心動(dòng)？幡動(dòng)？

周睿

截至2012年11月底，整體醫(yī)藥板表現(xiàn)相對(duì)較好，板塊漲幅居前三，醫(yī)藥股相比較全部A股的估值溢價(jià)也在10月份創(chuàng)了十年來的新高，有關(guān)醫(yī)藥股估值泡沫的爭(zhēng)論也多了起來，認(rèn)為醫(yī)藥股被高估的聲音多了起來，醫(yī)藥股波動(dòng)加大。其實(shí)，我們正進(jìn)入醫(yī)藥股投資的新階段，探討醫(yī)藥股估值溢價(jià)背后的邏輯可能會(huì)比探討醫(yī)藥股到底是貴還是便宜更有意義。

我們知道，無論是用戈登公式估值還是用DCF方法估值，決定估值水平和溢價(jià)率的主要因素是増長(zhǎng)速度以及増速的持續(xù)性。行業(yè)增速越高，估值水平也越高，當(dāng)行業(yè)高于整體經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，估值溢價(jià)就會(huì)產(chǎn)生，而且增速差距越大，溢價(jià)水平越高。有研究顯示：在1980-2008年間，美國(guó)醫(yī)藥板塊相對(duì)美國(guó)市場(chǎng)平均溢價(jià)率20%，而且在醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展或者美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速階段，美國(guó)醫(yī)藥板塊相對(duì)整體市場(chǎng)估值溢價(jià)率可達(dá)到30%-50%。同樣，印度醫(yī)藥板塊相對(duì)印度市場(chǎng)平均溢價(jià)率49%，印度在向國(guó)際市場(chǎng)快速發(fā)展的1997-2002年，相對(duì)整體市場(chǎng)估值溢價(jià)率可達(dá)到50%-200%。

目前，中國(guó)正進(jìn)入一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大拐點(diǎn)期，經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)放緩，而醫(yī)藥行業(yè)在人口老齡化以及醫(yī)療保障水平不斷提升的背景下，醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)依然保持較快速度增長(zhǎng)，確定性程度高。根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)，中國(guó)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)在未來十年依然可保持20%左右的增長(zhǎng)，這個(gè)增速高出政府GDP增長(zhǎng)目標(biāo)2倍以上。醫(yī)藥行業(yè)確定性的快速增長(zhǎng)充分說明了現(xiàn)階段醫(yī)藥板塊高溢價(jià)符合邏輯，存在合理性，而且我相信，醫(yī)藥板塊的估值溢價(jià)會(huì)在比較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)存在。

2012年從個(gè)股表現(xiàn)來看，分化也非常嚴(yán)重。我認(rèn)為，這正是近年來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生深刻變化的必然結(jié)果。我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)正脫離低水平、簡(jiǎn)單重復(fù)的產(chǎn)業(yè)特征，產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)入一個(gè)空前劇烈的分化、調(diào)整、重組的新時(shí)期，藥品批準(zhǔn)上市特別是仿制藥被批準(zhǔn)上市越來越難，新版GMP標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及藥品集中招標(biāo)體系的完善正加速企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，行業(yè)壁壘越來越高，“要當(dāng)縣長(zhǎng)就辦藥廠”的時(shí)代一去不復(fù)返，行業(yè)資源正在向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。那些企業(yè)商業(yè)模式清晰，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常明顯的公司，如果可以抓住新醫(yī)改巨大發(fā)展機(jī)遇期，擴(kuò)張營(yíng)銷隊(duì)伍、完善產(chǎn)品線，公司增長(zhǎng)有望進(jìn)入新階段。因此，可以預(yù)見，新階段優(yōu)質(zhì)公司享有更大的舞臺(tái)和空間，同時(shí)，醫(yī)藥股齊漲共跌的時(shí)代正在結(jié)束，個(gè)股正在分化，優(yōu)質(zhì)高成長(zhǎng)股將享受高的溢價(jià)，對(duì)于這個(gè)溢價(jià)，我們不能簡(jiǎn)單扣上泡沫的帽子。

當(dāng)然，估值溢價(jià)和估值泡沫是一對(duì)孿生兄弟，估值溢價(jià)是存在于一定區(qū)間范圍之內(nèi)，超過了這個(gè)范圍無疑會(huì)轉(zhuǎn)化為估值泡沫，我們需要警惕估值泡沫的出現(xiàn)，但往往這個(gè)范圍是一個(gè)難以琢磨的、復(fù)雜的動(dòng)態(tài)平衡過程，而且大盤的波動(dòng)也會(huì)影響到估值溢價(jià)的范圍。在投資中，如果只強(qiáng)調(diào)價(jià)值回歸而不理會(huì)溢價(jià)的合理性，或者只強(qiáng)調(diào)估值溢價(jià)而不認(rèn)識(shí)到估值泡沫的話，都會(huì)給投資帶來損失，要么錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)，要么掉進(jìn)價(jià)值的陷阱。

禪宗有一個(gè)公案，印宗法師講經(jīng)時(shí)，風(fēng)雨大作，旗幡被風(fēng)吹動(dòng)，兩個(gè)和尚開始辯論，一個(gè)說風(fēng)在動(dòng)，沒有風(fēng)幡不會(huì)動(dòng)，一個(gè)說幡在動(dòng)，只有風(fēng)，不會(huì)有幡動(dòng)的現(xiàn)象，六祖慧能聽了說，不是風(fēng)動(dòng)，也不是幡動(dòng)，是兩位的心在動(dòng)。其實(shí)投資也一樣，短、中期內(nèi)決定股價(jià)走勢(shì)的是資金偏好和市場(chǎng)情緒，理解股票漲漲跌跌的原因如同理解風(fēng)和幡的關(guān)系一樣，溢價(jià)不一定是漲的理由，泡沫也不一定是跌的邏輯。我們只有理解估值背后的道理，理解行業(yè)或企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯，判斷行業(yè)或企業(yè)增長(zhǎng)的質(zhì)量，才可能做出正確的判斷和決策。風(fēng)動(dòng)也？幡動(dòng)也？清池碧水湛然。心若寧?kù)o，風(fēng)和幡動(dòng)與不動(dòng)，心中仍然是碧水藍(lán)天，說的就是這個(gè)道理。