對我國證券審核制度的思考

許昕

摘 要：太平洋證券的上市模式遭到多方質(zhì)疑，不管是利益集團刻意操縱抑或監(jiān)管部門監(jiān)守自盜，歸根結(jié)底是我國的證券審核制度出現(xiàn)滯后和漏洞。以股權(quán)分置改革為背景，結(jié)合我國證券市場現(xiàn)行的有關(guān)監(jiān)管法規(guī)辦法，對太平洋上市過程進行法理研究。分析結(jié)果表明，太平洋上市有一定的可行性，因為面對股改諸多的新問題，現(xiàn)行證券審核制度確實有所缺漏，亟須彌補與改進。

關(guān)鍵詞：股權(quán)改革分置；股票發(fā)行上市；審批制度

中圖分類號：D920.5 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）11-0098-02

一、案情介紹

2007年年底，太平洋證券登陸A股，卻招來各方對其合法性的質(zhì)疑。太平洋證券的上市方式很簡單，首先在云南省政府和國資委的推薦下，參與瀕臨退市的云大科技股份有限公司的股改計劃，該股改方案提出一個“換股+上市”的組合操作，由太平洋增資后的“四大股東”用部分太平洋股份換取云大科技原有股東的股份，對流通和非流通股股東差別分派換股權(quán)。此方案得到證監(jiān)會的核準(zhǔn)和云大科技股東會表決通過。股權(quán)分置改革方案的實施使得上市公司云大科技的股東轉(zhuǎn)變?yōu)樘窖笞C券的股東，太平洋證券的股東增至兩萬多人，轉(zhuǎn)身成為公開發(fā)行股票的公眾化公司。最后，為履行在股權(quán)分置改革方案中對換股股東的承諾，中國證監(jiān)會批準(zhǔn)云大科技股改與太平洋證券定向增發(fā)、換股并重組上市組合操作；又經(jīng)上海證券交易所批準(zhǔn)，太平洋成功地繞開了IPO和并購重組兩道門檻限制，實現(xiàn)了直接在交易所掛牌交易，股票代碼為：601099。就這樣，成立三年，連續(xù)兩年巨額虧損，三年累計虧損8 000多萬的太平洋證券公司在不到四年的時間里實現(xiàn)了一個完美的三級跳：增資——換股——上市。

依據(jù)對現(xiàn)行法規(guī)的理解，一家公司在國內(nèi)上市面臨兩條道路：要么選擇首次公開發(fā)行（IPO），要么選擇借殼上市，這兩條道路上分別由中國證監(jiān)會發(fā)審委和并購重組委進行審核。太平洋證券上市卻開辟了第三條道路，這樣的另類上市前所未有，沒有相關(guān)法律條文支撐，也沒有證監(jiān)會關(guān)于這次發(fā)行上市核準(zhǔn)程序的公開說明，背后的利益關(guān)系隨著前中國開發(fā)銀行副行長王益被“雙規(guī)”浮出水面，令人更加懷疑太平洋的“特批”上市只是證券市場權(quán)力尋租的一個樣本。

本文將綜合分析太平洋證券在缺漏制度下的上市之路，對其可行性和合法性進行法理研究，引發(fā)對制度漏洞產(chǎn)生原因和影響的思考，論證現(xiàn)行公司股票發(fā)行上市審核制度、證監(jiān)部門法規(guī)以及行政監(jiān)管權(quán)力配置方面存在缺陷。這有益于我們進一步反思、拷問當(dāng)前證券市場監(jiān)管秩序所存在的問題，從而推動證券市場在法治的保障下良性發(fā)展。

二、制度背景

股票發(fā)行上市審核制度，是一國證券監(jiān)管機構(gòu)對于股票發(fā)行及上市活動進行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關(guān)制度的總稱。伴隨著我國發(fā)行審核制度的重大變革，備受爭議的股票發(fā)行審核委員會（發(fā)審委）逐漸成為核準(zhǔn)制的核心。2003年12月5日《中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會暫行辦法》開始施行。該《暫行辦法》規(guī)定，中國證監(jiān)會設(shè)立發(fā)審委，依照《公司法》、《證券法》等法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的規(guī)定，對發(fā)行人的股票發(fā)行申請文件和中國證監(jiān)會有關(guān)職能部門的初審報告進行審核。發(fā)審委以投票方式對股票發(fā)行申請進行表決，提出審核意見。中國證監(jiān)會在發(fā)審委審核意見的基礎(chǔ)上，依照法定條件核準(zhǔn)股票發(fā)行申請。

與發(fā)行審核制度有注冊制和核準(zhǔn)制之分相類似，上市審核制度也有實質(zhì)審核與形式審核之分。在實質(zhì)審核模式下，除要求申請上市公司須實時、充分且真實揭露財務(wù)、業(yè)務(wù)信息外，還須符合法律法規(guī)等規(guī)定的其他條件（包括定量和定性條件），交易所的審查人員甚至須赴申請公司實地查核，以取得有關(guān)公司發(fā)展前景和財務(wù)文件真實性的一手信息，如中國臺灣、日本等市場；而在形式審核模式下，只對申請公司提交申請文件進行審查，交易所主要從形式上對文件的規(guī)范性、完整性和合法性進行審查，如美國、英國等市場自律意識較強的市場。

在審核權(quán)力配置方面，2005年修訂自2006年1月1日起施行的《證券法》第48條規(guī)定，“申請證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)議”。但據(jù)此修訂的交易所新的《上市規(guī)則》并未有具體的審查程序。從目前的實踐看，在證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行人的發(fā)行申請后，交易所即行安排股票發(fā)行上市事宜，因此，可以說，交易所是有“上市審核”之名而無其實，如上文所述，我國的股票發(fā)行上市審核體制仍然是發(fā)行上市審核一體化，且基本上是以發(fā)行審核代替了上市審核，發(fā)行審核的權(quán)力變得極端重要與集中。

三、法理的質(zhì)疑與分析

在中國目前現(xiàn)行的證券市場制度下，太平洋證券這樣的上市方式飽受各方的質(zhì)疑。若公司在內(nèi)地滬、深兩交易所上市，一般只有兩條途徑：首次公開發(fā)行（IPO）和借殼上市，分別要經(jīng)中國證監(jiān)會發(fā)審委和并購重組委進行審核。而太平洋憑借“定向增發(fā)、換股并上市”這個特別的股改方案，通過上海證券交易所請示、中國證監(jiān)會辦公廳批復(fù)，成功地繞開了IPO和并購重組兩道門檻限制，實現(xiàn)了直接在交易所掛牌交易，開辟了所謂“介紹上市”的第三條道路。一系列的動作如此順利，是否有足夠的法律支持？如果是法規(guī)禁止，莫非證監(jiān)會、國資委、保薦人和交易所等機構(gòu)如此明目張膽地集體違法？

沒有明文規(guī)定，也沒有明令禁止，中國特殊的股改背景下，發(fā)展單一、緩慢的證券市場法規(guī)制度令多元化的市場行為無所適從。逐利動機驅(qū)使“經(jīng)濟人”尋求不同的獲利途徑，法律的灰色地帶便成為涉險牟利的又一領(lǐng)域。市公司的股改方案也是五花八門，其中既有創(chuàng)新和突破，也有矛盾和爭議，太平洋證券利用的時機是“股權(quán)分置改”。不能否認(rèn)在中國，沒有一款適用的法律通常能被視為“不違法”。太平洋證券終究是經(jīng)過審核后成功上市的，個中必有合規(guī)之處。

“鉆空子”并不是一個正確的行為，但在規(guī)則上卻不能找到它的錯誤。雖然對于是否合法仍存在極大的爭議，但畢竟有其可行性。太平洋證券鉆出了中國證券市場股改與監(jiān)管的一個大空子。即使把太平洋視作“特批”，它的頭上也總會帶著合法或是不違法的“帽子”，而這頂“帽子”真正就揭開中國股票監(jiān)管制度不少的漏洞所在。

四、證券市場監(jiān)管制度漏洞的原因及其影響

在太平洋特殊上市案例中，不管是監(jiān)管法規(guī)或是監(jiān)管部門職責(zé)，面對股權(quán)分置改革的新局面都暴露出了漏洞和缺失，甚至滋生黑幕操縱，使股改公司一方面無法可依，難以積極科學(xué)地推進股改；另一方面無法可違，鉆空子之人免受懲罰，法制權(quán)威、市場秩序與公眾投資者利益都會受到破壞。太平洋事件是否真正存在內(nèi)幕交易或官員腐敗，應(yīng)由中紀(jì)委等司法部門調(diào)查，但其令證券制度在股改背景下凸現(xiàn)的種種漏洞，必須成為各個證券市場監(jiān)管部門反思研究的課題，真正發(fā)揮好行政權(quán)力和法規(guī)指引的作用。

以下，我們聯(lián)系制度、理論和太平洋事件來分析證券制度缺失的原因和影響。

1.股改方案審批難保公平

股權(quán)分置改革是一項完善市場基礎(chǔ)制度和運行機制的改革，其意義不僅在于解決歷史問題，更在于為資本市場其他各項改革和制度創(chuàng)新創(chuàng)造條件。要達到此作用，公司股改方案必須符合市場穩(wěn)定發(fā)展和維護廣大投資者利益的要求，其審批制度在證券制度大框架內(nèi)尤顯重要，漏洞也會從中而生。

2.股份發(fā)行上市審核制度落后

股票發(fā)行上市審核制度是股票市場基礎(chǔ)性制度之一，其作用是舉足輕重的。股票發(fā)行上市審核制度作為證券市場各項制度設(shè)計中的一個重要組成部分，其合理與否，不僅直接關(guān)系到證券市場的長期穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，而且還直接影響到投資者的信心。設(shè)立較為完備的股票發(fā)行上市審核制度，才能夠?qū)善卑l(fā)行上市行為實施有效監(jiān)管，來保護投資者利益。若此類審核制度不完善、不合理，證券市場的制度基礎(chǔ)也將遭到破壞。

3.審核權(quán)責(zé)配置不合理

證監(jiān)會與證券交易所之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。沒有建立起有效的信息交換制度和聯(lián)合監(jiān)管制度，基本上是證監(jiān)會發(fā)布命令，證券交易所執(zhí)行，但責(zé)任誰負(fù)、處罰誰背，無從稽考，這也是造成審核容易出現(xiàn)紕漏、失職的原因之一。而事后的責(zé)任追究制度具體操作模糊不清，太平洋受質(zhì)疑至今，無論是證監(jiān)會內(nèi)外或是上交所，都沒有一方能做出有效說明，核批責(zé)任仍是謎團。

五、結(jié)論及建議

本文結(jié)合中國股權(quán)分置改革的特殊背景，運用股票發(fā)行上市審核制度、審核職權(quán)配置理論以及權(quán)力尋租理論解釋太平洋證券股份有限公司的“創(chuàng)新”上市行為，分析結(jié)果表明，太平洋證券繞開IPO和借殼的上市審核而被“特批”上市，在證券制度有漏洞的現(xiàn)實情況下是具有一定可行性的，而且不違反現(xiàn)有規(guī)定，但由于缺少法規(guī)支持以及太多過程的非公開性，太平洋的合法性始終不能被確認(rèn)。本文主要并不旨在太平洋上市是否合法的問題上得出結(jié)論，而在于從太平洋上市可行的角度，研究出證券制度確確實實存在的一些問題和漏洞。這不僅是一個法律問題，更是一個對制度的拷問。

鑒于證券制度在太平洋證券上市事件中凸顯的漏洞，分析其原因和影響后，本文提出幾點建議，希望能避免漏洞成為黑洞。

第一，與時俱進，結(jié)合股權(quán)分置改革，完善相關(guān)的法律條文和規(guī)范辦法，并落實到實踐當(dāng)中。證券發(fā)行監(jiān)管要以《公司法》、《證券法》規(guī)定的發(fā)行上市條件為統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，并爭取盡快修改完成其中不適合當(dāng)今經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r的地方，依法監(jiān)管。

第二，完善我國股票發(fā)行上市審核制度，首先是建立適應(yīng)多層次資本市場體系的發(fā)行上市審核體制，分離發(fā)行、上市審核權(quán)并實現(xiàn)“上市市場化”；其次是逐步推動股票發(fā)行核準(zhǔn)制向注冊制的改變，實現(xiàn)“發(fā)行注冊化”，為培育和強化股票發(fā)行的市場化基本約束和自我調(diào)節(jié)機制創(chuàng)造條件。

第三，改革審核方式，由于保密制度和發(fā)審委員問責(zé)制的無法落實，導(dǎo)致在批準(zhǔn)公司股票發(fā)行上市上有不公平現(xiàn)象，也影響了審核制度的權(quán)威性。為體現(xiàn)公開、公平、公正原則，首先應(yīng)向社會公開發(fā)審委委員名單，所有發(fā)行人、保薦人和其他中介機構(gòu)均可在審核前向他們認(rèn)為有必要向其說明的委員進行溝通和陳述，但應(yīng)向監(jiān)管機關(guān)進行說明。

參考文獻：

[1]李劍鋒.除舊革新的發(fā)行審核制[J].浙江金融，2002，（5）.

[2]雷增收.我國股票發(fā)行制度缺陷及完善對策[J].中小企業(yè)管理與科技（上旬刊），2011，（11）.

（責(zé)任編輯：田苗）