風險資本、技術(shù)創(chuàng)新與公司業(yè)績關(guān)系研究

李建軍劉鳳元

(1.華東理工大學 商學院,上海 200037；2.華東政法大學 國際金融法律學院,上海 200237)

0 引言

2010年9月提出以節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個產(chǎn)業(yè)為我國新事前的重大戰(zhàn)略任務，并強調(diào)要通過科技創(chuàng)新推動七大重點產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力成為我國要素投入式低效率經(jīng)濟增長模式向以新興技術(shù)推動的創(chuàng)新型經(jīng)濟模式成功轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵所在。技術(shù)創(chuàng)新尤其是新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新主要依賴于新興的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，由于發(fā)展初期企業(yè)自身缺乏可以抵押的資產(chǎn)以及技術(shù)創(chuàng)新的高度風險性等原因?qū)е裸y行貸款直接融資的不可行。據(jù)同花順2010年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在深圳創(chuàng)業(yè)板掛牌的120家上市公司中有169家風險資本參股投資，每家風險資本平均持有500萬股以上份額。我們根據(jù)中證網(wǎng)披露的創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，前231家上市的207家創(chuàng)業(yè)板公司中有378家風險資本投資公司，平均每家創(chuàng)業(yè)板公司有1.8家風險資本的投資。國外學者Kortum,Lerner(2000)、Romain,Potterie(2004)、Meng-ChiTang,Yih-Luan Chyi(2005)、Hellman,Puri(2000)、Engel,Keilbach(2004)等從國家宏觀數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)中觀數(shù)據(jù)以及企業(yè)微觀數(shù)據(jù)三個層面研究了風險資本對技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文結(jié)合以上文獻的研究基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上考慮了以往研究中所忽略的風險資本對創(chuàng)新投入影響問題，以普遍有風險資本參與投資的深圳創(chuàng)業(yè)板掛牌公司為樣本，著重澄清如下問題：在我國新興加轉(zhuǎn)軌的市場體系下，風險資本是否影響風險投資企業(yè)的創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)出水平？創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)以及風險資本的增值服務是否顯著的改善風險投資企業(yè)的業(yè)績？

1 研究框架和計量模型

1.1 研究假設(shè)

Romain,Potterie(2004)對于16個OECD國家風險資本投資與技術(shù)創(chuàng)新的研究表明，風險資本對于R&D有間接效應，主要體現(xiàn)在：（1）風險資本可以縮短企業(yè)新產(chǎn)品進入市場的時間；Hellman,Puri(2000)的研究也證實了這一點。（2）風險資本投資可以使外部企業(yè)和科研機構(gòu)的研發(fā)成果被更好的吸收。那么，一個企業(yè)風險資本投資的增加可以增強企業(yè)研發(fā)投入的激勵。因為結(jié)論（1）表明風險投資企業(yè)從研發(fā)投入到新產(chǎn)品進入市場的商業(yè)化周期可以縮短，可以有效提高研發(fā)投入企業(yè)研發(fā)收益的現(xiàn)值；結(jié)論（2）則表明風險投資企業(yè)具有更好的技術(shù)吸收能力，而研發(fā)投入的增加可能是風險投資企業(yè)增強技術(shù)吸收能力的主要原因?；谝陨戏治?，我們認為風險資本投資對企業(yè)的研發(fā)投入可能存在影響，并提出如下假設(shè)：

假設(shè)1風險資本投資能提高風險投資企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

同時，以往的研究都認為風險資本投資會顯著提高被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，本文在同時考慮企業(yè)研發(fā)資金投入和人力資本投入的情況下，研究風險資本投資對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2風險資本投資能顯著的提高風險投資企業(yè)專利產(chǎn)出水平。

風險資本在對研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出可能都存在影響的情況下，我們最后研究風險資本投資、研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出對企業(yè)業(yè)績的影響。此外，研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出對企業(yè)業(yè)績可能會像蘋果公司的研發(fā)投入一樣存在滯后效應，所以本文還檢驗了研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出以及風險資本對公司業(yè)績的滯后影響。于是，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3風險資本、研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出能顯著提高風險投資企業(yè)當期業(yè)績。

假設(shè)4風險資本、研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出能顯著提高風險投資企業(yè)滯后業(yè)績。

對于上文提出的四個主要假設(shè)，本文主要采用下面兩類計量模型進行實證分析。

1.2 風險對企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出影響計量模型

為了檢驗假設(shè)1，我們定義如下因變量，解釋變量和控制變量：

（1）因變量——創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入水平

創(chuàng)新活動的投入包括R＆D資金投入和R＆D人力資源投入（劉順忠，官建成，2002）。在以企業(yè)為實證樣本的研究中一般都使用研發(fā)費用作為研發(fā)投入的計量指標，如王德應，劉漸和（2011），周波（2010），文芳（2009）。但在研究區(qū)域創(chuàng)新的學術(shù)文獻中還會考慮研發(fā)的人力資本投入，將R＆D人力資源投入作為創(chuàng)新活動的投入變量，如史修松等（2009）、白俊紅等（2008）、劉順忠等（2002）。我們將使用文芳（2009），周波（2010）方法，將研發(fā)投入占銷售收入比，研發(fā)人員占公司總?cè)藬?shù)比兩個相對指標來計量企業(yè)的研發(fā)投入水平。

（2）主要解釋變量——風險資本投資

本文的重點是研究風險資本投資對于風險投資企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出以及業(yè)績的影響。本文采用虛擬變量的方式計量風險資本對主要變量的影響，有風險資本投資的企業(yè)該虛擬變量值計為1，否則計為0。

（3）控制變量

控制變量主要考慮會影響研發(fā)投入的相關(guān)變量，主要有如下幾類：①Shincho(1992)認為長期資產(chǎn)投入強度（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支出/總資產(chǎn)），分紅強度（當年分紅總額/總資產(chǎn)）都會與技術(shù)創(chuàng)新項目爭奪資本，所以長期資產(chǎn)投入強度、分紅強度都可能影響到公司的創(chuàng)新投入強度。但中小創(chuàng)新型企業(yè)在上市前一般都很少分紅，所以這里不考慮分紅強度。②企業(yè)直接融資對技術(shù)創(chuàng)新投入能力也會有一定影響，我們采用與周波（2010）相同的方法，用新增借債也即年度新增長期負債除以當年總資產(chǎn)來控制其影響。此外，企業(yè)的財務杠桿，行業(yè)差異，公司規(guī)模，公司上一年凈現(xiàn)金流量、公司利潤以及公司上一年研發(fā)投入作為下一年研發(fā)投入預算的基礎(chǔ)都會影響到公司本年度研發(fā)投入可用資金水平。同時，深圳創(chuàng)業(yè)板掛牌公司大部分都是民營企業(yè)，民營大股東持股比重可能會影響企業(yè)研發(fā)投入激勵。

在假設(shè)2的檢驗中，因變量采用學術(shù)界公認的專利水平進行計量；解釋變量同時考慮研發(fā)資金投入比重和研發(fā)人員投入比例。由于長期資產(chǎn)投入強度與新增長期借款強度只是影響到企業(yè)創(chuàng)新投入水平，所以在對專利產(chǎn)出的影響中沒有考慮，其余的控制變量與假設(shè)1相同。

1.3 風險資本投資、研發(fā)投入、專利水平對公司業(yè)績影響模型

在該模型中我們使用的解釋變量主要有風險資本投資啞變量，研發(fā)投入變量，專利水平變量。假設(shè)3，4的因變量在考慮數(shù)據(jù)可獲得性的情況下，假設(shè)3中當期業(yè)績主要采用風險投資企業(yè)上市當年的業(yè)績變量——營業(yè)收入，營業(yè)利潤，凈利潤，加權(quán)平均資產(chǎn)收益率（ROE）；而假設(shè)4中采用風險投資企業(yè)上市一年以后的營業(yè)利潤，歸母公司凈利潤，扣除后歸母公司凈利潤作為因變量。假設(shè)3，4的控制變量除了不考慮與業(yè)績指標沒有因果關(guān)系的公司上一年凈現(xiàn)金流量、公司利潤以及公司上一年研發(fā)投入等變量外，其他控制變量與假設(shè)2相同。所有變量的名稱，字母縮寫，計量方法歸納如下：

表1 主要變量字母縮寫和計量方法

2 實證研究

2.1 研究數(shù)據(jù)來源和樣本分布

表1中專利數(shù)量查詢于國家知識產(chǎn)權(quán)總局網(wǎng)站，其他數(shù)據(jù)來源于中證網(wǎng)創(chuàng)業(yè)板信息平臺20091030至20110630期間公布的招股說明書和公開的年報數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不全的公司后共剩余207家，研究樣本的行業(yè)分布和風險投資公司分布如下表：

表2 研究樣本行業(yè)和風險投資機構(gòu)分布

2.2 實證研究結(jié)果

（1）風險資本與研發(fā)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系實證結(jié)果

模型1，2主要檢驗假設(shè)H1。模型1實證分析結(jié)果表明風險資本投資對研發(fā)經(jīng)費投入不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。研發(fā)經(jīng)費投入與公司上一年的長期資產(chǎn)投資、公司上一年度的研發(fā)經(jīng)費投入、資產(chǎn)負債率以及行業(yè)特征顯著相關(guān)。其中,研發(fā)經(jīng)費投入與上一年度的長期資產(chǎn)投資正相關(guān)可能表明公司以后年度的研發(fā)經(jīng)費投入是與以往的長期資產(chǎn)投資強度相結(jié)合的，以往長期資產(chǎn)投資規(guī)模越大，投入相關(guān)領(lǐng)域的研發(fā)投入力度越大，以實現(xiàn)長期資產(chǎn)投資的技術(shù)協(xié)同效應。研發(fā)經(jīng)費投入與上一年度的研發(fā)經(jīng)費投入顯著相關(guān)表明，創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)投入預算很可能以上一年度的研發(fā)投入為基礎(chǔ)進行預算編制；以往研發(fā)投入經(jīng)費預算越多，下一年的研發(fā)經(jīng)費投入也越多，研發(fā)經(jīng)費投入表現(xiàn)出一定的政策連續(xù)性。同時，研發(fā)經(jīng)費投入與公司資產(chǎn)負債率負相關(guān)，表明如果公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債務比重的公司，研發(fā)經(jīng)費投入強度更低，可能是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債務比重越高，公司短期還本付息的短期現(xiàn)金壓力越大，公司會相應減少研發(fā)經(jīng)費的支出。

模型2的實證結(jié)果表明風險資本投資對創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)人員的投入有比較顯著的影響。此外，公司當年的長期資產(chǎn)投資強度與研發(fā)人員比例具有顯著的負相關(guān)，表明了當期長期資產(chǎn)投資對研發(fā)人員投入的擠出效應。此外，信息技術(shù)行業(yè)啞變量與研發(fā)人員投入顯著正相關(guān)，這表明信息技術(shù)行業(yè)的公司會有顯著更大強度的研發(fā)人員投入強度，這與其他研究中信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)列為高科技企業(yè)的觀點是一致的，因為這個行業(yè)表現(xiàn)出顯著的高強度人力資本投入特征。

模型3是針對假設(shè)2進行的檢驗。實證結(jié)果表明風險資本投資、研發(fā)經(jīng)費投入、研發(fā)人力資本投資對同一年的專利水平的影響都不顯著?？赡鼙砻黠L險資本投資、研發(fā)的經(jīng)費投入和人力資本投入對創(chuàng)新產(chǎn)出的結(jié)果還需要比較長的時間才能體現(xiàn)，因為技術(shù)創(chuàng)新需要一個比較長的周期。此外，公司專利水平與公司上一年的息稅前利潤增長負相關(guān)。這表明公司息稅前利潤增長越多的公司專利產(chǎn)出水平越低。這也從反面說明，至少在短期內(nèi)公司利潤增長并不是由專利產(chǎn)出衡量的創(chuàng)新能力所推動的。這與我們后面分析的結(jié)果是比較一致的，因為表4和表5的實證結(jié)果都一致的表明專利產(chǎn)出水平對公司當期的業(yè)績指標以及滯后一期的業(yè)績指標都沒有顯著影響。

表3 風險資本、創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出三者實證結(jié)果

（2）風險資本、研發(fā)投入、技術(shù)創(chuàng)新對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利能力的影響

模型4－7主要檢驗假設(shè)3。四個計量模型的實證結(jié)果都表明一個共同的結(jié)論：風險資本投資、研發(fā)投入、專利水平對公司上市當年的業(yè)績指標都沒有顯著的影響。公司上市當年的利潤總量指標與公司當年長期資產(chǎn)投資強度、公司規(guī)模顯著正相關(guān)。公司上市當年凈資產(chǎn)收益率與公司資產(chǎn)規(guī)模負相關(guān)。模型4－7表明，風險資本和技術(shù)創(chuàng)新投入以及產(chǎn)出在短期內(nèi)對公司的業(yè)績幾乎沒有作用，公司短期內(nèi)的業(yè)績主要是受公司規(guī)模和公司長期資產(chǎn)投資強度決定。這表明，風險資本對我國創(chuàng)業(yè)板掛牌公司幾乎沒有增值功能。同時，創(chuàng)業(yè)板掛牌公司短期業(yè)績增長不是由技術(shù)創(chuàng)新推動而是受規(guī)模和固定資產(chǎn)投資推動的。

表4 風險資本、創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出與公司上市當年業(yè)績關(guān)系檢驗結(jié)果

模型8，9，10主要檢驗假設(shè)4。3個模型的實證結(jié)果表明，公司上市一年后的營業(yè)利潤對數(shù)、歸母公司凈利潤對數(shù)以及扣除后歸母公司凈利潤對數(shù)都幾乎都與公司上市當年的研發(fā)經(jīng)費投入強度、研發(fā)人力資本投資強度、公司上市當年新增固定資產(chǎn)投資強度以及公司規(guī)模顯著相關(guān)。但風險資本、專利水平對公司上市一年后的營業(yè)利潤對數(shù)、歸母公司凈利潤對數(shù)以及扣除后歸母公司凈利潤對數(shù)的影響不顯著。其中，研發(fā)經(jīng)費投入、研發(fā)人力資本投資幾乎都與公司上市一年后三個利潤指標顯著正相關(guān)，這表明創(chuàng)業(yè)板公司早期的創(chuàng)新投入能顯著的增加公司滯后一期的利潤，創(chuàng)業(yè)板公司技術(shù)創(chuàng)新對公司利潤的貢獻表現(xiàn)出顯著的滯后效應。同時，公司上市當年新增長期資產(chǎn)投資強度、公司規(guī)模與公司上市一年后三個利潤指標顯著正相關(guān)則表明，創(chuàng)業(yè)板公司固定資產(chǎn)投資推動效應和規(guī)模效應。但新增固定資產(chǎn)投資強度對公司上市一年后業(yè)績的影響要比對公司上市當年業(yè)績的影響要弱。固定資產(chǎn)投資對公司增長的推動效應逐步減弱。

表5 風險資本、創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出與公司上市一年后業(yè)績關(guān)系檢驗結(jié)果

3 研究結(jié)論與政策建議

本文的實證分析得到如下主要結(jié)論：（1）風險資本對創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)投入沒有顯著影響。（2）風險資本投資、研發(fā)投入對當期的專利數(shù)量沒有顯著影響。（3）風險資本投資、研發(fā)投入、專利數(shù)量對創(chuàng)業(yè)板公司的短期業(yè)績沒有顯著影響；創(chuàng)業(yè)板公司當期業(yè)績主要由公司規(guī)模、公司長期資產(chǎn)投資強度決定。研究表明創(chuàng)業(yè)板公司的當期業(yè)績是受規(guī)模推動而不是由創(chuàng)新推動。（4）公司上市一年后業(yè)績與風險資本投資、專利數(shù)量沒有顯著關(guān)系；但研發(fā)經(jīng)費投入和研發(fā)人力資本投入對公司上市一年后業(yè)績有顯著影響。

本文的研究表明，目前風險資本投資對創(chuàng)業(yè)板公司創(chuàng)業(yè)投入、創(chuàng)新產(chǎn)出以及公司業(yè)績都還沒有形成顯著影響，這表明風險資本對我國創(chuàng)業(yè)板公司的增值服務功能基本還不具備。這可能與我國風險資本處于發(fā)展早期階段，大部分風險管理公司管理經(jīng)驗還比較缺乏；更重要的，由于我國風險資本資金來源很大程度上來自民營資本；大部分的風險資本都打著風險投資的旗號，實際上進行Pre-IPO項目的投資，對項目的投資管理時間普遍偏短，所以不能像西方發(fā)達國家風險資本投資公司一樣在創(chuàng)業(yè)型公司研發(fā)早期階段就進入，并利用風險資本自身豐富經(jīng)驗推動創(chuàng)業(yè)型公司技術(shù)創(chuàng)新投入，縮短技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)品市場化進程。所以，我國要形成能有效孵化高新技術(shù)企業(yè)有效發(fā)展的風險資本投資產(chǎn)業(yè)，需要解決兩個關(guān)鍵問題：（1）通過逐步有序的放開保險公司、社?；?、信托以及企業(yè)年金等機構(gòu)投資者對風險資本管理機構(gòu)的投資限制，使機構(gòu)投資者成為風險資本投資的主要資金來源。只有資金來源是具有雄厚資金實力，并能有效通過分散投資組合有效分散風險的機構(gòu)投資者，風險資本才能具備高風險的承受能力，并真正意義上投資早期的技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，并推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展。（2）政府應該適當放開創(chuàng)業(yè)板公司IPO限制，使得風險資本投資的優(yōu)質(zhì)項目能獲得比較高的回報以彌補其更早階段進行投資的高風險。同時，我國必須建立高效的場外股權(quán)交易系統(tǒng)（OTCBB）。即便是發(fā)達如美國的NASDAQ市場，每年能通過IPO退出的風險資本投資項目也在200～300家之間，風險資本的最主要的退出方式是通過場外股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行的。如果能形成與創(chuàng)業(yè)板市場進行轉(zhuǎn)板、交易比較活躍的場外交易系統(tǒng)，我國風險資本投資退出機制才真正形成。有效的退出機制是風險資本投資真正活躍并形成投資方競爭，并有效提升風險資本對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新孵化、管理增值服務的能力。

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