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    我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率實(shí)證研究

    2013-05-10 04:50:48李鴻漸副教授夏婷婷蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院蘭州730050
    商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究 2013年15期
    關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)

    ■ 李鴻漸 副教授 夏婷婷(蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 蘭州 730050)

    我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率實(shí)證研究

    ■ 李鴻漸 副教授 夏婷婷(蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 蘭州 730050)

    本文通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者的理論研究成果,以2011年12月31日前在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的186家制造業(yè)上市公司為樣本,設(shè)定相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系,選取各上市公司2010年及2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),運(yùn)用DEA模型對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)企業(yè)的融資效率進(jìn)行測(cè)度,并在分析實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上提出提高創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率的意見(jiàn)與建議。

    創(chuàng)業(yè)板 制造業(yè) 上市公司融資效率

    2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在我國(guó)正式推出,作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分,其主要目的是為高成長(zhǎng)性型中小企業(yè)提供上市融資渠道,為其解決融資困境。經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在扶持我國(guó)中小企業(yè)融資及推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了很大的貢獻(xiàn)。但在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中,部分上市公司的融資行為并不樂(lè)觀,截至2011年12月31日,共有281家中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市,其中有186家屬于制造業(yè)(數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳證券交易所),占已上市公司總數(shù)的76.67%,作為創(chuàng)業(yè)板上市公司中占最大比例的制造業(yè)企業(yè),其融資效率的高低也受到了人們的關(guān)注。因此本文以創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)作為研究樣本,通過(guò)對(duì)這些上市公司融資效率的測(cè)度,找出影響我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)融資效率的影響因素,期望對(duì)探索解決我國(guó)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題有所幫助。

    早在1955年,國(guó)外學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller就提出了著名的MM定理,他們認(rèn)為在沒(méi)有企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的情況下,公司的總價(jià)值與公司的融資結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān),該理論為公司融資問(wèn)題的研究奠定了基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)學(xué)者早期只是對(duì)融資效率涵義進(jìn)行探討,曾康森在1993年通過(guò)分析影響融資效率的因素,他認(rèn)為企業(yè)融資方式的選擇要依據(jù)融資效率和融資成本。本文通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果,對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率進(jìn)行實(shí)證研究。

    數(shù)據(jù)選取及指標(biāo)確定

    (一)數(shù)據(jù)選取

    本文研究的對(duì)象是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)的融資效率,由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在我國(guó)2009年10月30日才正式公開(kāi)上市,成立時(shí)間較短,因此考慮到企業(yè)首發(fā)上市時(shí)對(duì)募集資金項(xiàng)目的投資見(jiàn)效需要一定的時(shí)間,所以本文對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)融資效率的度量需要應(yīng)用到其首發(fā)上市后次年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為了更好地反映企業(yè)融資后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),本文選取截至2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的186家制造企業(yè)2010年及2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究。

    本文依據(jù)深圳證券交易所公布的創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息,選取截止2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的186家上市公司的名單及股票代碼,通過(guò)新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站公布的各上市公司的年度

    報(bào)告收集到各指標(biāo)的數(shù)據(jù),輸入指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自各上市公司2010年的財(cái)務(wù)報(bào)表,輸出指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自2011年的財(cái)務(wù)報(bào)表,各上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表及公布的相關(guān)財(cái)務(wù)比率為研究數(shù)據(jù)的根本來(lái)源。

    (二)指標(biāo)確定

    本文采用的是DEA效率測(cè)度方法,屬于非參數(shù)估計(jì)方法,在評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取上,需要分別確定投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)。因此,合理有效地定義投入和產(chǎn)出是正確利用DEA方法測(cè)度效率的關(guān)鍵。

    1.投入指標(biāo)確定。主要包括以下指標(biāo):

    資產(chǎn)總額。企業(yè)的資產(chǎn)總額從形態(tài)上應(yīng)包括固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)等各種資產(chǎn)在內(nèi)的企業(yè)所擁有的全部資產(chǎn)。選擇上市公司的資產(chǎn)總額作為投入變量,是由于擁有一定數(shù)量的資產(chǎn)是企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理的基礎(chǔ),也包括資金的經(jīng)營(yíng)管理。

    資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是指企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率,該指標(biāo)能夠表示企業(yè)的資本構(gòu)成,反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性,同時(shí)也可以作為檢查企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)定的指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率又具有財(cái)務(wù)杠桿的作用,對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)成果具有“放大”的作用。

    主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本反映了創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行主營(yíng)業(yè)務(wù)生產(chǎn)所花費(fèi)的代價(jià),表明企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)用方式,把主營(yíng)業(yè)務(wù)成本作為一個(gè)投入變量是由于該指標(biāo)的大小直接影響主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的多少,進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)效益和成長(zhǎng)能力,從而對(duì)企業(yè)的資金管理效率產(chǎn)生影響。

    表1 投入變量描述統(tǒng)計(jì)量

    表2 產(chǎn)出變量描述統(tǒng)計(jì)量

    表3 融資效率整體分析

    表4 融資效率具體分析

    2.產(chǎn)出指標(biāo)確定。本文主要從獲利能力、成長(zhǎng)能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力及市場(chǎng)表現(xiàn)五個(gè)方面來(lái)反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的產(chǎn)出。

    凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)獲利能力的常用財(cái)務(wù)指標(biāo),創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)管理的主要目標(biāo)是股東財(cái)富最大化,所以采用凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)財(cái)務(wù)效益更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)目標(biāo),這也是凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)融資效率產(chǎn)出指標(biāo)的合理性。

    主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率反映的是上市公司融資后的成長(zhǎng)能力,企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)與發(fā)展主要靠的是主營(yíng)業(yè)務(wù),而不是非經(jīng)營(yíng)性損益,因此該指標(biāo)能夠較好地反映融入資金的使用效率。

    總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率??傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的重要指標(biāo),指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度,反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。

    流動(dòng)比率。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率,用來(lái)衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前,可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。根據(jù)財(cái)務(wù)管理的基本知識(shí),流動(dòng)比率值應(yīng)該大于等于2,企業(yè)才具有充足的償債能力。

    每股收益。由于中小板上市制造企業(yè)是上市公司,企業(yè)在進(jìn)行管理決策時(shí),必然要考慮該決策對(duì)企業(yè)股市表現(xiàn)的影響,所以企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)也作為本研究的一個(gè)產(chǎn)出變量,用于反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策在股市的效果。

    實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析之前,先對(duì)數(shù)據(jù)的各種特征進(jìn)行分析,以便于描述測(cè)量樣本的各種特征及其所代表的總體的特征是很重要的。描述性統(tǒng)計(jì)分析的項(xiàng)目很多,常用的如平均數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)、頻數(shù)分布、正態(tài)或偏態(tài)程度等,本文用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)分析軟件,分別對(duì)投入及產(chǎn)出變量的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析(見(jiàn)表1、表2)。

    (二)DEA效率評(píng)價(jià)

    本文運(yùn)用DEPA2.1軟件對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià),由于DEA模型要求每個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)為非負(fù)數(shù),因此,本文運(yùn)用“最小—最大標(biāo)準(zhǔn)化”方法對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。每個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司都有3個(gè)不同的輸入變量以及5個(gè)不同的輸出變量,將標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)輸入后,分別運(yùn)用CCR模型和BCC模型進(jìn)行求解。

    1.技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率。通過(guò)運(yùn)用軟件計(jì)算求得DMUs的最優(yōu)解和相對(duì)效率值,得到我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的技術(shù)效率(TE)、純技術(shù)效率(PTE)、規(guī)模效率(SE)以及每個(gè)樣本各個(gè)變量的冗余度,根據(jù)輸出的結(jié)果,歸納出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板186家上市制造企業(yè)整體融資效率有效性狀況如表3所示。

    從表3可以看出,創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)融資效率技術(shù)有效(DEA(C2R))的公司有9家,占總樣本數(shù)的4.84%,這些公司在這186家創(chuàng)業(yè)板上市公司中融資效率是相對(duì)有效的,說(shuō)明其融資活動(dòng)投入無(wú)冗余(已達(dá)最小),融資總量也無(wú)短缺(已不能再大),其融資效率既達(dá)到了規(guī)模有效又達(dá)到了技術(shù)有效。但也有177家上市公司融資效率相對(duì)無(wú)效,在上市公司中比例高達(dá)95.16%。結(jié)合純技術(shù)效率計(jì)算結(jié)果可以知道這177家融資效率的技術(shù)無(wú)效的公司中,有12家上市公司的融資效率屬于純技術(shù)有效而非規(guī)模有效,其余165家上市公司的融資效率是既非規(guī)模有效又非純技術(shù)有效,這些公司占總體的88.71%。因此,從總體上來(lái)看,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)的融資效率偏低,但是純技術(shù)效率又比技術(shù)效率略高一些。

    2.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率具體分析。表4總結(jié)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)融資效率的總體有效與無(wú)效性,為了進(jìn)一步分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率的具體分布情況,對(duì)輸出的結(jié)果作進(jìn)一步分析(見(jiàn)表4)。表4為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率在DEA(C2R)和DEA(BC2)模型下的效率分布情況,從表4中可以看出,在CCR模型下的技術(shù)效率約74.73%(139家)的效率值都是低于0.5的,在BCC模型下,融資效率值在0.5以下的公司有120家,占總體的64.52%,由此可以看出,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)的融資效率不僅強(qiáng)效率單位數(shù)偏低,而且絕大部分都是明顯的非效率單位。

    結(jié)論及建議

    通過(guò)以上對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)融資效率的實(shí)證分析,可以發(fā)現(xiàn)制造業(yè)上市公司的融資效率較低,運(yùn)用DEA模型進(jìn)行測(cè)度時(shí),純技術(shù)效率比技術(shù)效率要高一些,大部分上市公司的融資效率分布在0.5以下,屬于明顯的非效率單位;綜合以上分析,結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)展的特點(diǎn),提出以下建議:

    第一,優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)。良好的公司治理結(jié)構(gòu),可解決公司各方利益分配問(wèn)題,對(duì)公司能否高效運(yùn)轉(zhuǎn)、是否具有競(jìng)爭(zhēng)力,起到?jīng)Q定性的作用。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司應(yīng)盡可能地完善出資人制度及推進(jìn)利益相關(guān)者參與公司治理來(lái)健全公司治理結(jié)構(gòu)。

    第二,加快制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)化發(fā)展。企業(yè)集團(tuán)化可以發(fā)揮集中采購(gòu)、集中銷售,大規(guī)模融資的優(yōu)勢(shì),以此獲得對(duì)上下游的價(jià)格談判能力,降低融資成本的目的。目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)企業(yè)大多數(shù)規(guī)模較小,正處于發(fā)展階段,應(yīng)有意識(shí)地引導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)做大做強(qiáng),運(yùn)用更多的融資渠道來(lái)發(fā)展壯大自己。

    第三,完善制造業(yè)資本市場(chǎng)建設(shè)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)起步較晚,準(zhǔn)入條件較低,因此需要建立一個(gè)體制完善、高效運(yùn)作的多層次資本市場(chǎng),來(lái)規(guī)范上市公司的運(yùn)作體制,豐富中小企業(yè)融資的方式和渠道,提高其融資效率,為企業(yè)融資提供一個(gè)良好的平臺(tái)。

    1.France Modigliani and Miller M. The Cost of Capital Corporation,Finance and the Theory of investment[J].American Economic Review,1958(6)

    2.胡君,賀銀娟.中小企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)與分析[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì),2010(7)

    3.楊宜.北京高科技中小企業(yè)融資效率研究[J].科技管理研究,2009(10)

    4.高山.基于DEA方法的科技型中小企業(yè)融資效率研究[J].會(huì)計(jì)之友,2010(3)

    F832

    A

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