量化寬松政策對中國的溢出效應(yīng)分析

孫卉

摘 要：次貸危機(jī)發(fā)生后，美國為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在利率政策難以發(fā)揮作用的情況下，開動印鈔機(jī)，推出了一輪又一輪的量化寬松政策。這種極端貨幣政策引起了世界經(jīng)濟(jì)多方面的震蕩，從我國角度分析其對策：加強(qiáng)對熱錢的監(jiān)管；加快人民幣國際化的進(jìn)程；多元化外匯儲備；擴(kuò)大我們的能源儲備；轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。

關(guān)鍵詞：量化寬松；貨幣政策；溢出效應(yīng)

中圖分類號：F82 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）11-0094-02

自2009年3月以來，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟(jì)，推出了多輪量化寬松政策。由于美元的世界貨幣地位，量化寬松政策不可避免地也將對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不小的影響。而且美聯(lián)儲的量化寬松政策很有可能成為觸發(fā)各國紛紛實(shí)行寬松貨幣政策的導(dǎo)火索，摩根士丹利跟蹤研究顯示，在其研究覆蓋的33個央行中，自2011年11月以來已有16家央行采取了寬松措施，10個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中有7個寬松，23個重要新興市場國家也有9個采取了下調(diào)基準(zhǔn)利率或存款準(zhǔn)備金率的寬松政策，加劇了流動性過剩的情況。

量化寬松政策始于2008年的金融危機(jī)。在美國出現(xiàn)大型金融機(jī)構(gòu)倒閉，流動性大幅萎縮的情況下，美聯(lián)儲于2008年11月25日宣布，將購買政府支持企業(yè)房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，和抵押貸款支持證券，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開始。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r良好的情況下，通常美聯(lián)儲會采用通過公開市場業(yè)務(wù)操作，即購買市場的短期證券對利率進(jìn)行微調(diào)，從而將利率調(diào)節(jié)至既定目標(biāo)利率。而量化寬松政策的調(diào)控目標(biāo)是長期利率，央行直接開動印鈔機(jī)向經(jīng)濟(jì)注入流動性，因此相對于利率政策而言，量化寬松政策是開了一劑猛藥。

自2009年3月以來，一般認(rèn)為美聯(lián)儲實(shí)行了四輪量化寬松政策。美聯(lián)儲前兩輪量化寬松政策分別購買了1.725萬億、6 000億美元資產(chǎn)。隨后又在2012年9月13日推出第三輪量化寬松政策，即實(shí)行每月購買400億美元抵押貸款支持證券的計劃，同時配以賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”，并繼續(xù)把到期的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的本金進(jìn)行再投資，QE3與之前兩輪的不同在于QE3沒有封頂，直到美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)都會一直持續(xù)下去。由于有限的短期國債儲備，美聯(lián)儲又在2013年1月推出了每月450億美元的長期國債購買計劃，被認(rèn)為是第四輪量化寬松政策。

一、美國量化寬松政策對中國的影響

第一，量化寬松對中國的一個最顯而易見的影響就是引起我國外匯儲備的縮水。近年來，中國物美價廉的商品出口到國外很受歡迎，但一直實(shí)行的固定匯率制度使得國際收支始終保持經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，從而積累下了大量的外匯儲備。數(shù)據(jù)顯示2006年2月中國就超過日本成為全球外匯儲備第一大國。中國目前擁有高達(dá)三萬億的外匯儲備，其中有很大一部分是以美元持有的，泛濫的美元使美元貶值，使中國持有的美元儲備不斷縮水。

第二，量化寬松政策還使全球大宗商品價格上漲。由于在短期內(nèi)技術(shù)水平較難有突破，大宗商品的供給價格彈性較小，供給量穩(wěn)定，因此價格就主要由需求決定。隨著商品期貨市場的建立，大宗商品的需求不僅反映在實(shí)質(zhì)需求上，也反映在期貨交易中的投資需求，大宗商品逐步演化成為一種金融產(chǎn)品。因此，大宗商品價格走勢也將受到各國貨幣政策的影響。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，美元指數(shù)與大宗商品價格指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)走勢。美國多次推出量化寬松政策并且不斷升級和長期化的趨勢將導(dǎo)致美元的貶值預(yù)期形成，國際投資者將拋出美元，選擇持有大宗商品，那么短期內(nèi)以美元計價的這些大宗商品的價格就會上升[1]。量化寬松影響大宗商品價格的另一個途徑是刺激美國投資和消費(fèi)。當(dāng)量化寬松最終帶動美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時，對大宗商品的實(shí)質(zhì)性需求的上升也會推動價格上漲。當(dāng)前，我國正處于工業(yè)化、城市化的重要階段，對能源、基礎(chǔ)原材料等大宗商品的需求十分旺盛。在國內(nèi)大宗商品產(chǎn)量無法滿足經(jīng)濟(jì)增長需求的情況下，我國必須要大量進(jìn)口大宗商品，對國際大宗商品的依存度很高。然而，近年來國際大宗商品價格波動劇烈，對我國物價水平造成很大的沖擊，構(gòu)成了一定的輸入性通貨膨脹，影響了我國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。

第三，量化寬松還會引起外資的大量涌入，引發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫。一方面國際社會普遍認(rèn)為人民幣被低估，許多國際貿(mào)易爭端對人民幣提出加速升值的要求，量化寬松也不斷強(qiáng)化了美元貶值的預(yù)期推動人民幣升值，另一方面目前美國是把利率定在0到0.25%的極低水平，而中國的基準(zhǔn)利率已達(dá)3%。匯差和利差共同構(gòu)成了一個巨大的套利空間。面對中國等新興經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)增長速率以及較高的資產(chǎn)回報率，全球流動性過剩所產(chǎn)生的投機(jī)性資本無疑會流入我國，流入我們的農(nóng)產(chǎn)品市場、股市、房市等，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。而一旦美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，熱錢撤離，資產(chǎn)泡沫破滅，將會給中國經(jīng)濟(jì)帶來很大傷害。

第四，量化寬松政策還會加大宏觀調(diào)控的難度。由克魯格曼不可能三角理論，在資本的自由流動、貨幣完全獨(dú)立、匯率穩(wěn)定三項(xiàng)目標(biāo)中，一國政府最多只能同時實(shí)現(xiàn)兩項(xiàng)。我國長期的貿(mào)易順差為我國積累了大量的外匯儲備。外匯儲備的增加必然帶來外匯占款的增加，央行被迫投放基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣的增加通過貨幣乘數(shù)的作用被放大，使得國內(nèi)貨幣供應(yīng)量被迫增加。為沖銷過量的流動性以及量化寬松引發(fā)的輸入型通貨膨脹壓力，央行不得不采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、調(diào)高存貸款基準(zhǔn)利率的措施。但是高利率又將進(jìn)一步擴(kuò)大了套利的空間，引起更多的熱錢流入，而存款準(zhǔn)備金的上調(diào)又限制了我國商業(yè)銀行的放貸空間使我國的貨幣政策陷入了一個兩難境地，縮小了我國為保增長而放松貨幣政策的空間，影響國家的經(jīng)濟(jì)效益。

第五，量化寬松導(dǎo)致的人民幣升值將削弱我國出口行業(yè)的競爭力。面對日益上升的工資成本，中國的廉價勞動力優(yōu)勢正在逐步喪失，而人民幣升值的預(yù)期也使出口行業(yè)遭受重創(chuàng)。人民幣升值一個百分點(diǎn)就可能使很多原本盈利的企業(yè)逼近盈虧平衡點(diǎn)甚至虧損，尤其是對于紡織、服裝等勞動密集型產(chǎn)業(yè)和機(jī)電行業(yè)，而這些部門往往又是吸收大量就業(yè)的主力軍。當(dāng)這些企業(yè)迫于形勢開始裁員或是破產(chǎn)時，將會導(dǎo)致我國失業(yè)率的大幅上升。此外，中國對外商的吸引力將下降，一些低附加值產(chǎn)業(yè)會因此提前轉(zhuǎn)移到越南、印度等地區(qū)，提前剝奪了我國廣大西部地區(qū)承接這些產(chǎn)業(yè)的機(jī)會。

二、應(yīng)對措施

第一，加強(qiáng)對熱錢的監(jiān)管。目前熱錢主要通過借助正常貿(mào)易的幌子或繞過法律規(guī)定隱蔽流入。因此，中國首先應(yīng)加強(qiáng)對外匯流入流出的監(jiān)管，健全外匯管理機(jī)制，合理運(yùn)用稅收、行政、法律等手段對流入境內(nèi)的熱錢進(jìn)行打擊。其次，隨著市場的逐步開放，建立一個合理的引導(dǎo)各種途徑流入的熱錢的渠道也是必要措施，對此，央行行長周小川提出“池子論”，即央行通過總量調(diào)控對沖熱錢，把短期投機(jī)性資金放進(jìn)一個“池子”，等撤退時將其從“池子”里放出，從而避免沖擊。

第二，加快人民幣國際化的進(jìn)程。目前中國持有大量的美元資產(chǎn)，在浮動匯率下，面對美國的量化寬松政策，要保持美元匯率的穩(wěn)定，難度相當(dāng)大，因此我們也許應(yīng)選擇一種更安全、穩(wěn)健的儲備貨幣。受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，歐元和英鎊顯然不能達(dá)到這個目標(biāo)。因此最可行的方法是加快人民幣的國際化進(jìn)程[2]。在各種對外貿(mào)易結(jié)算活動中廣泛使用人民幣代替美元，減少我國外匯儲備中美元的數(shù)額，改變我國目前的貨幣政策被動調(diào)控的狀態(tài)。目前而言，由于人民幣幣值穩(wěn)定且有升值趨勢，人民幣在周邊國家如馬來西亞、新加坡等地都被人接受并廣泛使用。而我國擁有充足的外匯儲備也保證了其滿足隨時發(fā)生的兌換要求的可能性。要實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，需加強(qiáng)地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)合作，不斷擴(kuò)大和亞太地區(qū)其他國家的貿(mào)易往來，先促進(jìn)人民幣成為亞洲地區(qū)的“亞元”，再推進(jìn)國際化進(jìn)程，還必須協(xié)調(diào)匯率改革和資本賬戶開放的步伐，最終實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換。

第三，多元化外匯儲備。據(jù)估計，在我國外匯儲備中，美元資產(chǎn)占65%左右，日元約為10%，歐元和英鎊約為25%，比重如此大的美元資產(chǎn)導(dǎo)致美國政策、經(jīng)濟(jì)的變化直接影響我國的外匯儲備的安全性、營利性。為規(guī)避風(fēng)險中國應(yīng)當(dāng)多元化外匯儲備，減持美國國債資產(chǎn)，綜合考慮，優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)。比如，黃金就是一個很好地選擇。黃金作為一種硬通貨，風(fēng)險低，而且當(dāng)美元貶值時，黃金等大宗商品價格有上升趨勢，能起到一定的對沖風(fēng)險的作用。中國近四年內(nèi)收購了454噸黃金，也是證明了這一點(diǎn)。其次，應(yīng)改變對居民持有外匯的管制，多年來我國政策不鼓勵我國居民持有外匯，居民海外投資渠道狹窄。可以采取適當(dāng)措施拓寬投資渠道，推動境內(nèi)資本市場開放和資本流出，通過藏匯于民的方式，放寬對居民境外投資的限制，鼓勵居民持有外匯，減少國家外匯儲備，增加居民和企業(yè)的外匯儲備[3]，防止儲備規(guī)模過度膨脹帶來的一系列問題。

第四，為應(yīng)對大宗商品的價格上漲，應(yīng)擴(kuò)大我們的能源儲備，既可以減少對外部能源供給的依賴，也能在一定程度上起到穩(wěn)定價格的作用。以美國為例，為了防止產(chǎn)油國突然中斷石油供應(yīng)而威脅國家經(jīng)濟(jì)安全，美國很早就建立了戰(zhàn)略石油儲備計劃，其石油儲備可供之用150天，而中國只夠用7天，能源儲備較匱乏。另外，還可以利用減稅、放松市場準(zhǔn)入等措施，降低進(jìn)口大宗商品價格上漲對中國經(jīng)濟(jì)供給面帶來的負(fù)面沖擊。

第五，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。一直以來，我國依靠廉價勞動力優(yōu)勢出口“中國制造”產(chǎn)品保持了較高的經(jīng)濟(jì)增長率。而如今隨著國內(nèi)工資的不斷上漲，勞動力成本方面的比較優(yōu)勢已不在，再加上金融危機(jī)歐債危機(jī)的影響，出口導(dǎo)向型的發(fā)展方式已不能保持目前的發(fā)展勢頭，因此這也成了我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個契機(jī)?，F(xiàn)階段刺激內(nèi)需擴(kuò)大消費(fèi)也成了中央經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。應(yīng)健全各項(xiàng)保障制度，鼓勵人們多消費(fèi)，靠內(nèi)需來拉動經(jīng)濟(jì)增長，減少對出口的依賴，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動力。其次，我們的貿(mào)易結(jié)構(gòu)也有待改善，由于我國的貿(mào)易模式以出口手工紡織品，進(jìn)口高科技產(chǎn)品為主，所以在對外貿(mào)易中談判能力較弱，不利于推動人民幣的國際化。因此我們應(yīng)通過產(chǎn)業(yè)政策方面的宏觀調(diào)控支持高新科技的發(fā)展，改善我們的貿(mào)易條件。

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（責(zé)任編輯：杜玲）