匯率制度改革應注意的若干問題

周幼曼

摘 要 人民幣國際化是大勢所趨，不僅有賴于中國綜合國力的提升，而且還取決于匯率制度改革進程。匯率改革是一項系統(tǒng)工程，人民幣國際化是匯率改革的愿景，也是思考匯率改革的一個視角。匯率比價確定的一般理論分析表明，利率和物價分別從短期和長期影響匯率。回顧中國匯率改革歷程，基于人民幣國際化視角，匯率制度應注意以下幾個問題：國內(nèi)通貨膨脹問題、外匯儲備損失問題、利率市場化問題、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結構問題、金融市場及開放環(huán)境下監(jiān)管問題。

關鍵詞 匯率制度；人民幣國際化；利率；貨幣政策

中圖分類號 F822 [文獻標識碼]A 文章編號1673-0461（2013）05-0078-05

一、引 言

本幣國際化是一國綜合國力提升的重要表現(xiàn)，同時也是一項機遇與風險并存的系統(tǒng)性工程。積極推進人民幣國際化是大勢所趨。一方面，中國對全球經(jīng)濟的影響日益加深，人民幣國際地位不斷提高；另一方面，全球金融和貨幣體系過度依賴美元的弊端日益顯露，國際社會需要多元化的國際貨幣體系。人民幣國際化不僅體現(xiàn)在人民幣具有一定的境外流通度，在國際貿(mào)易中作為計價結算貨幣，更意味著人民幣可用于國際金融投資、直接投資，成為他國的外匯儲備貨幣。人民幣國際化，可讓我國獲得鑄幣收入，降低我國企業(yè)用外幣結算的匯率風險，避免美元貶值對我國外匯儲備造成的巨額損失，以及減輕巨額外匯儲備對基礎貨幣投放構成的壓力，提高在國際事務中的地位。但同時，人民幣國際化為我國帶來的風險也不容小覷?？茖W合理的匯率制度既有助于推進人民幣國際化，也有利于降低人民幣國際化帶來的風險。中共十八大再次將匯率改革提上日程，指出要“穩(wěn)步推進利率和匯率市場化改革，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”。匯率改革不單純是一項金融制度安排，而且是牽一發(fā)動全身的系統(tǒng)工程。人民幣國際化是匯率改革的愿景，也是思考匯率改革的一個視角。基于人民幣國際化視角，匯率制度改革有諸多要注意的問題。匯率制度的進一步改革必須統(tǒng)籌考慮這些問題，否則就難以推進。

二、文獻綜述

人民幣國際化和匯率制度改革是國內(nèi)外學者十分關注的課題。陳雨露等（2005）對可計量的美元國際化利益進行了實證研究，大致估算了人民幣國際化可能產(chǎn)生的經(jīng)濟利益，提出審慎推動人民幣國際化進程。李婧（2009）分析了人民幣匯率制度和人民幣國際化關系，提出現(xiàn)階段匯率制度應真正釘住貨幣籃子，貨幣籃子的組成可以根據(jù)貿(mào)易加權的匯率，按照一定的頻率進行調(diào)整。在市場成熟之后，再逐步過度到自由浮動。John Williamson（1983）提出的匯率目標區(qū)理論也得出相似結論。李稻葵、劉霖林（2008）認為匯率升（貶）值及波動幅度等是影響一國貨幣國際化水平的重要因素之一。建議采取雙軌制方式，發(fā)揮境內(nèi)、境外兩個市場的作用。在境內(nèi)逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，境外盡快擴大人民幣債券市場的規(guī)模。陳平和王雪（2012）指出匯率穩(wěn)定是推動人民幣國際貨幣的基礎，人民幣要實現(xiàn)“動態(tài)的匯率穩(wěn)定”。伊藤隆敏（Takatoshi Ito，2011）以及羅伯特·麥考利（Robert McCauley，2011）都回顧了日元國際化教訓，強調(diào)了人民幣國際化戰(zhàn)略的順序問題。對于應該采用哪種匯率制度，Nurkse、Kindleberger等學者支持選擇固定匯率，而Friedman、Meade、Johnson等是浮動匯率制的代表人物。Jeffrey A. Frankel（1999）認為，沒有一種匯率制度是萬能的，一國應該根據(jù)自身的實際情況選擇匯率制度。保持一半的貨幣政策獨立性和一半的匯率穩(wěn)定可能更適合發(fā)展中國家。

蒙代爾不可能三角指出，一個國家不可能同時實現(xiàn)資本流動自由，貨幣政策的獨立性和匯率的穩(wěn)定性。在我國資本市場進一步開放和維持貨幣政策獨立性的前提下，如何進一步完善我國的匯率制度，突破人民幣國際化的瓶頸，是當前值得深思的問題。

三、匯率比價確定的一般理論分析

匯率是指是各國貨幣之間相互交換時換算的比率，即一國貨幣單位用另一國貨幣單位所表示的價格。制定科學合理的匯率制度要以正確的理論為指導。經(jīng)濟學關于匯率的確定有多種理論，例如：購買力平價說、利率平價說、國際收支說及資產(chǎn)市場說等。其中購買力平價理論和利率平價理論影響最大。

購買力平價最早由瑞典經(jīng)濟學家卡塞爾提出，他在1922年出版的《1914年以后的貨幣和外匯》書中，詳細論述了匯率決定的購買力平價理論。該理論的假設前提是一價定理：不考慮交易成本等因素，以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應該是一致的。以本幣交換外幣，實質(zhì)是以本國購買力交換外國購買力，匯率是兩國貨幣在各自國家的購買力之比。以Pd表示本國物價，Pf表示外國物價，則直接標價法匯率e等于兩國商品價格之比，即絕對購買力平價，如圖1所示。

e=Pd / Pf （1）

現(xiàn)實中同一商品由于諸多因素在各國的價格未必有可比性，故產(chǎn)生了相對購買力平價，即匯率變化等于兩國同期國內(nèi)價格水平變化之比，如公式（2）所示。該理論認為匯率的變動是兩國貨幣購買力變動的結果。匯率的變化應與各國的通貨膨脹率變化相一致。

■=■/■ （2）

購買力平價理論從貨幣的基本功能出發(fā)，認為物價是影響匯率的唯一因素。但是該理論只考慮了商品和勞務，忽略了諸如資本流動、貿(mào)易環(huán)境、社會政治經(jīng)濟局勢等因素對匯率變動的影響。1923年，凱恩斯在《論貨幣改革》中提出利率平價假說，艾因齊格發(fā)展了利率平價的動態(tài)理論。該理論假設資本在國際間可自由流動，投資也沒有任何限制。若本國利率為id，外國利率為if，用直接標價法表示的本國即期匯率為et，遠期匯率為et+1，由于兩國利率存在差異，因此投資收益率也不同。利率之差會帶來國際資本的跨界流動，直到套利空間消失為止。當市場均衡時，本國收益和外國收益相等，如公式（3）所示。

1+id=■（1+if） （3）

以ρ表示遠期匯率對即期匯率變化率，即

ρ=（et+1-et）/et，由公式（3）可以推出：

ρ=■ （4）

公式（4）的經(jīng)濟含義為：匯率的變化率與本國利率成正比，與外國利率成反比。如果本國利率高于外國利率，則用直接標價法表示的遠期匯率上升，本幣遠期貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣遠期升值。

購買力平價理論和利率平價理論對匯率的形成都有一定的解釋力。從實踐中來看，匯率的確定是商品市場與貨幣市場共同作用的結果，既要反映兩國商品市場物價水平的差異，又要反映兩國貨幣市場利率的差異。從短期來看，利率水平差異可以引起資本迅速流動，從而造成匯率波動。而從長期來看，兩國物價水平差異對匯率最終的確定起主導的作用。

四、中國匯率改革簡要回顧

建國以來，人民幣匯率制度可劃分為四個階段。

第一階段是1949年～1979年計劃經(jīng)濟時期，采取高估配給的固定匯率制。從1953年起人民幣匯率與英鎊掛鉤，基本固定在1英鎊兌6.893元人民幣，對美元保持在1美元兌2.4618元人民幣。1973年布雷頓森林體系崩潰之后，西方各國普遍實行浮動匯率制，為適應新的國際匯率制度環(huán)境，我國采用了釘住一籃子貨幣來調(diào)節(jié)匯率的新方法，指導思想是人民幣適度高估。在1973年～1980年的7年間，人民幣對美元匯率從1971年的1美元兌換2.4618元逐步調(diào)至1980年7月的1.4525元。

第二階段是1980年～1993年經(jīng)濟轉軌階段，實行雙重匯率制。為適應改革開放后的物價改革，人民幣匯率制度改革也逐步進行。通過實行外匯留成制度和建立全國外匯調(diào)劑中心，逐步形成官方價格與市場調(diào)劑價格并存的雙重匯率制度。在該階段，人民幣在波動中大幅貶值，1994年1月，1美元兌換人民幣8.70元。在這一階段，我國仍然實行嚴格的外匯管制。

第三階段是1994年至2005年，實行單一的浮動匯率制。1994年1月，人民幣官方匯率與市場匯率并軌，實行以外匯市場供求為基礎的單一的、有管理的浮動匯率制。隨后，全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場建立，人民幣匯率不再由官方直接制定，而由外匯市場形成。人民幣逐步實現(xiàn)經(jīng)常項目下完全可兌換、資本項目下部分可兌換。1997年亞洲金融危機后，人民幣實行剛性盯住美元，外匯管制逐步放寬。

第四階段是2005年至今，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布《關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，宣布人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種貨幣組成一個貨幣籃子，參考籃子貨幣匯率變動，適時調(diào)整人民幣匯率浮動區(qū)間，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。此次改革釋放了持續(xù)外貿(mào)順差帶來的人民幣升值壓力。七年間，人民幣對美元升值幅度達21.9%，從2005年8月1日的1美元兌8.11元人民幣，到2012年8月1日的1美元兌6.33元人民幣，如圖1所示。

雖然匯率波動會對本國產(chǎn)生一定風險和損失，但在市場經(jīng)濟和開放經(jīng)濟條件下，維持固定匯率的成本更高。固定匯率制的不可持續(xù)性是世界各國經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗。人民幣匯率改革的方向只能是進一步市場化。2012年3月國務院《關于2012年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》發(fā)布后，人民幣匯率彈性進一步擴大。銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度，由5‰擴大至1%。外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現(xiàn)匯賣出價與最低現(xiàn)匯買入價之差不得超過當日匯率中間價的幅度由1%擴大至2%。資本項目可兌換也將穩(wěn)步推進。隨著人民幣匯率形成機制的不斷完善，人民幣匯率最終將實現(xiàn)雙向波動。

五、建立有利于人民幣國際化匯率制度應注意的問題及解決思路

人民幣國際化已經(jīng)邁出實質(zhì)步伐。從步驟來看，貨幣國際化首先要求貨幣成為國際貿(mào)易結算貨幣，進而成為國際投資貨幣，最后逐步成為儲備貨幣。從范圍來看，貨幣國際化一般都是從周邊擴展到世界。人民幣周邊化已取得一定成效。俄羅斯、蒙古、緬甸等周邊八國已與中國簽署雙邊貨幣結算協(xié)議。在邊境貿(mào)易中，部分東南亞國家將人民幣作為首選結算貨幣。2011年，跨境貿(mào)易人民幣結算境內(nèi)范圍已擴大至全國，香港作為人民幣離岸金融市場已經(jīng)成型。在完成周邊化之基礎上，人民幣要進一步亞洲化，進而國際化。推動這一進程不僅有賴于中國綜合國力的提升，而且還取決于匯率制度改革的進程。而匯率制度改革是一項系統(tǒng)工程，牽一發(fā)而動全身，有一系列問題值得注意和思考。

1. 國內(nèi)通貨膨脹問題

貨幣國際化是市場自由選擇的結果，人民幣要想成為國際貨幣，必須具有穩(wěn)定的購買力，對內(nèi)表現(xiàn)為物價平穩(wěn)。匯率制度應該對維持幣值發(fā)揮作用，而當前匯率制度這一作用有限。在很長一個時期內(nèi)，為保持匯率穩(wěn)定，央行購回雙順差流入的大量外幣，被迫增發(fā)基礎貨幣，從而推動國內(nèi)通貨膨脹。2005年匯改以來，人民幣對美元升值步伐明顯加快。根據(jù)傳統(tǒng)貨幣理論，本幣升值將抑制國內(nèi)物價上漲，緩解通脹。然而，我國卻出現(xiàn)了人民幣匯率與通脹率同向運動的現(xiàn)象。究其原因，并非人民幣升值不徹底，而是國內(nèi)貨幣過度超發(fā)抵消了人民幣升值效應。通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，匯率是兩國購買力差異的結果。購買力平價理論解釋了匯率長期變動的趨勢。是購買力變化導致匯率波動，而不是匯率波動造成購買力變化。利用匯率政策來穩(wěn)定貨幣，尤其是用來抑制通脹的想法是顛倒因果、本末倒置。

因此，匯率制度改革的方向應該是讓匯率根據(jù)市場變化進行雙向波動，讓匯率準確反映購買力狀況，而不應該把匯率作為一個政策工具來調(diào)節(jié)通貨膨脹。20世紀90年代，墨西哥政府試圖通過匯率政策來降低通脹，但當比索升值到一定程度后便難以為繼。升值過程使墨西哥產(chǎn)品的國際競爭力大幅下降，國內(nèi)經(jīng)濟嚴重受挫，失業(yè)大幅增加。最終比索被迫貶值。這一過程極大動搖了國內(nèi)消費者信心，又引起國內(nèi)物價暴漲，再次推動比索貶值，釀成1994年墨西哥貨幣危機。金磚國家中的巴西、俄羅斯都曾發(fā)生惡性通貨膨脹，嚴重阻遏了兩國貨幣國際化進程。建立有利于人民幣國際化匯率制度應該讓匯率回歸原本功能，治理通貨膨脹只能通過控制貨幣發(fā)行量進行。

2. 外匯儲備損失問題

自20世紀80年代以來，在國際收支持續(xù)雙順差的狀態(tài)下，我國外匯儲備不斷增加。國家外匯管理局數(shù)據(jù)顯示，截止2012年9月，我國外匯儲備余額達3.29萬億美元，居世界第一位。巨額外匯儲備是人民幣國際化十分有利的條件。一方面，外匯儲備充足對穩(wěn)定人民幣匯率乃至中國金融安全至關重要。因為央行有足夠的資金進行公開市場操作，通過在外匯市場上買賣外匯來影響外匯供求關系，進而保證人民幣匯率穩(wěn)定。另一方面，巨額外匯儲備保障人民幣的國際信譽。國際貨幣必須完全可自由兌換，雖然人民幣尚不可自由兌換，但充足的外匯儲備能保證人民幣和其他國際貨幣的最終兌換，進而保障人民幣的國際信譽，支撐其在國際儲備貨幣中的地位。

因此，匯率制度改革要充分發(fā)揮巨額外匯儲備的積極作用。當前人民幣對美元一直對美元呈單邊升值態(tài)勢，并沒有真正實現(xiàn)雙向浮動。人民幣不斷升值造成我國外匯儲備損失嚴重，如何利用好外匯儲備，保證人民幣匯率穩(wěn)定是值得思考的問題。只要存在大量順差，人民幣就有升值壓力。在內(nèi)需一時難以快速擴大的情況下，保持匯率穩(wěn)定的關鍵不在減少出口，而在于合理利用外匯儲備，通過“走出去”使外匯資產(chǎn)保值升值。一方面要發(fā)揮主權基金的作用，加大海外投資力度，獲得資本性收益；另一方面在強制結售匯制度取消的基礎上，要進一步鼓勵企業(yè)持有外匯，鼓勵民間資本對外投資。

3. 利率市場化問題

利率市場化和匯率市場化一樣，是貨幣國際化的基礎條件之一。利率管制不利于人民幣國際化。首先，僵化的利率安排割裂金融市場之間資金價格，導致資金流動性降低，影響貨幣的國際認可程度。其次，利率管制導致金融抑制，削弱本國金融國際競爭力。我國銀行業(yè)在創(chuàng)新不足的情況下依然可通過存貸款利率差獲得高利潤，不利于銀行業(yè)健康發(fā)展。再次，沒有真實反映市場狀況的利率極易產(chǎn)生套利空間，引發(fā)國際游資沖擊，造成金融市場震蕩，不利于人民幣國際化。利率是影響匯率的重要因素，二者聯(lián)系密切。利率可以通過國際收支的經(jīng)常項目、資本項目兩方面影響匯率。前者通過影響企業(yè)融資成本，進而改變出口產(chǎn)品價格來影響國際收支，從而影響利率；后者通過國際資金的轉移直接影響匯率。

因此，匯率市場化離不開利率市場化，匯率改革要與利率改革應相互配合，協(xié)調(diào)推進。在將來資本賬戶開放的情況下，如果利率市場化滯后，國際游資的大進大出將嚴重威脅我國金融安全，阻礙人民幣國際化。利率市場化改革，主要內(nèi)容是放開存款利率上限和貸款利率下限，由商業(yè)銀行自主定價、自由競爭。在利率市場化穩(wěn)步推行后，資本項目才可順勢開放。

4. 國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結構問題

貨幣國際化需要發(fā)達的實體經(jīng)濟做支撐。流通于國外的人民幣實際相當于中國對他國的負債。如果中國不能提供滿足他國需要的商品，那么他國就不會持有人民幣。美元能成為國際儲備貨幣的一個很重要原因就是美國經(jīng)濟和科技發(fā)達，能提供具有不可替代性的高科技產(chǎn)品。中國當前較為落后的產(chǎn)業(yè)結構是人民幣國際化的一大障礙。我國經(jīng)濟增長過分依靠廉價勞動力和高消耗高污染，產(chǎn)業(yè)低端化、產(chǎn)品低質(zhì)化現(xiàn)象較為普遍。由于缺乏核心技術，“中國制造”科技含量低，可替代性強。促進人民幣國際化，必須轉變經(jīng)濟發(fā)展方式，發(fā)展技術先進、結構優(yōu)化、附加值高的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。

因此，如何發(fā)揮匯率在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構、轉換經(jīng)濟發(fā)展方式中的積極作用，是值得思考的問題。在開放條件下，匯率是調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構的重要杠桿。匯率變動引起商品和資本流動，對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)形成沖擊。匯率低估雖然可以提高出口商品的競爭力，但長此以往會造成國內(nèi)企業(yè)對單純依靠勞動和自然資源投入的路徑依賴，降低企業(yè)創(chuàng)新能力。匯率的合理變動有利于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)高端化。人民幣適度升值將抑制低端產(chǎn)業(yè)的擴張，倒逼國內(nèi)企業(yè)通過科技進步和勞動生產(chǎn)率提高來降低成本、提高產(chǎn)品質(zhì)量，促進“中國制造”在國際市場上以質(zhì)取勝。宏觀調(diào)控要重視匯率對國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的影響，發(fā)揮匯率的積極作用。

5. 金融市場及開放環(huán)境下監(jiān)管問題

發(fā)達的金融市場是貨幣國際化的基礎之一。人民幣要成為國際貨幣，必然要提供豐富的人民幣金融產(chǎn)品讓消費者選擇，以金融產(chǎn)品為載體使人民幣在國際市場上執(zhí)行流通手段、價值尺度、價值儲藏等職能。而我國目前金融創(chuàng)新不足，人民幣產(chǎn)品單一，金融市場建設落后，阻礙了人民幣國際化進程。只有交易主體、交易品種和交易方式多元化，才能使金融市場更加完善，為人民幣均衡匯率的形成打下良好的市場基礎。

因此，在匯率改革的同時，要大力加強金融創(chuàng)新，建設高效的金融產(chǎn)品市場。一方面要擴大開放，降低門檻，打造多元化交易主體。擴大商業(yè)銀行參與外匯市場交易的范圍，逐步允許境外機構發(fā)行人民幣債券，在維護金融安全的前提下吸引更多境外投資者進入金融產(chǎn)品市場。另一方面要鼓勵創(chuàng)新，完善服務，打造多元化的交易品種和方式。設計種類豐富的債權型金融產(chǎn)品、期貨、期權、互換等金融衍生產(chǎn)品，完善交易、清算、結算和托管等環(huán)節(jié)的金融基礎設施建設。在這個過程中，監(jiān)管體制改革、監(jiān)管手段和目標調(diào)整要及時跟進，以防范人民幣國際化中的金融風險。

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