信用評(píng)級(jí)對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)的影響

摘 要：本文采用2007—2010年間國(guó)際活躍銀行的信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)、宏觀行業(yè)指數(shù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)等組成面板數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)及其變動(dòng)具有顯著的融資成本效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)，且在危機(jī)期間以聲譽(yù)效應(yīng)為主；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有充分報(bào)告銀行業(yè)的順周期特征，加劇了金融危機(jī)的破壞性；銀行業(yè)存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，行業(yè)排名提高會(huì)降低銀行融資成本，且有助于存款增速；金融危機(jī)爆發(fā)之后，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度或者市場(chǎng)恐慌指數(shù)是影響融資成本的重要因素之一，投資者對(duì)負(fù)面信息更加敏感。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí)；融資成本效應(yīng)；聲譽(yù)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）02-0063-07

一、引言

評(píng)級(jí)信息是金融市場(chǎng)的主要信息來(lái)源之一，被廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)組合管理、資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理，既是投資者重要的投資決策依據(jù)，也是金融市場(chǎng)準(zhǔn)入的重要憑證之一。當(dāng)前評(píng)級(jí)公司對(duì)歐洲銀行業(yè)紛紛發(fā)難，不僅引發(fā)了投資者對(duì)歐洲銀行業(yè)的擔(dān)憂，而且令業(yè)界開(kāi)始思考外部信用評(píng)級(jí)是否會(huì)對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，或者信用評(píng)級(jí)本身是否公正合理。

自二十世紀(jì)初誕生以來(lái)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷為投資者提供有用的風(fēng)險(xiǎn)信息，逐步積累了市場(chǎng)公信力，也為監(jiān)管部門(mén)所認(rèn)可。然而，隨著金融市場(chǎng)和產(chǎn)品的復(fù)雜程度不斷上升，評(píng)級(jí)方法越來(lái)越復(fù)雜，信用評(píng)級(jí)結(jié)果的信息不對(duì)稱程度逐漸增加。2007年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被指受利益驅(qū)使對(duì)某些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及金融機(jī)構(gòu)給予較高的信用評(píng)級(jí)，且在危機(jī)爆發(fā)后不負(fù)責(zé)任地大幅下調(diào)這些資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，對(duì)危機(jī)前風(fēng)險(xiǎn)積聚和危機(jī)后風(fēng)險(xiǎn)蔓延起到推波助瀾的作用。2008年1月，英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)和意大利等國(guó)首腦聯(lián)合發(fā)表聲明，敦促信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改善風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)提示功能，否則各國(guó)政府將考慮采取管制措施。

銀行信用評(píng)級(jí)變動(dòng)究竟對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生哪些方面的影響，影響程度有多大？本文擬采用2007年金融危機(jī)前后國(guó)際前100位活躍銀行信用評(píng)級(jí)變動(dòng)以及主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)銀行在危機(jī)中以及危機(jī)之后經(jīng)營(yíng)狀況的影響。

二、危機(jī)前后銀行信用評(píng)級(jí)狀況

為提高樣本的動(dòng)態(tài)可比性，本文選取2006—2010年間資產(chǎn)排名均在世界前百位的83家銀行為研究對(duì)象，暫稱之為國(guó)際活躍銀行。如圖1所示，國(guó)際活躍銀行主要分布在美國(guó)（9家）、中國(guó)（8家）、法國(guó)（5家）、加拿大（5家）、日本（5家）、意大利（5家）和英國(guó)（5家）。

[圖1：銀行地區(qū)分布狀況][中國(guó)]

國(guó)際三大評(píng)級(jí)公司分別為國(guó)際活躍銀行提供信用評(píng)級(jí)，由于評(píng)級(jí)方法和側(cè)重點(diǎn)的不同，其評(píng)級(jí)結(jié)果存在差異，但變動(dòng)方向基本上是一致的。本文的研究重點(diǎn)是信用評(píng)級(jí)的影響，僅采用穆迪公司發(fā)布的信用評(píng)級(jí)①。 具有穆迪評(píng)級(jí)的國(guó)際活躍銀行有75家，評(píng)級(jí)情況大體如表1所示。

除信用評(píng)級(jí)本身之外，信用評(píng)級(jí)變動(dòng)更容易引起投資者的關(guān)注，往往包含更多的信息。如表2所示，2007年穆迪上調(diào)了46家國(guó)際活躍銀行的信用評(píng)級(jí)，主要原因是穆迪修訂了信用評(píng)級(jí)方法，即引入聯(lián)合違約分析模塊（JDA）。在金融危機(jī)之后的幾年間，穆迪逐步下調(diào)了幾十家國(guó)際活躍銀行的信用評(píng)級(jí)，主要原因在于金融危機(jī)所帶來(lái)的影響。

銀行信用評(píng)級(jí)與資產(chǎn)排名狀況之間存在一定的相關(guān)性。如表3所示，2007—2010年間，“評(píng)級(jí)下調(diào)，排名上升”的銀行僅出現(xiàn)在評(píng)級(jí)下調(diào)較多的2009年和2010年，而“評(píng)級(jí)上調(diào)，排名下降”的銀行多出現(xiàn)在評(píng)級(jí)上調(diào)較多的2007年。從一定程度上講，信用評(píng)級(jí)越高，資產(chǎn)排名越高。

三、相關(guān)指標(biāo)解釋

（一）信用違約掉期利差（CDS Spread）

信用違約掉期（CDS）類似于保險(xiǎn)合同，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)，合同賣(mài)方支付合同買(mǎi)方相應(yīng)的賠償。與保險(xiǎn)合同的顯著不同之處在于，CDS合同買(mǎi)方并不一定必須持有對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。CDS市場(chǎng)產(chǎn)生于上世紀(jì)90年代，在2003年之后獲得迅猛發(fā)展。 2007年底CDS市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)60萬(wàn)億美元，受金融危機(jī)影響，2007年之后CDS市場(chǎng)規(guī)模大幅縮水，然而2010年底市場(chǎng)規(guī)模依然超過(guò)25萬(wàn)億美元。

CDS利差是指CDS合同買(mǎi)方每年向賣(mài)方支付的費(fèi)率。理論上講，基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約概率越大，CDS利差越大。如果信用評(píng)級(jí)能夠可信地代表違約概率，信用評(píng)級(jí)越高，CDS利差越小。哈爾（Hull等，2004）首次采用事件研究方法研究了1998—2002年CDS利差對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公告的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布評(píng)級(jí)下降和負(fù)面展望公告之后，CDS利差顯著上升。加利和索弗（Galil和Soffer，2008）采用2002—2006年間穆迪和標(biāo)普發(fā)布的評(píng)級(jí)以及相關(guān)企業(yè)CDS利差數(shù)據(jù)，通過(guò)比較評(píng)級(jí)變動(dòng)發(fā)布前后CDS利差變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)CDS市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布信息的反應(yīng)超過(guò)對(duì)私有信息的反應(yīng)。然而，專門(mén)研究銀行信用評(píng)級(jí)變動(dòng)影響的文獻(xiàn)較少，理查茲和戴德杜什（Richards和Deddouche，1999） 研究發(fā)現(xiàn)銀行股票的累積超額收益（CAR）對(duì)負(fù)面評(píng)級(jí)公告有顯著的負(fù)面反應(yīng)，而對(duì)評(píng)級(jí)上調(diào)的反應(yīng)并不顯著，他們認(rèn)為主要原因是市場(chǎng)認(rèn)為銀行在信息發(fā)布上也有“報(bào)喜不報(bào)憂”的沖動(dòng)。

（二）銀行信用評(píng)級(jí)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的銀行評(píng)級(jí)方法一般采用從整體到一般的研究方法，即首先研判其所在國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其次評(píng)估整個(gè)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，最后通過(guò)與同業(yè)相比判斷個(gè)體特征。銀行評(píng)級(jí)方法中對(duì)個(gè)體獨(dú)立評(píng)級(jí)時(shí)一般采用駱駝體系（CAMEL）。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為除盈利性之外，資本是緩沖負(fù)面沖擊最重要的因素，首先綜合考慮資本充足率、總體風(fēng)險(xiǎn)特征和盈利質(zhì)量。資產(chǎn)質(zhì)量是保證清償性的重要因素，也是銀行穩(wěn)定投資者信心的關(guān)鍵。另外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為銀行的重要職能之一是期限轉(zhuǎn)換，但銀行杠桿率高且極端不透明，流動(dòng)性問(wèn)題可能演變成融資問(wèn)題，甚至引發(fā)破產(chǎn)擠兌。

銀行業(yè)的特殊性決定銀行信用評(píng)級(jí)的復(fù)雜性和難度遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。銀行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)不僅很難識(shí)別，而且變化較快。對(duì)于外部投資者或存款人來(lái)講，銀行像一個(gè)黑箱，他們并不能發(fā)現(xiàn)或識(shí)別銀行所承擔(dān)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槿绱耍瑸榱吮Ｗo(hù)外部利益相關(guān)者，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍建立了存款保險(xiǎn)制度、最后貸款人安排和政府監(jiān)管等制度體系，而且充分發(fā)揮外部利益相關(guān)者的市場(chǎng)監(jiān)督作用。然而，市場(chǎng)監(jiān)督的有效性取決于信息的完全性，外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在這個(gè)方面起到關(guān)鍵作用。穆迪分析師也承認(rèn)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)估是銀行信用評(píng)級(jí)中最重要和最困難的環(huán)節(jié)，然而，在這個(gè)領(lǐng)域中并沒(méi)有一個(gè)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，分析師可能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和主觀印象進(jìn)行評(píng)級(jí)。

此外，評(píng)級(jí)穩(wěn)定性和審慎性是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公認(rèn)的行業(yè)準(zhǔn)則，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)僅關(guān)注可能影響長(zhǎng)期償債能力的因素。坎特爾和曼恩（Cantor和Mann，2007）認(rèn)為評(píng)級(jí)穩(wěn)定性是必要的，因?yàn)楹芏噘J款合同和資產(chǎn)組合管理中設(shè)有評(píng)級(jí)相關(guān)的觸發(fā)條件，若評(píng)級(jí)頻繁變動(dòng)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。當(dāng)然，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般會(huì)權(quán)衡準(zhǔn)確性和時(shí)效性，盡量避免外界質(zhì)疑其是“馬后炮”。

（三）銀行相關(guān)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)

現(xiàn)行評(píng)級(jí)體系下，銀行的各項(xiàng)指標(biāo)均有可能影響其信用評(píng)級(jí)。反過(guò)來(lái)，銀行信用評(píng)級(jí)是如何影響銀行經(jīng)營(yíng)的，影響程度有多大呢？本文主要關(guān)注銀行信用評(píng)級(jí)對(duì)資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)增速和存款增速等幾個(gè)指標(biāo)的影響。本文從邏輯上先提出幾種可能的傳導(dǎo)渠道：

1. 融資成本效應(yīng)。信用評(píng)級(jí)可能關(guān)系到銀行外部融資成本的大小。無(wú)論是通過(guò)何種方式融資，違約概率是定價(jià)的關(guān)鍵因素之一。違約概率越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。信用評(píng)級(jí)和CDS利差都是違約概率的替代變量，是否影響融資成本，取決于其可信度或市場(chǎng)接受度。在完全市場(chǎng)條件下，發(fā)行人融資成本應(yīng)該等于市場(chǎng)資金成本與發(fā)行人CDS利差之和，否則將存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。漢德等（Hand等，1992）研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人信用評(píng)級(jí)下降，債券價(jià)格下降，而信用評(píng)級(jí)上升，債券價(jià)格上升。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果信用評(píng)級(jí)為市場(chǎng)所接受，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一定程度上決定發(fā)行人的融資成本。甚至有言論認(rèn)為，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為發(fā)達(dá)國(guó)家評(píng)級(jí)過(guò)高，人為地壓低了其融資成本，加劇了金融資源配置失衡。

2. 聲譽(yù)效應(yīng)。張維迎在《產(chǎn)權(quán)、政府和信譽(yù)》一書(shū)中認(rèn)為，聲譽(yù)是在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的參與者無(wú)數(shù)次重復(fù)接觸和博弈的過(guò)程中不斷積累，最終形成的穩(wěn)定的信任關(guān)系，能夠降低社會(huì)交易成本。聲譽(yù)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理是銀行業(yè)內(nèi)部管理中的重要環(huán)節(jié)，并可能影響其特許經(jīng)營(yíng)價(jià)值。具有公信力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)提高，能夠快速提升銀行聲譽(yù)，節(jié)約聲譽(yù)積累的時(shí)間。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007年以來(lái)世界排名前100位的國(guó)際活躍銀行為研究樣本，相關(guān)信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和宏觀行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自彭博資訊和萬(wàn)得資訊。

本文從季度和年度兩個(gè)時(shí)間維度分別研究信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)國(guó)際活躍銀行在危機(jī)期間和危機(jī)之后表現(xiàn)的影響。季度分析以2007年第一季度為起點(diǎn)，至2008年第四季度，剔除某些具有異常值和關(guān)鍵變量缺失的樣本，組成296個(gè)樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。年度分析以2007年為起點(diǎn)，至2008年，剔除某些具有異常值和關(guān)鍵變量缺失的樣本，分別組成160個(gè)樣本和104個(gè)樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）模型與變量說(shuō)明

1. 季度模型。

2. 年度模型。

3. 變量解釋。

（1）信用評(píng)級(jí)（rating）。穆迪信用評(píng)級(jí)分為9個(gè)等級(jí)（Aaa-C），每個(gè)等級(jí)又可分為3個(gè)檔次。為量化分析方便，本文為各個(gè)等級(jí)設(shè)置相應(yīng)評(píng)分，最高Aaa1分值為27，最低C3分值為1。此外，為探索評(píng)級(jí)變動(dòng)的影響，本文引入3個(gè)虛擬變量（ratingug，ratingdg，ratingun），即若評(píng)級(jí)上調(diào)，ratingug取值為1，否則取值為0；若評(píng)級(jí)下調(diào)，ratingdg取值為1，否則取值為0；若評(píng)級(jí)不變，ratingun取值為1，否則取值為0。

（2）信用違約掉期利差（cdssp）。信用違約掉期利差的歷史數(shù)據(jù)均取自公開(kāi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，為減少量綱不同帶來(lái)的差異和減少異方差性，本文對(duì)信用違約掉期利差進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換。

（3）資產(chǎn)增速（rasset）。資產(chǎn)增速數(shù)據(jù)采用季末或年末總資產(chǎn)環(huán)比增長(zhǎng)率。由于樣本時(shí)間維度較短，本文沒(méi)有對(duì)季度資產(chǎn)增速數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，從歷史數(shù)據(jù)上看，資產(chǎn)增速的季節(jié)性并不強(qiáng)，對(duì)結(jié)論影響不大。

（4）存款增速（rdpst/rrdpst）。對(duì)存款增速的考察上，本文區(qū)分總存款和儲(chǔ)蓄存款兩種口徑。其中rdpst代表總存款增長(zhǎng)率，rrdpst代表儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)率。存款增速數(shù)據(jù)的處理方式和資產(chǎn)增速相同。

（5）核心資本充足率（tier1）。金融危機(jī)之后，監(jiān)管部門(mén)和投資者對(duì)核心資本的重視程度上升。本文的實(shí)證研究部分同時(shí)采用核心資本充足率和資本充足率兩組數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)得出的結(jié)論基本相似，然而核心資本充足率更為顯著。

（6）風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度（riskaverse）。相對(duì)信用評(píng)級(jí)來(lái)講，信用違約互換利差波動(dòng)性較大，一定程度上受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的影響。本文采用VIX指數(shù)代表當(dāng)前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，VIX是芝加哥期權(quán)期貨交易所使用的市場(chǎng)波動(dòng)性指數(shù)，一般認(rèn)為，指數(shù)越高意味著投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高。

（7）GDP增速（rgdp）。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度不僅影響銀行經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，也直接關(guān)系到銀行信用評(píng)級(jí)的結(jié)果。本文選取GDP增速代表經(jīng)濟(jì)景氣程度，其中季度GDP增速數(shù)據(jù)采用各國(guó)當(dāng)前價(jià)標(biāo)示的經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的季度增長(zhǎng)率，年度GDP增長(zhǎng)率采用各國(guó)當(dāng)前價(jià)標(biāo)示的年度增長(zhǎng)率。

（8）其他變量。實(shí)證分析中還涉及資產(chǎn)收益率（roa）、不良貸款率（npl）和資產(chǎn)排名（asset rank）等，其數(shù)據(jù)均取自相關(guān)數(shù)據(jù)集或經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單處理。

4. 模型說(shuō)明。模型（1）用來(lái)檢驗(yàn)危機(jī)期間歷史評(píng)級(jí)、核心資本充足率、資產(chǎn)增速、不良貸款率、GDP增速和CDS利差等對(duì)銀行信用評(píng)級(jí)的影響。模型（2）和模型（3）分別用來(lái)檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)及其變動(dòng)對(duì)CDS利差和資產(chǎn)收益率的影響。模型（4）—（8）分別用來(lái)檢驗(yàn)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)長(zhǎng)期內(nèi)信用評(píng)級(jí)及其變動(dòng)對(duì)CDS利差、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)增速、存款增速和儲(chǔ)蓄存款增速的影響，以及影響被解釋變量的其他因素。

五、危機(jī)期間季度實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文根據(jù)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)情況將2007年第一季度—2008年第四季度期間相關(guān)數(shù)據(jù)滿足條件的37家國(guó)際活躍銀行分為三組，即信用評(píng)級(jí)上調(diào)、信用評(píng)級(jí)下調(diào)和信用評(píng)級(jí)不變?nèi)M，表4總結(jié)了各時(shí)點(diǎn)三組銀行的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。以下為對(duì)比分析結(jié)果：

1. 資產(chǎn)增速。A組中資產(chǎn)增速下降速度遠(yuǎn)超B組和C組，信用評(píng)級(jí)下調(diào)和評(píng)級(jí)不變的銀行資產(chǎn)增速在危機(jī)期間較低，而評(píng)級(jí)上調(diào)的銀行在危機(jī)期間資產(chǎn)增速下降不是十分明顯。

2. 存款增速。A組中存款增速下降更為明顯，即信用評(píng)級(jí)下調(diào)的銀行在危機(jī)期間存款增速下降較快，而在危機(jī)初期評(píng)級(jí)上調(diào)的銀行甚至出現(xiàn)存款增速提高。

3. CDS利差。A組中CDS利差變動(dòng)更為顯著，即信用評(píng)級(jí)下調(diào)的銀行在危機(jī)初期CDS利差快速上升，相對(duì)而言，評(píng)級(jí)未下調(diào)的銀行危機(jī)期間CDS利差上升速度較慢。

4.ROA。A組中ROA呈現(xiàn)逐季下降態(tài)勢(shì)，即信用評(píng)級(jí)下降的銀行在危機(jī)期間資產(chǎn)收益率也可能下降。

（二）回歸分析

面板數(shù)據(jù)回歸模型有兩種：固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，其中固定效應(yīng)模型將樣本中不可觀測(cè)且不隨時(shí)間變化的因素從殘差項(xiàng)中分離出來(lái)，使用極大似然法進(jìn)行估計(jì)；隨機(jī)效應(yīng)模型則將這一因素直接放入殘差項(xiàng)，使用廣義最小二乘法（GLS）進(jìn)行回歸?？梢圆捎肏ausman檢驗(yàn)在兩種方法中選擇最合適的方法。本文回歸分析采用Eviews 6.0軟件來(lái)實(shí)現(xiàn)，表5展示了模型（1）—（3）的相關(guān)結(jié)果。

1. 從模型（1）的回歸結(jié)果看， CDS利差對(duì)信用評(píng)級(jí)、信用評(píng)級(jí)上調(diào)和ROA具有顯著負(fù)向反應(yīng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度具有顯著正向反應(yīng)。從經(jīng)濟(jì)含義上分析，一是危機(jī)期間信用評(píng)級(jí)越高，CDS利差越低。但與文獻(xiàn)中實(shí)證結(jié)果不同，本文結(jié)果顯示信用評(píng)級(jí)上調(diào)降低CDS利差，且比信用評(píng)級(jí)本身影響更大，說(shuō)明危機(jī)期間投資者對(duì)投資安全要求提高，且信用評(píng)級(jí)上調(diào)可能比評(píng)級(jí)本身包含了更多有關(guān)發(fā)行人的利好消息。二是銀行的資產(chǎn)收益率越高，CDS利差越低，且ROA上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，CDS利差下降約12%，驗(yàn)證了銀行運(yùn)營(yíng)效率越高，盈利能力越強(qiáng)，其違約概率越小，CDS利差越小。三是風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的系數(shù)為0.04，驗(yàn)證了本文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡可能增加CDS利差的論斷。然而，從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，危機(jī)期間CDS利差對(duì)銀行核心資本充足率指標(biāo)的反應(yīng)系數(shù)雖然為負(fù)，但是并不十分顯著。

2. 從模型（2）回歸結(jié)果看，信用評(píng)級(jí)和信用評(píng)級(jí)上調(diào)對(duì)銀行資產(chǎn)收益率（ROA）具有顯著正面影響，而信用評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)銀行資產(chǎn)收益率具有顯著負(fù)面影響。從經(jīng)濟(jì)意義上解釋，一方面可能信用評(píng)級(jí)變動(dòng)影響銀行的融資來(lái)源和融資成本，另一方面信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的確關(guān)系銀行的市場(chǎng)影響力或者市場(chǎng)參與能力。另外，GDP增長(zhǎng)率是影響銀行資產(chǎn)收益率的顯著變量，從數(shù)據(jù)上看，GDP增長(zhǎng)率上升1個(gè)百分點(diǎn)（名義增長(zhǎng)率），銀行資產(chǎn)收益率（年化）平均上升約0.07個(gè)百分點(diǎn)，一定程度上驗(yàn)證了銀行業(yè)的順周期性。

3. 從模型（3）來(lái)看，模型的擬合程度較高，其中不良貸款率、資產(chǎn)增速和CDS利差均能顯著影響銀行信用評(píng)級(jí)。而核心資本充足率的顯著性不高，原因可能在于一方面危機(jī)期間核心資本充足率指標(biāo)變化不大，另一方面危機(jī)爆發(fā)后業(yè)界一度對(duì)資本監(jiān)管或資本緩沖的可靠性產(chǎn)生質(zhì)疑。此外，本文發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)對(duì)滯后1期的評(píng)級(jí)下調(diào)變量有顯著的負(fù)向反應(yīng)，說(shuō)明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更關(guān)注過(guò)去被降級(jí)的銀行。

六、危機(jī)后年度實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文根據(jù)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)情況，將2007—2010年期間相關(guān)數(shù)據(jù)滿足條件的40家國(guó)際活躍銀行分為：信用評(píng)級(jí)上調(diào)、信用評(píng)級(jí)下調(diào)和信用評(píng)級(jí)不變?nèi)M，表6總結(jié)了各時(shí)點(diǎn)三組銀行的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。以下為對(duì)比分析結(jié)果：

1. 銀行數(shù)目。2007年評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)高了28家銀行的信用評(píng)級(jí)，2008—2010年先后下調(diào)了6家、16家和9家銀行的信用評(píng)級(jí)。結(jié)果表明，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在危機(jī)之前沒(méi)有及時(shí)地發(fā)現(xiàn)銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而在危機(jī)發(fā)生后則又迅速下調(diào)了銀行的信用評(píng)級(jí)。

2. 資產(chǎn)增速和存款增速。從年度數(shù)據(jù)上看，評(píng)級(jí)下調(diào)的銀行資產(chǎn)增速和存款增速下降速度相對(duì)更快。

3. CDS利差。表6中CDS利差絕對(duì)值的平均數(shù)，表明危機(jī)爆發(fā)之后的幾年中評(píng)級(jí)下調(diào)銀行的CDS利差遠(yuǎn)超過(guò)評(píng)級(jí)沒(méi)有發(fā)生變化的銀行。

4.資產(chǎn)收益率。與季度數(shù)據(jù)展示的基本相同，危機(jī)爆發(fā)之后幾年中評(píng)級(jí)下調(diào)的銀行資產(chǎn)收益率表現(xiàn)不及其他銀行。

（二）回歸分析

表7展示了年度模型（4）—（8）的主要檢驗(yàn)結(jié)果，簡(jiǎn)要分析如下：

1. 從模型（4）結(jié)果分析，危機(jī)爆發(fā)后較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)顯著影響CDS利差的因素有信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)排名和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，其中信用評(píng)級(jí)影響程度仍弱于信用評(píng)級(jí)上調(diào)，且顯著性低于信用評(píng)級(jí)上調(diào)，說(shuō)明危機(jī)爆發(fā)之后的幾年內(nèi)信用評(píng)級(jí)改善的銀行更容易得到投資者的青睞；資產(chǎn)排名變動(dòng)顯著影響CDS利差，說(shuō)明投資者依然更信賴規(guī)模大的銀行，或者相信大機(jī)構(gòu)更容易得到政府的支持；風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度在長(zhǎng)期內(nèi)依然顯著地正向影響CDS利差水平，說(shuō)明市場(chǎng)恐慌心理的存在長(zhǎng)期影響銀行融資成本。

2. 從模型（5）結(jié)果分析，危機(jī)爆發(fā)之后的幾年中，信用評(píng)級(jí)、核心資本充足率、GDP增速和CDS利差均顯著地影響銀行資產(chǎn)收益率水平。與季度數(shù)據(jù)結(jié)論不同，核心資本充足率成為顯著影響指標(biāo)，說(shuō)明危機(jī)過(guò)后總體風(fēng)險(xiǎn)較低或者資本充裕的銀行盈利能力較強(qiáng)。對(duì)比模型（4）來(lái)看，信用評(píng)級(jí)每上調(diào)1級(jí)，CDS利差下降40%，ROA上升0.25個(gè)百分點(diǎn)，驗(yàn)證了信用評(píng)級(jí)上調(diào)除降低銀行融資成本外，其聲譽(yù)效應(yīng)也不容忽視。此外，GDP增長(zhǎng)率上升1個(gè)百分點(diǎn)（名義增長(zhǎng)率），銀行資產(chǎn)收益率增加0.05個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了銀行業(yè)的長(zhǎng)期順周期性。

3. 從模型（6）結(jié)果看，長(zhǎng)期內(nèi)顯著影響銀行資產(chǎn)增速的變量只有GDP增速和存款增速兩個(gè)指標(biāo)， GDP增長(zhǎng)率上升1個(gè)百分點(diǎn)（名義增長(zhǎng)率），銀行資產(chǎn)增速上升0.04個(gè)百分點(diǎn)。另外，銀行資產(chǎn)增速對(duì)核心資本充足率的反應(yīng)系數(shù)為0.385，即核心資本充足率上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)增速增加3.85個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明長(zhǎng)期內(nèi)資本（尤其是核心資本）是支撐銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)的重要因素。

4.從模型（7）結(jié)果看，長(zhǎng)期內(nèi)顯著影響存款增速的變量有核心資本充足率、資產(chǎn)增速、GDP增速和資產(chǎn)排名。值得關(guān)注的是，存款增速對(duì)GDP增長(zhǎng)率的反應(yīng)系數(shù)為-0.58，可能的原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中金融市場(chǎng)好轉(zhuǎn)伴隨著金融脫媒發(fā)生。另外，信用評(píng)級(jí)對(duì)存款增速的影響并不顯著，存款增速對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的反應(yīng)系數(shù)為-0.02，但顯著性不高。

5.從模型（8）結(jié)果看，長(zhǎng)期內(nèi)顯著影響儲(chǔ)蓄存款增速的變量有資產(chǎn)增速與儲(chǔ)蓄存款，與存款相同，儲(chǔ)蓄存款對(duì)信用評(píng)級(jí)下調(diào)的反應(yīng)系數(shù)為負(fù)。一方面說(shuō)明居民儲(chǔ)蓄存款關(guān)注銀行規(guī)模和信譽(yù)，另一方面說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)②存在，居民往往選擇一些儲(chǔ)蓄存款規(guī)模較大的銀行。

七、相關(guān)結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)金融危機(jī)前后幾十家國(guó)際活躍銀行信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行季度和年度兩個(gè)維度的面板數(shù)據(jù)分析，得到以下結(jié)論：

第一，信用評(píng)級(jí)以及信用評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)國(guó)際活躍銀行經(jīng)營(yíng)狀況具有顯著的影響：一是融資成本效應(yīng)，二是聲譽(yù)效應(yīng)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)期間，信用評(píng)級(jí)的聲譽(yù)效應(yīng)占主導(dǎo)地位；而在危機(jī)發(fā)生之后長(zhǎng)期內(nèi)融資成本效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。另外，短期內(nèi)信用評(píng)級(jí)變動(dòng)比信用評(píng)級(jí)本身影響更為顯著，與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露功能相符。

第二，由于銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)存在順周期特征，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)時(shí)應(yīng)充分地考慮到周期性因素的影響，提高信用評(píng)級(jí)的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性。外部投資者應(yīng)該充分地了解評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并進(jìn)一步考慮如何正確地使用信用評(píng)級(jí)。

第三，銀行業(yè)存在典型的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。如總資產(chǎn)排名提高，信用違約掉期利差下降，存款增速（尤其是儲(chǔ)蓄存款增速）顯著上升。

第四，金融危機(jī)爆發(fā)之后，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度或者市場(chǎng)恐慌程度是影響融資成本的重要因素之一。

注：

①穆迪投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)（Moody’s Investors Services）是當(dāng)前最大的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)占有率超過(guò)40%。

②網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是以色列經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W茲·夏伊在《網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)》中提出的，指當(dāng)一種產(chǎn)品對(duì)用戶的價(jià)值隨著采用相同的產(chǎn)品、或可兼容產(chǎn)品的用戶增加而增大時(shí)，就出現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)外部性。即在這種行業(yè)里面，“先下手為強(qiáng)”（fiest mover advantage） 和“贏家通吃”（winner-take-all）是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要特征。

參考文獻(xiàn)：

[1]Hull，J.，Predescu，M.，White，A.，2004，The relationship between credit default swap spreads，bond yields and credit rating announcements，Journal of Banking and Finance 28， 2789-2811.

[2]Galil，k.，Soffer，G.，2008，The Conditional Response of CDS Markets to Rating Announcements，Ben-Gurion University，working paper.

[3]Richards，A.，Deddouche，D.，1999，Bank Rating Changes and Bank Stock Returns，IMF working papers WP/99/151.

[4]Morgan，D.，2002，Rating Banks：Risk and Uncertai-

nty in an Opaque Industry，The American Economic Review， 92， 874-888.

[5]Cantor，M.，Mann.C.，2007，Analyzing the trade-off between rating accuracy and stability，Journal of Fixed Income，Spring：60-85.

[6]Hand，J.，R. Holthausen and Leftwich R.，1992， The Effect of Bond Rating Agency Announcements on Bond and Stock Prices， Journal of Finance， 57， 733-752.

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) GX）