英國數(shù)量寬松貨幣政策的實踐和效果分析

■ 王書琪（中國石化財務有限責任公司 北京 100728）

英國數(shù)量寬松貨幣政策的實踐和效果分析

■ 王書琪（中國石化財務有限責任公司 北京 100728）

本文對英國實施數(shù)量寬松貨幣政策的背景和過程進行了介紹，并對其影響經(jīng)濟的渠道和作用效果進行了分析。文章指出資產(chǎn)組合平衡效應是英國QE影響經(jīng)濟的主要渠道?？偟膩碚f，第一輪量化寬松的貨幣政策對經(jīng)濟的提振效果較為顯著，對真實GDP的拉動效應最高可以達到1.5%-2%，然而它對經(jīng)濟體的影響并不均衡，會增加貧富收入差距。第二輪量化寬松政策的效果不明顯。

數(shù)量寬松貨幣政策 傳導機制經(jīng)濟影響

引言

2008年9月，雷曼兄弟破產(chǎn)以后，全球經(jīng)濟的信心崩塌，國際金融市場紊亂，信貸環(huán)境明顯收縮。隨著金融危機的不斷深化，各國的央行紛紛采取寬松的貨幣政策來刺激需求。在英國，英格蘭銀行貨幣政策委員會大幅削減利率，2008年第4季度削減3個百分點，2009年初再次削減1.5個百分點。2009年3月，銀行利率已經(jīng)削減至0.5%，接近零利率的下界。然而，盡管在政策上已經(jīng)大幅放寬，但是英格蘭銀行貨幣政策委員會判斷倘若沒有其他的措施，名義消費仍然會很弱，以致中期看來難以實現(xiàn)2%的CPI漲幅。因此，英格蘭銀行貨幣政策委員會宣布將開啟一項利用央行貨幣大規(guī)模購買政府和私人資產(chǎn)的計劃，政策目標是給經(jīng)濟注入資金刺激名義支出以幫助實現(xiàn)2%的通脹目標。

這項政策通過資產(chǎn)購買擴充了中央銀行的資產(chǎn)負債表，中央銀行提供融資的行為通常被稱作數(shù)量寬松貨幣政策。英格蘭銀行的資產(chǎn)購買主要針對的是英國政府債券。在2009年3月-2010年1月期間，英格蘭銀行購入的2000億英鎊的資產(chǎn)中，大部分都是中長期的國債。這些資產(chǎn)的購買量相當于當時已發(fā)行國債中私人持有數(shù)額的30%，年名義GDP大約為14%。加上之前給銀行部門提供的流動性支持工具，這些購買使得英格蘭銀行的總資產(chǎn)占GDP的比重比危機之前增長了三倍。2011年10月，英國央行推出第二輪量化寬松計劃，將資產(chǎn)購買規(guī)模由2000億英鎊增加至2750億英鎊。2012年2月，該行將資產(chǎn)購買規(guī)模擴大500億英鎊至3250億英鎊，7月進一步擴大500億英鎊至3750億英鎊。

政府還允許英格蘭銀行進行一些旨在改善特定金融市場功能的活動，包括購買高品質(zhì)的商業(yè)票據(jù)和公司債券。這種購買的數(shù)量遠遠低于國債的購買量，這與央行旨在提高市場功能而充當候補的初衷是一致的。

數(shù)量寬松貨幣政策對經(jīng)濟的傳導渠道

（一）資產(chǎn)組合平衡效應

央行的資產(chǎn)購買推高了所購買資產(chǎn)的價格和其他資產(chǎn)的價格。當央行購買資產(chǎn)的時候，賣方的貨幣持有量就會增加。除非貨幣對其所售出的資產(chǎn)是充分替代的，否則資產(chǎn)的出售者就會通過購買其他替代性更好的資產(chǎn)來重新實現(xiàn)其資產(chǎn)的平衡。多余貨幣的轉(zhuǎn)移使得那些資產(chǎn)的出售者的資產(chǎn)實現(xiàn)重新平衡，相應地，他們可能也想通過進一步的購買資產(chǎn)實現(xiàn)新的資產(chǎn)組合平衡。這個過程將會拉動資產(chǎn)的價格上漲，直到投資者愿意持有的資產(chǎn)量和資產(chǎn)及貨幣的供應總量相等時。更高的資產(chǎn)價格意味著更低的回報、企業(yè)和居民更低的借款成本，這將刺激支出。另外，高位的資產(chǎn)價格會通過增加資產(chǎn)持有的財富凈值來刺激其增加支出。

表1 英格蘭銀行資產(chǎn)購買項目的執(zhí)行狀況表

表2 QE對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出和通脹的影響（峰值估計）

（二）政策信號效應

這個渠道包括經(jīng)濟體從資產(chǎn)購買中獲悉的有關未來貨幣政策走勢的任何信息。比如：資產(chǎn)購買會導致市場參與者預期政策利率維持低位的時間會更長。在政府決定宣布資產(chǎn)購買的時候，政策制定者擔心的是通脹率在中期遠低于目標的風險。這會導致更低的通貨膨脹預期，它將推升實際利率，即使名義利率還維持在低水平上，進而減少經(jīng)濟支出。通過幫助確信通脹的預期仍然向目標靠近，資產(chǎn)購買幫助提升支出。此外，資產(chǎn)購買的政策宣告可能包含了對經(jīng)濟潛在狀況的“消息”，很多經(jīng)濟體可能需要依據(jù)央行的分析形成他們對經(jīng)濟狀況的判斷。

（三）信心效應

資產(chǎn)購買除了產(chǎn)生由于資產(chǎn)價格上升而產(chǎn)生的效應以外，還可能會產(chǎn)生更廣泛的信心效應。比如，在某種程度上政策帶來了經(jīng)濟前景的改善，它可能會直接提升消費者的信心，因此人們愿意支出。這種在信心上的更多改善可能又反過來進一步提高了資產(chǎn)價格，尤其是降低了風險溢價。

（四）流動性溢價效應

當金融市場功能失調(diào)的時候，中央銀行的資產(chǎn)購買可以通過積極鼓勵交易增加流動性的方式來改善市場功能。因此，資產(chǎn)價格會通過流動性導致的低溢價而上漲。然而，這種效應只會在貨幣當局進行資產(chǎn)購買的時候存在。

（五）銀行信貸效應

當資產(chǎn)是從非銀行部門購買的時候，銀行部門既增加了在英格蘭銀行的儲備存款也相應增加了客戶存款，流動資產(chǎn)數(shù)量的增加激勵銀行擴展新的貸款業(yè)務。但是由于當前金融體系的約束和商業(yè)銀行需要縮減資產(chǎn)負債表的壓力，對該效應的效果央行不能賦予過高期望。

英國的數(shù)量寬松貨幣政策

英格蘭銀行非常重視資產(chǎn)組合平衡效應這一影響途徑。這是它為什么將購買的目標設定為由非銀行金融機構—保險公司和養(yǎng)老金持有的長期資產(chǎn)，因為它們可能把資金投往別處，比如像公司債券或股票等風險更高的資產(chǎn)。資產(chǎn)購買發(fā)生之前，國債的主要持有者是英國的非銀行金融機構和海外投資者。國債僅代表了英國非銀行金融機構全部證券的一個小部分，也就是說它們將會把銷售國債的收入再拿去購買其他的資產(chǎn)。海外投資者可能會更傾向于購買外國資產(chǎn)。然而，如果要這么做，他們就必須先把英鎊兌換成外國貨幣，就會給英鎊帶來貶值的壓力。無論怎樣，央行發(fā)行的貨幣總會被人持有，這些人可能會選擇將它投資于其他的英鎊資產(chǎn)。在2008年底，英國銀行部門持有大約全部國債存量的4%，并且大部分是短期債券。銀行部門持有國債的比重在央行進行資產(chǎn)購買期間實際增加了，這顯示出資產(chǎn)購買的主要影響是非銀行私人部門國債的持有比例下降了。

英格蘭銀行貨幣政策委員會考慮到資產(chǎn)購買的規(guī)模龐大，為了不引發(fā)金融市場的混亂，安排時間分批次購買。2009年3月的會議上決定三個月購買750億英鎊的資產(chǎn)，每月的購買量為250億英鎊。8月份貨幣政策委員會的會議上決定每月購買160多億，11月的會議上又再次下調(diào)到80多億。2011年增加750億，2012年2月和7月分別增加500億，將購買規(guī)模推至3750億英鎊，大部分用于購買國債。表1記錄了資產(chǎn)購買的詳細資料。

英格蘭銀行在執(zhí)行貨幣政策委員會的決策時，盡量避免給國債市場帶來不必要的混亂。然而當英格蘭銀行購買的已發(fā)行國債的數(shù)量過多、期限過于集中時，就會給國債市場帶來混亂。為了緩解這一狀況，2009年的8月，英格蘭銀行宣布將會把購入的國債的一部分通過債務管理辦公室貸放出去，交換一些流動性相對好一些的其他國債。同時，英格蘭銀行購買傳統(tǒng)國債的范圍從到期日為5-25年的長期國債擴展至到期日為3年及以上期限的所有傳統(tǒng)國債，這樣做的目的是為了將英格蘭銀行持有的期限過度集中的債券轉(zhuǎn)換為期限多樣化的債券。這同時也直接反映了一個現(xiàn)實：經(jīng)過這個階段英格蘭銀行持有了很大一部分到期日介于5-25年的國債的存量。

英國數(shù)量寬松貨幣政策的效果

大量學者對英國數(shù)量寬松貨幣政策的經(jīng)驗效果進行了研究，如Meier（2009）、Benford et al.（2009）、Kapetanios et al.（2011）、Joyce et al.（2011）、Joyce et al.（2012）、Kapetanios et al.（2012）等，這些研究一般涉及兩個角度：資產(chǎn)購買對緩解金融市場的壓力進而促進金融市場功能正?；矫娴淖饔茫褐饕芯抗ぞ呤歉黝愘Y產(chǎn)收益率的變化、證券發(fā)行的數(shù)量以及資金的借貸量和利率水平；資產(chǎn)購買對通貨膨脹和產(chǎn)出等變量的影響。

已有文獻對于數(shù)量寬松貨幣政策效果的分析主要基于兩種分析方法：一種是事件研究法，另一種是宏觀經(jīng)濟計量模型分析。

Joyce et al.（2011）采用事件研究法分析了英國數(shù)量寬松貨幣政策通過政策信號效應對金融市場尤其國債市場的影響效果。他們認為QE的政策信號效應主要通過影響市場參與者的市場預期產(chǎn)生效果，因此央行的資產(chǎn)購買對國債收益的影響發(fā)生在預期央行購買資產(chǎn)的時刻而不是央行資產(chǎn)購買實際發(fā)生的時刻。鑒于量化寬松貨幣政策在英國經(jīng)濟史上相對罕見以及金融危機對市場功能的破壞，因此對政策信號的作用時長定為兩天。

Joyce et al.（2011）詳細討論并比較了2009年2月-2010年2月期間發(fā)布的6次QE實施消息對各種期限國債的收益率以及隔夜指數(shù)掉期合約利率變動的影響效果。結(jié)果顯示影響最顯著的是2009年2月和3月，2009年2月出版了央行通貨膨脹報告并舉行了相關的新聞發(fā)布會，2009年3月貨幣政策委員會會議后宣布開始實行數(shù)量寬松的貨幣政策。2009年2月12日和2月10日相比5-10年期國債收益率下降了大約50個基本點，然而10年以上國債收益率的變化相對要小很多。當2009年3月貨幣政策委員會宣布要購買剩余到期日介于5-25年的國債750億英鎊的時候，收益率變化最顯著的是到期日在15-25年的國債，降幅達到80個基本點。隨著數(shù)量寬松貨幣政策的頻繁進行，它的政策信號效應越來越弱，2009年8月-2010年2月期間的資產(chǎn)購買消息由于已經(jīng)被市場預期到，因此國債收益率的變化并不明顯。央行的資產(chǎn)購買除了對國債市場產(chǎn)生影響，還對公司債市場、股票市場以及外匯市場產(chǎn)生了一定程度的影響。國債收益率的下降也會導致公司債收益率的下降。

已有文獻測算出來的數(shù)量寬松貨幣政策對經(jīng)濟變量的影響效果（具體數(shù)值）存在差異，但有一個基本的共識：央行資產(chǎn)購買行為的經(jīng)濟效果是顯著的，至少對于國債收益率的影響是明顯的。Meier（2009）和Joyce et al.（2011）發(fā)現(xiàn)英格蘭銀行的第一輪數(shù)量寬松的貨幣政策對國債的收益率產(chǎn)生了顯著影響。Meier（2009）用案例分析的方法說明第一輪資產(chǎn)購買計劃使得國債收益率比未推出之前至少下降了35-60個基點。Joyce et al.（2011）則估計中長期國債的收益率總體下降了100個基點。他們還發(fā)現(xiàn)公司債券有類似程度的下降，對英鎊的匯率水平也有一定影響。這些影響的程度和危機之前資產(chǎn)組合模型的估計結(jié)果大體一樣，并且他們還提出資產(chǎn)購買可以將股票價格提升20%。

Joyce et al.（2011）使用了很多種不同的方法來展示數(shù)量寬松貨幣政策對宏觀經(jīng)濟影響程度的估計區(qū)間（見表2）。Kapetanios et al.（2012）利用VAR模型檢驗了英格蘭銀行的資產(chǎn)購買行為對英國GDP和通貨膨脹的影響，認為QE對真實GDP的影響峰值為1.5%，對CPI年漲幅的影響峰值是1.25%，這些結(jié)果和Bridges and Thomas（2012）的計算結(jié)果大體相同。依照文獻分析中的最高估計值來看，2009年3月到2010年1月間發(fā)行的2000億英鎊的QE大概可以將實際GDP提升1.5到2個百分點，將CPI的年漲幅推高0.75到1.5個百分點。對于第二輪數(shù)量寬松貨幣政策的效果，各方的意見不一，但大多數(shù)的觀點認為：QE2的效果沒有QE1明顯，但是仍然比沒有推行QE2要好。假設2011年和2012年的1750億英鎊能夠產(chǎn)生和QE1相同比例的影響，那么它的作用就會相當于總體上給每人增加500-800英鎊的即期購買力，這相當于說，倘若沒有數(shù)量寬松的貨幣政策，英國經(jīng)濟的衰退將更嚴重。

盡管QE對經(jīng)濟的影響看起來是顯著的，但也面臨相當大的不確定性。因為那些數(shù)字并沒有在經(jīng)濟中真正轉(zhuǎn)換為每個人現(xiàn)實的購買力。文獻中有關影響程度的測定是一個相對值，是將推行QE和不推行QE兩種狀態(tài)下GDP以及CPI等變量的數(shù)值進行比較的結(jié)果，而且是總體結(jié)果，并沒有考慮分配效應。盡管任何政策都會存在時滯效應，但是仍然低迷的經(jīng)濟現(xiàn)實說明QE的作用需要進一步的關注和檢驗。

結(jié)論

（一）金融危機過后重要的是恢復金融市場的功能

金融危機的直接后果是金融市場的信貸規(guī)模萎縮，人們普遍跌入“流動性陷阱”，減少支出，失業(yè)增加，經(jīng)濟發(fā)展缺少動力，國民收入增幅放緩甚至停滯或倒退，根本的影響是導致人們對經(jīng)濟發(fā)展的前景信心不足。英國的經(jīng)驗表明，由中央銀行出面進行資產(chǎn)購買，一方面直接向金融市場注入了資金，提供了流動性，有助于緩解信貸緊縮，利率上漲的壓力；另一方面也向市場釋放了信號，政府對金融體系是有信心的，政策傳導的渠道是暢通的，金融市場的運轉(zhuǎn)是正常的。這種行為，在拉動金融資產(chǎn)價格上漲、提高人們名義財富的同時，也提振了人們參與金融活動的信心，有利于金融市場功能的恢復。

（二）在經(jīng)濟恢復期貨幣政策和財政政策應當協(xié)調(diào)配合

2008年年末英國政府發(fā)現(xiàn)私營部門的支出突然停止，于是迅速實施了臨時財政刺激。2009年年中英國政府認識到修復財政狀況的必要性，于是在2010年初開始實行緊縮的財政政策。同期實行寬松的貨幣政策，低利率，大規(guī)模進行資產(chǎn)購買。雖然英格蘭銀行認為第一輪數(shù)量寬松的貨幣政策對經(jīng)濟起到了突出的刺激作用，但英國經(jīng)濟仍存在二次探底的風險。第二輪量化寬松政策推出以后，財政部要求英格蘭銀行將已購國債的利息上繳財政部，英格蘭銀行認為此舉干擾了央行決策的獨立性。從英國當前所處的國內(nèi)國際形勢來看，財政部的做法應當是理性的。從已有的經(jīng)驗來看，第二輪量化寬松的貨幣政策效果已大打折扣，貨幣政策發(fā)揮效力的空間已經(jīng)有限。在私人部門需求不足、財政面臨減赤的背景下，增加政府支出是提振經(jīng)濟的最好做法。

（三）為數(shù)量寬松貨幣政策的退出做好準備

從英國的經(jīng)驗來看，第一輪量化寬松的貨幣政策使得同期銀行利率下降了250-500個基點，將實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的水平提高了1.5%-2%，并實現(xiàn)了除養(yǎng)老金以外其他所有資產(chǎn)的整體升值。由于央行大量購買國債，使得國債收益率穩(wěn)步降低，政府債務負擔減輕，債權人的利益受到擠壓，民眾承擔了經(jīng)濟刺激的代價。同時由于公司債券和股票等價格的上漲，使得40%的資產(chǎn)增值集中到了5%的英國富裕家庭，導致英國國內(nèi)貧富收入差距拉大。在第二輪量化寬松貨幣政策對經(jīng)濟的提振效應并不顯著的情況下，應考慮適時退出機制。經(jīng)濟一旦反彈，資產(chǎn)購買導致的通貨膨脹、貧富收入差距增大的問題就會成為政府面臨的棘手問題，因此做好貨幣政策回歸常態(tài)的路徑研究也是必需之舉。

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