中國房地產(chǎn)價(jià)格、黃金價(jià)格與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)性

馮宗憲等

關(guān)鍵詞： TVSTAR；利率；替代效應(yīng)；風(fēng)險(xiǎn)傳染

摘要： 基于時變平滑轉(zhuǎn)移自回歸（TVSTAR）系列模型，研究我國房屋銷售價(jià)格指數(shù)、滬深股指和上海黃金的收益與收益關(guān)聯(lián)性的區(qū)制性特征，以及利率、匯率和倫敦黃金價(jià)格對相應(yīng)資產(chǎn)收益和收益關(guān)聯(lián)性的區(qū)制轉(zhuǎn)移的影響，發(fā)現(xiàn)各資產(chǎn)收益和收益的關(guān)聯(lián)性存在顯著的區(qū)制性特征，利率調(diào)整在不同區(qū)制的影響也存在差異，且在“繁榮區(qū)制”存在房地產(chǎn)對股票以及股票對上海黃金的單向“替代效應(yīng)”，在“不景氣區(qū)制”存在股票市場向房地產(chǎn)市場單向的風(fēng)險(xiǎn)傳染。在房價(jià)存在上漲預(yù)期的情況下，對房地產(chǎn)實(shí)施政策性的調(diào)控有利于增加政府實(shí)施貨幣政策（利率）的靈活性。

中圖分類號： F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A文章編號： 10012435（2013）06075709

第6期馮宗憲，等： 中國房地產(chǎn)價(jià)格、黃金價(jià)格與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)性 安徽師范大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版）2013年第41卷我國房地產(chǎn)價(jià)格增長率呈現(xiàn)出一定程度的波動性，股票市場經(jīng)歷了多次大漲大跌，而黃金市場價(jià)格在波動中趨于上升。投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)獲取高收益，需根據(jù)各個資產(chǎn)價(jià)格的波動和收益的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分散化投資，并適時調(diào)整資產(chǎn)配置。利用投資組合進(jìn)行分散化投資獲得的收益依賴于投資組合中各資產(chǎn)收益的關(guān)聯(lián)性，只有充分考慮各資產(chǎn)收益的關(guān)聯(lián)性，才能利用投資組合并動態(tài)調(diào)整投資組合中的資產(chǎn)配置獲得最大化收益[1]。

在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，影響股票市場和房地產(chǎn)價(jià)格的因素多且復(fù)雜，但利率無疑最主要的因素之一，因?yàn)樗坏珪l(fā)融資成本和宏觀經(jīng)濟(jì)的變動，也會改變投資者對政策的預(yù)期，其既是一個經(jīng)濟(jì)內(nèi)生變量也是一個政策變量。上海黃金市場收益除受到國內(nèi)需求和人民幣匯率等因素的影響外，更受到國際黃金市場價(jià)格波動的影響。因此，研究上海黃金、房地產(chǎn)價(jià)格和滬深股指的收益和收益的關(guān)聯(lián)性，以及國際黃金價(jià)格、人民幣匯率和利率對上述相應(yīng)資產(chǎn)收益和收益關(guān)聯(lián)性的影響，對國家制定經(jīng)濟(jì)政策和投資者進(jìn)行分散化投資都具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

金融市場中各種資產(chǎn)收益和收益的關(guān)聯(lián)性往往是動態(tài)變化的，在繁榮時期和不景氣時期呈現(xiàn)出不同的波動特征，特別是在發(fā)生重大沖擊時，金融市場各資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染有可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

Quan & Sheridan （1996）發(fā)現(xiàn)股票收益與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在顯著關(guān)聯(lián)性[2]。Case et al.（2001）發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)市場比股票市場具有更強(qiáng)的財(cái)富效應(yīng)[3]。而Okunev & Vilson （1997）對美國月度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析顯示，房地產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格之間存在不顯著的非線性關(guān)系，即存在分整關(guān)系[4]。Okunev et al.（2002）的研究認(rèn)為，澳大利亞市場僅存在股票市場到房地產(chǎn)市場的單向非線性Granger因果關(guān)系[5]。

近幾年國內(nèi)外學(xué)者對黃金市場與股票市場的關(guān)聯(lián)性也做了大量的研究。Smith（2001， 2002）認(rèn)為兩者在較多時期內(nèi)存在較小的負(fù)向關(guān)聯(lián)性，不存在長期協(xié)整關(guān)系，而在較少時期內(nèi)存在較小的正向關(guān)聯(lián)性或不存在關(guān)聯(lián)性[6-7]。楊柳勇和史震濤（2004）卻認(rèn)為道瓊斯指數(shù)與黃金收益之間存在負(fù)向的相互替代關(guān)系[8]。Baur et al.（2010）發(fā)現(xiàn)：黃金可作為股票在一般市場條件和極端市場條件下的安全對沖，可作為有效的反周期投資工具[9]。Kam et al.（2011）發(fā)現(xiàn)在“經(jīng)濟(jì)繁榮”區(qū)制內(nèi)存在風(fēng)險(xiǎn)資本從優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逃離而流入股票市場的現(xiàn)象，在“危機(jī)”區(qū)制內(nèi)，股票市場的波動增加、收益銳減，股票市場與房地產(chǎn)市場之間的傳染增強(qiáng)，存在資本由高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逃離的現(xiàn)象[10]。由于黃金市場與股票市場缺乏實(shí)質(zhì)性的聯(lián)系，Sumner et al.（2011）對黃金市場能否對股票和債券價(jià)格的變化做出預(yù)測，以及上述子市場間是否存在波動性溢價(jià)提出了質(zhì)疑[11]。

對于房地產(chǎn)、股票和黃金市場影響因素的分析，Ling & Narany （1997）以及Liu & Mei（1998）均認(rèn)為美國短期債券利率對房地產(chǎn)和股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有顯著影響[12-13]。Ferguson（2005）認(rèn)為股票價(jià)格的頻繁波動減弱了貨幣供給量與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)性，并認(rèn)為這并不能否定貨幣政策對股票價(jià)格的影響[14]。Christiano et al.（2007）發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策會引發(fā)股票市場價(jià)格的上漲[15]。而方舟等（2011）研究顯示貨幣政策對股票市場流動性的影響在股市膨脹期要比低迷期表現(xiàn)得更加明顯[16]。王文杰等（2009）認(rèn)為美元指數(shù)和美國國債收益對黃金期貨收益率具有顯著的負(fù)向沖擊[17]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對房地產(chǎn)市場、股票市場和黃金市場的收益和收益的關(guān)聯(lián)性未得出一致的結(jié)論，一個可能的原因是忽視了資產(chǎn)收益和收益的關(guān)聯(lián)性所呈現(xiàn)出的區(qū)制性特征，未能有效捕捉到資產(chǎn)收益和收益的關(guān)聯(lián)性與其它外在經(jīng)濟(jì)因素之間的非線性關(guān)系（雖有研究對資產(chǎn)收益和收益的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了區(qū)制劃分，但未能考量外在因，如匯率、利率等對區(qū)制轉(zhuǎn)移的動態(tài)非線性影響。）。本文應(yīng)用能夠避免上述問題的時變平滑轉(zhuǎn)移自回歸（TVSTAR）系列模型，研究上海黃金、滬深股指和房屋銷售價(jià)格指數(shù)的收益和收益關(guān)聯(lián)性的非線性特征，以及匯率、利率和倫敦黃金收益對上述資產(chǎn)收益和收益關(guān)聯(lián)性的區(qū)制劃分和區(qū)制轉(zhuǎn)移的影響。

二、模型介紹與數(shù)據(jù)說明