中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)及配置策略研究

顧海峰 謝曉晨

摘 要：企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)帶來(lái)的價(jià)值效應(yīng)可能是正面的，也可能是負(fù)面的，而其影響因素主要有行業(yè)相關(guān)性、文化匹配度和企業(yè)的并購(gòu)整合能力。企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)的矢量分析模型表明：行業(yè)相關(guān)性的強(qiáng)弱決定了可能實(shí)現(xiàn)的最大收益，文化匹配的狀態(tài)則會(huì)減小行業(yè)相關(guān)所決定的初始收益，而并購(gòu)整合能力將決定最終狀態(tài)。因此，要提升中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)，需明確并購(gòu)動(dòng)機(jī)，綜合考慮外部環(huán)境，根據(jù)自身實(shí)力和發(fā)展需求選擇合適的并購(gòu)對(duì)象；跨國(guó)并購(gòu)成功后，需要增強(qiáng)整合管理能力，重視跨文化溝通，選擇合適的整合模式。

關(guān) 鍵 詞：跨國(guó)并購(gòu)；價(jià)值效應(yīng)；矢量分析法

中圖分類(lèi)號(hào)： F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-3544（2013）06-0053-07

一、引言

跨國(guó)并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)全球化戰(zhàn)略的重要路徑，企業(yè)通過(guò)實(shí)施科學(xué)高效的跨國(guó)并購(gòu)策略，可以在很大程度上提升企業(yè)的整體價(jià)值。但是，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)帶來(lái)的價(jià)值效應(yīng)未必是正向的，其帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)也是客觀存在的。目前，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)及配置策略問(wèn)題，已成為中國(guó)企業(yè)實(shí)施全球化戰(zhàn)略所面臨的重大問(wèn)題。對(duì)跨國(guó)并購(gòu)是否創(chuàng)造價(jià)值這一問(wèn)題的討論，西方已有不少實(shí)證研究并且基本得到了一致的結(jié)論，對(duì)此，文海濤（2008） [1] 在綜合各方觀點(diǎn)后認(rèn)為，跨國(guó)并購(gòu)并未顯著改善并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效，而被并購(gòu)企業(yè)則獲取了并購(gòu)絕大部分的收益， 但是，這個(gè)結(jié)論主要是基于歐美國(guó)家的跨國(guó)并購(gòu)的研究。 由于中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)只是近些年才大規(guī)模發(fā)生，國(guó)內(nèi)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究還不多， 并且結(jié)論存在較大分歧：黎平海（2010） [2] ，魏小侖（2010） [3] 等學(xué)者認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)后企業(yè)綜合績(jī)效下降。對(duì)此，也有部分學(xué)者持不同觀點(diǎn)，顧露露和Reed（2011） [4] ，趙宇華（2012） [5] ，Hemerling（2006） [6] ，Boateng（2008） [7] 等通過(guò)深入研究后發(fā)現(xiàn)， 多數(shù)中國(guó)企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)提升了企業(yè)價(jià)值， 這種現(xiàn)象通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)還是比較顯著的。

那么， 為什么有的中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)后可以改善企業(yè)績(jī)效及創(chuàng)造價(jià)值， 而另外一些企業(yè)卻反而價(jià)值毀損？理論界從不同的角度給出了各種解釋。其中并購(gòu)的溢價(jià)效應(yīng)理論以協(xié)同效應(yīng)理論最為流行，而對(duì)并購(gòu)的折價(jià)效應(yīng)的理論解釋較少， 主要有代理理論、管理者過(guò)度自信理論等。國(guó)內(nèi)一些學(xué)者試圖從組織行為學(xué)和戰(zhàn)略管理領(lǐng)域， 尋找影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的因素。對(duì)此，陳澤等（2012） [8] 認(rèn)為，并購(gòu)雙方間的文化距離與中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的累計(jì)超常收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，文化距離越大，創(chuàng)造價(jià)值的可能性越??；段明明等（2011） [9] 從文化整合的角度研究了文化差異對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響機(jī)制； 陳建等（2013） [10] 從資源整合的角度出發(fā)認(rèn)為并購(gòu)能否創(chuàng)造價(jià)值受企業(yè)外部環(huán)境資源、內(nèi)部資源、能力資源和組織資源等因素的影響，并購(gòu)能否成功在很大程度上取決于資源的整合，尤其是企業(yè)組織文化資源的整合；劉瑩（2011）[11] 則強(qiáng)調(diào)企業(yè)并購(gòu)能力對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的重要性；孫忠娟等（2011） [12] 探討了核心能力、整合能力及方向與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系及影響機(jī)制； 王謙等（2012） [13] 則從雙方企業(yè)特征、所在行業(yè)特征、所在國(guó)特征和交易特征四個(gè)角度分析了與并購(gòu)績(jī)效相關(guān)的因素；袁天榮等（2013） [14] 從整合風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行分析，提出了企業(yè)海外并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)控制的基本框架。董偉（2010） [15] 對(duì)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)的短期財(cái)富效應(yīng)問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)企業(yè)實(shí)施海外并購(gòu)具有顯著的短期財(cái)富效應(yīng)，整合強(qiáng)弱度是影響財(cái)富效應(yīng)的重要因素。

綜上所述，目前并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架來(lái)反映在什么情況下并購(gòu)可以增加企業(yè)價(jià)值，什么情況下卻毀損了企業(yè)價(jià)值，并且國(guó)內(nèi)對(duì)于并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的理論研究非常匱乏，主要引用國(guó)外理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。此外，跨國(guó)并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)全球化戰(zhàn)略的重要路徑，企業(yè)通過(guò)實(shí)施科學(xué)高效的跨國(guó)并購(gòu)策略，可以在很大程度上提升企業(yè)的整體價(jià)值。對(duì)此，中國(guó)企業(yè)如何實(shí)施科學(xué)高效的跨國(guó)并購(gòu)策略，以此來(lái)提升自身的整體價(jià)值，已成為企業(yè)金融領(lǐng)域重要的前沿研究課題。正是在這樣的背景下，本文基于矢量分析法，對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的價(jià)值效應(yīng)及配置策略進(jìn)行深入探討。

本文以企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)生理論為依據(jù)，即企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造根源于企業(yè)內(nèi)部，基于企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)視角，尋找影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)的關(guān)鍵因素；采用矢量分析法，構(gòu)建了中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)的矢量分析模型，分析了中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)正、負(fù)價(jià)值效應(yīng)的分布規(guī)律，并以此為依據(jù)，提出了提升企業(yè)價(jià)值的跨國(guó)并購(gòu)配置策略，為中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的科學(xué)實(shí)踐提供了重要的理論指導(dǎo)與決策參考。

二、跨國(guó)并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)的影響因素分析

（一）行業(yè)相關(guān)性

Rumelt（1974）把并購(gòu)分為相關(guān)并購(gòu)和非相關(guān)并購(gòu)。相關(guān)并購(gòu)可以是并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)擁有相似的資源或市場(chǎng)的橫向并購(gòu)，也可以是處于同一產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購(gòu)； 非相關(guān)并購(gòu)則主要是指混合并購(gòu)。Singh和Montgomery對(duì)1970～1978年間203家并購(gòu)企業(yè)的案例研究表明，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言，相關(guān)并購(gòu)所創(chuàng)造的價(jià)值比不相關(guān)并購(gòu)要高。Salte & Weinhold（1979）建議收購(gòu)企業(yè)在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)限定兩個(gè)簡(jiǎn)單的原則：（1）增強(qiáng)相關(guān)，即獲取更多的收購(gòu)方已有資源；（2）互補(bǔ)相關(guān)，即獲取能與收購(gòu)方資源有效結(jié)合的資源。因此我們可以從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所涉及的主要資源的角度來(lái)分析相關(guān)性，主要包括廠房、設(shè)備、財(cái)務(wù)資源這類(lèi)有形資源，技術(shù)資源以及市場(chǎng)資源。

在橫向并購(gòu)中，由于處于相同行業(yè)，并購(gòu)雙方的價(jià)值鏈組成比較相似，但各個(gè)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)卻不同。可以比較雙方價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，分析彼此的優(yōu)劣勢(shì)，識(shí)別出目標(biāo)企業(yè)具備優(yōu)勢(shì)的環(huán)節(jié)， 在這些環(huán)節(jié)進(jìn)行資源共享，可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。另外，由于生產(chǎn)規(guī)模增大，根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，可以減少單位生產(chǎn)成本，從而產(chǎn)生成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。又根據(jù)壟斷勢(shì)力理論，橫向并購(gòu)還能增加市場(chǎng)勢(shì)力， 增強(qiáng)面向上游供應(yīng)商和下游企業(yè)或消費(fèi)者時(shí)的議價(jià)能力， 從而能以更低的買(mǎi)入價(jià)格從供應(yīng)商處購(gòu)買(mǎi)原材料和以更高的賣(mài)出價(jià)格向消費(fèi)者銷(xiāo)售商品，增加企業(yè)的現(xiàn)金凈流入。

縱向并購(gòu)中， 相鄰上下游之間的并購(gòu)一方面可以擴(kuò)展供應(yīng)鏈，穩(wěn)定供銷(xiāo)渠道，從而穩(wěn)定現(xiàn)金流量，降低未來(lái)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)， 增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的能力。比如對(duì)上游企業(yè)的并購(gòu)，能夠穩(wěn)定供應(yīng)來(lái)源，特別是稀缺資源。在能源越來(lái)越緊張的大環(huán)境下，企業(yè)對(duì)能源的議價(jià)能力越來(lái)越弱，因此資源尋求型的縱向并購(gòu)可以穩(wěn)定供應(yīng)價(jià)格。另一方面，根據(jù)交易成本理論， 上下游企業(yè)之間的并購(gòu)將市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)換為內(nèi)部交易，可以節(jié)約交易成本，包括尋找合作伙伴的搜尋成本、契約成本，以及由于信息不對(duì)稱(chēng)而多支付的成本，這都節(jié)約了現(xiàn)金流量支出。此外，通過(guò)對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，要素的重新配置，使價(jià)值鏈達(dá)到最佳組合配置， 從而加速價(jià)值鏈的資金和商品流動(dòng)，增強(qiáng)企業(yè)的反應(yīng)速度，而反應(yīng)速度也是企業(yè)應(yīng)對(duì)當(dāng)今激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的一種優(yōu)勢(shì)。

而在非相關(guān)行業(yè)中，由于業(yè)務(wù)沒(méi)有關(guān)聯(lián)，資源沒(méi)有共享和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的環(huán)節(jié)， 企業(yè)核心能力也很難遷移， 如汽車(chē)行業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力難以應(yīng)用到服裝行業(yè)中，因此很難產(chǎn)生增值效應(yīng)。

（二）文化匹配度

文化匹配度反映了兩個(gè)企業(yè)之間的文化可融合程度。 文化的融合為整合以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)提供了可行性，人的因素是最為復(fù)雜也是最為關(guān)鍵的因素，因?yàn)槠渌矫娴恼隙夹枰巳ヘ瀼貙?shí)施。 文化匹配影響并購(gòu)績(jī)效是通過(guò)影響員工的文化認(rèn)同心理和合作意愿，進(jìn)而影響整合難度，最終影響并購(gòu)整合實(shí)施效果來(lái)實(shí)現(xiàn)的（見(jiàn)圖1）。

文化匹配度高，即文化差異小，兩種文化越相似，員工接受起來(lái)就越容易，認(rèn)同度高，合作意愿強(qiáng)，有助于文化輸出和融合重塑，構(gòu)建共同的企業(yè)文化，提升企業(yè)內(nèi)部凝聚力，也有利于并購(gòu)整合的順利實(shí)施，并購(gòu)后企業(yè)也比較好管理，此時(shí)整合難度較小，有利于協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，實(shí)現(xiàn)協(xié)同收益；為整合付出的成本也較小，有利于改善并購(gòu)績(jī)效。

文化匹配度低，即文化差異大，被并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)方文化不認(rèn)同，并購(gòu)就會(huì)破壞被并購(gòu)方員工與企業(yè)之間的心理契約，對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的忠誠(chéng)度降低，這會(huì)影響員工工作的積極性和合作的意愿，比如消極怠工，不服從安排，特別是對(duì)企業(yè)實(shí)施的整合措施不執(zhí)行，從而會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效；嚴(yán)重的則會(huì)引起員工對(duì)并購(gòu)的抵制，導(dǎo)致并購(gòu)無(wú)法實(shí)施，或者并購(gòu)后大規(guī)模的員工跳槽和人事變動(dòng)。而人力資源是企業(yè)最為重要的無(wú)形資產(chǎn)之一，尤其是關(guān)鍵崗位的技術(shù)人員和管理人才更是企業(yè)創(chuàng)新能力、管理能力的載體，是企業(yè)價(jià)值的重要組成部分。為留住這部分人才，企業(yè)往往需要支付比收購(gòu)前更多的薪酬，提供更好的福利待遇和激勵(lì)機(jī)制，才能緩解或者彌補(bǔ)他們的心理落差，這就增加了整合成本。文化差異大還會(huì)產(chǎn)生較多的沖突，影響員工分享和交換知識(shí)的意愿，從而影響知識(shí)轉(zhuǎn)移和能力的遷移，導(dǎo)致協(xié)同收益難以實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)方不得不花費(fèi)較多的顯性成本和隱性成本（如時(shí)間和精力）來(lái)達(dá)成一致的文化認(rèn)同，比如進(jìn)行額外的溝通、跨文化培訓(xùn)。

（三）并購(gòu)整合能力

行業(yè)相關(guān)提供了潛在的協(xié)同效應(yīng)，然而協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)依賴(lài)于并購(gòu)后的有效整合。國(guó)外一些學(xué)者通過(guò)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)案例的研究發(fā)現(xiàn)： 雙方資源的有效轉(zhuǎn)移在決定跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效中起了重要作用， 而整合又是實(shí)現(xiàn)資源有效轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵。文化匹配度高，有利于整合的順利實(shí)施；反過(guò)來(lái)，整合也可以改善文化匹配的初始狀態(tài)，增進(jìn)文化融合。然而，文化匹配只是降低了整合難度，企業(yè)的資源和能力不會(huì)自發(fā)融合，整合的實(shí)施效果還要取決于并購(gòu)方的整合能力。

整合能力是指對(duì)資源和能力進(jìn)行優(yōu)化配置的能力。 企業(yè)是資源和能力的集合體， 但不是簡(jiǎn)單的堆積，而是有序的組合，不同的組合方式會(huì)產(chǎn)生不同的效果。 并購(gòu)成為從企業(yè)外部獲取資源和能力并加以系統(tǒng)組合或重構(gòu)創(chuàng)新以提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要方式，跨國(guó)并購(gòu)則成為企業(yè)在全球范圍內(nèi)獲取異質(zhì)性資源和能力的途徑。 并購(gòu)后企業(yè)獲得的是一組資源和能力的集合體， 通過(guò)對(duì)資源和能力的重新配置進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響， 而只有優(yōu)化的配置才能獲取新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造價(jià)值，這種優(yōu)化資源配置的能力就是并購(gòu)整合能力。 并購(gòu)整合能力可以影響協(xié)同收益和整合成本的相對(duì)大小（見(jiàn)圖2）。

如圖2所示，當(dāng)并購(gòu)整合能力較強(qiáng)時(shí)，可以最大限度地識(shí)別出潛在的協(xié)同效應(yīng)， 并采取有效的整合策略實(shí)現(xiàn)協(xié)同收益最大化和整合成本最小化；然而，當(dāng)企業(yè)的并購(gòu)整合能力比較薄弱時(shí)， 就可能無(wú)法發(fā)現(xiàn)潛在的協(xié)同效應(yīng)， 或者采取了非有效甚至是錯(cuò)誤的策略，導(dǎo)致企業(yè)不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)協(xié)同收益，反而付出了較大的整合成本，毀損了企業(yè)價(jià)值。

三、 中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)的矢量分析模型

（一）矢量分析法的基本原理

矢量又稱(chēng)向量，是指既有大小又有方向的物理量，原點(diǎn)、大小、方向是構(gòu)成矢量的三個(gè)要素。矢量的原型之一是力，在物理學(xué)中，力是引起物體發(fā)生形變和運(yùn)動(dòng)狀態(tài)變化的原因。

矢量分析法通常用來(lái)分析兩個(gè)維度或者更多維度的向量的關(guān)系，廣泛應(yīng)用于物理學(xué)和工程學(xué)中?？梢岳昧Φ钠叫兴倪呅畏▌t對(duì)矢量進(jìn)行合成，以此類(lèi)推，可以進(jìn)行三個(gè)以上矢量的合成。矢量分析法具有簡(jiǎn)潔、直觀和綜合表述的優(yōu)點(diǎn)。

本文借用矢量的概念，對(duì)影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素進(jìn)行分析，從而更加形象、生動(dòng)地反映跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響因素和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

（二）矢量分析模型的基本假設(shè)

設(shè)并購(gòu)方企業(yè)的價(jià)值為V1，被并購(gòu)方企業(yè)的價(jià)值為V2，并購(gòu)后并購(gòu)方企業(yè)的價(jià)值為V1′。設(shè)交易成本為T(mén)i，主要指的是并購(gòu)方為了獲得目標(biāo)企業(yè)所支付的對(duì)價(jià)；協(xié)同收益為Ri，整合成本為Ci。

假設(shè)1：并購(gòu)事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是顯著的，尤其是跨國(guó)并購(gòu)。因此，我們可以認(rèn)為合并的雙方對(duì)彼此的企業(yè)績(jī)效有相互影響的作用力，這個(gè)作用力既有大小又有方向，因此可以用矢量來(lái)表示。用矢量■2表示被并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的作用力，該作用力的大小以矢量■2的?！?來(lái)表示。

假設(shè)2：資本市場(chǎng)是完全有效的。如果資本市場(chǎng)是有效的，則并購(gòu)企業(yè)用自己的資產(chǎn)（現(xiàn)金、股票、債券、實(shí)物資產(chǎn)等）購(gòu)買(mǎi)回來(lái)的是其所付資金的等價(jià)物，即并購(gòu)所發(fā)生的交易成本能夠合理反映目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，也就是Ti=V2，即存在關(guān)系式：

V1′=V1+（V2-Ti）+（Ri-Ci）=V1+Ri-Ci

因此，并購(gòu)是否能為并購(gòu)方企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，就取決于并購(gòu)后期協(xié)同收益Ri和整合成本Ci的相對(duì)大小，設(shè)NRi=Ri-Ci，其中NRi為整合凈收益，則有V1′=V1+NRi， 可見(jiàn)， 并購(gòu)能否產(chǎn)生新的價(jià)值完全取決于NRi是否大于0。

假設(shè)3：在外部因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等條件一定的情況下， 整合凈收益主要取決于并購(gòu)雙方企業(yè)本身，此外，影響協(xié)同收益和整合成本的關(guān)鍵因素主要由并購(gòu)雙方的行業(yè)相關(guān)性（Business relevance）變量B、文化匹配度（Culture fit）變量C與并購(gòu)方的整合能力（Ability of integration）變量A構(gòu)成，且這三個(gè)變量與協(xié)同收益Ri和整合成本Ci的關(guān)系是：

■>0；■>0；■>0；■>0；■>0。

因此，NRi=Ri-Ci=f（A，B，C），■>0，■>0，■>0，且上述三個(gè)變量的綜合作用結(jié)果將由任意兩個(gè)變量作用力之間的夾角？茲的分布狀態(tài)來(lái)決定，其中，夾角？茲滿足條件：0°<？茲<180°。

（三）跨國(guó)并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)的矢量分析模型

首先，行業(yè)相關(guān)性決定了作用力的初始方向，設(shè)初始夾角為？茲1。 并購(gòu)相關(guān)行業(yè)中具有協(xié)同互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)可以使并購(gòu)企業(yè)在原有領(lǐng)域中獲得正向的作用力分力，即0°<？茲1<90°，可以在■1方向上產(chǎn)生正向的分力，增強(qiáng)企業(yè)在原發(fā)展方向中的競(jìng)爭(zhēng)力，推進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，從而增加企業(yè)價(jià)值。相關(guān)性越強(qiáng)，夾角越小，推進(jìn)作用越明顯。此時(shí)，量的作用也是正向的，因此作用力越大，正向作用的分力越大，從理論上越能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，增加企業(yè)價(jià)值，如圖3所示的雙矢量耦合圖。

相關(guān)性減弱時(shí)，夾角？茲1增大，在■1方向上分解的正向作用力減小， 被并購(gòu)企業(yè)可以給并購(gòu)方帶來(lái)價(jià)值增值的可能性減小。 當(dāng)兩個(gè)企業(yè)不相關(guān)， 為非相關(guān)并購(gòu)，或者是并購(gòu)后獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，此時(shí)僅可能產(chǎn)生微弱的財(cái)務(wù)協(xié)同收益， 對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展基本不產(chǎn)生影響力，可以近似地認(rèn)為作用力夾角？茲=90°，此時(shí)，文化匹配度和并購(gòu)整合能力不會(huì)再產(chǎn)生影響。

其次，文化匹配度會(huì)進(jìn)一步影響作用力的方向。設(shè)文化匹配度影響的增量夾角為？茲2，？茲2>0（并購(gòu)中兩個(gè)不同的企業(yè)必然存在文化差別，在跨國(guó)并購(gòu)中，還存在民族文化的差異，因此？茲2不可能達(dá)到0）。文化匹配度越高，？茲2越小， 作用力越接近于初始方向，即越能充分發(fā)揮相關(guān)并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。文化匹配度降低時(shí)，會(huì)增大整合難度，影響協(xié)同收益的實(shí)現(xiàn)，增大夾角，如圖4所示的多矢量綜合疊加圖，作用力的方向從1的位置旋轉(zhuǎn)至2的位置?？鐕?guó)并購(gòu)中，文化差距很大，匹配度很低時(shí)，甚至可能從1的位置旋轉(zhuǎn)至2′的位置，此時(shí)？茲1+？茲2>90°，產(chǎn)生反向作用的分力f ′。

最后，并購(gòu)方的整合能力決定了作用力的最終方向。由于并購(gòu)方的整合能力可以在一定程度上改變文化匹配的初始狀態(tài)，整合能力越強(qiáng)，越能把文化不匹配產(chǎn)生的負(fù)面作用降低到最低，實(shí)現(xiàn)整合凈收益的最大化。

如圖5所示，由于較強(qiáng)的整合能力的作用，使作用力的方向從2趨向于1，甚至從2′趨向于1（見(jiàn)圖6），設(shè)最終旋轉(zhuǎn)至3的位置，產(chǎn)生正的作用力分力，最終實(shí)現(xiàn)的整合凈收益為NRi。然而，如果整合能力差，則可能進(jìn)一步增大夾角（見(jiàn)圖7），產(chǎn)生負(fù)向作用，阻礙企業(yè)的發(fā)展，使得企業(yè)價(jià)值毀損。

可見(jiàn)，非相關(guān)并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值幾乎不產(chǎn)生影響，而相關(guān)性并購(gòu)可能增加企業(yè)價(jià)值，也可能導(dǎo)致價(jià)值毀損。行業(yè)相關(guān)性的強(qiáng)弱決定了可能實(shí)現(xiàn)的最大收益；文化匹配的狀態(tài)則會(huì)減小行業(yè)相關(guān)所決定的初始收益，匹配度越低，減小量越大；最后由并購(gòu)整合能力決定最終狀態(tài)。當(dāng)最終的作用力方向?yàn)檎龝r(shí)，即？茲<90°， 產(chǎn)生正向整合凈收益為NRi=■2·cos ？茲>0，此時(shí)，夾角？茲越小，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值越大，越有利于企業(yè)的發(fā)展，增加企業(yè)價(jià)值及改善績(jī)效；當(dāng)方向?yàn)樨?fù)時(shí)，即？茲>90°，則NRi=■2·cos ？茲<0，此時(shí)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值越大，反方向的作用力也越大，越會(huì)減少并購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值， 這是因?yàn)槲幕ヅ涠鹊突蛘卟①?gòu)整合能力較差時(shí)， 被并購(gòu)方的規(guī)模越大， 整合的難度越大，導(dǎo)致企業(yè)為了整合而付出更高成本，對(duì)并購(gòu)方越為不利，此時(shí)最好的辦法就是不要勉強(qiáng)整合，而應(yīng)當(dāng)相互獨(dú)立運(yùn)營(yíng)， 但是這樣的并購(gòu)就沒(méi)有了創(chuàng)造價(jià)值的意義。該模型可以用來(lái)解釋“協(xié)同效應(yīng)陷阱”現(xiàn)象， 即很多相關(guān)并購(gòu)最終并沒(méi)有如預(yù)期那樣產(chǎn)生巨大的協(xié)同收益，也未能改善企業(yè)績(jī)效的現(xiàn)象。

四、 提升中國(guó)企業(yè)價(jià)值效應(yīng)的跨國(guó)并購(gòu)配置策略

（一）目標(biāo)企業(yè)的選擇策略

1. 明確并購(gòu)動(dòng)機(jī)。 如果并購(gòu)沒(méi)有考慮到企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展的需要，盲目并購(gòu)，則不僅不利于企業(yè)發(fā)展，還可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。企業(yè)并購(gòu)歸根結(jié)底是為了獲得目標(biāo)企業(yè)所擁有的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)或者更充分地利用自身的富余資源，獲得“優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，資源共享”的協(xié)同效應(yīng)，增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)應(yīng)當(dāng)始終以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，明確并購(gòu)動(dòng)機(jī)，不同的并購(gòu)動(dòng)機(jī)在具體的選擇以及整合策略上會(huì)有差異， 只有明確了并購(gòu)動(dòng)機(jī)， 才能以敏銳的戰(zhàn)略眼光識(shí)別并購(gòu)目標(biāo)，挖掘潛在的協(xié)同收益，指導(dǎo)整合工作的進(jìn)行。

2. 投資區(qū)位的選擇。 在具體選擇目標(biāo)企業(yè)之前還應(yīng)先從宏觀層面確定投資區(qū)位。 投資區(qū)位的確定要結(jié)合并購(gòu)動(dòng)機(jī)并綜合考慮目標(biāo)企業(yè)所處的外部環(huán)境，包括自然環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境以及文化環(huán)境， 因?yàn)槟繕?biāo)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政治環(huán)境往往決定了并購(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)， 自然環(huán)境可以反映一國(guó)的資源稟賦， 文化環(huán)境則影響著當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和消費(fèi)者對(duì)外來(lái)企業(yè)的態(tài)度以及相應(yīng)的政策法規(guī)。 企業(yè)應(yīng)選擇民族文化相容性好的國(guó)家作為投資目的地，即該國(guó)比較歡迎多元文化， 在政策法規(guī)上是鼓勵(lì)外商投資的。這不僅有利于并購(gòu)的順利實(shí)施，也有利于并購(gòu)后的整合。 往往地理位置相近的國(guó)家之間人文環(huán)境相似度高， 因此我國(guó)企業(yè)并購(gòu)時(shí)應(yīng)首選地緣相近的亞洲國(guó)家，對(duì)于歐美國(guó)家的并購(gòu)需更加謹(jǐn)慎。

3. 選擇合適的目標(biāo)企業(yè)。 企業(yè)之間的并購(gòu)就好比“聯(lián)姻”，并不是目標(biāo)越強(qiáng)越好，而是越合適越好。整合并不是從完成并購(gòu)開(kāi)始的，而應(yīng)從選擇合適的目標(biāo)企業(yè)開(kāi)始，力爭(zhēng)把整合風(fēng)險(xiǎn)降到最低。因此，企業(yè)不僅應(yīng)對(duì)自身有充分了解，明確并購(gòu)動(dòng)機(jī)，根據(jù)自身實(shí)力和發(fā)展需求選擇并購(gòu)對(duì)象，還要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全方位的評(píng)估，知己知彼。合適的概念不僅包括行業(yè)相關(guān)性，還包括文化匹配度。地理位置相近可能在一定程度上減少了文化差距，但并不能保證文化匹配，實(shí)際上，即使是相鄰國(guó)家的企業(yè)之間也可能文化融合極為困難，比如上汽并購(gòu)韓國(guó)雙龍的失敗。因此，企業(yè)需進(jìn)一步仔細(xì)評(píng)估雙方在民族文化、企業(yè)價(jià)值觀、管理制度、管理風(fēng)格等各個(gè)文化維度上的匹配程度。由于文化具有隱蔽性和無(wú)形性，評(píng)估較為復(fù)雜， 為此企業(yè)需要成立專(zhuān)門(mén)的文化評(píng)估小組，充分利用各種渠道的信息，分析關(guān)鍵的阻力和整合的可行性。

（二）跨國(guó)并購(gòu)后的整合策略

1. 增強(qiáng)整合管理能力。 協(xié)同效應(yīng)需要通過(guò)整合才能實(shí)現(xiàn)，因此最根本的是要增強(qiáng)企業(yè)自身的整合管理能力。這不僅要求企業(yè)有周密的計(jì)劃，還要有實(shí)施計(jì)劃的人才配備和制度保障。所以，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立專(zhuān)門(mén)的并購(gòu)整合管理團(tuán)隊(duì)，這個(gè)團(tuán)隊(duì)的成員是來(lái)自各個(gè)領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)人才，并且具備國(guó)際管理經(jīng)驗(yàn)；要設(shè)計(jì)完整詳細(xì)的整合計(jì)劃，考慮到關(guān)鍵的障礙因素（尤其是文化因素）并制定相應(yīng)的應(yīng)急方案，對(duì)于關(guān)鍵問(wèn)題應(yīng)尤其注意一些細(xì)節(jié)，確定具體的目標(biāo)、方案，時(shí)間表，涉及的部門(mén)和人員，相應(yīng)的責(zé)任人，甚至有必要配備高層管理者來(lái)直接指導(dǎo)和協(xié)調(diào)整合工作；設(shè)計(jì)管理并購(gòu)實(shí)施的流程，配置相應(yīng)的監(jiān)督、反饋機(jī)制，整合管理團(tuán)隊(duì)要及時(shí)溝通、反饋并購(gòu)整合的進(jìn)度以及遇到的困難，通過(guò)協(xié)商共同尋找解決方案，有必要時(shí)應(yīng)適當(dāng)調(diào)整整合計(jì)劃，使之更加符合實(shí)際情況。

2. 重視跨文化溝通。 文化因素在企業(yè)的并購(gòu)整合過(guò)程中起到了潛移默化的作用，文化可以成為促進(jìn)整合的推動(dòng)力，也可能因?yàn)椴幌嗳荻蔀閺?qiáng)大的阻力，因此收購(gòu)方企業(yè)管理層需要對(duì)此充分重視，注意雙方的利益沖突點(diǎn)。以“優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，資源共享”的協(xié)同為目的的戰(zhàn)略并購(gòu)應(yīng)當(dāng)是一種建立在互相尊重的基礎(chǔ)上的合作關(guān)系，因此收購(gòu)方的管理層應(yīng)首先端正對(duì)被收購(gòu)方文化以及雙方文化差異的態(tài)度，同時(shí)幫助理順員工的錯(cuò)誤觀念；對(duì)于文化差異，也應(yīng)當(dāng)是一個(gè)求同存異的過(guò)程，在充分理解文化差異的基礎(chǔ)上尋求共同點(diǎn)，而不是一味地消滅差異，多元文化也可以構(gòu)成企業(yè)新的生命力。除了尊重，企業(yè)也應(yīng)注重誠(chéng)信在合作關(guān)系中的重要作用，不要輕易許下承諾，一旦承諾，就要努力做到，出爾反爾會(huì)破壞相互之間的信任關(guān)系，不利于今后的合作。

3. 選擇合適的整合模式。 收購(gòu)方企業(yè)應(yīng)當(dāng)在評(píng)估整合難度和對(duì)自身整合能力充分了解的基礎(chǔ)上選擇適合的整合模式。 并購(gòu)整合模式按整合程度從高到低可以分為全面整合模式、 漸進(jìn)式整合模式和隔離整合模式。 全面整合模式就是并購(gòu)后立即進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)、人力資源等全方位的重新配置，形成新的組織和文化，這是一種改革性質(zhì)的整合，是全面的改造升級(jí)，會(huì)引起組織的巨大變動(dòng)，比較適合于行業(yè)相關(guān)性強(qiáng)， 文化匹配度高的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)弱勢(shì)企業(yè)的情況，此時(shí)整合的協(xié)同效應(yīng)可能非常顯著，文化的匹配也降低了整合的難度， 而強(qiáng)勢(shì)企業(yè)又具有較強(qiáng)的并購(gòu)整合能力。當(dāng)雙方的文化差異較大，文化匹配度較低時(shí)，或者企業(yè)還不具備并購(gòu)的整合能力，如果立即進(jìn)行全面整合會(huì)激起被收購(gòu)方的強(qiáng)烈反感， 引發(fā)人事風(fēng)波，此時(shí)企業(yè)應(yīng)當(dāng)采取漸進(jìn)式的整合模式，逐步釋放協(xié)同收益，即在整合初期保持一定的獨(dú)立性來(lái)穩(wěn)定被收購(gòu)方的利益相關(guān)者，只在管理層、技術(shù)人員等小范圍的項(xiàng)目平臺(tái)上進(jìn)行溝通和合作， 開(kāi)展跨文化培訓(xùn)以增進(jìn)彼此的了解， 使被收購(gòu)方慢慢接受被并購(gòu)的事實(shí)， 雙方企業(yè)通過(guò)相互學(xué)習(xí)和交流使文化逐步融合， 此時(shí)收購(gòu)方再逐步擴(kuò)大溝通合作的范圍和程度以最終實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)的協(xié)同， 我國(guó)企業(yè)在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施的一些“蛇吞象”式的逆向型并購(gòu)就比較適合這種整合模式。 以多元化發(fā)展為目的的非相關(guān)并購(gòu)則適合采取隔離整合模式， 即雙方企業(yè)在組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、經(jīng)營(yíng)管理等方面保持獨(dú)立和自治。

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（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳；校對(duì)：李丹）