IPO抑價(jià)之謎——對(duì)A股市場(chǎng)的實(shí)證分析

李龍杰

（華南師范大學(xué) 數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院，廣州 510631）

IPO抑價(jià)是指股票首次發(fā)行當(dāng)天，其發(fā)行價(jià)格明顯低于當(dāng)日收盤價(jià)格的現(xiàn)象。中外的學(xué)者都對(duì)這一“金融異象”進(jìn)行了諸多探討。

傳統(tǒng)金融學(xué)家David P.Baron(1982)認(rèn)為IPO抑價(jià)是因?yàn)榘l(fā)行公司與投資銀行之間信息不對(duì)稱造成的道德風(fēng)險(xiǎn)，即較上市公司而言，投資銀行掌握著更多的市場(chǎng)信息，而投資銀行為了減低承銷股票的難度，故意降低股票的發(fā)行價(jià)格。[1]Rock K.(1986)將市場(chǎng)上的投資者分為知情者與不知情者，占少數(shù)的知情投資者更具信息優(yōu)勢(shì)，他們只會(huì)購買被低估的股票。而知情投資者的申購行為揭示了市場(chǎng)需求和股票價(jià)格的真實(shí)信息，IPO抑價(jià)發(fā)行是對(duì)其信息揭示給與的報(bào)酬。[2]Franklin Allen and Gerald R.Faulhaber(1989)認(rèn)為股票的抑價(jià)發(fā)行是該股票區(qū)別于其他低素質(zhì)發(fā)行公司的一種信號(hào)傳遞手段。[3]總的來說，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為，投資銀行、上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度影響著IPO抑價(jià)程度。

行為金融學(xué)認(rèn)為IPO抑價(jià)的原因更重要的是非理性投資者的投資情緒。史金艷(2010)闡釋了意見分歧假說以及主持人假說。[4]意見分歧假說認(rèn)為情緒不同的投資者會(huì)對(duì)股票預(yù)期貼現(xiàn)率做出不一致的預(yù)期，情緒高漲者對(duì)自己掌握的信息過度自信，因而其對(duì)股票的估價(jià)就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于悲觀者，這種意見分歧越大會(huì)導(dǎo)致越高的成交量，使股票價(jià)格越來越高。而主持人假說則認(rèn)為承銷股票的投資銀行的傭金與信譽(yù)都會(huì)受到股票價(jià)格的影響，那么這個(gè)過程中投資銀行就扮演著“主持人”的角色，調(diào)動(dòng)起投資者情緒。Ritter J.(1991)提出機(jī)會(huì)窗口假說，即經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有其周期，上市公司都會(huì)選擇在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好的時(shí)候發(fā)行股票，而這個(gè)時(shí)候，投資者的情緒往往是高漲的。[5]

通過實(shí)證分析的方式，可以對(duì)中國的IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行討論，得出造成IPO抑價(jià)的主要原因。

一、相關(guān)假設(shè)

根據(jù)前人的研究以及所給出相關(guān)行為金融的假說，可以推斷，投資者情緒與股票首日公開發(fā)行的抑價(jià)程度成正比。而這里，投資者情緒分為兩部分，第一部分指的是一段時(shí)間內(nèi)整個(gè)市場(chǎng)的投資者總體的情緒，第二部分指的是股票首次公開發(fā)行當(dāng)天，股民對(duì)該股票的情緒。

假設(shè)一：投資者情緒越高漲，IPO抑價(jià)程度越高。上市公司的規(guī)模越大，往往越能夠引來投資者的關(guān)注。而且通常情況下，大規(guī)模的公司不容產(chǎn)生最終控制人的隧道效應(yīng)，所受到的監(jiān)管也更為嚴(yán)格。正因如此，規(guī)模大的公司與投資者之間的信息不對(duì)稱的程度較小規(guī)模公司更小。

假設(shè)二：公司規(guī)模越大，IPO抑價(jià)程度越低。股票從公開招股發(fā)行到上市的天數(shù)越長，投資者的資金就會(huì)因?yàn)楸徽級(jí)憾a(chǎn)生機(jī)會(huì)成本。為了補(bǔ)償這部分的機(jī)會(huì)成本，需要提供一定的折價(jià)。同時(shí)，從發(fā)行到上市的天數(shù)越長，未來的不確定性就可能會(huì)更大，越容易引起投資人、公司與投資銀行之間信息不對(duì)稱。

假設(shè)三：股票從公開招股發(fā)行到上市的天數(shù)越長，IPO抑價(jià)程度越高。公司的成立時(shí)間越長，投資者對(duì)其了解的時(shí)間就越長，了解到的基本信息就越多。那么，投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度就越低。

假設(shè)四：上市公司成立時(shí)間越長，IPO抑價(jià)程度越低。

二、變量的刻畫與數(shù)據(jù)說明

（一）變量的刻畫

1.投資者情緒

Barker M.and Stein J.認(rèn)為投資者越是樂觀，交易量就越大。[6]可以用換手率來衡量投資者的情緒合理度。以上市首日換手率（turnover）來衡量股票首次公開發(fā)行當(dāng)天，股民對(duì)該股票的情緒。

由Ritter·J.的機(jī)會(huì)之窗假說可以了解到，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好的時(shí)候，投資者的情緒高漲，此時(shí) IPO的股票數(shù)量也相對(duì)多。另外，這段時(shí)間總體的換手率較高，那么可以認(rèn)為這個(gè)時(shí)候投資者情緒高漲。[5]于是，運(yùn)用主成分分析法，對(duì)一個(gè)月內(nèi)發(fā)行股票的總數(shù)Nipot、滯后一期Nipot-1、本月流動(dòng)股換手率Turnovert、滯后一期Turnovert-1進(jìn)行降維，取包含最多信息的第一主成分為一個(gè)月內(nèi)整個(gè)市場(chǎng)的投資者總體的情緒（sentimentt）。

其中，第一、第二、第三、第四主成分表示為：Y1t、Y2t、Y3t、Y4t，Y1t=sentimentt：

使以上模型滿足條件：

其中變量前加“Z”表示無量綱以后的向量。由SPSS可以得到，該模型的Bartlett's檢驗(yàn)的sig值（p值）與KMO值見表1。

表1 KMO檢驗(yàn)及Bartlett球形檢驗(yàn)

由SPSS運(yùn)算結(jié)果，其中p值小于0.005達(dá)到顯著，該數(shù)據(jù)呈球形分布。KMO值為0.696，可以做主成分分析，得到第一主成分累計(jì)貢獻(xiàn)率為70.724%?？芍谝恢鞒煞职舜蟛糠中畔ⅲ肶1代表投資者情緒合理。

2.其他變量

使用公司招股時(shí)注冊(cè)資本來衡量公司規(guī)模，記作scale。分別用T與establish表示公司從發(fā)行到上市時(shí)間以及成立到上市時(shí)間。而IPO抑價(jià)程度用首日收益率衡量，即（首日收盤價(jià)-首日開盤價(jià)）/首日開盤價(jià)，記作earn。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文選取2007年1月1日到2012年12月31日期間A股市場(chǎng)發(fā)行的1 082只股票。數(shù)據(jù)來源于國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)特征見表2。

表2 數(shù)據(jù)特征

三、實(shí)證分析

以首日發(fā)行的抑價(jià)程度earni作為被解釋變量，股票上市該月的投資者總體情緒sentimenti、IPO該天投資者對(duì)個(gè)股的情緒（即該天該股換手率）turnoveri、發(fā)行到上市的天數(shù)Ti、公司規(guī)模scalei以及成立到上市天數(shù)establishi作為解釋變量。其中i=1、2、…、1 802，i取不同值表示不同的上市公司。建立多元回歸方程：

earni=a1*sentimenti+a2*turnoveri+a3*Ti+a4*scalei+a5*establishi+μi.

其中μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。運(yùn)用White檢驗(yàn)與LM檢驗(yàn)，對(duì)方程進(jìn)行異方差與自相關(guān)檢驗(yàn)，并作出相應(yīng)地調(diào)整。消除{μi}的異方差與自相關(guān)。運(yùn)用OLS估計(jì)，由Eviews可以得到表3。

表3 回歸結(jié)果

由表3我們可以得到的結(jié)論有：

1.系數(shù)a1與a2的p值分別為0.0059與0，表明在顯著性水平為0.01下顯著不為0。而其系數(shù)均為正?？梢钥闯?，股票發(fā)行的那一個(gè)月的投資者總體情緒與股票發(fā)行該天投資者對(duì)該股的樂觀程度都對(duì)IPO的抑價(jià)程度有正面影響，即投資者情緒越高漲，IPO抑價(jià)越明顯。假設(shè)一成立。

2.系數(shù)a4的p值大于0.1，表示顯著性水平為0.1下，沒有足夠的理由認(rèn)為這個(gè)系數(shù)不為0。可以認(rèn)為公司規(guī)模對(duì)IPO抑價(jià)越明顯沒有太大影響。假設(shè)二不成立。不成立的原因可能是公司規(guī)模大小、投資者與公司的信息不對(duì)稱程度之間沒有必然的聯(lián)系。也可能是公司的信息不對(duì)稱程度與IPO抑價(jià)程度之間關(guān)系不明顯。

3.系數(shù)a3、a5的p值小于 0.01與 0.05，表明顯著性水平為0.01與0.05之下，可以認(rèn)為系數(shù)顯著不為 0，且其系數(shù)與預(yù)期相同。表明公司成立時(shí)間越長，其IPO抑價(jià)程度就越低；公司從發(fā)行到上市的時(shí)間越長，IPO抑價(jià)程度就越高。所以本文認(rèn)為假設(shè)三與假設(shè)四能得到證明。

四、結(jié)論與相關(guān)建議

股票市場(chǎng)上，如果股票首日發(fā)行的抑價(jià)率居高不下，必然會(huì)引來一大批的投資者涌入一級(jí)市場(chǎng)，用“打新股”的方式牟利。這個(gè)時(shí)候，IPO 抑價(jià)程度越高，就越直接地導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)繁榮。然而，一級(jí)市場(chǎng)的繁榮對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)來說，卻不一定是好事。[7]

眾所周知，在股票市場(chǎng)上的資金是相對(duì)有限的，當(dāng)投資者的目光長期聚集在一級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)資金過度地流入一級(jí)市場(chǎng)，長期以往，必然會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)注度下降，從而減弱二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性、有效性，并且使得二級(jí)市場(chǎng)上資金不足，進(jìn)而導(dǎo)致股市大盤指數(shù)低迷。因此，過度發(fā)行新股以及投資者過度熱捧新股，從長遠(yuǎn)來說，是不利于股票市場(chǎng)的健康發(fā)展的。

從另外一個(gè)角度來說，IPO抑價(jià)原因可能是定價(jià)的不合理，或是股票價(jià)格偏離了其實(shí)際價(jià)值。無論是定價(jià)不合理，還是股票的價(jià)格偏離了其實(shí)際價(jià)值，都是市場(chǎng)缺乏有效性的表現(xiàn)。那么，為了使市場(chǎng)更有效、更規(guī)范，證監(jiān)部門有必要出臺(tái)相關(guān)的措施，降低IPO抑價(jià)的水平。[8]這樣更利于市場(chǎng)的長期發(fā)展?；趯?shí)證分析結(jié)果，可以看出投資者的情緒對(duì)IPO折價(jià)的影響是關(guān)鍵的。那么，政府應(yīng)該合理引導(dǎo)投資者，規(guī)范投資銀行的定價(jià)制度，同時(shí)規(guī)范投資銀行承銷或報(bào)銷時(shí)的行為，改善詢價(jià)制度。對(duì)于成立時(shí)間短、從發(fā)行到上市的時(shí)間長的股票，應(yīng)該做到信息披露及時(shí)真實(shí)。同時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境好、投資者情緒高漲的私企，加強(qiáng)其IPO上市的監(jiān)管，盡量減少IPO數(shù)量，避免經(jīng)濟(jì)過熱的情況。

[1]David P.Baron, Roger B.Myerson.Regulating a Monopolist with Unknown Cost[J].Econometrica,1982 (50): 911-930.

[2]Rock K.Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics, 1986 (15): 187-212.

[3]Franklin Allen, Gerald R.Faulhaber.Signaling by Underpricing in the IPO Market*[J].Journal of Financial Economics,1988(23): 303-323.

[4]史金艷.行為金融學(xué)理論與應(yīng)用[M].大連: 大連理工大學(xué)出版社, 2010: 201-224.

[5]Ritter J.The Long-run Performance of Initial Public Offerings[J].Journal of Finance, 1991(46): 3-27.

[6]Barker M, Stein J.Market Liquidity as A Sentiment Indicator [J].Journal of Financial Markets, 2004(7): 271-299.

[7]朱凱, 陳信元.認(rèn)購方式與 IPO 抑價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué), 2005(3):66-78.

[8]丁方飛，李蘇.IPO抑價(jià)研究述評(píng)：制度監(jiān)管與投資者引導(dǎo)[J].湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào), 2011(1): 64-67.