信任與家庭股票資產配置
——基于居民家庭微觀調查數(shù)據的實證分析

董俊華 席秉璐 吳衛(wèi)星

信任與家庭股票資產配置
——基于居民家庭微觀調查數(shù)據的實證分析

董俊華 席秉璐 吳衛(wèi)星

本文在家庭資產選擇問卷調查數(shù)據的基礎上，把信任這個主觀感受作為一個可以量化的變量，將戶主的主觀信任感受進行分類，并分別運用Probit和Tobit統(tǒng)計模型，在控制性別、年齡、教育程度、收入等變量的基礎上，分析不同主體信任感受與家庭股票市場參與率（家庭是否參與股票投資）關系的差異性，以及信任對于家庭股票市場參與度（家庭資產投資于股票的比例）的影響。

家庭金融；投資組合；信任

董俊華，北京大學人口研究所博士生。（北京 100871）

席秉璐，對外經濟貿易大學金融學院應用金融研究中心碩士生；

吳衛(wèi)星，對外經濟貿易大學金融學院副院長、教授、博士生導師。（北京 100029）

一、引言

傳統(tǒng)的投資組合理論假設投資者之間的差異僅僅體現(xiàn)在風險厭惡程度上，并且假設市場有效、信息完全等等。但是，因為個體存在性別、年齡、收入等客觀條件以及包括信任在內的態(tài)度等主觀條件的差異，因而不同個體 （即使風險厭惡程度相同）會采取不同的投資組合策略。Shawn Cole等人研究發(fā)現(xiàn)，教育程度會顯著影響個體的金融市場參與率；Poterba和Samwich研究發(fā)現(xiàn)，年齡和性別也會對投資的金融市場參與程度產生影響；Vissing研究發(fā)現(xiàn)，財富越多的投資者對金融市場的參與越積極。

在經濟學中，信任作為投資者的一種主觀感受對投資者的投資行為起著舉足輕重的作用。比如，貿易的進行往往需要買賣雙方在一定程度的互相信任，投資者購買某上市公司發(fā)行的證券，在某種程度上也體現(xiàn)出對該上市公司未來收益表現(xiàn)的信任。因此，信任作為社會資本的重要組成部分，對家庭資產配置有著不可小覷的影響。

國內關于信任這個主觀概念的研究并不多，將信任進行量化進而做統(tǒng)計性分析的文獻更是少之又少。國內外許多關于信任的文獻研究，都是將信任作為一個整體的概念進行探討，并沒有學者將信任進行具體的細化。而本文不僅引入了信任這個變量，更進一步將信任細化為對六個群體的信任，探究哪個維度的信任對金融市場起著影響、起到的影響是促進作用還是抑制作用以及這種作用的大小。

二、文獻綜述

度量信任的方法分為兩種：定性法（qualitative）和實驗法（experiments）。定性法是通過一些旨在測探出個人對他人信任與否的態(tài)度傾向的定性回答來度量信任。國際上通用的定性度量信任水平的方法是源自于 GSS（General Social Survey）的一道調查問題：從普遍意義來講，你是認為大多數(shù)人都是可以信任的還是認為不能輕易相信任何人。實驗法是通過一些能夠測定出個人選擇所表現(xiàn)出來的信任程度的實驗來度量信任。比較經典的是Berg的信任游戲和Fehr的禮物交換游戲。Edward在信任游戲（trust game）基礎上，增加了考察被調查者背景特征、社會關系等方面的因素，從而使信任的度量結果更有效。

Knack和Keefer指出，一個國家的信任水平確實和經濟增長率有著一定的聯(lián)系，而且在控制法律因素的情況下這種聯(lián)系依舊存在。La Porta研究發(fā)現(xiàn)，信任與通貨膨脹率呈負相關，而與GDP的增長率呈正相關。Thomas Hellmann通過微觀的公司數(shù)據研究發(fā)現(xiàn)，即使在控制了其他影響投資決策的因素之后，信任對于風險投資公司的投資決策仍然有顯著的影響。Guiso,Sapienza和Zingales以意大利為例，首次從理論和實證的角度分析了社會資本對包括股市參與在內的金融發(fā)展水平的影響，發(fā)現(xiàn)在信任程度更高的地區(qū)，居民財產中的股票比例更高。Guiso、Sapienza和Zingales證明了個體的信任程度越低就越不會購買股票。同時，他們提出個體信任缺乏能夠解釋行為金融學中股市有限參與之謎。吳衛(wèi)星和付曉敏、吳衛(wèi)星等也都認為，資產價格和投資者參與度受投資者的主觀能力的影響，這里所謂的主觀能力就是指對自我能力某種程度上的信任。李濤發(fā)現(xiàn)社會互動和信任都推動了居民參與股市的積極性，較高的信任程度促進了居民參與股市的熱情。

三、信任與家庭股票持有情況關系的實證研究

實證研究主體分成兩個部分。在第一部分，研究信任是否影響一個家庭股票投資決策，也就是信任是否影響家庭參與股票市場的可能性；第二個部分中，研究信任是否會影響家庭持有股票資產的比例，即信任是否影響家庭持有股票資產價值占總資產價值的比例。

（一）數(shù)據

1.樣本數(shù)據的來源

調查問卷分為四大部分，分別為被訪者個人特征（如性別、年齡、教育水平、婚姻狀況等）、家庭財務情況（收入、持有的資產負債構成情況等）、投資選擇（投資的產品類別，如何選擇投資等）、感受和態(tài)度（幸福感、滿意度、對不同金融機構的信任程度等）。本文使用的數(shù)據是由來自奧爾多研究中心在全國16個省份進行的問卷調查數(shù)據，總樣本數(shù)為3870。經過對數(shù)據的刪減處理，最后保留3567個數(shù)據。

2.變量的定義

設置虛擬變量stock，描述被調查者是否參與股票市場投資的情況。變量值為1，表明該投資者參與股票市場，值為 0時表明未參與股票市場。設置虛擬變量stock＿per，測定投資者股票市場參與度，即家庭持有的股票資產價值占總資產的比例。

根據投資者所受教育程度，設置edu＝1、2、3、4、5，分別表示小學及以下學歷、初中學歷、中?；蚋咧?、大專、本科及以上學歷。age、age2、income、income2、surplus、surplus2分別代表年齡、家庭月收入和家庭年結余金額以及它們的平方。gender代表性別，gender＝1表示男性，gender＝2表示女性。married代表婚姻狀況，married＝1為已婚，其他情況（未婚、喪偶、離異）時married＝0。trust表示信任程度，trust＝1為非常不信任，trust＝2為不信任，trust＝3為一般信任，trust＝4為比較信任，trust＝5為非常信任。trust＿people代表對社會上絕大部分人的信任，trust＿company代表對上市公司的信任，trust＿govern代表對政府的信任，trust＿media代表對媒體的信任，trust＿finance代表對金融機構的信任，trust＿other代表對其他中介組織（如律師事務所、會計師事務所等）的信任。變量trust是通過簡單加權平均算出的六種信任類別的平均信任水平。

（二）不同類別信任程度分布情況的描述性分析

1.年齡階段與各種信任的分布

通過將年齡分段，初步了解不同類別信任的信任程度是否受年齡影響和如何受年齡影響的。從圖1可以看出，平均信任程度隨著年齡的增長有呈U型分布的特點。信任程度最低點在45～55歲之間，這說明年輕人和老年人的平均信任程度普遍較高，而中年人的信任程度比較低。55～65歲的人對財經媒體和政府監(jiān)管部門的信任程度最低，15～55歲的人對財經媒體和政府監(jiān)管部門的信任程度隨年齡增長逐漸降低，老年人對這兩個部門的信任程度較高。對于金融機構和社會上絕大部分人的信任程度變化比較平穩(wěn)，大體上有一個隨著年齡增長信任程度緩慢上升的趨勢。而對于上市公司和其他中介組織的信任程度總體上有一個隨著年齡增長而下降的趨勢。另外，年齡在25～35歲的人群對于上市公司的信任程度很高，可能是因為這部分人群比較關注時事，對上市公司的動態(tài)和公開信息了解較為充分，這提高了他們對上市公司的信任程度。

圖1 年齡階層各種信任的分布

2.受教育程度與信任的分布

從圖2可以看出，平均信任程度隨著調查者受教育水平的提高有逐漸增加的趨勢，即受教育程度越高的人信任水平越高。受教育程度為小學及以下的被調查者，對于社會上絕大部分人、政府監(jiān)管部門的信任程度最高。而這部分低受教育程度者對財經媒體、其他中介組織的信任程度很低，這可能是由于這部分人經濟方面和法律方面的專業(yè)知識比較欠缺，不容易理解財經媒體和會計事務所所公布報道的內容，因而對財經媒體和其他中介組織的信任程度也較低。受教育程度在本科及以上的被調查者對社會上絕大部分人有很高的信任程度，而相對于低受教育程度者來說，學歷在本科及以上的被調查者對于政府監(jiān)管部門的信任程度相對較低。

（三）信任對家庭金融市場參與的影響

Probit模型公式為：

圖2 受教育程度與信任的分布

表 1是分別依次將對不同部門的六類信任加到變量中做回歸，以及僅加入trust這個信任的平均值為變量做Probit統(tǒng)計回歸的結果。

由表1的統(tǒng)計回歸結果可以看出，無論是否引入信任變量，性別、年齡、婚姻狀況、受教育程度、家庭月收入和家庭年結余都對家庭是否參與股票投資有著顯著的影響。其中，男性對于股票市場的參與率顯著高于女性，在被調查者為48歲左右時，股票市場參與率達到了最高峰。從婚姻狀況角度看，結婚的人群股市參與率明顯低于未婚、離異和喪偶的人群，這可能是因為已婚人士的風險厭惡程度更高，相對不愿意參與股市投資。從受教育程度的角度來看，隨著被調查者受教育程度的提高，股票市場的參與率會顯著地增加，即高學歷的人群相對于低學歷的人群來說更傾向于參與股票市場，這可能是由于高學歷人群對股市運作更加了解，掌握更多的證券投資分析的知識，所以他們更有信心能夠在股票投資中獲得正的收益，因而會更積極地參與股票市場投資。家庭月收入和家庭年結余對于股票市場參與率的影響都呈現(xiàn)倒U型，即在一定家庭月收入（家庭年結余）范圍內，股票市場參與率會隨著家庭月收入（家庭年結余）的增加而增加，而超出了一定范圍后，股票市場參與率會隨著家庭月收入（家庭年結余）的增加而下降?？赡艿脑蚴牵谝欢彝ピ率杖耄彝ツ杲Y余）范圍內，家庭所持有的可自由支配的資金增加，所以更有可能參與股票市場，而當家庭月收入（家庭年結余）超出了一定范圍后，家庭可能有更多的閑置資金來投資于股票市場以外的金融市場，這時資金流入范圍不僅僅限于股票市場，所以可能會導致家庭股票市場參與率逐漸下降。

表1 股票市場參與與信任關系的Probit 統(tǒng)計回歸結果

隨著逐一引入信任變量，觀察統(tǒng)計結果發(fā)現(xiàn)：六個對不同群體信任程度的變量，只有對上市公司信任程度這一變量對家庭股票市場的參與率有顯著的正向的影響，即隨著家庭對于上市公司信任程度的提高，家庭會更傾向于參與股票市場投資。而家庭對其他群體的信任程度對家庭股票市場參與率沒有顯著的影響，可能的原因是我國目前上市公司的信息披露相對來說比較透明，而且投資者對上市公司披露信息的重視程度提高了，因此，多數(shù)投資者認為可以已披露的上市公司信息來判斷股票市場的行情走勢。對社會上絕大多數(shù)人的信任程度，總體上并不會直接影響家庭是否購買股票。對政府監(jiān)管部門的信任不會影響股票市場參與率，這可能是由于我國目前政府的政策體制并不十分完善，公布的各種政策或者監(jiān)管信息不足以使投資者改變投資策略，同時也可能是因為投資者不信任政府公布的信息，因而也不會根據政府的信息來調整自己的投資策略。從財經媒體的角度來看，國內目前形形色色的財經媒體數(shù)量繁雜，質量參差不齊，投資者無法從大量的信息中選擇出自己需要的或者正確的信息，因而家庭對財經媒體信任程度的高低不會顯著影響家庭股票市場參與率。金融機構所包含的金融產品眾多，股票只是其中之一，因而對金融機構的信任可能會影響投資者整體上對金融這個大市場的參與，而細化到股票市場來看，對金融機構的信任程度的影響就不顯著了。投資者對于其他中介機構的信任也與是否參與股票市場的聯(lián)系不大，這些機構與股市參與并沒有直接的聯(lián)系，因此對中介機構的信任的直接影響效果并不顯著。

表2 股票市場參與度與信任關系的Tobit 統(tǒng)計回歸結果

（四）信任對家庭金融市場參與度的影響

Tobit模型公式為：

表2是分別依次將對不同部門的信任加到變量中做回歸，以及僅加入trust這個信任的加權平均值為變量做回歸。

由表2的統(tǒng)計回歸結果可以看出，無論是否引入信任變量，性別、年齡、婚姻狀況、受教育程度、家庭月收入和家庭年結余都對家庭股票市場參與程度有著顯著的影響。其中，男性股票市場的參與程度顯著高于女性，而從16～48歲和48～83歲，被調查者股票市場參與度分別是逐漸增加和逐漸降低的。從婚姻狀況角度看，結婚的人群股市參與度明顯低于未婚人群。隨著被調查者受教育程度的提高，股票市場的參與程度會顯著的增加，即高學歷的人群會傾向于將更多比例的資產投入股票市場。家庭月收入和家庭年結余對于股票市場參與程度的影響都呈現(xiàn)倒U型，即在一定家庭月收入 （家庭年結余）范圍內，家庭投資于股票市場的資產比例會隨著家庭月收入（家庭年結余）的增加而增加，而超出了一定范圍后，家庭投資于股票市場的資產比例會隨著家庭月收入 （家庭年結余）的增加而下降。隨著逐一引入信任變量，觀察統(tǒng)計結果發(fā)現(xiàn)：在六個對于不同群體信任程度的變量當中，只有對上市公司信任程度的變量對家庭投資于股票市場的資產比例有顯著正向的影響，即隨著家庭對上市公司信任程度的提高，家庭會更傾向于將資產投資于股票市場。而家庭對其他群體 （社會上絕大部分人、政府監(jiān)管部門、財經媒體、金融機構、其他中介機構）的信任程度，不會對家庭股票市場參與程度產生顯著的影響。

四、總結

本文的實證分析驗證了學者關于年齡、財富等變量對于股票市場參與率（度）的影響呈倒U型的結論，并且發(fā)現(xiàn)：男性比女性股票市場參與率（度）要高，已婚者相對于未婚、離異和喪偶者來說，股票市場的參與率（度）更低，受教育程度越高的被調查者股票市場參與率（度）越高。在研究中將六類信任變量依次加入統(tǒng)計模型，發(fā)現(xiàn)在六類信任中只有家庭對上市公司的信任對股票市場的參與率（度）有顯著的促進作用，而其他的五類信任對家庭股票市場參與率（度）沒有顯著影響。

根據本文得到的實證分析結論，我們發(fā)現(xiàn)家庭對上市公司的信任程度能夠顯著促進家庭股票市場的參與率（度）。因此，我們制定相關政策時可以專門致力于提高中國家庭投資者對于上市公司的信任程度，從而促進中國股市參與率（度），進一步促進中國整個金融市場的發(fā)展。一方面，上市公司應嚴格遵守并執(zhí)行會計準則，加強完善信息披露制度，增加信息披露的透明度。信息披露體現(xiàn)了對投資者利益的保護，上市公司應該更加詳細、頻繁地披露公司高管持股以及公司關聯(lián)交易的具體情況，以提高投資者對上市公司的信任程度。同時，針對上市公司財務報告中的造假情況，除了努力提高上市公司在信息披露準確性的自律意識外，外部審計應該更加獨立、嚴格。相關的監(jiān)管部門可以制定關于上市公司信息披露的更加具體嚴格的法律法規(guī)，明確指出上市公司信息的最低披露程度，加大對上市公司財務信息披露的監(jiān)管力度，并提高上市公司信息披露不足的相應處罰力度。另一方面，上市公司要提高公司治理水平，強化公司內部控制，優(yōu)化公司治理結構。更加完善的公司內部控制制度，能夠使公司及時發(fā)現(xiàn)風險并能夠采取有效的措施，從而使投資者的信心增加。此外，獨立董事制度能夠有效增強投資者對上市公司的信任，因而獨立董事在合規(guī)經營、財務信息審核等方面的獨立作用發(fā)揮得越好，越有助于投資者對上市公司信任程度的提高。

[1]李濤.社會互動、信任與股市參與[J].經濟研究，2006，(1).

[2]吳衛(wèi)星，付曉敏.信心比黃金更重要——關于投資者不確定性感受和資產價格的理論分析[J].經濟研究,2011,(12).

[3]吳衛(wèi)星,徐芊,王宮.能力效應與金融市場參與:基于家庭微觀調查數(shù)據的分析[J].財經理論與實踐, 2012,(4).

[4]張普，吳沖鋒，張名譽.資產鏈、可交易價值與股票短期收益分析[J].重慶大學學報(社會科學版)，2011，(6).

[5]Berg,Joyce,John Dickhaut and Kevin McCabe.Trust,Reciprocity and Social History.Games and Economic Behavior,1995，Vol.10.

【責任編輯：陳保林】

F830.91

A

1004－518X（2013）07－0060－06

奧爾多中心(www.aordo.org)“中國居民風險與風險管理”研究項目。