產(chǎn)能過(guò)剩與增長(zhǎng)型衰退的貨幣責(zé)任

摘 要：貨幣投入對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)所具有的促進(jìn)作用，是有利的貨幣供給沖擊；而貨幣在短期內(nèi)受高收益率的引誘而持續(xù)流入某個(gè)產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致該產(chǎn)業(yè)由產(chǎn)能過(guò)剩逐漸轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)型衰退，就是不利的貨幣供給沖擊。前者是貨幣的正面責(zé)任，后者則歸于貨幣的負(fù)面責(zé)任。貨幣作為社會(huì)生產(chǎn)關(guān)系的產(chǎn)物，貨幣內(nèi)在的社會(huì)性就要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任：中央銀行應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、治理產(chǎn)能過(guò)剩等方面制定和實(shí)施貨幣政策，對(duì)貨幣供給“引導(dǎo)與控制”；商業(yè)銀行的貸款決策要警惕某些產(chǎn)業(yè)短期的高收益率，以規(guī)避引誘貨幣流入出現(xiàn)的“信用繁榮”；社會(huì)公眾理性的投資行為，不僅能夠獲得合理穩(wěn)定的投資收益，也是維護(hù)金融市場(chǎng)和貨幣體系秩序的內(nèi)在要求。

關(guān)鍵詞：貨幣責(zé)任；產(chǎn)能過(guò)剩；增長(zhǎng)型衰退；收益選高；貨幣供給沖擊

中圖分類號(hào)： F820.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號(hào)：16720539（2013）05004105

一、引 言

在“凱恩斯革命”之前的所謂正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論，否認(rèn)貨幣在產(chǎn)出和就業(yè)中的作用。亞當(dāng)·斯密、大衛(wèi)·李嘉圖、詹姆斯·穆勒等這些正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)貨幣作用的觀點(diǎn)可以表達(dá)為“貨幣中性”、“貨幣是面紗”等。他們認(rèn)為，貨幣對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的演進(jìn)是無(wú)足輕重的，經(jīng)濟(jì)失衡無(wú)論多么嚴(yán)重都是短期的。因此，貨幣不能對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的均衡產(chǎn)生持久的影響。

與正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)相反，貨幣是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心。并且，“貨幣因素本身就是維持歷史延續(xù)性的重要因素”。[1]177貨幣學(xué)派的創(chuàng)始人弗里德曼更是強(qiáng)調(diào)，“只有貨幣是重要的”。然而，如果高收益率引誘貨幣持續(xù)地流入某個(gè)產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)很可能由產(chǎn)能過(guò)剩逐漸走向增長(zhǎng)型衰退。克魯格曼指出，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度不足以趕上該經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能的擴(kuò)展，于是閑置的機(jī)器和失業(yè)的工人越來(lái)越多，這就是增長(zhǎng)型衰退。[2]62

中國(guó)經(jīng)濟(jì)中不少產(chǎn)業(yè)存在著產(chǎn)能過(guò)剩，有的產(chǎn)業(yè)已經(jīng)演變?yōu)樵鲩L(zhǎng)型衰退。某些區(qū)域以“鬼城”為特征的房地產(chǎn)產(chǎn)能過(guò)剩，正在引發(fā)社會(huì)的關(guān)注與思考。2013年3月20日，以無(wú)錫尚德的破產(chǎn)重組為標(biāo)志，曾經(jīng)風(fēng)光十年的中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)能過(guò)剩中陷于困境，“無(wú)錫尚德之路”成為增長(zhǎng)型衰退的典型。

某個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩與增長(zhǎng)型衰退固然有許多因素，但貨幣的作用至關(guān)重要。貨幣“收益選高”引誘的不利貨幣供給沖擊，是造成產(chǎn)能過(guò)剩與增長(zhǎng)型衰退的貨幣性因素。許多典型案例說(shuō)明，貨幣既能夠成就一個(gè)產(chǎn)業(yè)的興旺——貨幣的正面責(zé)任，又可以導(dǎo)致一個(gè)產(chǎn)業(yè)的破滅——貨幣的負(fù)面責(zé)任。

本文以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)和新興的光伏產(chǎn)業(yè)為例，進(jìn)行產(chǎn)能過(guò)剩與增長(zhǎng)型衰退“貨幣責(zé)任”分析。

二、產(chǎn)能過(guò)剩與增長(zhǎng)型衰退的貨幣因素

（一）貨幣“收益選高”與增長(zhǎng)型衰退

貨幣“收益選高”是指貨幣從低收益率向高收益率產(chǎn)業(yè)流動(dòng)的態(tài)勢(shì)，這種形式的貨幣流動(dòng)形成對(duì)產(chǎn)業(yè)的貨幣供給沖擊。當(dāng)這些產(chǎn)業(yè)與貨幣供給量相匹配時(shí)，就是有利的貨幣供給沖擊，短期內(nèi)將促進(jìn)產(chǎn)出和就業(yè)，長(zhǎng)期則會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相反，當(dāng)貨幣供給量超過(guò)這些產(chǎn)業(yè)所需要的貨幣量時(shí)，就是不利的貨幣供給沖擊，產(chǎn)能過(guò)剩與增長(zhǎng)型衰退成為這種沖擊的后果。

貨幣“收益選高”引誘貨幣在國(guó)際間的流動(dòng)，導(dǎo)致貨幣流入國(guó)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定，甚至招致災(zāi)難性的經(jīng)濟(jì)后果。例如，1981年里根政府聲稱“重振強(qiáng)大的美國(guó)”，于是開始推行強(qiáng)化美元的政策，大幅提高國(guó)內(nèi)利率水平。1982年底，美國(guó)與日本和前聯(lián)邦德國(guó)之間的法定利率之差分別為3%和3.5%，1983年底分別增至3.5%和4.5%。1982年和1983年，由于日本和前聯(lián)邦德國(guó)等國(guó)的大量資金流入美國(guó)，其資本賬戶產(chǎn)生了巨額赤字。

為了恢復(fù)衰退的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，1981年里根政府的《經(jīng)濟(jì)重建租稅法》，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資稅額減免和加速折舊，其中，將稅率從70%降至50% [3]66-67。這次大幅度減稅使政府的財(cái)源嚴(yán)重不足，為了彌補(bǔ)政府的財(cái)源便大量發(fā)行國(guó)債，國(guó)債的發(fā)行促使市場(chǎng)利率（市場(chǎng)利率實(shí)際上就是資產(chǎn)的收益率）進(jìn)一步上升。1981年中，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的利率超過(guò)19% [4]45。高利率吸引各國(guó)更多地持有美元，從而促使美元升值，僅1979年至1985年初美元升值高達(dá)80%。美元升值所產(chǎn)生的影響是凈出口自1980年至1986年下降了1 580億美元，相當(dāng)于美國(guó)1983年GDP的3%。貿(mào)易沖擊導(dǎo)致了50年來(lái)最為嚴(yán)重的衰退 [5]514。

為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，中國(guó)政府實(shí)施適度寬松的貨幣政策。這一政策在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，信貸資金借此流入相對(duì)高收益率的房地產(chǎn)，推動(dòng)了房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲。巴曙松認(rèn)為，房地產(chǎn)具有金融資產(chǎn)屬性。寬松的貨幣政策和大規(guī)模的信貸刺激，使房地產(chǎn)的金融資產(chǎn)屬性不斷加強(qiáng)，受貨幣供給量的影響逐漸顯著，從而推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲 [6]92-98。

貨幣供給沖擊促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，千百萬(wàn)人的“居者有其屋”夢(mèng)想逐漸成為現(xiàn)實(shí)。不過(guò)，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的背后隱含著產(chǎn)能過(guò)剩的危機(jī)。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究所，根據(jù)2010年第六次人口普查的數(shù)據(jù)推算，截至2010年，全國(guó)的住房存量為179億㎡，合計(jì)2.2億套，按當(dāng)年常住人口的家庭計(jì)算戶均為1.02套[7]；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2013年4月15日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至3月末全國(guó)商品房待售面積為42 441萬(wàn)㎡，在施工面積為352 992萬(wàn)㎡。按照人均30㎡計(jì)算，能夠解決1.2億人口的住房問(wèn)題。上述兩組數(shù)據(jù)，既說(shuō)明了住房供給的現(xiàn)實(shí)和前景，又透露出房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩的信息。

從上述結(jié)論與現(xiàn)實(shí)來(lái)看，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的不均衡狀態(tài)表現(xiàn)為“供求缺口”：有的地區(qū)因人口密集存在著剛性需求，價(jià)格上漲迅速更適合投資或者投機(jī)，從而形成住房的短缺；有的區(qū)域因產(chǎn)能過(guò)剩形成住房的過(guò)剩。如果住房的數(shù)量在一定時(shí)期內(nèi)嚴(yán)重過(guò)?；蛘呖罩?，這就是“鬼城”的出現(xiàn)。例如，昆明市呈貢區(qū)10萬(wàn)套住房無(wú)人居住，還有大量寫字樓空置；鄂爾多斯市的“鬼城”——康巴什新區(qū)已經(jīng)開工近10年，依然有很多空房；江蘇常州市因其新城區(qū)“南部新城”樓盤集中，且大量商品房積壓，被稱為繼鄂爾多斯市康巴什新區(qū)之后的又一座“鬼城”。

對(duì)于“鬼城”現(xiàn)象不斷蔓延的問(wèn)題，社會(huì)輿論和理論界有多種解釋。譬如，地方政府的“土地財(cái)政”、地方政府政績(jī)考核模式，等等。不過(guò)，這一現(xiàn)象決定性的因素是貨幣“收益選高”所致。高收益率引誘房地產(chǎn)企業(yè)不斷追加投資，其他生產(chǎn)領(lǐng)域的企業(yè)攜貨幣涉足房地產(chǎn)；金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的取向青睞高收益率的房地產(chǎn)。貨幣力量的推動(dòng)使房地產(chǎn)的產(chǎn)量劇增，“鬼城”因此而產(chǎn)生。雖然“鬼城”是特定區(qū)域出現(xiàn)的現(xiàn)象，并非房地產(chǎn)市場(chǎng)的主流。但是，“磚瓦和灰漿”在短期內(nèi)的堆積而出現(xiàn)的過(guò)剩，如果沒(méi)有貨幣的超量注入，“鬼城”也許不會(huì)出現(xiàn)，貨幣責(zé)任的確難辭其咎。因?yàn)?，如果高收益率是“誘餌”；那么，上鉤與不上鉤的選擇就取決于“魚”自己了。

在諸多的新興產(chǎn)業(yè)中，中國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限，其市場(chǎng)份額占全球市場(chǎng)的份額一度超過(guò)60%，2007年～2012年其增長(zhǎng)率高達(dá)100%。2007年9家企業(yè)在美國(guó)股票市場(chǎng)上市，總市值最高時(shí)達(dá)320億美元，無(wú)錫尚德的股票價(jià)格曾漲至85美元/股；“太陽(yáng)城”、“光伏園”之類的產(chǎn)業(yè)園超過(guò)300個(gè)，其中，投資上千億元的產(chǎn)業(yè)園多達(dá)幾十個(gè)。光伏產(chǎn)業(yè)伴隨著急劇擴(kuò)張的是其高收益率，在該產(chǎn)業(yè)近乎瘋狂發(fā)展的時(shí)期，有些生產(chǎn)環(huán)節(jié)的收益率高達(dá)50%以上，最高達(dá)到139%。

新能源是國(guó)家確定的七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，而支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)首推國(guó)家開發(fā)銀行。2008年，國(guó)家開發(fā)銀行開始進(jìn)入境內(nèi)外的大型光伏并網(wǎng)電站融資，2009年～2010年間向光伏產(chǎn)業(yè)提供了將近2 500億元授信。金融機(jī)構(gòu)包括政策性金融機(jī)構(gòu)，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的金融支持無(wú)可厚非。但問(wèn)題是，光伏產(chǎn)業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)什么樣的規(guī)模是適度的，其規(guī)模是與社會(huì)需求相匹配的。那些最終被光伏產(chǎn)業(yè)所拖累的金融機(jī)構(gòu)，似乎都被短期內(nèi)的高收益率所迷惑。于是，超額的貨幣量注入光伏產(chǎn)業(yè)，迅速催生著該產(chǎn)業(yè)走向增長(zhǎng)型衰退之路。破產(chǎn)重組的無(wú)錫尚德的債務(wù)高達(dá)23億美元，其中，包括中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行等在內(nèi)的9家商業(yè)銀行對(duì)無(wú)錫尚德的授信余額折合人民幣達(dá)到71億元。對(duì)這些商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，“無(wú)錫尚德之路”的結(jié)局肯定是始料不及的。

商業(yè)銀行對(duì)曾經(jīng)是全球最大太陽(yáng)能晶硅片生產(chǎn)企業(yè)的江西賽維的金融支持同樣極具代表性。該公司截至2011年3月末，共獲得超過(guò)15家中外資銀行總額253億元授信。這樣的金融支持力度，無(wú)疑是該公司迅速崛起的貨幣源泉。但是，具有諷刺意味的是，該公司2007年～2011年的總資產(chǎn)在同比遞減的同時(shí)，總負(fù)債由2007年上市時(shí)的6.17億美元增至2011年的60.1億美元，總負(fù)債年均增長(zhǎng)率高達(dá)147.27%。

中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的處境固然有貿(mào)易保護(hù)主義為目的的反傾銷等原因，但反傾銷與產(chǎn)能過(guò)剩并沒(méi)有必然聯(lián)系。對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的貨幣供給而言，整個(gè)銀行體系對(duì)貨幣的創(chuàng)造與消亡起著決定作用。如前所言，銀行體系對(duì)信用的擴(kuò)張與收縮，既能夠成就一個(gè)產(chǎn)業(yè)的興旺——貨幣的正面責(zé)任，又可以導(dǎo)致一個(gè)產(chǎn)業(yè)的破滅——貨幣的負(fù)面責(zé)任。

（二）貨幣的社會(huì)性與“貨幣責(zé)任”

馬克思從生產(chǎn)關(guān)系上闡釋貨幣的社會(huì)性：貨幣是充當(dāng)一般等價(jià)物的特殊商品。這一論斷體現(xiàn)了商品生產(chǎn)者之間的生產(chǎn)關(guān)系。貨幣法定論認(rèn)為，貨幣是國(guó)家的貨幣，中央銀行具有壟斷貨幣發(fā)行的地位。新貨幣法定論認(rèn)為，貨幣是特殊的“國(guó)家的產(chǎn)物”，國(guó)家具有以貨幣的形式征收賦稅的權(quán)力；并且，政府有能力決定經(jīng)濟(jì)體系中的基礎(chǔ)貨幣。這些觀點(diǎn)從不同的角度說(shuō)明了貨幣的社會(huì)性，而貨幣的社會(huì)性必然要承擔(dān)貨幣責(zé)任。貨幣（正面和負(fù)面的）責(zé)任從中央銀行、商業(yè)銀行和（持有貨幣的）社會(huì)公眾在貨幣供給和貨幣需求中體現(xiàn)出來(lái)。

第一，“社會(huì)的貨幣與金融結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)指揮控制系統(tǒng)，有了它，社會(huì)政治力量就可以對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施引導(dǎo)與控制?！盵8]168作為貨幣“指揮控制系統(tǒng)”的中央銀行，擁有至高無(wú)上的經(jīng)濟(jì)權(quán)力，其原因似乎內(nèi)含于貨幣化生產(chǎn)的邏輯體系之中。作為該體系中心地位的中央銀行，決定了生產(chǎn)擴(kuò)張應(yīng)該滿足的條件[9]181。如果經(jīng)濟(jì)中的貨幣數(shù)量是由中央銀行外生地決定（弗里德曼堅(jiān)持這樣的觀點(diǎn)），那么中央銀行應(yīng)當(dāng)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、治理產(chǎn)能過(guò)剩并防止增長(zhǎng)型衰退方面制定和實(shí)施有效的貨幣政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)（其實(shí)質(zhì)是對(duì)貨幣）供給“引導(dǎo)與控制”。然而，十幾年間不少傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)都存在著產(chǎn)能過(guò)剩或者增長(zhǎng)型衰退，這就需要檢討中央銀行對(duì)貨幣供給“引導(dǎo)與控制”的政策效力。

一般地說(shuō)，中央銀行能夠通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率“引導(dǎo)”貨幣的供給和流向，但由于中國(guó)的利率體系尚未完全市場(chǎng)化，中央銀行通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率從而影響商業(yè)銀行信貸行為的作用并不顯著 [10]。因此，中央銀行實(shí)施貨幣供給的“控制型”政策，或許比“引導(dǎo)型”政策更為有效。

自2004年以來(lái)，抑制產(chǎn)能過(guò)剩就成為中國(guó)宏觀調(diào)控的重點(diǎn)。以國(guó)務(wù)院《關(guān)于發(fā)布實(shí)施〈促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定〉的決定》（2005年）和發(fā)展和改革委員會(huì)頒布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2005年）》為標(biāo)志，開始產(chǎn)能過(guò)剩治理。2009年，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)了發(fā)展和改革委員會(huì)等十部門的《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，要求“實(shí)行有保有控的金融政策”。對(duì)不符合重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策要求的，金融機(jī)構(gòu)一律不得發(fā)放貸款，一律不得通過(guò)各種債券、首次公開發(fā)行股票、增資擴(kuò)股等方式進(jìn)行融資。這一類義正言辭的“一律不得”，的確體現(xiàn)著“控制型”政策措施的色彩。

但是，自2005年至今治理產(chǎn)能過(guò)剩的成效不僅成效甚微，甚至出現(xiàn)越治理越過(guò)剩的“產(chǎn)能持續(xù)過(guò)剩悖論” [10]。根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊與商務(wù)部信用評(píng)級(jí)與認(rèn)證中心聯(lián)合發(fā)布的《2012年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告》提供的資料，鋼鐵、有色金屬、建筑材料和化學(xué)工業(yè)在內(nèi)的原材料工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題凸現(xiàn)；多晶硅、風(fēng)電設(shè)備、新材料等新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的傾向，光伏產(chǎn)業(yè)在2011年整個(gè)行業(yè)急轉(zhuǎn)直下。越治理越過(guò)剩的“產(chǎn)能持續(xù)過(guò)剩悖論”為什么存在？為什么中央銀行那些“嚴(yán)厲”政策的效力并不理想？對(duì)這一系列問(wèn)題確實(shí)需要冷靜地反思。

第二，商業(yè)銀行是直接為產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)提供貨幣的，并且，商業(yè)銀行通過(guò)支票賬戶和貸款能夠創(chuàng)造貨幣。因此，商業(yè)銀行為生產(chǎn)提供的貨幣數(shù)量被視作一個(gè)內(nèi)生變量（凱恩斯主義堅(jiān)持這樣的觀點(diǎn)）。與此同時(shí)，商業(yè)銀行發(fā)放的貸款是否安全，不僅關(guān)系到銀行的盈利，而且是銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵，更是金融體系、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)?？梢?jiàn)，商業(yè)銀行貨幣供給的行為，具有鮮明的正面責(zé)任。

高收益率對(duì)于商業(yè)銀行和整個(gè)銀行體系并非都是有利的。例如，在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)期間，IMF要求東南亞各國(guó)政府應(yīng)該提高利率。其中，曾經(jīng)告訴韓國(guó)政府將利率提高至25%，甚至40%。于是，許多東南亞國(guó)家的高利率導(dǎo)致貸款成本提高和信貸緊縮，使本來(lái)已經(jīng)十分脆弱的銀行體系經(jīng)營(yíng)狀況更加惡化。負(fù)有短期債務(wù)的企業(yè)將收入的更大部分支付給債權(quán)人，企業(yè)為了生存不得不向商業(yè)銀行借入利率更高的款項(xiàng)。高利率導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化和企業(yè)破產(chǎn)倒閉增加，進(jìn)而使不良貸款增加。不良貸款危及商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)，進(jìn)一步削弱了銀行體系的穩(wěn)定性。

盡管銀行行為具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特性[11]38，但是，當(dāng)貨幣的“收益選高”占據(jù)上風(fēng)的時(shí)候，并不是所有的銀行都能保持冷靜。20世紀(jì)80年代，工業(yè)化國(guó)家不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱，于是高收益率刺激了許多不動(dòng)產(chǎn)公司向銀行大量借款，而銀行在這種熱潮中也迷失了方向，紛紛將資金投向不動(dòng)產(chǎn)。高收益率引誘大量資金流入，呈現(xiàn)出所謂“信用繁榮”，但伴隨著20世紀(jì)80年代信用繁榮的是投機(jī)泡沫的形成。此后，美國(guó)90年代末高科技股票市場(chǎng)的泡沫，以及始于2001年的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，無(wú)一例外地都是信用繁榮的結(jié)果。可見(jiàn)，商業(yè)銀行的貸款決策過(guò)程中，在權(quán)衡收益率的同時(shí)需要警惕信用繁榮。

當(dāng)中國(guó)各地的房?jī)r(jià)不斷上漲之時(shí)，往往是信用繁榮顯現(xiàn)之日。追朔1998年～2010年間部分年份商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款：1998年銀行房地產(chǎn)貸款余額為2 680億元，2002年達(dá)到6 616億元，年均增長(zhǎng)25.3%；隨著房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲，銀行向房地產(chǎn)的貸款有增無(wú)減。2007年10月末，全國(guó)房地產(chǎn)貸款余額達(dá)4.69萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.75%；中國(guó)人民銀行的《2010年金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》稱，2010年金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款新增2.02萬(wàn)億元，占全部新增貸款7.95萬(wàn)億元的25.4%；并且，該比例超過(guò)了2009年的新增貸款比例。在這期間，房?jī)r(jià)在不少年份以兩位數(shù)的速度上漲。

銀行行為的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特性一旦被某產(chǎn)業(yè)的高收益率戰(zhàn)勝，商業(yè)銀行就難以從信用繁榮中全身而退。盡管導(dǎo)致房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的因素很多，但是，貨幣被高收益率引誘而流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，是不斷推高房?jī)r(jià)的主因。值得慶幸的是，政府遏制房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的各項(xiàng)政策措施，以及銀行自身防止信貸過(guò)度冒險(xiǎn)的舉措，導(dǎo)致并沒(méi)有出現(xiàn)銀行貸款大規(guī)模嚴(yán)重違約現(xiàn)象。否則，銀行很可能遭遇美國(guó)金融機(jī)構(gòu)“次貸危機(jī)”那樣的厄運(yùn) [12]。

第三，人們經(jīng)濟(jì)行為中的賺取和貪婪往往與收益率有關(guān)。然而，貨幣以及其他金融資產(chǎn)的重要特征除了收益率以外還有風(fēng)險(xiǎn)。因此，社會(huì)公眾的投資需要謹(jǐn)慎。謹(jǐn)慎的投資決策不僅是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而且也是貨幣正面責(zé)任的表現(xiàn)。

凱恩斯（1936）認(rèn)為，人們有保持現(xiàn)金而不愿持有資本去獲取收益的流動(dòng)性偏好。史密森指出，流動(dòng)性偏好也影響著通貨膨脹率[9]123。顯而易見(jiàn)，如果人們的流動(dòng)性偏好更為強(qiáng)烈，將會(huì)削弱價(jià)格水平。但是，貨幣追逐高收益率的本性，加之不少投資者在“市場(chǎng)熱衷于狂亂的投機(jī)時(shí)，理性的判斷被拋諸腦后” [5]452，于是人們的流動(dòng)性偏好被“狂亂的投機(jī)”所替代，貨幣供給增加，從而不斷推高資產(chǎn)的價(jià)格。例如，2005年鄂爾多斯市的房?jī)r(jià)平均僅為1 000元左右/㎡，2007年升至3 000元/㎡，2012年底的期房普通樓盤超過(guò)8 000元/㎡，高端樓盤甚至高達(dá)2.2萬(wàn)元/㎡以上 [13]。房?jī)r(jià)迅速而持續(xù)上漲與投資熱潮高度正相關(guān)。在鄂爾多斯市房?jī)r(jià)急劇上漲時(shí)，90%以上的家庭投資房地產(chǎn)，就是這種相關(guān)性的有力證明。

有些產(chǎn)業(yè)短期內(nèi)的高收益率，并不完全取決于這些產(chǎn)業(yè)真實(shí)的盈利，而是投資者缺乏“理性的判斷”將貨幣投向這些產(chǎn)業(yè)而造就的虛假繁榮。上述現(xiàn)象表明，某些商品價(jià)格的上漲并非由供求關(guān)系所致，而是短期內(nèi)不利的貨幣供給沖擊推高價(jià)格水平。于是，貨幣的購(gòu)買力隨著價(jià)格水平的上漲而下降（M/p）?；蛘哒f(shuō)，商品價(jià)格的上漲將導(dǎo)致人們持有更少的貨幣余額。因此，隨著貨幣的邊際效用遞減，貨幣的總效用不斷降低。

可見(jiàn)，某產(chǎn)業(yè)在短期內(nèi)的高收益率，對(duì)貨幣的持有者并非總是有利的。這一點(diǎn)，還可以從持有長(zhǎng)期資產(chǎn)的價(jià)值分析。對(duì)于投資者而言，利率越高收益率就越高。但是，如果持有股票、債券、房地產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)，當(dāng)利率上升時(shí)，這些長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)值都會(huì)下降。在此條件下，流動(dòng)性偏好而不是投資偏好，對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的價(jià)值保有作用就可能是正面的，其理由是利率與長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)值負(fù)相關(guān)。

計(jì)算利率與資產(chǎn)現(xiàn)值關(guān)系的公式：資產(chǎn)現(xiàn)值V=N/i。式中，N為凈收入，i為利率或者收益率。

在社會(huì)公眾持有貨幣的意義上，貨幣是私人財(cái)產(chǎn)。韋伯（1924）曾經(jīng)說(shuō)，從進(jìn)化的立場(chǎng)上來(lái)看，“貨幣是私人產(chǎn)權(quán)之父”。如果貨幣是私人財(cái)產(chǎn)，貨幣收益選高誘使人們?nèi)狈Α袄硇缘呐袛唷钡耐顿Y招致經(jīng)濟(jì)虛假繁榮，就是貨幣的負(fù)面責(zé)任。

從貨幣是產(chǎn)生于信用契約中（Heinsohn and Steiger，2000）、貨幣作為一種社會(huì)關(guān)系（Ingham，1996）、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制也是一種貨幣體制（Smithin，2004）來(lái)看，貨幣又必須是社會(huì)的貨幣。如果貨幣是社會(huì)的貨幣，如前所述，社會(huì)公眾理性的投資行為，既可以獲得合理穩(wěn)定的投資收益，又能夠維護(hù)金融市場(chǎng)和貨幣體系的秩序，這體現(xiàn)了貨幣的正面責(zé)任。

三、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，某個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩與增長(zhǎng)型衰退固然有許多因素，但貨幣的作用是決定性的。短期內(nèi)的高收益率引誘貨幣持續(xù)地投入，受不利的貨幣供給沖擊的產(chǎn)業(yè)由產(chǎn)能過(guò)剩走向增長(zhǎng)型衰退的過(guò)程，就是需要反思與糾正貨幣的負(fù)面責(zé)任。

中央銀行應(yīng)制定和實(shí)施有效的貨幣政策，對(duì)貨幣供給進(jìn)行“引導(dǎo)與控制”，治理產(chǎn)能過(guò)剩，防止增長(zhǎng)型衰退；商業(yè)銀行應(yīng)保持冷靜的頭腦，其貸款決策應(yīng)警惕信用繁榮；社會(huì)公眾應(yīng)采取理性投資行為，這樣不僅可以獲得合理穩(wěn)定的投資收益，也能夠維護(hù)金融市場(chǎng)和貨幣體系秩序。唯有如此，貨幣才能發(fā)揮其正面責(zé)任，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，也讓陷于困境的光伏產(chǎn)業(yè)“浴火重生”。

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