva和Lins（2007）［5］也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者保護程度較低時，控制性股東會通過持有大量的現(xiàn)金剝奪中小股東利益。

Myers和 Rajan（1998）［14］認為，與其他資產(chǎn)相比，現(xiàn)金資產(chǎn)可以以更低的成本轉(zhuǎn)化成大股東或管理者的私人收益，因此，控制性股東比較偏好于持有現(xiàn)金資產(chǎn)，以方便日后轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。La Porta et al.（2000，2002）［15，16］，張學(xué)洪和章仁俊（2011）［17］發(fā)現(xiàn)，大股東對小股東的利益侵占程度受到投資者保護程度的影響。投資者保護程度越高，控制性股東和小股東之間的利益沖突所導(dǎo)致的代理問題越小。因此，提高投資者保護程度，可以防范大股東的利益侵占，減少企業(yè)的現(xiàn)金儲備。

國內(nèi)學(xué)者羅琦和秦國樓（2009）［13］認為，提高投資者保護程度，使得控制股東積累現(xiàn)金動機減弱，現(xiàn)金持有量降低。同時，由于控制股東具有濫用、轉(zhuǎn)移企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)獲取控制權(quán)私利的動機，提高投資者保護程度，會使得控制股東的濫用現(xiàn)金的動機減弱，企業(yè)的現(xiàn)金持有量增加。

通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)投資者保護對于大股東控制的現(xiàn)金持有水平的影響既可能是正相關(guān)，也可能是負相關(guān)。如果提高投資者保護程度抑制了大股東侵占中小股東利益的動機，那么企業(yè)的現(xiàn)金儲備水平會降低；如果提高投資者保護的作用在于防范大股東濫用公司現(xiàn)金資產(chǎn)，那么企業(yè)持有的現(xiàn)金儲備水平會增加。

基于以上分析，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2a：投資者保護程度越高，越能有效抑制大股東對內(nèi)部現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)移和濫用，增加現(xiàn)金持有量。

假設(shè)2b：投資者保護程度越高，越能夠抑制大股東控制對企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占，減少現(xiàn)金持有量。

三、數(shù)據(jù)、樣本及變量定義

（一）數(shù)據(jù)與樣本

為了進行現(xiàn)金持有量的實證分析，選擇中國上市公司2005～2011年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，公司財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、股利分配數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，股權(quán)分置改革數(shù)據(jù)及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自于萬德數(shù)據(jù)庫。

我們對所使用的樣本做了以下處理：第一，剔除金融性公司，金融性公司由于其自身業(yè)務(wù)特點會持有大量現(xiàn)金；第二，剔除資產(chǎn)負債率異常的公司，因為本文旨在考察企業(yè)正常經(jīng)營狀態(tài)下的現(xiàn)金持有行為，企業(yè)財務(wù)狀況的異常將會導(dǎo)致現(xiàn)金持有量發(fā)生異常變動；第三，考慮到企業(yè)當(dāng)年的融資行為可能對現(xiàn)金持有量構(gòu)成影響，因此剔除當(dāng)年發(fā)生過增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債的樣本；第四，為了避免企業(yè)成為并購的目標(biāo)，剔除銷售增長率異常的樣本；第五，剔除第一大股東持股比例小于5%的樣本，根據(jù)并購規(guī)定，超過5%的變化必須進行信息披露，選取第一大股東持股比例大于5%作為樣本的選擇標(biāo)準(zhǔn)。此外，還剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)資料不全的公司，最后得到391家上市公司連續(xù)7年的樣本共有2737個觀察值。

（二）變量

我們采用了大量的代理變量來檢驗研究假設(shè)。為了衡量現(xiàn)金持有量和大股東持股比例之間的關(guān)系，采用現(xiàn)金持有量（CASH）為因變量進行線性回歸，現(xiàn)金持有量的度量方法有很多，有用現(xiàn)金與有價證券的和除以年末總資產(chǎn)來表示，比如Ginglinger和Saddour（2007），Harford et al.（2008），Kusnadi和 Wei（2011），李勝楠（2010）；也有用現(xiàn)金與有價證券的和除以年末資產(chǎn)凈額①來表示，比如 Opler et al.，Dittmar et al.；另外還有一種是以現(xiàn)金與有價證券的和除以年末銷售收入來表示，比如 Harford et al.（2005），該方法將銷售收入視為企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)的唯一來源可能不太妥當(dāng)。而前兩種方法的差別并不大，由于國內(nèi)學(xué)者在研究現(xiàn)金持有量時多數(shù)采用了第一種方法，考慮到研究的可比性，這里也選用了該種方法，即用現(xiàn)金與有價證券的和除以年末總資產(chǎn)來衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有量?；貧w中還包括以前文獻中證明能夠解釋現(xiàn)金持有量的控制變量。

1.大股東持股比例。這里大股東持股比例（LSH）是指第一大股東的直接持股比例。Leech和Leahy（1991）［18］認為，第一大股東要想獲得絕對的表決權(quán)優(yōu)勢，其持股比例應(yīng)保持在25%～50%之間。我們采用一階函數(shù)求導(dǎo)的方法，計算出大股東持股比例的臨界點，并預(yù)期現(xiàn)金持有量將會在大股東持股比例處于臨界點前后發(fā)生質(zhì)的變化。

2.投資者保護變量。這里所研究的投資者保護是指公司內(nèi)部治理機制和地區(qū)治理環(huán)境對廣大中小投資者的保護。一方面，良好的公司治理機制有助于保護中小投資者的利益；另一方面，通過提供良好的地區(qū)治理環(huán)境，減少公司內(nèi)部人與外部人之間的信息不對稱，尤其是減少外部中小投資者與內(nèi)部人之間的代理沖突來實現(xiàn)對中小投資者利益的保護。因此，以下從公司內(nèi)部治理機制和外部地區(qū)治理環(huán)境兩方面來衡量公司對投資者保護的程度。

（1）公司內(nèi)部治理機制。股權(quán)結(jié)構(gòu)：對于控制性股東的利益“掠奪”，中小股東除了采取“用腳投票”的自我保護措施外，也可以采取多個股東聯(lián)合的方式，對控制股東的行為實施監(jiān)督。國內(nèi)外的實證結(jié)果表明：其他股東的聯(lián)合能夠限制大股東的侵占行為。La Porta et al.（1999）［19］，Gomes和 Novaes（2005）［20］認為多個大股東的相互制衡，不僅可以抑制非效率投資行為，還可以減少管理層的私人收益，提高中小投資者的投資保護程度。國內(nèi)學(xué)者宋敏等（2004）［21］的實證分析發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者比普通的非機構(gòu)大股東更能抑制大股東的“掠奪”行為，有利于上市公司業(yè)績的發(fā)揮。王餛和肖星（2005）［22］檢驗了機構(gòu)投資者持股與關(guān)聯(lián)方資金占用之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者能有效約束上市公司的資金占用?；谝陨戏治?，我們認為機構(gòu)持股比例越高，持股機構(gòu)家數(shù)越多，越能有效抑制大股東的利益攫取行為，保護中小投資者利益。本文以持股機構(gòu)比例和機構(gòu)持股家數(shù)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量。

董事會：董事會是公司內(nèi)部治理機制的核心，其主要職能是代表股東的利益對管理層的行為進行監(jiān)督控制。Jensen（1993）［23］認為規(guī)模較大的董事會會作出毫無效率的決策，他們很容易聽從管理層的意見。Fama和Jensen（1983）［24］認為外部董事具有較強的獨立性，外部獨立董事的比例越高，越能有效監(jiān)督管理層，維護股東的利益。Brickley和James（1987）［25］發(fā)現(xiàn)外部獨立董事的存在會減少管理層的壕溝效應(yīng)。陳勝藍和魏明海（2007）［26］發(fā)現(xiàn)董事會獨立性的提高有利于增加投資者利益的保護程度?；谝陨戏治?，我們以董事會規(guī)模和外部獨立董事比例作為董事會獨立性的代理變量。

信息披露：投資者保護的實質(zhì)是保護投資者的知情權(quán)。由于存在信息不對稱，大股東和管理層就有可能做出侵害中小股東利益的行為。加強信息披露可以增加上市公司和外部投資者之間的透明度，減少代理成本，提高企業(yè)的市場價值。Reese和Weisbach（2002）［27］發(fā)現(xiàn)非美國企業(yè)在美國市場交叉上市，可以增加對中小股東的保護程度。Krishnan（2003）［28］發(fā)現(xiàn)，被經(jīng)驗豐富的審計師審計的上市公司的收益質(zhì)量顯著高于其他公司。我們以是否在境外交叉上市和審計師事務(wù)所是否是國際四大所②作為信息披露質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

（2）外部地區(qū)治理環(huán)境。在我國，不同省份和地區(qū)的市場化水平、法律執(zhí)行效果是有差別的。因此，對投資者的保護程度也是有差異的。劉茂平（2011）［29］以樊綱、王小魯和朱恒鵬（2010）編制的中國各地區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)中的總的市場化進程指數(shù)、中介組織發(fā)育與法制環(huán)境指數(shù)以及政府干預(yù)指數(shù)作為投資者保護程度的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)這三大指數(shù)都與控制權(quán)私人收益呈負相關(guān)關(guān)系。這意味著，地區(qū)治理環(huán)境的改善有助于降低大股東的掠奪行為，提高對中小投資者的保護。我們以樊綱、王小魯和朱恒鵬（2010）編制的中國各地區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)中的總的市場化進程指數(shù)、政府與市場關(guān)系指數(shù)、中介組織和法制化指數(shù)作為地區(qū)治理環(huán)境的代理變量。

為了綜合反映上市公司投資者保護的水平，我們選取以上指標(biāo)，采用主成分分析法構(gòu)建投資者保護指數(shù)，并根據(jù)投資者保護指數(shù)是否大于0建立投資者保護程度的啞變量（PROTD）。

3.企業(yè)基本的財務(wù)變量。Opler et al.（1999）的實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營現(xiàn)金流（CF）、企業(yè)成長性（SALE）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、凈營運資本（NWC）、資本支出（CAPX）、財務(wù)杠桿（LEV）、股利支付（DIV）等均會對企業(yè)的現(xiàn)金持有量產(chǎn)生較大影響。因此，我們將這些因素作為控制變量引入模型。

4.股權(quán)分置改革變量。從2005年開始，我國企業(yè)陸續(xù)進行了股權(quán)分置改革，隨著全流通的逐步實現(xiàn)，大股東對于股票價格的關(guān)注得到了極大的提升，大、小股東的利益也在一定程度上趨于一致，大股東利用企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)獲取私人收益的需求有所降低。為了控制股權(quán)分置改革對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，設(shè)置了股權(quán)分置改革（EQ）的啞變量。

5.宏觀經(jīng)濟變量。Baum et al.（2004），Custodio et al.（2005）等人均發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的不確定性會對企業(yè)的現(xiàn)金持有量產(chǎn)生顯著影響。因此，設(shè)置股票市場規(guī)模（STOCKS）和信貸市場規(guī)模（LOADS）變量控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境對現(xiàn)金持有量的影響。另外，還考慮了時間（TIME）和行業(yè)（INDUSTRY）的啞變量。

四、實證分析及結(jié)果

首先，檢驗大股東持股比例和現(xiàn)金持有量的關(guān)系，其次，將樣本按照投資者保護程度的高低重新分組，進一步檢驗投資者保護程度的不同對大股東持股與現(xiàn)金持有量間關(guān)系的影響。

（一）大股東持股比例與現(xiàn)金持有量

1.描述性統(tǒng)計。首先按照大股東持股比例的不同將樣本分成不同區(qū)間，以初步判定大股東持股比例和現(xiàn)金持有量的關(guān)系。表1是大股東持股比例不同區(qū)間的現(xiàn)金持有量的描述性統(tǒng)計表。

表1 大股東不同持股區(qū)間的現(xiàn)金持有量

從表1可以看出，現(xiàn)金持有量首先呈上升趨勢，在大股東持股比例達到50%左右達到最高水平。隨后，現(xiàn)金持有量開始逐步降低，表現(xiàn)為大股東持股比例與現(xiàn)金持有量間呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系。

2.多元回歸分析。以上分析結(jié)果只近似說明大股東持股比例和現(xiàn)金持有量間的關(guān)系，為了進一步檢驗大股東持股比例對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，我們在借鑒 Opler et al.（1999）回歸模型的基礎(chǔ)上做了相應(yīng)調(diào)整，第一，模型中增加了主要測試變量大股東持股比例、大股東持股比例的平方項、股權(quán)分置改革啞變量、宏觀經(jīng)濟變量以及行業(yè)和時間等控制變量；第二，模型中采用銷售收入增長率作為企業(yè)成長性的代理變量，而沒有使用市場價值／賬面價值比；第三，由于我國的報表體系中關(guān)于研發(fā)支出的數(shù)據(jù)較難獲得，因此，模型中剔除了研發(fā)支出變量。

表2第（1）欄的回歸結(jié)果揭示了第一大股東持股比例會對中國上市公司的現(xiàn)金持有量產(chǎn)生顯著影響。另外，回歸結(jié)果也證明了第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有量之間呈倒“U”型的非線性關(guān)系。第一大股東持股比例和第一大股東持股比例平方的回歸系數(shù)意味著，隨著第一大股東持股比例的增加，大股東控制由壕溝效應(yīng)向協(xié)同效應(yīng)轉(zhuǎn)變。根據(jù)回歸系數(shù)，可以計算第一大股東持股比例的臨界值，數(shù)學(xué)表達式為：

表2 大股東控制與現(xiàn)金持有量的回歸結(jié)果

求得臨界值：LSH＊＝48%

以上結(jié)果表明，大股東持股比例在48%前后上市公司的現(xiàn)金持有量會發(fā)生質(zhì)的變化，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例為48%時，大小股東間的代理沖突達到最大，大股東控制體現(xiàn)為壕溝效應(yīng)，大股東持有高額現(xiàn)金水平的目的是為了侵占企業(yè)資源，獲取控制權(quán)私人收益。這和 Opler et al.（1999）的研究結(jié)論是一致的，而第一大股東持股比例超過48%時，現(xiàn)金持有量是下降的，這可能表明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，大小股東間的利益趨于一致，大股東控制體現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)，大股東會主動減少現(xiàn)金儲備。假設(shè)1得到了驗證。

表2第（2）和第（3）欄是按照第一大股東的臨界值將全部樣本分成持股比例大于48%組和持股比例小于48%組，分別研究大股東持股比例對現(xiàn)金持有量的影響。第（2）欄是當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于48%時，大股東持股比例與現(xiàn)金持有量的回歸結(jié)果，大股東持股比例的回歸系數(shù)顯著為正（0.088，P＝0.000），且在1%水平上顯著，這與第一欄的結(jié)果是一致的，即當(dāng)大股東持股比例小于48%時，大股東控制具有壕溝效應(yīng)，大股東會通過侵占中小股東的利益來獲得私人收益。第（3）欄是當(dāng)大股東持股比例大于48%時，大股東持股比例與現(xiàn)金持有量的回歸結(jié)果。大股東持股比例的回歸系數(shù)是負的（－0.09，P＝0.097）且在10%水平上顯著，這與第一欄大股東持股比例的平方的結(jié)果是一致的，即當(dāng)大股東持股比例大于48%時，大股東控制發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，大小股東的利益趨于一致，大股東會采取更多支持企業(yè)的行為，他們會主動減少現(xiàn)金儲備。

（二）投資者保護、大股東持股比例與現(xiàn)金持有量

1.單變量分析。首先按照投資者保護指數(shù)的大小將全部樣本分成兩組（如果投資者保護指數(shù)大于0則為投資者保護程度高組，反之，則為投資者保護程度低組），分別檢驗不同組的現(xiàn)金持有量的均值，結(jié)果如表3所示。

表3 投資者保護與現(xiàn)金持有量

從表3可以看出無論是全體樣本還是按第一大股東持股比例分組樣本，投資者保護指數(shù)高的組現(xiàn)金持有量的均值較高。這可能意味著提高投資者保護程度會抑制大股東的隨意投資，特別是NPV小于0的項目的投資。

2.多元回歸分析。為了驗證假設(shè)2a、2b，我們按照投資者保護程度的高低將大股東持股比例分組樣本分成四組，如表4所示。

從表4可知，當(dāng)大股東持股比例小于48%時，投資者保護程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著正相關(guān)關(guān)系。提高投資者保護程度，限制了大股東濫用現(xiàn)金的行為，企業(yè)的現(xiàn)金持有量增加，符合現(xiàn)金持有的花費假說，假說2a得到驗證。當(dāng)大股東持股比例大于48%時，投資者保護程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著負相關(guān)關(guān)系，提高投資者保護程度，抑制了大股東對現(xiàn)金資產(chǎn)的侵占，現(xiàn)金持有量減少，假設(shè)2b得到驗證。

表4 投資者保護、大股東持股比例與現(xiàn)金持有量

五、研究結(jié)論

以2005～2011年滬深兩市A股391家上市公司為樣本，研究投資者保護、大股東持股比例和現(xiàn)金持有量的關(guān)系。結(jié)果表明，大股東持股比例與現(xiàn)金持有量間呈倒“U”型的非線性關(guān)系。按照投資者保護程度的高低對樣本進行分組，進一步驗證不同組的大股東持股比例和現(xiàn)金持有量的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)大股東持股比例小于48%時，投資者保護程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)大股東持股比例大于48%時，投資者保護程度高的組，大股東持股比例和現(xiàn)金持有量呈顯著負相關(guān)關(guān)系。

注釋：

① 年末資產(chǎn)凈額＝年末總資產(chǎn) －（現(xiàn)金＋有價證券）

② 國際四大會計師事務(wù)所包括普華永道、畢馬威、德勤和安永。

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