去杠桿不容易

聶日明

近來(lái)政策頻出。7月16日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)強(qiáng)調(diào)，要保證經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于合理區(qū)間，其下限就是穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)，上限就是防范通貨膨脹。26日，國(guó)務(wù)院發(fā)特急明電，審計(jì)署將對(duì)全國(guó)范圍的政府性債務(wù)進(jìn)行審計(jì)。這些顯示，政府關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但政府也不希望出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，呈現(xiàn)糾結(jié)的局面。

李克強(qiáng)自任總理以來(lái)，開(kāi)始推動(dòng)以經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為目標(biāo)的政策，巴克萊資本亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃益平定義了“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”來(lái)總結(jié)這些政策，包括“不刺激、去杠桿和搞改革”。其中“去杠桿”是短期內(nèi)最核心的政策目標(biāo)，“不刺激”是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的手段。所謂杠桿，通俗地講，就是借別人的錢(qián)，辦自己的事，通過(guò)借債，用較小的資本金來(lái)控制較大的資產(chǎn)規(guī)模，以擴(kuò)大盈利能力或購(gòu)買(mǎi)力。負(fù)債率、負(fù)債收入比等是衡量杠桿的指標(biāo)。

“去杠桿”就意味著過(guò)去中國(guó)各部門(mén)的杠桿過(guò)高。與歐美居民過(guò)度消費(fèi)的高杠桿不同，中國(guó)杠桿主要體現(xiàn)在企業(yè)和地方政府主導(dǎo)的過(guò)剩產(chǎn)能和過(guò)大的基建規(guī)模。分解到各部門(mén)來(lái)看，中國(guó)企業(yè)的杠桿最難以為繼，以A股非金融企業(yè)為例，已經(jīng)有近半數(shù)企業(yè)股東回報(bào)率低于一年期貸款利率，債務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的不是超額利潤(rùn)，而是沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

政府債務(wù)總體來(lái)看不高，賬面上只有10萬(wàn)億有余，不足GDP的20%，但令人擔(dān)心的是地方政府的債務(wù)。以融資平臺(tái)為核心的地方債務(wù)正處于失控狀態(tài)，為此中央不得不展開(kāi)全國(guó)性地方政府債務(wù)審計(jì)。

過(guò)高的杠桿，嚴(yán)重抑制了經(jīng)濟(jì)的活力，原來(lái)債務(wù)擴(kuò)張是為了超額利潤(rùn)，但中國(guó)杠桿率快速上升的原因卻是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退。經(jīng)濟(jì)下行周期時(shí)，大量的企業(yè)處于破產(chǎn)邊緣，政府推出的經(jīng)濟(jì)刺激政策，信貸擴(kuò)張，企業(yè)提高負(fù)債率成為可能，也讓它們躲過(guò)被淘汰，勉強(qiáng)維持經(jīng)營(yíng)。但這只是權(quán)宜之計(jì)，企業(yè)長(zhǎng)期的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)靠的還是自身創(chuàng)造利潤(rùn)能力的提高。經(jīng)濟(jì)刺激政策使得優(yōu)不能勝、劣不能汰，影響了市場(chǎng)效率。

所謂“去杠桿”，就是讓市場(chǎng)回歸，不搞刺激政策，不再主動(dòng)給企業(yè)（包括企業(yè)和融資平臺(tái)）注水，沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)自然會(huì)退出市場(chǎng)，“去杠桿”的目的也就達(dá)到了。但這說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)難。去杠桿意味著劣質(zhì)企業(yè)、過(guò)剩產(chǎn)能要退出市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)規(guī)模的縮減、失業(yè)人數(shù)增加，更意味著財(cái)政收入規(guī)模降低、社會(huì)維穩(wěn)壓力增加，這些都是去杠桿的后遺癥。這也是為什么李克強(qiáng)要強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要有下限。

但要維持增長(zhǎng)下限，就要維持較高杠桿水平，甚至有可能還需要一個(gè)小規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激。從今天的現(xiàn)實(shí)可以推演出明天的局面，如果說(shuō)目前高杠桿所體現(xiàn)的“過(guò)大的基建規(guī)模和過(guò)剩的產(chǎn)能”是一個(gè)泡沫，那我們面臨的選擇就是要么讓它今天破裂，要么推遲到明天破裂一個(gè)更大的。

今年“國(guó)五條”出來(lái)后，房地產(chǎn)市場(chǎng)在短暫的停滯后，從5、6月起，開(kāi)始火爆，房地產(chǎn)融資放松、地王頻出，這或許預(yù)示著政府希望通過(guò)提高居民部門(mén)的杠桿，來(lái)抵消地方政府與企業(yè)“去杠桿”的負(fù)作用。但居民收入就那么多，房地產(chǎn)多了，勢(shì)必?cái)D壓其他消費(fèi)，還妨礙了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，會(huì)出現(xiàn)全社會(huì)房地產(chǎn)化，這并非一個(gè)好的選擇，更多是在維穩(wěn)，效果不比刺激政策好多少。

所有的經(jīng)濟(jì)政策都是有代價(jià)的。今天我們要避免為了規(guī)避昨天的代價(jià)而在明天付出更為高昂的代價(jià)，這也是黃益平教授提出的“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的內(nèi)涵。從這一點(diǎn)上講，今天的窘境還不足以讓全社會(huì)形成共識(shí)，無(wú)法下定去杠桿的決心。去杠桿的過(guò)程，也是一個(gè)凝聚共識(shí)的過(guò)程。15年前，亞洲金融危機(jī)來(lái)臨前，我們才被迫明白改革迫在眉睫，國(guó)退民進(jìn)勢(shì)在必行，今天的“去杠桿”也是如此。但我們是不是一定要到不得不付出更大成本的時(shí)候，才能明白去杠桿是一個(gè)必要的程序？或許我們可以讓這些共識(shí)來(lái)得更早一些。

（作者為上海金融與法律研究院研究員）