A股民營(yíng)公司獨(dú)立董事制度的控股方效應(yīng)研究

摘 要：上市公司治理機(jī)制的核心在董事會(huì)，而董事會(huì)結(jié)構(gòu)及其治理效果又受到控股方影響。本文利用A股民營(yíng)公司的數(shù)據(jù)實(shí)證考察了控股方的控制結(jié)構(gòu)對(duì)獨(dú)立董事比例這一治理機(jī)制的影響。結(jié)果顯示，A股民營(yíng)公司獨(dú)立董事比例僅處于滿足監(jiān)管數(shù)量要求的“達(dá)標(biāo)”邊界，控股方的控股比例越高，越不愿強(qiáng)化董事會(huì)獨(dú)立性；若控股方直接擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理、抑或兩職兼任，則愿引進(jìn)更多獨(dú)立董事?？偟恼f(shuō)來(lái)，A股民營(yíng)公司的獨(dú)立董事機(jī)制難以越出控股方的意圖。

關(guān)鍵詞：A股民營(yíng)公司；控股方；董事會(huì)治理；獨(dú)立董事

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）02-0070-05

一、引言

控股股東和股權(quán)集中是一種弱法律保護(hù)水平的替代機(jī)制①；然而，公司控股股東卻會(huì)利用控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離的不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)其他中小股東的利益侵占，通過(guò)“隧道”行為來(lái)侵占公司資產(chǎn)滿足自己的私利已成為公司治理領(lǐng)域的主要難題。

董事會(huì)治理機(jī)制被認(rèn)為是“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中公司治理機(jī)制的核心”（埃爾馬蘭和魏斯巴赫，1998、2001）。而在中國(guó)上市公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)中，很難實(shí)現(xiàn)獨(dú)立董事占據(jù)多數(shù)，董事會(huì)監(jiān)督很難發(fā)揮其獨(dú)立性作用。

本文的主要目的是考察存在控股股東所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，董事會(huì)治理的獨(dú)立性即獨(dú)立董事運(yùn)行機(jī)制會(huì)受到控股方控制結(jié)構(gòu)的何種影響。

二、相關(guān)背景、問(wèn)題及文獻(xiàn)綜述

（一）相關(guān)背景

2001年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，自此開始在上市公司中推行獨(dú)立董事制度，規(guī)定2003年6月30日之前上市公司獨(dú)立董事的比例不得低于董事會(huì)成員的1/3。2004年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，進(jìn)一步肯定并完善了獨(dú)立董事制度。

雖然當(dāng)時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這一制度充滿了期待，多數(shù)學(xué)者也認(rèn)為獨(dú)立董事的引入會(huì)起到促進(jìn)董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)完善的重要作用，但直到2004年獨(dú)立董事比例才基本達(dá)到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，多數(shù)公司也僅是剛剛滿足數(shù)量比例的標(biāo)準(zhǔn)。

而作為成熟市場(chǎng)國(guó)家重要公司治理機(jī)制的獨(dú)立董事制度能否在我國(guó)同樣發(fā)揮作用，引起了理論界與實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。

（二）研究綜述

1. 國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究。關(guān)于董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)的研究，國(guó)內(nèi)起步較晚，而關(guān)于A股公司董事會(huì)治理和獨(dú)立董事制度有效性的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果也存在分歧。

早期的經(jīng)驗(yàn)研究認(rèn)為，獨(dú)立董事制度對(duì)于公司績(jī)效沒(méi)有顯著影響或受到很大限制（胡勤勤和沈藝峰，2002；于東智等，2003；王兵，2007）；王躍堂等（2006）和葉康濤等（2006）分別在控制了獨(dú)立董事變量的內(nèi)生性后，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事能夠在一定程度上抑制大股東掏空，并對(duì)公司績(jī)效有正面影響。

邵少敏等（2004）和申明浩（2009）分別發(fā)現(xiàn)在大股東持股比例較高的公司或在家族控制的上市公司中獨(dú)立董事均未發(fā)揮有效的監(jiān)督作用；鄭志剛等（2009）通過(guò)研究則發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的獨(dú)立性能夠提高上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的準(zhǔn)確性，家族控股股東的存在會(huì)降低董事會(huì)的監(jiān)督效應(yīng)。

2. 國(guó)外學(xué)者的研究。國(guó)外的相關(guān)研究起步于上世紀(jì)80年代，研究認(rèn)為獨(dú)立董事制度或董事會(huì)監(jiān)督是一種重要的內(nèi)部治理機(jī)制，但在理論和實(shí)務(wù)層面也存在著分歧。

埃爾馬蘭和魏斯巴赫（Hermalint和Weisbach，1988）早就指出，理解董事會(huì)成員如何被選任對(duì)于理解董事會(huì)扮演何種角色以及他們的工作是否有效是至關(guān)重要的。延森（Jensen，1993）認(rèn)為有效的董事會(huì)類型為較小的人數(shù)規(guī)模，且除CEO外，其余均應(yīng)為外部董事。

而關(guān)于獨(dú)立董事和董事會(huì)監(jiān)督能否真正有效的爭(zhēng)議從未中斷。范齊爾（Vancil，1987）、納文（Naveen，2006）等認(rèn)為獨(dú)立董事和有效的董事會(huì)具有監(jiān)督、激勵(lì)和評(píng)價(jià)經(jīng)理的重要作用；但埃爾馬蘭和魏斯巴赫（1998）曾指出，外部董事的選擇具有內(nèi)生性，很大程度上受到公司治理結(jié)構(gòu)的影響；希夫達(dá)薩尼和葉爾馬克（Shivdasani和Yermack，1999）認(rèn)為在股權(quán)相對(duì)分散的公司中，CEO對(duì)于董事會(huì)成員的選任有較大的影響力，他們更愿意選擇和自己有關(guān)系的獨(dú)立董事；而葉和沃特克（Yeh和Woidtke，2001）則指出，在股權(quán)較集中的中國(guó)臺(tái)灣上市公司中，控股股東也會(huì)傾向于選擇更多的“自己人”進(jìn)入董事會(huì)。

可見(jiàn)，獨(dú)立董事制度的有效性明顯受到控股權(quán)的影響。實(shí)際上，由于控股股東和其他中小股東的利益不完全一致，尤其是控股方的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離，使得控股方更有動(dòng)機(jī)侵占公司資源。A股公司中控股方對(duì)獨(dú)立董事的選擇往往擁有較大的決定權(quán)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)有可能受到控股方的干預(yù)，從而使得其或體現(xiàn)了控股方的侵占意愿，或起到了限制侵占并提供戰(zhàn)略意見(jiàn)支持的作用，作用的發(fā)揮可能會(huì)受到控股方和其他因素的影響而不同。

（三）問(wèn)題的導(dǎo)出及研究方法

關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)研究的一個(gè)難題就是內(nèi)生性問(wèn)題。股權(quán)結(jié)構(gòu)往往影響公司治理結(jié)構(gòu)，這就需要采用工具變量法進(jìn)行回歸，由于中國(guó)的公司治理機(jī)制和獨(dú)立董事制度近些年才引入上市公司中，這就允許本研究進(jìn)行單方向的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。

A股公司中普遍存在著控股方股權(quán)集中度較高的情況。在此情況下，外部股東很難對(duì)控股方構(gòu)成挑戰(zhàn)，而A股民營(yíng)公司中又多為控股方直接參與公司經(jīng)營(yíng)管理或指定經(jīng)理層，即“Owner-Managers”的情況，因此，控股方對(duì)獨(dú)立董事制度和董事會(huì)監(jiān)督的有效性會(huì)產(chǎn)生重要影響。下文將實(shí)證檢驗(yàn)控股方的股權(quán)結(jié)構(gòu)和其他特征對(duì)董事會(huì)治理之獨(dú)立董事機(jī)制的具體影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股方控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)與獨(dú)立董事比例的關(guān)系分析

較多的研究認(rèn)為獨(dú)立董事比例和公司績(jī)效之間不存在明確的線性關(guān)系或顯著的相關(guān)性，即獨(dú)立董事比例和董事會(huì)治理并不能有效抑制控股方侵占，也不能促進(jìn)公司績(jī)效的提升（埃爾馬蘭和魏斯巴赫，1991；巴加特和布萊克，2000；胡勤勤和沈藝峰，2002）。尤其是，之前世界范圍的公司丑聞?lì)l發(fā)和A股公司多起大股東掏空事件都顯示出獨(dú)立董事在監(jiān)督大股東方面的無(wú)效性。事實(shí)上，作為一種被引入的內(nèi)部公司治理機(jī)制，獨(dú)立董事制度和董事會(huì)治理機(jī)制可能更多地受到其他治理結(jié)構(gòu)的影響。

克萊森斯等（Claessens等，2002）的研究追溯了最終控制人，發(fā)現(xiàn)最終控股方所有權(quán)和公司績(jī)效正相關(guān)，而超額控制權(quán)和公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，他們認(rèn)為這兩種情況分別解釋了控股方的激勵(lì)效應(yīng)和侵占效應(yīng)。王鵬和周黎安（2006）以2001—2004年A股公司為樣本的研究也發(fā)現(xiàn)，控股方的控制權(quán)有負(fù)向的侵占效應(yīng)，而所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）則有正面的激勵(lì)效應(yīng)。

控股方行為具有兩面性。一方面控股地位使得其有動(dòng)力也有能力對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而提升企業(yè)績(jī)效；另一方面他們也有機(jī)會(huì)以犧牲中小股東的利益來(lái)謀取私利（鄭志剛等，2009）。理論上，控股股東的所有權(quán)越大，可能會(huì)更愿意選擇更多的獨(dú)立董事來(lái)幫助其監(jiān)督管理層，并利用獨(dú)立董事的專業(yè)知識(shí)來(lái)幫助決策；同時(shí)兩權(quán)分離程度越高、控制權(quán)越大，控股股東就可能有“掏空”動(dòng)機(jī)，從而更少地聘請(qǐng)獨(dú)立董事來(lái)監(jiān)督甚至約束自己。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：現(xiàn)金流權(quán)與獨(dú)立董事比例正相關(guān)，而控制權(quán)與獨(dú)立董事比例負(fù)相關(guān)。

（二）控股方參與管理、兩職兼任與獨(dú)立董事比例的關(guān)系分析

目前A股民營(yíng)公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理往往由控股方或創(chuàng)始人擔(dān)任，當(dāng)控股方直接管理上市公司時(shí)，其對(duì)于公司的控制就更為有效，重要的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和決策能夠得到執(zhí)行，且憑借其控股地位很少會(huì)遇到阻力。進(jìn)一步地，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任時(shí)，其對(duì)于公司董事會(huì)的控制力也會(huì)更大，因此即使獨(dú)立董事比例較大也不會(huì)對(duì)內(nèi)部實(shí)際控制人的決策產(chǎn)生影響。而聘請(qǐng)更多的獨(dú)立董事則可以更好地利用獨(dú)立董事的社會(huì)資源和背景。由此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：當(dāng)控股方直接參與管理（Owner-Manager）以及董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任時(shí)，獨(dú)立董事的比例會(huì)更高。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文有關(guān)滬深兩市A股公司的基本數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。研究樣本的選擇期間為2004—2010年②，基于金融行業(yè)的不同性質(zhì)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的不同含義，首先在樣本中刪除了金融業(yè)公司，同時(shí)，為了使數(shù)據(jù)具有可比性，也剔除了ST類、創(chuàng)業(yè)板上市公司、被停止上市的公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司和最終控制人現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)缺失的樣本，得到791個(gè)有效觀測(cè)樣本。

（二）計(jì)量方法和計(jì)量模型建立

本文數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)③。同時(shí)由于獨(dú)立董事比例變量是在0和1之間取值，因此，本文同時(shí)利用Tobit模型進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)上述分析，構(gòu)建以下經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型來(lái)分析控股方控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)等因素對(duì)獨(dú)立董事比例的影響：

董事會(huì)的獨(dú)立性通常由獨(dú)立董事的比例和數(shù)量來(lái)體現(xiàn)。若一家公司的董事會(huì)成員主要為內(nèi)部董事，則控股方會(huì)比較容易地行使和實(shí)現(xiàn)自己的意圖，獨(dú)立董事的比例則衡量了公司治理機(jī)制的完善層級(jí)，因此，本文主要采用了獨(dú)立董事比例（OBOARD）來(lái)度量公司治理機(jī)制的完備程度。

檢驗(yàn)測(cè)試變量主要包括了最終控股方的現(xiàn)金流權(quán)比例（Cash）、控制權(quán)比例（Vote）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任的虛擬變量（Duality）、最終控股方是否參與管理的虛擬變量（Owner_manager）、董事長(zhǎng)持股比例變量（Share_Director）。此外，本文還控制了一些已被證實(shí)對(duì)公司治理會(huì)有影響的變量，如公司規(guī)模變量（Size）、公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)變量（Growth）和公司績(jī)效變量（Profit）。變量界定見(jiàn)表1。C為截距項(xiàng)，βn為待估計(jì)的參數(shù)，α表示與各個(gè)上市公司相關(guān)的、時(shí)間上恒定不可觀測(cè)的具有公司特征的影響因素，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）研究變量和描述統(tǒng)計(jì)

表2描述了樣本期間內(nèi)，A股民營(yíng)公司的獨(dú)立董事比例特征，同時(shí)給出了最終控股方的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。獨(dú)立董事比例（OBOARD）均值為35%，最大值為66%，相對(duì)于鄭志剛等2009年的研究（獨(dú)立董事比例均值為25%），該比例有了顯著提高，但還遠(yuǎn)低于美國(guó)上市公司80%以上的情況；獨(dú)立董事人數(shù)的均值為3.14，最大值也僅為6人。最終控股方現(xiàn)金流權(quán)比例（Cash）的均值為23.3%，最大值達(dá)到84%；控制權(quán)比例（Vote）的均值為33%，最大值達(dá)到了85%。最終控股方直接出任上市公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等的情況（Owner_manager）也較為普遍，均值為40%，兩職兼任變量的均值為18%。

五、實(shí)證結(jié)果及其分析

本文首先利用非平衡面板數(shù)據(jù)來(lái)考察最終控股方的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和董事會(huì)獨(dú)立性的關(guān)系，以此來(lái)解釋控股方的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事會(huì)治理機(jī)制是否存在影響。運(yùn)用非平衡面板數(shù)據(jù)建立模型，首先利用Hausman檢驗(yàn)來(lái)確定模型中涉及的非觀測(cè)因素是固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，然后才能確定適合的模型。隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明，Hausman統(tǒng)計(jì)量值為625.84，相對(duì)應(yīng)的概率為0.000（本檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)應(yīng)表3中的面板數(shù)據(jù)模型，限于篇幅正文中沒(méi)有列示隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗(yàn)分析），檢驗(yàn)結(jié)果接受了隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)。因此，本文首先利用隨機(jī)效應(yīng)模型檢驗(yàn)前面的理論假設(shè)，同時(shí)，為了減少異方差，采用廣義最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行回歸分析。

表3給出了最終控股方現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)與董事會(huì)獨(dú)立性的回歸分析結(jié)果。

模型（1）和（2）檢驗(yàn)了控股方現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和獨(dú)立董事比例間的關(guān)系。與研究假設(shè)1不一致的是，控股方現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和獨(dú)立董事比例之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)椋话銇?lái)說(shuō)，A股民營(yíng)公司獨(dú)立董事比例大都為1/3，即達(dá)到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的基本要求，故控股方股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)對(duì)獨(dú)立董事的數(shù)量和比例產(chǎn)生太大的影響，目前獨(dú)立董事制度仍只是一種被動(dòng)的合規(guī)即可的情況。

而兩職兼任變量（Duality）和控股方參與管理變量（Owner_manager）則與獨(dú)立董事比例（OBOARD）在5%水平下顯著正相關(guān)，這一結(jié)果與假設(shè)2相一致，表明了公司控股方參與管理、兩職兼任時(shí)，其作為公司高管可能會(huì)更愿意引入和聘請(qǐng)與自己有關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事，也會(huì)更多地引入獨(dú)立董事以維護(hù)關(guān)系資源；同時(shí)，也可能由于其對(duì)公司的控制力非常強(qiáng)，從而更愿借助獨(dú)立董事的背景來(lái)幫助自己決策。

表4采用Tobit回歸模型對(duì)以上變量進(jìn)行重新回歸，由于獨(dú)立董事比例變量的取值范圍在0和1之間，對(duì)于這種受限因變量不能再利用一般的OLS回歸模型進(jìn)行估計(jì)，所以這里使用Tobit回歸模型進(jìn)行估計(jì)。

表4的第（1）、（2）列中對(duì)獨(dú)立董事比例的回歸結(jié)果表明，控股方現(xiàn)金流權(quán)對(duì)獨(dú)立董事比例存在正向顯著影響，且兩職兼任變量、董事長(zhǎng)持股比例變量和控股方參與管理變量都和獨(dú)立董事比例呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果和假設(shè)1較為相似。與隨機(jī)效應(yīng)模型不同的是，公司規(guī)模變量對(duì)被解釋變量呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向影響，而公司績(jī)效變量在各個(gè)模型的估計(jì)中都不顯著。

六、研究結(jié)論

為了考察影響董事會(huì)獨(dú)立性的具體因素，本文分別利用非平衡面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)模型和受限因變量的Tobit模型進(jìn)行計(jì)量估計(jì)，采用董事會(huì)中獨(dú)立董事比例來(lái)衡量董事會(huì)治理之獨(dú)立性指標(biāo)。通過(guò)選取2004—2010年間A股民營(yíng)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，控股方的股權(quán)集中度越高，越不愿意強(qiáng)化董事會(huì)治理機(jī)制，但若控股方直接擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理則會(huì)促進(jìn)董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)的完善，且董事長(zhǎng)兩職兼任和持股比例較高的話，也會(huì)愿意引進(jìn)更多的獨(dú)立董事。

進(jìn)一步地，Tobit回歸的結(jié)果表明，控股方現(xiàn)金流權(quán)越高、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任，則獨(dú)立董事比例會(huì)越高。公司績(jī)效變量則與獨(dú)立董事比例因素不存在顯著關(guān)系，這一點(diǎn)與蘇凱什等（Sukesh等，2009）的研究一致，而公司成長(zhǎng)性確實(shí)對(duì)董事會(huì)的獨(dú)立性具有顯著的正向影響，公司規(guī)模的估計(jì)系數(shù)則為負(fù)。

從整體上來(lái)說(shuō)，目前A股民營(yíng)公司獨(dú)立董事的引入仍僅是為了滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最低要求，控股方主動(dòng)引入更多獨(dú)立董事的情況還比較少。另外，當(dāng)控股方對(duì)董事會(huì)的控制力更大的時(shí)候，例如其直接擔(dān)任公司高管或兩職兼任時(shí)，就會(huì)愿意引入獨(dú)立董事，這可能是出于其對(duì)自己控制權(quán)的信心或公司經(jīng)濟(jì)利益的考慮。由于公司績(jī)效和獨(dú)立董事比例之間不存在顯著關(guān)系，因此，本文認(rèn)為，當(dāng)公司存在控股方時(shí)，他們會(huì)利用現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離等股權(quán)結(jié)構(gòu)、兩職兼任、直接管理等方式來(lái)控制公司獨(dú)立董事比例，獨(dú)立董事比例甚至董事會(huì)治理會(huì)在很大程度上受到控股方的影響，而這種控制可能會(huì)使得董事會(huì)治理機(jī)制流于形式。

注：

①根據(jù)LLSV四位學(xué)者（拉波塔、羅伯特·維什尼、洛佩茲·西拉內(nèi)斯、安德烈·施萊弗）的研究，在投資者法律保護(hù)水平較低的國(guó)家，股東為了保障自己的權(quán)益，需要依靠股權(quán)集中來(lái)行使控制權(quán)，這樣控股股東和股權(quán)集中實(shí)際上是一種弱法律保護(hù)程度的替代機(jī)制。

②雖然證監(jiān)會(huì)自2001年起就要求披露有關(guān)控股股東信息，但上市公司最終控制人控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)方面的信息自2003年起才逐漸披露增多，從2004年開始其年報(bào)信息才較為豐富

③非平衡面板數(shù)據(jù)分析方法既避免了簡(jiǎn)單混合數(shù)據(jù)橫截面回歸模型固有的樣本自相關(guān)問(wèn)題，也避免了平衡面板數(shù)據(jù)模型因要求各橫截面樣本個(gè)體完全相同而引起的樣本選擇偏差問(wèn)題（毛世平，2009）。

參考文獻(xiàn)：

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（特約編輯 齊稚平；校對(duì) GX）