中國(guó)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系分析

劉昕

本文在對(duì)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系進(jìn)行理論分析的基礎(chǔ)上，針對(duì)兩者之間的關(guān)系，首先通過(guò)拓展的Dickey-Fuller檢驗(yàn)，利用協(xié)整檢驗(yàn)技術(shù)，說(shuō)明中國(guó)金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，之后采用格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，得出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原因，而金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。

金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系歷來(lái)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的重點(diǎn)課題。Goldsimth（1969）在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》中表示在金融領(lǐng)域內(nèi)，金融結(jié)構(gòu)即便不是唯一重要的問(wèn)題，也是最重要的問(wèn)題之一。由于金融的效率及功能在很大程度上決定于金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化水平，所以金融結(jié)構(gòu)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要變量。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)上也就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過(guò)程，其中包含了金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以及金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的推動(dòng)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)?？梢哉f(shuō)，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要的推動(dòng)力。因而，探索金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的問(wèn)題，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的理論分析

在金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系問(wèn)題上，歷來(lái)有如下四種觀點(diǎn)：支持中介的觀點(diǎn)；支持市場(chǎng)的觀點(diǎn)；金融服務(wù)觀點(diǎn)及法和金融的觀點(diǎn)。前兩種觀點(diǎn)認(rèn)為，金融市場(chǎng)和金融中介是提供金融服務(wù)的互替的兩種機(jī)制；后兩種觀點(diǎn)認(rèn)為，金融市場(chǎng)和金融中介在提供金融服務(wù)上是互補(bǔ)的。

支持金融中介的觀點(diǎn)認(rèn)為，良好的金融中介能夠提供促進(jìn)增長(zhǎng)的金融服務(wù)，基于以下三個(gè)原因。其一，通過(guò)儲(chǔ)蓄動(dòng)員，金融中介增加了資本的形成，反過(guò)來(lái)增加了國(guó)民儲(chǔ)蓄率；利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，隨著交易量的增加降低了交易的單位成本，從而改善了儲(chǔ)蓄分配。其二，當(dāng)市場(chǎng)中存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，金融中介提供的信息篩選、狀態(tài)證實(shí)和監(jiān)督代理人服務(wù)就尤為重要。由于私人篩選項(xiàng)目的成本高，所以將信息獲取委托給中介以避免昂貴的重復(fù)成本就是一種優(yōu)選（Boyd and Prescott，1986）。同時(shí)，因?yàn)闋顟B(tài)證實(shí)的高成本，有一個(gè)代理人來(lái)為一組代理人實(shí)施狀態(tài)證實(shí)效率就高（Towsend，1979；Diamond，1984；Williamson，1987；Bernanke and Gertler，1989；Thdder，1995）。正如Diamond（1984）在其原創(chuàng)性論文中證明的一樣，監(jiān)督的成本會(huì)隨中介與貸款人的數(shù)量增加而減少。金融中介還能在一定程度上改善在信息私人生產(chǎn)上的所謂“搭便車”問(wèn)題。由于減少了搭便車問(wèn)題，金融中介還改善了投資機(jī)會(huì)的事前評(píng)估（篩選） 和一旦項(xiàng)目被融資后的事后公司控制的實(shí)施，這反過(guò)來(lái)改善了資本的配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其三，金融中介通過(guò)減少交易成本使得風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)更容易，從而有利于風(fēng)險(xiǎn)管理。另外，金融中介還有利于風(fēng)險(xiǎn)的跨期平滑（Allen and Gale，1997；Levine，2000），也能減輕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Diamond and Dybvig，1983；Bencivenga and Smith，1991；Holmstrom and Tirole，1998）。

支持金融市場(chǎng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，功能良好的金融市場(chǎng)對(duì)有效的信息披露、合約制度、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)必須的。同時(shí)，金融市場(chǎng)同樣可以減少交易和信息的成本，從而有利于儲(chǔ)蓄動(dòng)員和配置。由于個(gè)人投資者在功能良好的市場(chǎng)上通過(guò)交易信息可以得到高回報(bào)，因而愿意付出更多的資源去搜尋創(chuàng)新項(xiàng)目。因此，良好的金融市場(chǎng)能鼓勵(lì)信息收集和處理。金融市場(chǎng)減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了正的影響（ Levine， 1991、2000）。

金融中介支持方和金融市場(chǎng)支持方歷來(lái)爭(zhēng)議很多，而金融服務(wù)觀點(diǎn)與法和金融觀點(diǎn)則認(rèn)為，在促進(jìn)增長(zhǎng)的金融服務(wù)提供方面金融市場(chǎng)和金融中介是互補(bǔ)的。如：通過(guò)鼓勵(lì)對(duì)公司控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)造為投資機(jī)會(huì)的融資，金融市場(chǎng)減輕了強(qiáng)權(quán)中介的逆反效應(yīng)。Rajan（1992）的研究證明： 公司貸款資源的選擇和債權(quán)優(yōu)先要求權(quán)的選擇都企圖繞開銀行的勢(shì)力。Besanko和Kanatas（1993）刻畫的一個(gè)金融市場(chǎng)和金融中介共存的經(jīng)濟(jì)，金融市場(chǎng)減輕了銀行對(duì)企業(yè)的過(guò)度監(jiān)督的激勵(lì)。Demirguc-Kunt和Levine（1996）用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果顯示：實(shí)際上證券市場(chǎng)的發(fā)展在發(fā)展中國(guó)家有助于增加銀行融資的使用。因此，在兩種金融體系的發(fā)展過(guò)程中，扮演著互補(bǔ)的作用。由Levine（2000）所做的經(jīng)驗(yàn)研究——用各國(guó)家的大量數(shù)據(jù)集首次檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)的關(guān)系，結(jié)果強(qiáng)烈支持金融服務(wù)觀點(diǎn)。

法和金融觀點(diǎn)由Laporta （1997、1998、1999） 等人提出，可以認(rèn)為是金融服務(wù)觀點(diǎn)的擴(kuò)展。他們反對(duì)集中于金融中介和金融市場(chǎng)解釋的討論。Levine （2000）在Laporta 的基礎(chǔ)上研究證實(shí)：創(chuàng)造有利于保護(hù)外部投資者權(quán)利的強(qiáng)有力的法律制度和有效實(shí)施這些法律是提供促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)金融服務(wù)的關(guān)鍵。其結(jié)果，法和金融觀點(diǎn)推測(cè)由法和監(jiān)管治理體系定義的全面金融發(fā)展的度量指標(biāo)，比任何所謂本質(zhì)的金融結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)更能預(yù)示著未來(lái)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。事實(shí)上，Chakraborty 和Ray （2001）在將金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生化的模型中顯示： 在兩個(gè)具有不同金融體系的國(guó)家中，完全可能隨著時(shí)間的變化產(chǎn)生相似的增長(zhǎng)率。這支持了Levine （2000） 和Dem irguc-Kunt及Levine （2001）的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論： 金融體系的不同類型在解釋國(guó)家間的增長(zhǎng)率的差別上是不重要的。Demirguc-Kunt和Levine（1996） 的研究結(jié)論還顯示證券市場(chǎng)發(fā)展良好的國(guó)家也有發(fā)展良好的銀行和非銀行金融中介，而證券市場(chǎng)弱的國(guó)家同時(shí)銀行和金融中介也弱。

中國(guó)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證分析

1.樣本選定及數(shù)據(jù)說(shuō)明

衡量金融深化的典型指標(biāo)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德史密斯提出的金融相關(guān)率（FIR）指標(biāo)，金融相關(guān)率就是指某一時(shí)點(diǎn)上金融資產(chǎn)存量與實(shí)物資產(chǎn)存量的比例，即金融資產(chǎn)總量（FAT） 與國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP）之比，反映金融上層建筑與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。金融結(jié)構(gòu)的第一個(gè)基本方面是一國(guó)金融上層結(jié)構(gòu)與其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，體現(xiàn)在金融相關(guān)率中（Goldsmith，1969）。因此，在實(shí)證分析中我們可以采用金融相關(guān)率這個(gè)變量，來(lái)衡量金融結(jié)構(gòu)。由于資料所限分析時(shí)我們用名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）代替國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP） ，綜合非貨幣金融資產(chǎn)和廣義貨幣（M2）之和來(lái)近似的表示社會(huì)金融資產(chǎn)總量（FAT）。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平我們用GDP總量值來(lái)衡量。樣本區(qū)間為1990-2010年。因?yàn)闀r(shí)間序列取對(duì)數(shù)之后不會(huì)改變序列的性質(zhì)和關(guān)系，且容易得到平穩(wěn)性序列，所以本文對(duì)金融相關(guān)率（FIR）和GDP取對(duì)數(shù)。

實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果

1.變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行時(shí)間序列分析時(shí)，要求所用的時(shí)間序列是平穩(wěn)的，否則會(huì)產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象。因此，在對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整分析之前，首先對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。只有變量在同階平穩(wěn)的條件下，才能進(jìn)行協(xié)整分析。

金融資產(chǎn)總量（FAT）等于M2與非貨幣性金融資產(chǎn)之和。FIR為FAT與名義GDP之比。對(duì)lnFIR進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，P值（接受假設(shè)的概率，下同）為0.9864，即lnFIR非平穩(wěn)，有1個(gè)單位根；對(duì)lnFIR的一階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，P值為0.0021，即lnFIR平穩(wěn)；對(duì)lnFIR的二階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，P值為0.0000，即D（lnFIR，2）平穩(wěn)；對(duì)lnGDP進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，P值為0.2497，即lnGDP屬于非平穩(wěn)過(guò)程；對(duì)lnGDP的一階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，P值為0.0784，即D（lnGDP）屬于非平穩(wěn)過(guò)程；對(duì)lnGDP的二階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，P值為0.0002，即D（lnGDP，2）平穩(wěn)。由此可知，lnGDP與lnFIR的二階差分都是平穩(wěn)的，符合協(xié)整的條件。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

假設(shè)lnFIR與lnGDP之間存在協(xié)整關(guān)系，進(jìn)行協(xié)整回歸可得（其中，括號(hào)內(nèi)的為標(biāo)準(zhǔn)誤差）：

lnGDP=10.404+2.259*lnFIR

（0.122389） （0.203847）

R2=0.865975，Radj2=0.858921，F(xiàn)=122.7645，DW=1.177882，對(duì)殘差項(xiàng)u進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，計(jì)算P值為0.0093，殘差序列通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以認(rèn)為lnGDP與lnFIR之間存在協(xié)整關(guān)系。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

為確定二者間的這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系， 本文運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)判斷。格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果：在滯后一階的情況下進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，假設(shè)lnGDP不是lnFIR的格蘭杰因，計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量為6.93025，P值為0.0175；假設(shè)lnFIR不是lnGDP的格蘭杰因，計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量為0.00039，P值為0.9852，由此可知lnGDP是lnFIR的格蘭杰因，而lnFIR不是lnGDP的格蘭杰因。因此，通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)我們可以說(shuō)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是中國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的原因，但是金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，兩者的因果關(guān)系具有單向性。

研究結(jié)論及政策含義

第一，改革開放以來(lái)，中國(guó)的金融相關(guān)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著某種穩(wěn)定地協(xié)同互動(dòng)的均衡增長(zhǎng)趨勢(shì)，金融體系的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)是高度相關(guān)的。金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著顯著的相關(guān)性，金融是經(jīng)濟(jì)的核心，具有非常強(qiáng)大的帶動(dòng)作用。第二，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原因，但兩者的關(guān)系具有單項(xiàng)性。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)一直持續(xù)、快速、健康發(fā)展，這必然也要求有相對(duì)日益完善的金融體系和不斷優(yōu)化的金融結(jié)構(gòu)與之相適應(yīng)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平?jīng)Q定著金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的程度。政府只有從各地區(qū)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)水平入手，理清相互作用的機(jī)理，才能制定出合理有效的金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略。第三，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，金融相關(guān)率有提高趨勢(shì)。這說(shuō)明在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，金融上層結(jié)構(gòu)的增長(zhǎng)比國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（戈德史密斯用國(guó)民生產(chǎn)總值表示）及國(guó)民財(cái)富所表示的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的增長(zhǎng)更加迅速，金融資產(chǎn)（金融工具）的規(guī)模將不斷擴(kuò)大并超過(guò)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的規(guī)模。因此，為了充分發(fā)揮金融市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，應(yīng)該進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)及直接融資在金融體系中的地位，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，優(yōu)化金融宏觀組織結(jié)構(gòu)，同時(shí)在制定相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，要充分考慮金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，充分發(fā)揮金融市場(chǎng)的作用。

總之，金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了重要的推動(dòng)力，分析探討金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的問(wèn)題，探索兩者之間在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期的相互關(guān)系，對(duì)制定相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策具有一定的理論指導(dǎo)意義，對(duì)推動(dòng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

（作者單位：中山大學(xué)嶺南學(xué)院）