上市公司投資性房地產(chǎn)公允價值計量對股價影響的實證研究

■張志紅 田粟源

采用公允價值后續(xù)計量投資性房地產(chǎn)可能會對上市公司股票價格造成潛在的影響。因此，作者以實施新會計準則的時點為分界線，對比分析了上市公司投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量對股票價值的影響。利用價格模型對2004～2006年和2008～2010年的數(shù)據(jù)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)與歷史成本模式比較，投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量后，會計信息總體的價值相關(guān)性得到提高，投資者更多地從資產(chǎn)負債觀角度關(guān)注會計信息指標。

一、研究背景

近年來，我國投資性房地產(chǎn)市場的持續(xù)強勁增長，使不論企業(yè)投資者還是個人投資者，都將房地產(chǎn)作為一種投資手段，有為增值而盈利的、也有為抵御通貨膨脹的。而我國目前的市場環(huán)境里，投資性房地產(chǎn)大都存在很大程度的升值。企業(yè)若繼續(xù)按照歷史成本的原則來計量投資性房地產(chǎn)，特別是土地使用權(quán)，會導(dǎo)致會計賬面價值與現(xiàn)實市場的真實價值之間出現(xiàn)巨大背離，這顯然會使會計信息無法真實公允地反映企業(yè)的真實價值，而公允價值模式的引入肯定將加大市場對一些原來信息披露不夠充分的公司價值的挖掘，使投資者對這類公司價值的認識更為全面。所以，投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量，對公允、客觀地反映企業(yè)投資性房地產(chǎn)的價值和投資性房地產(chǎn)的經(jīng)濟實質(zhì)具有重要意義，也促進了我國會計準則與國際會計準則的進一步趨同。

正是基于上述背景，在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，探討分析投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量后對上市公司股價的影響，希望借此研究能夠找到公允價值會計在投資性房地產(chǎn)中使用實施效果的證據(jù)，并據(jù)此提出政策建議，以期推進并規(guī)范公允價值計量模式在持有投資性房地產(chǎn)上市公司中的運用。

二、國外的研究

西方發(fā)達國家的房地產(chǎn)市場發(fā)展時間比較長、市場也比較完善，英國早在1981年就發(fā)布了標準會計實務(wù)公告第19號（SSAP19）“投資性房地產(chǎn)的會計處理”，首次對投資性房地產(chǎn)做出概念界定，并對投資性房地產(chǎn)的會計和報告規(guī)定了實務(wù)標準。SSAP19于1994年曾進行過一次修訂和補充，完善了有關(guān)投資性房地產(chǎn)價值重估方面的內(nèi)容。2000年國際會計準則委員會也通過了投資性房地產(chǎn)會計準則。盡管如此，國外對投資性房地產(chǎn)公允價值的研究相對還是比較少，主要集中于可靠性和評估這兩個方面。

關(guān)于投資性房地產(chǎn)公允價值的價值可靠性，Richard D J, Harris M S, MullerⅢ K A（2000）在研究英國公司年報中發(fā)現(xiàn)，盡管年報中披露的公允價值估值普遍低于以后實際的銷售價格，但是公允價值比歷史成本要更精確和無偏[1]。Nichols L M, Buerger K H（2002）認為以歷史成本計量不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備的原因主要是源于歷史成本的可驗證性。但是由于自制資產(chǎn)或自建工程的計價帶有主觀性，其可驗證性受到了更多的挑戰(zhàn)[2]。Herrmann D, Wayne B T, Shahrokh M S（2006）認為不動產(chǎn)、廠房和設(shè)備采用公允價值模式在可預(yù)測性、反饋性、客觀中立性、可比性和一致性方面均優(yōu)于歷史成本模式，可核實性這一信息質(zhì)量特征似乎是偏好歷史成本的唯一理由[3]。Danbol J, Rees W（2008）以1993～2002年間英國的3123個投資信托公司和989個房地產(chǎn)類上市公司為研究樣本，利用改進的收益模型（Easton P T, Harris T S (1991) 提出[4]）進行了實證檢驗分析，發(fā)現(xiàn)公允價值收益比歷史成本收益具有更高的價值相關(guān)性。同時發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的價值相關(guān)性要低于投資基金，并且表現(xiàn)出受盈余管理的影響更大，這可能是由于房地產(chǎn)公司公允價值的取得具有更大的主觀性和模糊性引起的[5]。Thomas N, Henning Z（2011）以2005年到2007年76家遵循國際財務(wù)報告準則的房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，研究了投資性房地產(chǎn)公允價值可靠性與公司估值之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資性房地產(chǎn)公允價值的可靠性是上市公司股票價格偏離公司凈資產(chǎn)價值的一個原因，各種評估模型的運用使得投資性房地產(chǎn)公允價值的可靠性受到質(zhì)疑[6]。

三、國內(nèi)的研究

從規(guī)范角度看，國內(nèi)關(guān)于投資性房地產(chǎn)公允價值的研究主要是從其引入帶來的影響方面展開的。有的學(xué)者分析了公允價值計量的優(yōu)勢（劉新梅（2007）、楊九庚（2010））[7-8]，也有學(xué)者指出了投資性房地產(chǎn)公允價值計量可能引發(fā)的問題，譬如可靠性[8]、計量難度較大（吳水澎（2000））[9]、利潤操縱（王穎和許群（2008）、宋曉輝（2009））[10-11]、公允價值的合理性（張興等（2009））[12]。但也有學(xué)者對此有不同看法。牛成喆和蘇正建（2006）認為相關(guān)性和可靠性的和諧統(tǒng)一可以實現(xiàn)[13]。針對上述問題，有的學(xué)者提出了不同意見，例如王肖建（2008）認為估計和假設(shè)是會計中所固有的，可靠性并不等于肯定性和精確性，即使是歷史成本會計也存在大量的估計和判斷，因此不能認為可靠性僅僅是公允價值計量的問題[14]。更多的研究集中于企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)管理方面，應(yīng)華羚和張維賓（2008）全面闡述了采用公允價值模式對企業(yè)各方面的影響[15]。寧廷金和季紅（2008）認為采用公允價值計量投資性房地產(chǎn)會降低企業(yè)的流動比率，增加所有者權(quán)益，提升企業(yè)的利潤，但是可能會加大企業(yè)的稅務(wù)負擔(dān)[16]。孫健和侯石磊（2011）認為投資性房地產(chǎn)采用公允價值模式雖然能夠準確反映企業(yè)的市場能力，提高企業(yè)的融資優(yōu)勢，但是在市場行情不穩(wěn)定的情況下，也會給企業(yè)帶來賬面損失的風(fēng)險[17]。

公允價值在投資性房地產(chǎn)應(yīng)用中的實證研究并不多，主要集中于相關(guān)性和可靠性方面。劉運國和易明霞（2010）以我國16家A股上市公司為樣本分析發(fā)現(xiàn)，市場對房地產(chǎn)類和銀行類上市公司采用公允價值計量投資性房地產(chǎn)有積極反應(yīng)，平均累積超額收益顯著大于0，但對其他行業(yè)沒有表現(xiàn)出明顯的積極反應(yīng)[18]。何鄭濤和張楠（2009）以滬市的32家上市公司股票和深市的22家上市公司股票為樣本，發(fā)現(xiàn)信息披露不充分的公司股票價格對準則頒布的反應(yīng)較大，而信息披露充分的公司股價受準則頒布的影響較小[19]。王爾（2010）利用采用公允價值計量的具有投資性房地產(chǎn)的上市公司2006至2009年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)應(yīng)用公允價值計量投資性房地產(chǎn)，會計信息的價值相關(guān)性得到了提高[20]。張奇峰和張鳴等（2011）以北辰實業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)投資性房地產(chǎn)公允價值計量對企業(yè)的資產(chǎn)和利潤產(chǎn)生巨大的影響[21]。

從以上研究來看，盡管都看到了公允價值的諸多優(yōu)勢，在公允價值具有價值相關(guān)性上基本達成一致看法，即公允價值計量有助于提高我國會計信息的決策有用性，但對于公允價值計量對具有投資性房地產(chǎn)的上市公司股票價格的影響如何，還未見相關(guān)研究。

四、投資性房地產(chǎn)公允價值計量對股票價格影響的分析

（一）模型設(shè)定與假設(shè)

新準則采用公允價值計量的初衷在于公允價值能夠提供更加相關(guān)的信息，會計信息能更好地反映企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，有利于投資者了解企業(yè)的真實情況，作出合理的投資決策，所以假設(shè)H：公允價值計量屬性在投資性房地產(chǎn)的應(yīng)用能為投資者帶來更多價值相關(guān)的信息，即，對股價的影響更為顯著。

研究會計信息與股票價格相關(guān)性最常用的模型是價格模型和收益模型，實踐證明價格模型在檢驗相關(guān)性方面比收益模型更具有穩(wěn)定性，故這里直接采用價格模型研究投資性房地產(chǎn)運用公允價值計量對股票價格的影響。

其中，Pit為公司i財務(wù)報告期末的收盤價，BVit為公司i第t財務(wù)年度的每股凈資產(chǎn)，EPSit為公司i第t財務(wù)年度每股凈收益，為干擾因子。EPSit、BVit和Pit都采用每股數(shù)是為了降低公司規(guī)模的影響，如果a1和a2顯著不為零，則表明公允價值計量提高了會計信息的解釋能力。

（二）樣本的選取和變量的描述性統(tǒng)計

以投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量的16家上市公司為研究樣本（表1）。由于要分析投資性房地產(chǎn)采用公允價值前后對股價影響的不同，以推行新會計準則后的2007年為分界時點，鑒于2007年是第一年采用，波動性較大，所以將2007年前三年即2004～2006年的數(shù)據(jù)與2008～2010年的數(shù)據(jù)進行對比（見表2和表3），數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。

為保證數(shù)據(jù)不受到公司規(guī)模的影響，EPSit、BVit和Pit均采用每股的價值（國脈科技2006年上市、寧波銀行2007年上市、交通銀行2007年上市、中國銀行2006年上市，所以缺少這四個公司2004～2006年的相關(guān)數(shù)據(jù)）。

表1 樣本公司信息表

表2 2004～2006年、和數(shù)值

表2 2004～2006年、和數(shù)值

表3 2008～2010年、和數(shù)值

表3 2008～2010年、和數(shù)值

樣本公司的每股市價、每股收益、每股凈資產(chǎn)這幾個主要變量的描述性統(tǒng)計如表4所示：

表4 樣本前后3年的描述性統(tǒng)計

總的來看，2008～2010年具有投資性房地產(chǎn)的上市公司其估價波動較大，2004年～2006年的波動大于2008年～2010年的波動，但是每股收益和每股凈資產(chǎn)的標準差都要小于2008年～2010年的，且整體波動較小。

（三）解釋變量的多重共線性檢驗

采用相關(guān)系數(shù)檢驗法，對模型中被解釋變量之間的多重共線性進行檢驗。如果各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)大于0.80，則說明解釋變量之間存在嚴重的多重共線性。

表5和表6是根據(jù)價格模型得出的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣，2004年～2006年每股凈收益和每股凈資產(chǎn)在5%的顯著水平上是相關(guān)的，Pearson相關(guān)系數(shù)是0.346。表明對于選定的樣本，解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。相關(guān)分析結(jié)果顯示，股票價格（Pit）與每股收益（EPSit）的相關(guān)性比較顯著，但是與每股凈資產(chǎn)（BVit）的相關(guān)性不顯著。2008年～2010年的相關(guān)系數(shù)矩陣也表明不存在多重共線性問題，股票價格（Pit）與各變量之間都具有顯著的相關(guān)性，其中與每股凈收益（EPSit）的相關(guān)性略低于每股凈資產(chǎn)（BVit）。

表5 2004年～2006年變量的相關(guān)性分析表

表6 2008年～2010年變量的相關(guān)性分析表

（四）回歸結(jié)果分析

將數(shù)據(jù)標準化后采用SSPS17.0軟件對數(shù)據(jù)進行分析，回歸結(jié)果如表7和表8所示。

表7 2004～2006年模型的回歸結(jié)果

表8 2008年～2010年模型的回歸結(jié)果

從表7和表8中可以看出，價格模型的回歸方程均通過了F檢驗，說明模型具有統(tǒng)計意義。和2004年～2006年的回歸模型相比，2008年～2010年的模型比2004年～2006年的模型具有更強的解釋能力。這表明，投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量后，會計信息總體的價值相關(guān)性得到提高。

模型中的自變量和反映的是會計信息的價值相關(guān)性程度，其系數(shù)的絕對值越大，表明會計信息的價值相關(guān)性越大。從表7的回歸結(jié)果看，每股收益和每股賬面凈資產(chǎn)的系數(shù)都顯著為正，但是每股凈資產(chǎn)沒有通過檢驗，說明其變動對股票價格變動沒有影響，這表明投資性房地產(chǎn)采用公允價值之前，每股收益對股票價格解釋能力較強。相比之下，2008～2010年每股收益對股票的影響不顯著，究其原因，在2004～2006年期間，我國的房地產(chǎn)市場處于上升階段，股票市場處于熊市時期（2001～2005年是我國股票市場處于熊市的時期，一直到2006年開始轉(zhuǎn)折），在連續(xù)的股票低迷期，投資者在選擇投資股票時，更看重上市公司的每股凈收益，即上市公司的盈利狀況。

從表8的回歸結(jié)果看，盡管和的系數(shù)都顯著為正，但是每股收益沒有通過E檢驗，其變動對股價沒有影響，而樣本公司年報中披露的每股凈資產(chǎn)向證券市場傳遞了會計信息，對股票價格的影響程度較大。這說明2008年～2010年投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量后，每股凈資產(chǎn)對股票價格的解釋能力增強，每股收益的解釋能力降低了，可以認為會計盈余的部分相關(guān)性被凈資產(chǎn)所替代。投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量后，投資者關(guān)注的重心從凈收益轉(zhuǎn)向凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)的價值相關(guān)性要高于會計盈余的價值相關(guān)性，資產(chǎn)負債觀得到大多數(shù)投資者的認同。

五、結(jié)論

通過應(yīng)用價格模型，檢驗了具有投資性房地產(chǎn)上市公司的會計信息相關(guān)性后發(fā)現(xiàn)，與歷史成本模式比較，投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量后，會計信息總體的價值相關(guān)性得到提高。從2004～2006年到2008～2010年，投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量后，每股凈資產(chǎn)的價值相關(guān)性得到顯著的提高，即賬面價值和股價更相關(guān)了。而每股凈收益對股價的增量信息解釋能力變化趨勢與股價相反，這說明投資性房地產(chǎn)采用公允價值計量后，提高了資產(chǎn)負債表的信息含量，投資者更多的關(guān)注資產(chǎn)負債表中凈資產(chǎn)，對利潤表中的凈收益的關(guān)注度下降。

盡管本研究的樣本已經(jīng)包含了中國資本市場中所有運用公允價值計量的具有投資性房地產(chǎn)的上市公司，但樣本量仍然不夠充分，這使得該研究不能得到完全肯定的結(jié)論，因此資性房地產(chǎn)采用公允價值計量后，其會計信息的價值相關(guān)性有待進一步驗證。

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