并購境外專用機(jī)械公司市場法評估案例

■ 宋 建

近年來，隨著我國綜合國力不斷增強(qiáng)，許多大型有實力的公司走出國門，并購境外公司股權(quán)的交易行為不斷增加。如何評價境外公司的企業(yè)價值，為委托方提供客觀、公允的目標(biāo)公司股權(quán)價值，對并購行為商業(yè)談判、維護(hù)國家和我國企業(yè)的權(quán)益至關(guān)重要。

一、項目背景

本評估項目委托方為國內(nèi)某國企集團(tuán)公司，目標(biāo)公司為歐洲地區(qū)一家專用機(jī)械設(shè)備生產(chǎn)非上市企業(yè)，該公司產(chǎn)品在歐洲及全球具有一定的知名度和市場占有率，公司具有較強(qiáng)的研發(fā)能力和技術(shù)底蘊。受2008年美國次債危機(jī)和歐債危機(jī)影響，近幾年目標(biāo)公司所處行業(yè)訂單大幅下降，其產(chǎn)量和市場份額也大幅下跌，收入及利潤減少，經(jīng)營出現(xiàn)虧損。故目標(biāo)公司股東擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而委托方看好的是目標(biāo)公司的技術(shù)和未來市場份額，擬收購其控制權(quán)。

二、評估方法的選擇

由于境外公司的資產(chǎn)組合及會計核算是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，涉及商業(yè)機(jī)密，成本法評估程序難以執(zhí)行，故成本法較難完成委托目的。同樣，由于涉及商業(yè)機(jī)密，委托方特別是境外公司很難為評估人員提供可用的未來收益預(yù)測資料，故收益法的采用同樣受到限制。本評估機(jī)構(gòu)只能嘗試采用市場法進(jìn)行估值。市場法常用的有上市公司比較法（也稱參考企業(yè)比較法）和交易案例比較法。

根據(jù)評估資料的搜集情況，我們采用交易案例比較法進(jìn)行估值，公式如下：

目標(biāo)公司股權(quán)價值=目標(biāo)公司凈資產(chǎn)（審計后）×可比交易案例的平均P/B（調(diào)整后）

交易案例比較法應(yīng)用的前提條件有：

（1）能夠搜集到與目標(biāo)公司相同地區(qū)、相同會計政策及會計制度、相同行業(yè)、相似規(guī)模、相似行業(yè)地位、控制權(quán)狀態(tài)相同的大量交易案例，從中選取可比實例；

（2）能夠建立價格可比基礎(chǔ)，進(jìn)行交易情況、交易日期、個別因素修正，個別因素包括但不限于盈利能力因素、償債能力因素、風(fēng)險控制能力因素、成長能力因素；

（3）能夠根據(jù)現(xiàn)有評估資料建立P/B倍數(shù)模型，P/B也稱市凈倍數(shù)；其中，P——股權(quán)價值，B——賬面凈資產(chǎn)。

假設(shè)不考慮增長率，假設(shè)正常交易，P/B=ROE/COE，其中，ROE ——凈資產(chǎn)收益率，COE ——股權(quán)資本成本。

ROE/COE代表了企業(yè)的盈利能力，P/B反映了公司的內(nèi)在價值，是股權(quán)價值與賬面凈資產(chǎn)的倍數(shù)，也有人稱之為股權(quán)溢價，調(diào)整后的P/B倍數(shù)模型公式如下：

Pa——目標(biāo)公司基準(zhǔn)日股權(quán)價值

Ba——目標(biāo)公司基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)

Pb/Bb——可比實例公司的成交市凈倍數(shù)

A——目標(biāo)公司交易情況因素值/可比實例交易情況因素值

B——目標(biāo)公司交易日期因素值/可比實例交易日期因素值

C——目標(biāo)公司盈利能力因素值/可比實例盈利能力因素值

D——目標(biāo)公司償債能力因素值/可比實例償債能力因素值

E ——目標(biāo)公司成長能力因素值/可比實例成長能力因素值

F ——目標(biāo)公司風(fēng)險控制能力因素值/可比實例風(fēng)險控制能力因素值

三、評估參數(shù)的確定

依據(jù)P/B倍數(shù)模型，導(dǎo)出公式Pa= Ba×Pb/Bb（平均值）

1．基準(zhǔn)日目標(biāo)公司凈資產(chǎn)Ba的確定

在對目標(biāo)公司前幾年審計報告分析的基礎(chǔ)上，依據(jù)委托方提供的境外中介機(jī)構(gòu)出具的基準(zhǔn)日“獨立審計報告”確定目標(biāo)公司基準(zhǔn)日企業(yè)凈資產(chǎn)。

2．可比交易案例平均值Pb/Bb的確定

目標(biāo)公司的主營業(yè)務(wù)包括某加工機(jī)械制造業(yè)務(wù)和汽車零部件制造業(yè)務(wù)，分述如下：

（1）依據(jù) “盡職調(diào)查資料”，獲取12家歐洲共同性地區(qū)從事某加工機(jī)械制造行業(yè)的正常交易案例，其中：2009年成交的6家，2010年成交的6家。選擇接近基準(zhǔn)日2010年成交的6家可比交易案例，其相關(guān)信息如下：

這6家可比交易案例的Pb/Bb值在1.21-4.03之間，Pb/Bb平均值為2.68。根據(jù)資料，這6家企業(yè)會計制度相同、正常經(jīng)營不存在虧損，交易的都是控制權(quán)，而目標(biāo)公司近幾年經(jīng)營虧損且大部分固定資產(chǎn)使用年限較久，凈值較低，未來需投入更新改造資金，考慮目標(biāo)公司與交易案例的差異因素對企業(yè)價值的影響，我們將Pb/Bb平均值下調(diào)15%，即目標(biāo)公司某加工機(jī)械制造業(yè)務(wù)的Pb/Bb取值約2.28。

（2）依據(jù)“盡職調(diào)查資料”，獲取13家從事汽車零部件制造行業(yè)的正常交易案例，其中：2009年成交的5家，2010年成交的8家。選擇接近基準(zhǔn)日2010年成交的8家可比交易案例，其相關(guān)信息如下：

汽車零部件 C 2010/11/11 1.62汽車零部件 D 2010/10/29 2.19汽車零部件 E 2010/04/06 2.05汽車零部件 F 2010/10/28 1.15汽車零部件 G 2010/09/02 1.22汽車零部件 H 2010/03/02 3.1汽車零部件 平均值 2.11

這8家可比交易案例的Pb/Bb值在1.15～3.46之間，Pb/Bb平均值為2.11。根據(jù)資料，這8家企業(yè)會計制度相同、正常經(jīng)營不存在虧損，交易的都是控制權(quán)，而目標(biāo)公司近幾年經(jīng)營虧損且大部分固定資產(chǎn)使用年限較久，凈值較低，未來需投入更新改造資金，考慮目標(biāo)公司與交易案例的差異因素對企業(yè)價值的影響，我們將Pb/Bb平均值下調(diào)15%，即目標(biāo)公司汽車零部件制造業(yè)務(wù)的Pb/Bb取值約1.79。

（3）依據(jù)委托方提供的相關(guān)資料，目標(biāo)公司某加工機(jī)械制造業(yè)務(wù)與汽車零部件制造業(yè)務(wù)的收入權(quán)重比2008年約為52%∶48%，2009年約為56%∶44%，2010年約為63%∶37%，本次評估取前三年平均值的權(quán)重比，即上述兩項業(yè)務(wù)的權(quán)重比取值57%∶43%。

目標(biāo)公司的Pb/Bb=2.28×57%＋1.79×43%≈2.07

因為無法得知這些交易案例的交易背景，無法對交易情況、交易日期、個別因素進(jìn)行修正，也沒有對公司規(guī)模、行業(yè)地位、研發(fā)能力、市場份額進(jìn)行判斷和調(diào)整，只是考慮目標(biāo)公司與交易案例之間可能存在差異，慎重起見我們將平均Pb/Bb值下調(diào)了15%，最后采用P/B值股權(quán)溢價倍數(shù)為1.97～2.17（2.07(1±5%)），給出的評估結(jié)論為企業(yè)價值區(qū)間。

四、評估實務(wù)中遇到的問題

評估中的問題是：（1）對于上市公司比較法，由于本次評估是國內(nèi)公司參與境外股權(quán)市場上的并購行為，要評估的市場價值是境外的市場價值，所選擇的對比公司也應(yīng)該是境外并購標(biāo)的企業(yè)所在地區(qū)的上市公司或參考企業(yè)，我們很難找到符合條件的對比公司，無法采用上市公司比較法進(jìn)行估值。（2）對于交易案例比較法，需要有大量的可用交易案件支持，我們通過國內(nèi)權(quán)威網(wǎng)站、WIND資訊金融終端掌握了部分有用的國內(nèi)信息資料，但無法用到境外公司身上。（3）我們可否借用境外中介機(jī)構(gòu)“盡職調(diào)查資料”中的相關(guān)信息資料，這是否會涉及侵占知識產(chǎn)權(quán)的問題。因此我們對“盡職調(diào)查資料”進(jìn)行了認(rèn)真的研究。

本收購項目籌措時間長、法律手續(xù)繁瑣、談判難度大。委托方前期委托境外中介機(jī)構(gòu)，對目標(biāo)公司及與本次收購行為相關(guān)情況進(jìn)行了詳細(xì)地盡職調(diào)查，包括法律、財務(wù)、稅務(wù)、審計、估值等。評估人員根據(jù)委托方提供的資料和介紹的情況，經(jīng)過研究，確認(rèn)“盡職調(diào)查資料”中的并購案例與標(biāo)的公司在同一地區(qū)（歐洲共同體），并購案例與標(biāo)的企業(yè)處于相似行業(yè)，并購標(biāo)的股權(quán)的控制權(quán)狀態(tài)相同，并且案例發(fā)生時間與評估基準(zhǔn)日相近；認(rèn)為可以選用境外中介機(jī)構(gòu) “盡職調(diào)查資料”，這樣所選用的可比公司、可比交易案例為歐洲共同體地區(qū)的公司和交易案例，所選用價值類型為歐洲共同體地區(qū)的市場價值，就可以采取交易案例比較法進(jìn)行估值。

五、分析與體會

關(guān)于本項目，單純依靠P/B的估值結(jié)果，有可能會忽略公司未來利潤水平對企業(yè)價值帶來的影響。本次評估，由于受收集境外資料條件的限制，主要依賴于委托方提供的“盡職調(diào)查資料”，評估資料及證據(jù)有顯單薄，最好選擇多個價值比率進(jìn)行測算，如市凈倍數(shù)、市盈率。另外下調(diào)15%也要慎重，應(yīng)當(dāng)找出各種差異逐一修正。

需要注意的是：（1）交易情況修正最為復(fù)雜（涉及商業(yè)秘密），要對交易情況、交易背景、交易動機(jī)深入地調(diào)查。因為收購或并購的成交價格，實為談判討價還價的結(jié)果，是特定市場條件下特定投資主體（買方）出于戰(zhàn)略布局考慮所認(rèn)同的投資價值，或者是特定市場條件下特定公司股東（賣方）出于被迫或無奈所認(rèn)同的轉(zhuǎn)讓價格，少有符合公開市場價值定義或條件的真正意義上的市場價格。（2）交易日期的修正可以考慮物價指數(shù)或采用安全利率修正。（3）盈利能力、償債能力、成長能力、風(fēng)險控制能力的修正，可以采用國資委《國有資本金績效評價規(guī)則》的相關(guān)指標(biāo)及權(quán)重進(jìn)行修正，也可以采用企業(yè)財務(wù)狀況綜合評價的相關(guān)指標(biāo)及權(quán)重進(jìn)行修正。關(guān)鍵還是能否搜集到可比公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，從中選取有代表性的各種指標(biāo)建立可比修正模型，修正時必須關(guān)注目標(biāo)公司與可比實例個案之間的差異。

關(guān)于評估實務(wù)，我們并不倡導(dǎo)這種簡單做法，只是提供一種思路與大家一起探討，遇到這類問題應(yīng)該怎樣入手。具體采用上市公司比較法還是采用交易案例比較法，完全取決于評估資料搜集情況，也可以同時搜集，最后評估資料更支持哪種方法就用哪種方法。價值類型可定義為市場價值，也可定義為投資價值。

《秋意》 高飛宇

[1]李光明．P/B倍數(shù)模型理論及應(yīng)用研究．中國資產(chǎn)評估，2010第10期．

[2]朱軍．企業(yè)價值評估中市場法參數(shù)選擇研究．中國資產(chǎn)評估，2012第8期．

[3]林謙，譯．投資估價．（美）ASWATHDAMODARAN（第二版）．清華大學(xué)出版社，2004．

[4]注冊資產(chǎn)評估師后續(xù)教育培訓(xùn)實務(wù)叢書．企業(yè)價值評估案例．中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2004第1版．