貨幣政策、股市擴(kuò)容對(duì)股市收益率的影響：2006－2011
——基于供給和需求的分析框架研究

黃 磊，鄒昆侖

貨幣政策、股市擴(kuò)容對(duì)股市收益率的影響：2006－2011
——基于供給和需求的分析框架研究

黃 磊，鄒昆侖

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

從股票供給和需求兩方面來(lái)建立分布滯后回歸模型（ADL），檢驗(yàn)股市擴(kuò)容和貨幣政策變動(dòng)對(duì)股市收益率的影響。貨幣政策主要分為數(shù)量型和價(jià)格型兩種工具，數(shù)量型貨幣政策主要考慮貨幣供給，價(jià)格型貨幣政策主要考慮利率，這些是從影響股票需求方面分析；股市擴(kuò)容是從股票供給方面來(lái)分析。實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)把M1／GDP作為貨幣供給的代理變量時(shí)，利率和滯后兩期的上證指數(shù)是影響上證指數(shù)收益率的主要原因，利率和滯后兩期的深圳成指是影響深圳成指收益率的主要因素，IPO、貨幣供給的影響因子通不過(guò)顯著性檢驗(yàn)；當(dāng)分別把M2／GDP和信貸余額增速作為貨幣政策代理變量時(shí)，只有利率對(duì)股市收益率有影響，IPO和貨幣供給對(duì)股市收益率的變動(dòng)沒(méi)有影響。

股市擴(kuò)容；貨幣政策；股市收益率；分布滯后回歸模型

一、引 言

截至2011年底，我國(guó)資本市場(chǎng)已有近2500家上市公司，1.3億戶投資者，股票總市值全球第二。股票已成為我國(guó)居民個(gè)人財(cái)產(chǎn)的重要組成部分，資產(chǎn)價(jià)格變化影響居民消費(fèi)、投資的財(cái)富效應(yīng)越來(lái)越明顯。

2010年滬深兩市共有349家公司首發(fā)（IPO），融資規(guī)模高達(dá)4717.93億元，如果再考慮增發(fā)和配股，募集資金總額達(dá)9563.33億元，分別超越2007年4593億元的IPO歷史融資和8172.49億元募集資金總額的紀(jì)錄，A股融資額一舉登上世界第一的“寶座”。2011年，我國(guó)股票市場(chǎng)繼續(xù)保持快速擴(kuò)容的節(jié)奏，國(guó)際板的開(kāi)通也已提上議事日程。在我們國(guó)家由間接融資為主導(dǎo)的金融體系向以直接融資為主導(dǎo)的金融體系轉(zhuǎn)型過(guò)程中，股市擴(kuò)容是政府倡導(dǎo)的一個(gè)方向，也是目前和將來(lái)股票市場(chǎng)發(fā)展的一種趨勢(shì)，且這種影響對(duì)于股市估值目前已經(jīng)凸顯，因而研究這種擴(kuò)容對(duì)股市的沖擊和影響是非常有必要的。

影響股市的因素很多，除了擴(kuò)容之外，貨幣政策也是其中重要的一環(huán)。貨幣政策分為數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策，貨幣供給的數(shù)量在總量上影響金融資產(chǎn)需求，價(jià)格型貨幣政策——利率影響存款資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的相對(duì)收益率，因而也影響股票資產(chǎn)的需求，進(jìn)而，影響股票市場(chǎng)的收益率。股市擴(kuò)容是從供給方面影響收益率。從需求和供給方面來(lái)分析股市的收益率對(duì)于貨幣政策的制定、把握新股發(fā)行的節(jié)奏都具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

Oberuc［1］認(rèn)為，對(duì)股價(jià)有影響的主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量有股利分配、工業(yè)產(chǎn)值、利率、通貨膨脹、匯率、貨幣供給、GDP及前期回報(bào)。一種是研究總量貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。對(duì)此問(wèn)題的研究在國(guó)外由來(lái)已久。早在20世紀(jì)30年代，奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派的代表人物哈耶克（Hayek）在《貨幣與經(jīng)濟(jì)周期》中提出央行應(yīng)重視商業(yè)銀行的信貸行為，防止資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。一個(gè)普遍的研究結(jié)論是貨幣增長(zhǎng)與股票實(shí)際回報(bào)正相關(guān)，Mashall［2］，Baks和Kramer［3］等的研究都支持這一結(jié)論。Michael D.Bordo等［4］應(yīng)用Q-VAR模型對(duì)20世紀(jì)后50年的美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)通脹對(duì)股市沖擊影響明顯，抑制通脹的政策催生泡沫，通脹沖擊產(chǎn)生熊市（promoting busts）。利率政策同樣有巨大影響，未預(yù)期到的長(zhǎng)期利率提高導(dǎo)致熊市，利率下跌催生泡沫。

另一種思路研究的是價(jià)格型貨幣政策工具與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。Hau和Rey［5］認(rèn)為一國(guó)股票市場(chǎng)越發(fā)達(dá)（可用股票市值與GDP比值來(lái)衡量），股票市場(chǎng)收益率與匯率變化之間的負(fù)相關(guān)系數(shù)越高。Azman－Saini等［6］認(rèn)為在金融自由化環(huán)境下，匯率穩(wěn)定對(duì)股市健康很重要。Lawrence Christiano等［7］發(fā)現(xiàn)在股票市場(chǎng)繁榮時(shí)期，通脹往往很低，盯住通脹的利率政策使得宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場(chǎng)不穩(wěn)定。平均來(lái)說(shuō)，在股市繁榮時(shí)期信貸的投放是非繁榮時(shí)期的兩倍，同時(shí)運(yùn)用利率政策和信貸增長(zhǎng)（角色不局限于盯住通脹）能夠減少資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。

國(guó)內(nèi)的研究更多關(guān)注貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，近年來(lái)這方面的研究成果頗為豐富。一些學(xué)者是從研究貨幣總量對(duì)股票價(jià)格的影響入手。劉剛［8］運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)的研究表明，廣義貨幣余額增加，股權(quán)分置改革和我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)之間存在顯著的因果關(guān)系。劉萍萍［9］的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)銀行信貸與股票價(jià)格存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，銀行信貸與股票價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系。劉文超、韓非［10］運(yùn)用動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法，在對(duì)2007年以來(lái)我國(guó)各層次貨幣供應(yīng)量月度同比增速與股票市場(chǎng)之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，考察了貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的不對(duì)稱性問(wèn)題。研究結(jié)果表明，以貨幣供應(yīng)量同比變動(dòng)衡量的貨幣政策同股票市場(chǎng)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，其中，M0和M1的同比增速是上證綜指的格蘭杰原因。

還有部分學(xué)者把重點(diǎn)放在研究?jī)r(jià)格型貨幣政策工具利率和匯率對(duì)股票市場(chǎng)的影響。胡援成等［11］運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)方法，表明中央銀行的貨幣政策到資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制是暢通的。相對(duì)于利率而言，貨幣供應(yīng)量對(duì)資本市場(chǎng)有較大的影響，M0和M1都對(duì)資本市場(chǎng)存在著正向的因果關(guān)系。

當(dāng)然，也有部分學(xué)者考慮得更加全面，把價(jià)格型貨幣政策和總量型貨幣政策結(jié)合起來(lái)考慮。賀曉波、許曉帆［12］在VECM模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了股票市場(chǎng)在低迷時(shí)期和高漲時(shí)期對(duì)不同貨幣政策沖擊響應(yīng)的效果。結(jié)果表明貨幣政策可以有效地調(diào)節(jié)資產(chǎn)價(jià)格，在資產(chǎn)價(jià)格低迷時(shí)期，用利率調(diào)節(jié)具有相對(duì)持久和明顯的作用，金融機(jī)構(gòu)貸款也在推動(dòng)股票價(jià)格上漲中起到了一定作用；在資產(chǎn)價(jià)格膨脹階段，利率可在一定時(shí)期內(nèi)起到微調(diào)作用，控制貨幣供應(yīng)量可對(duì)價(jià)格泡沫的控制起到即時(shí)效果。鄭鳴、倪玉娟［13］運(yùn)用MSVAR方法分析了貨幣政策與滬深股市收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，實(shí)證表明貨幣供應(yīng)量與股市的相關(guān)性比利率與股市的相關(guān)性要高，并且當(dāng)股市處于波動(dòng)較小，價(jià)格膨脹時(shí)，股市收益率與貨幣供應(yīng)量的正相關(guān)性較高，相反則較低；同時(shí)當(dāng)股票市場(chǎng)處于低迷且波動(dòng)較小的狀態(tài)時(shí)，股市收益率和利率的負(fù)相關(guān)性較高，相反則較低。陳其安、張媛和劉星［14］利用GARCH模型實(shí)證研究表明，利率政策在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中未能發(fā)揮作用，貨幣供應(yīng)量政策因其直接影響股票市場(chǎng)資金供給而產(chǎn)生了明顯影響。

通過(guò)梳理文獻(xiàn)可以看出，經(jīng)過(guò)多年的研究，關(guān)于貨幣政策與股票市場(chǎng)理論與實(shí)證已形成了豐碩的研究成果，但也存在一些不足。在研究框架的設(shè)計(jì)上，主要是從影響需求方面來(lái)考慮，無(wú)論是總量型貨幣政策還是價(jià)格型貨幣政策，這些都可以理解成影響需求的因素，而沒(méi)有考慮供給方面。尤其在股權(quán)分置改革之后和我們國(guó)家加快向直接融資主導(dǎo)型金融體系轉(zhuǎn)型的背景下，結(jié)合供給方面——股市擴(kuò)容來(lái)研究股市收益率的變化就顯得尤為必要。

基于以上分析，本文試圖突破前人的研究框架，從影響股票需求——貨幣政策和影響股票供給——股市擴(kuò)容兩個(gè)方面來(lái)考慮對(duì)股市的影響。其次，在變量設(shè)計(jì)上，既包括總量型貨幣政策工具，也包括價(jià)格型貨幣政策工具①本文在做實(shí)證分析時(shí)也考慮了自變量匯率、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和規(guī)模工業(yè)產(chǎn)值，但是由于這兩個(gè)變量是一階差分平穩(wěn)的，不適合放在一起建模，故剔除掉。?？偭啃拓泿耪吖ぞ叻謩e用M1／GDP、M2／GDP和信貸增長(zhǎng)率CRG作為代理變量。

三、數(shù)據(jù)與研究方法

（一）變量選取

上證指數(shù)和深圳成指雖然具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，但走勢(shì)并非完全一致。因而本文分別以上證指數(shù)收益率和深圳成指收益率為因變量來(lái)度量貨幣政策和股市擴(kuò)容的影響大小。

貨幣政策包括總量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策。之前的研究表明這兩種貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)都有可能產(chǎn)生影響?？偭啃拓泿耪哌x取貨幣供給M1、M2和信貸余額增長(zhǎng)率CRG，價(jià)格型貨幣政策選取利率。把M1、M2和CRG作為貨幣政策的代理變量時(shí)，為了剔除GDP的影響，采用Borio、Kennedy和Prowse的方法，用M1／GDP、M2／GDP來(lái)代替。由于GDP只有年度和季度數(shù)據(jù)，沒(méi)有月度數(shù)據(jù)，我們采用月度工業(yè)總產(chǎn)值來(lái)代替月度GDP。利率采用銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)月度利率，這樣能比較準(zhǔn)確、迅速地反映資金供求的關(guān)系。股市收益率、融資數(shù)據(jù)來(lái)源為RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣供給、利率和規(guī)模以上企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值數(shù)據(jù)來(lái)自中宏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

股市擴(kuò)容包括IPO募集的資金和增發(fā)、配股募集的資金兩大部分，分別收集這些數(shù)據(jù)，然后加總求和得到總的融資規(guī)模。

數(shù)據(jù)處理方法：由于股權(quán)分置對(duì)股市估值具有重要影響的制度性因素，本文把股權(quán)分置改革作為股市市場(chǎng)化進(jìn)程的一個(gè)里程碑，我們研究的時(shí)間段就是股權(quán)分置改革到現(xiàn)在。2005年8月，國(guó)務(wù)院五部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》標(biāo)志著股權(quán)分置改革工作的全面展開(kāi)，2005年9月12日，全面股改后的第一批公司公布《公司股權(quán)分置改革方案》。時(shí)間段從2006年1月1日開(kāi)始，截止到2011年5月31日。

（二）實(shí)證設(shè)計(jì)

對(duì)于時(shí)間序列而言，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論要求序列是平穩(wěn)的，如果變量不平穩(wěn)，則要求方程的多個(gè)變量是協(xié)整的。因而我們首先對(duì)時(shí)間序列作平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

表1 ADF統(tǒng)計(jì)值

1.單位根檢驗(yàn)，判斷時(shí)間序列是否平穩(wěn)。檢驗(yàn)時(shí)，帶有常數(shù)項(xiàng)，但不含時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)。

2.建立回歸模型。通過(guò)以上檢驗(yàn)，我們可以知道，這些變量都是平穩(wěn)的，因而可以直接建立線性模型。經(jīng)驗(yàn)觀察和理論研究都表明貨幣政策和股市擴(kuò)容對(duì)收益率的影響都有可能滯后，因而建立回歸分布滯后模型ADL（m，n，p）是比較適合的。

為了確定分布滯后模型的滯后階數(shù)，先查看這些變量的自相關(guān)和偏自相關(guān)圖形，之后利用信息準(zhǔn)則進(jìn)行檢驗(yàn)最優(yōu)滯后階數(shù)。繼續(xù)利用Eviews 5.0得出這些變量的相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖形（圖1）。從運(yùn)算圖形中可以看出，滯后兩階是比較理想的選擇。事實(shí)上，通過(guò)Schwarz檢驗(yàn)，滯后兩階的Schwarz值分別小于滯后一階和滯后三階的值，因此滯后兩階是最理想的選擇。在表2中，加有橫線表示的是最優(yōu)滯后階數(shù)。

圖1 自相關(guān)和偏自相關(guān)圖

表2 最優(yōu)滯后階數(shù)

從圖1、表2可以看出，看SZ收益率自相關(guān)和偏相關(guān)圖形自相關(guān)可能滯后4階，利用信息準(zhǔn)則SZ滯后3階是最優(yōu)的；SH收益率自相關(guān)和偏相關(guān)圖形顯示自相關(guān)可能滯后4階，利用信息準(zhǔn)則SZ滯后3階是最優(yōu)的；看IPO圖有可能滯后2階，利用信息準(zhǔn)則滯后1期是最優(yōu)的；看M1圖形滯后4期是最優(yōu)的，利用信息準(zhǔn)則，最優(yōu)滯后期為2期；R圖形顯示滯后一期可能最優(yōu)，信息準(zhǔn)則表明滯后1階是最優(yōu)的；研讀CRG相關(guān)圖，滯后兩階有可能最優(yōu)，利用信息準(zhǔn)則滯后2階是最優(yōu)的。

確定了最優(yōu)滯后階數(shù)之后，我們可以建立分布滯后回歸模型，由于分別用M1、M2和CRG（信貸增長(zhǎng)率）來(lái)代替貨幣政策檢驗(yàn)對(duì)上證指數(shù)和深圳成指的影響，所以會(huì)有六個(gè)分布滯后回歸模型，具體如下：

運(yùn)用整理的數(shù)據(jù)，在Eviews 5.0版上回歸，經(jīng)整理得到結(jié)果如表3，之后對(duì)殘差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4。

表3 回歸結(jié)果

表4 殘差平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（三）實(shí)證結(jié)果解釋

從表4可以得知，Q值所對(duì)應(yīng)的列是相應(yīng)自由度的Q統(tǒng)計(jì)量的值，Prob列中的數(shù)字表示相應(yīng)自由度下χ2統(tǒng)計(jì)量取值大于相應(yīng)Q值的概率。因?yàn)檫@些概率都大于0.05，這說(shuō)明這些Q值都小于檢驗(yàn)水平為0.05的χ2分布臨界值，結(jié)論應(yīng)該是這些模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)序列是一個(gè)白噪聲序列，滿足經(jīng)典模型的假定。

從方程（1）和（2）的回歸結(jié)果可以看出，只有c（3）和c（7）的回歸系數(shù)能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因而，對(duì)于上證指數(shù)和深圳成指而言，只有它們本身的滯后二期值和利率對(duì)它們的收益率存在影響，且滯后二期值影響較大，而利率的影響系數(shù)有限。

方程（3）、（4）與方程（1）、（2）的差別主要體現(xiàn)在用M2／GDP來(lái)表示貨幣供給，回歸結(jié)果顯示，只有利率能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，其他變量均不能通過(guò)10%的顯著性檢驗(yàn)。

方程（5）、（6）用貸款余額增長(zhǎng)率（CRG）作為貨幣政策寬松的代理變量，這是與前四個(gè)方程不同之處，但結(jié)果仍然顯示只有利率能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

四、結(jié)論及原因分析

從影響股票需求和供給的角度建立模型，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策和股市融資規(guī)模與股市收益率有聯(lián)系，但聯(lián)系不緊密。原因是什么呢？

其一，我國(guó)股票市場(chǎng)具有濃厚的政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷特征，因而我國(guó)股票市場(chǎng)具有明顯的“政策市”特征。本文的研究時(shí)間區(qū)間是2006年1月至2011年5月，這期間前后經(jīng)歷了資本市場(chǎng)的幾件大事。2005年7月21日，我國(guó)開(kāi)始了人民幣匯率形成機(jī)制的改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國(guó)從此走上了人民幣穩(wěn)步升值的道路。2005年8月，國(guó)務(wù)院五部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》標(biāo)志著股權(quán)分置改革的工作已全面鋪開(kāi)。這兩項(xiàng)政策對(duì)于2006年年初至2007年10月的牛市起到了重大作用，尤其股權(quán)分置改革這種重大的制度利好對(duì)牛市起到了夯實(shí)基礎(chǔ)的作用。2010年4月16日，股指期貨正式推出，從根本上改變了機(jī)構(gòu)投資者和大戶投資者的盈利模式。這三個(gè)重大事件在很大程度上影響了股市和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的平衡關(guān)系。

其二，我國(guó)股市與歐美股市的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，且這種聯(lián)動(dòng)性呈現(xiàn)出一種非對(duì)稱性情形，即外圍股市下跌時(shí)，會(huì)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)股市下跌，但上漲時(shí)卻不然。2007年8月發(fā)軔于美國(guó)的“次貸危機(jī)”席卷全球，也橫掃中國(guó)股市，上證指數(shù)從2007年10月的6000點(diǎn)之上下跌到2008年11月的1600點(diǎn)左右。2010年的歐債危機(jī)對(duì)中國(guó)股市也帶來(lái)強(qiáng)烈的負(fù)面沖擊。中國(guó)股市難以反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面走出獨(dú)立的行情。

其三，A股市場(chǎng)的發(fā)展理念和機(jī)制存在明顯缺陷，有待改善和優(yōu)化。A股市場(chǎng)最初成立，是為了支持國(guó)有企業(yè)改革脫貧，因而存在先天不足。經(jīng)歷20余年的發(fā)展，A股市場(chǎng)仍然重融資功能，而輕投資者回報(bào)和中小股東利益保護(hù)。東方財(cái)富網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，20余年A股市場(chǎng)對(duì)股東的股利回報(bào)之和與投資者繳納的印花稅、傭金和手續(xù)費(fèi)之和大致相當(dāng)，這說(shuō)明，總體而言20余年來(lái)股票市場(chǎng)沒(méi)有給投資者帶來(lái)增值回報(bào)，相當(dāng)于“零和博弈”游戲，這也在很大程度上限制了股票市場(chǎng)正常功能的發(fā)揮，也使得股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)面背離成為常態(tài)。

其四，2001年中國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的發(fā)展思路，但在隨后的5年熊市中，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展速度相對(duì)緩慢。2005年底至2007年10月，中國(guó)股市出現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁上漲，由于巨大的財(cái)富效應(yīng)，開(kāi)放式基金出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)。以往我們總是不負(fù)責(zé)任地把市場(chǎng)理念的不更改，歸咎于機(jī)構(gòu)投資者比例過(guò)低。然而，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量日增，卻令人驚奇地出現(xiàn)了集體散戶化的趨勢(shì)，趨勢(shì)投資者大規(guī)模增加，基金越發(fā)越多卻越發(fā)越小，追漲殺跌之下，機(jī)構(gòu)持股市值與數(shù)量不成比例。根據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》市場(chǎng)研究中心的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2011年5月16日，公募基金、券商、QFII、險(xiǎn)資和社保等五大機(jī)構(gòu)累計(jì)持股市值約1.1萬(wàn)億，占全部A股20萬(wàn)億流通市值的5.42%，遠(yuǎn)低于2007年的18.86%。通過(guò)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)在A股市場(chǎng)中的話語(yǔ)權(quán)逐漸萎縮，市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)變“散戶化”。

最后，隨著A股各項(xiàng)制度改革的推進(jìn)，股票市場(chǎng)的層次和制度建設(shè)日益完善，A股市場(chǎng)化改革的點(diǎn)滴進(jìn)步，正在匯聚成一股日漸強(qiáng)大的力量，改變著上市公司、保薦人、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者等諸多市場(chǎng)主體的行為特征。隨著各個(gè)市場(chǎng)主體的不斷成長(zhǎng)和進(jìn)步，市場(chǎng)化約束機(jī)制也會(huì)逐步增強(qiáng)。假以時(shí)日，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的聯(lián)系會(huì)更加緊密。

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The Im pact of M onetary Policy and Stock M arket Expansion on Stock M arket Returns：2006－2011——an Analytic Framework Study Based on the Supply and Demand

HUANG Lei，ZOU Kun-lun
（School of Finance，Shandong University of Finance and Economics，Jinan 250014，China）

The ADLmodel is established based on the supply and demand to test the impact ofmonetary policy and monetary policy changes on stock market returns.Monetary policy mainly has two tools，the scalar type and price type.The formermainly considersmoney supply and the latermainly considers interest rate，both ofwhich affect stock demand.The expansion of stock market affects stock supply.The empirical results show that when M1／GDP serves as the proxy variable，interest rate and SSE Composite Indexwith two years’lag are themajor factors affecting the rate of return of Shanghai index，and interest rate and SZSE Component Index with two years’lag are the major factors affecting the rate of return of SZSE Component Index.IPO and money supply can not pass the significant test.However，when M2／GDP and CRG are considered respectively as the proxy variable，only interest rate affects the return rate of the stock market，IPO and money supply have no effect on rate of yield.

expansion of stock market；monetary policy；yield of stock market；ADLmodel

F830.91

A

1008－2670（2013）01－0005－07

（責(zé)任編輯高 瓊）

2012－09－17

教育部人文社科規(guī)劃青年基金項(xiàng)目“金融危機(jī)沖擊下的我國(guó)貨幣政策的區(qū)域結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究”（10YJC790379）。

黃磊，男，四川成都人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，研究方向：金融制度、證券投資；鄒昆侖，男，湖南衡陽(yáng)人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)博士生，研究方向：貨幣政策、中國(guó)資本市場(chǎng)。