新股發(fā)售定價(jià)機(jī)制比較研究

李毅光　韓笑旸

作者簡(jiǎn)介：李毅光，男，黑龍江省蘭西縣人，四川大學(xué)商學(xué)院。

韓笑旸，女，遼寧省丹東市人，中核集團(tuán)江蘇核電有限公司。

摘要：采取有效的新股發(fā)售定價(jià)機(jī)制，不僅可以提高資金的利用效率，提升資本市場(chǎng)的資源配置功能，還可以均衡一、二級(jí)市場(chǎng)的利益分配，有利于資本市場(chǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。本文總結(jié)了新股發(fā)行的四種機(jī)制，包括固定價(jià)格機(jī)制、拍賣(mài)機(jī)制、累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)機(jī)制以及混合發(fā)售機(jī)制，闡述了四種發(fā)售機(jī)制的基本原理與發(fā)售流程，比較了四種發(fā)售機(jī)制的特點(diǎn)以及在各國(guó)運(yùn)用。研究認(rèn)為，對(duì)發(fā)售機(jī)制的選擇，既要體現(xiàn)市場(chǎng)的供求關(guān)系又要客觀地反映公司的內(nèi)在價(jià)值，各國(guó)需要根據(jù)本國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段與特點(diǎn)進(jìn)行選擇。

關(guān)鍵詞：IPO；新股定價(jià)；拍賣(mài)

新股發(fā)售定價(jià)機(jī)制，也被稱(chēng)為IPO定價(jià)機(jī)制、IPO價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，主要指擬上市公司與其承銷(xiāo)商確定股票發(fā)行價(jià)格并出售給投資者的一種制度安排。它規(guī)定了發(fā)行人和承銷(xiāo)商向投資者發(fā)行股票時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循的規(guī)則和程序，主要具備兩個(gè)功能：價(jià)格發(fā)現(xiàn)與股票配售。

從世界范圍來(lái)看，新股發(fā)售定價(jià)機(jī)制主要有以下四種：固定價(jià)格機(jī)制（Fixed Price）、拍賣(mài)機(jī)制（Auction）、累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)機(jī)制（Book Building）、混合發(fā)售機(jī)制（Hybrid Offering）。

（1）固定價(jià)格機(jī)制

固定價(jià)格機(jī)制又被稱(chēng)為公開(kāi)售股、公眾申購(gòu)，是指由發(fā)行人和承銷(xiāo)商根據(jù)對(duì)股票發(fā)行人的價(jià)值評(píng)估，自主確定發(fā)行價(jià)格，再由投資者根據(jù)該價(jià)格進(jìn)行股票申購(gòu)的發(fā)售機(jī)制。發(fā)行人和承銷(xiāo)商在定價(jià)時(shí)僅能根據(jù)對(duì)市場(chǎng)需求信息的評(píng)估確定價(jià)格。根據(jù)定價(jià)后承銷(xiāo)商是否擁有股票分配權(quán)，固定價(jià)格機(jī)制還可以被進(jìn)一步被劃分為允許配售和公開(kāi)發(fā)售兩種方式。前者指承銷(xiāo)商擁有分配部分股份的權(quán)力，后者指在超額認(rèn)購(gòu)的情況下，承銷(xiāo)商可采取抽簽（如中國(guó)）或按申購(gòu)比例分配（如香港、新加坡等）的方式，確定配售對(duì)象及配售額。

固定價(jià)格機(jī)制主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，從股票發(fā)行價(jià)格的確定，到投資者申購(gòu)股票，直至新股上市交易，時(shí)間跨度較大，一般為兩周到兩個(gè)月不等；第二，投資者申購(gòu)股票時(shí)，需要預(yù)先繳款，申購(gòu)款在申購(gòu)期間將被凍結(jié)，申購(gòu)?fù)戤吅蠼鈨?，未成功時(shí)返還，而資金的利息將由發(fā)行人獲得，對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)是一種額外收益；第三，固定價(jià)格機(jī)制沒(méi)有企業(yè)路演環(huán)節(jié)，發(fā)售成本較低且操作程序簡(jiǎn)單，適合于股票市場(chǎng)規(guī)模較小的國(guó)家或小規(guī)模的股票發(fā)行。

（2）拍賣(mài)機(jī)制

拍賣(mài)機(jī)制利用投資者的公開(kāi)競(jìng)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格，并以拍賣(mài)結(jié)果為標(biāo)準(zhǔn)分配股票。根據(jù)投標(biāo)人最終所付價(jià)格，拍賣(mài)機(jī)制還可分為統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)（Uniform Price Auction）與歧視性?xún)r(jià)格拍賣(mài)（Discriminatory Auction）。統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)中，首先由投資者以承銷(xiāo)商宣布的競(jìng)標(biāo)底價(jià)進(jìn)行申購(gòu)，再由承銷(xiāo)商對(duì)有效申購(gòu)以?xún)r(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)降序排列，當(dāng)降序排列的累積數(shù)量達(dá)到發(fā)行數(shù)量時(shí)，此時(shí)確定的最低申購(gòu)價(jià)格即成為新股發(fā)行的統(tǒng)一價(jià)格。歧視性?xún)r(jià)格拍賣(mài)與統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)流程基本相似，唯一的區(qū)別是中標(biāo)的投資者需以其申購(gòu)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票，拍賣(mài)價(jià)格不統(tǒng)一。統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)曾在巴西、英國(guó)、日本等國(guó)使用，而歧視性?xún)r(jià)格拍賣(mài)曾在法國(guó)、澳大利亞與美國(guó)等國(guó)使用。此外，許多國(guó)家還采用被稱(chēng)為“骯臟拍賣(mài)”（Dirty Auction）的拍賣(mài)機(jī)制，這種機(jī)制主要指在一般拍賣(mài)原則下，承銷(xiāo)商保留一定的最終發(fā)行價(jià)格決定權(quán)，甚至將最終成交價(jià)格控制在市場(chǎng)出清價(jià)格之下。

拍賣(mài)機(jī)制中，股票發(fā)行價(jià)格是由競(jìng)價(jià)產(chǎn)生的市場(chǎng)出清價(jià)格，由于價(jià)格是在投資者收集信息之后確定，股票分配也是在投標(biāo)結(jié)果基礎(chǔ)進(jìn)行，因此發(fā)行人與承銷(xiāo)商對(duì)股票定價(jià)的影響力相對(duì)較小，因此拍賣(mài)機(jī)制也是市場(chǎng)化程度最高的定價(jià)方式。

（3）累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)機(jī)制

累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)機(jī)制是當(dāng)前國(guó)際上較為常用的股票發(fā)行機(jī)制，在英國(guó)與美國(guó)等機(jī)構(gòu)投資者比例較高的國(guó)家被普遍采用。該機(jī)制被劃分為價(jià)格區(qū)間確定、累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)與價(jià)格支持三個(gè)步驟。以美國(guó)所采用的累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)機(jī)制為例，發(fā)行人與承銷(xiāo)商要先確定一個(gè)初始的發(fā)行價(jià)格區(qū)間，然后通過(guò)企業(yè)路演和向投資者詢(xún)價(jià)，收集投資者對(duì)新股的需求信息，并以此建立賬簿（Build a Book），記錄新股發(fā)行的所有需求信息（報(bào)價(jià)、報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)及申購(gòu)數(shù)量）。在此基礎(chǔ)上，承銷(xiāo)商進(jìn)一步修正價(jià)格并形成最終發(fā)行價(jià)，再根據(jù)賬簿記錄自主確定給予投資者的股票配額。股票上市一個(gè)月內(nèi)，如果二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，承銷(xiāo)商要對(duì)股票進(jìn)行買(mǎi)入，支持股價(jià)。

累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)機(jī)制有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，發(fā)行人需要召開(kāi)路演推介會(huì)，并對(duì)所征集的需求信息建立賬簿，此時(shí)發(fā)行人、承銷(xiāo)商與投資者進(jìn)行充分溝通，有助于改善新股發(fā)售中的信息不對(duì)稱(chēng)；第二，機(jī)構(gòu)投資者需獨(dú)立評(píng)估所發(fā)行的新股，并獲得較大的新股份額，在較完善的市場(chǎng)股票環(huán)境中，成熟的機(jī)構(gòu)投資者能夠充分發(fā)揮企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)與穩(wěn)定市場(chǎng)的作用；第三，發(fā)行人和承銷(xiāo)商具有自由分配股份的權(quán)力，發(fā)行人可基于改善公司治理結(jié)構(gòu)的需要選擇理想的股東結(jié)構(gòu)，提升公司上市后的治理效率。

（4）混合機(jī)制

混合機(jī)制，顧名思義，就是將前三種發(fā)售機(jī)制組合起來(lái)使用。較為常見(jiàn)的組合方式有累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)+固定價(jià)格、拍賣(mài)+累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)等。其中，累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)+固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制占據(jù)了主流地位，中國(guó)香港、西班牙都是采用這一方式發(fā)售新股。在累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)+固定價(jià)格發(fā)售機(jī)制下，一般用累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)確定股票的發(fā)行價(jià)格，以此向機(jī)構(gòu)投資者配售股票，而固定價(jià)格（由累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)確定）則應(yīng)用于個(gè)人投資者，且個(gè)人投資者不參與發(fā)行價(jià)格的確定。

混合發(fā)售機(jī)制將累計(jì)投標(biāo)的靈活定價(jià)與固定價(jià)格的公平原則結(jié)合起來(lái)，充分發(fā)揮了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)最終發(fā)行定價(jià)的積極影響，更兼顧了個(gè)人投資者利益，所以近年來(lái)得到了越來(lái)越多國(guó)家和地區(qū)的青睞。

從以上的比較中可以看出，四種新股發(fā)售定價(jià)機(jī)制各有千秋，各國(guó)根據(jù)各自資本市場(chǎng)的規(guī)模與發(fā)展階段，分別選取了不同的機(jī)制。比較而言，中國(guó)的資本市場(chǎng)在二十年的發(fā)展中，新股發(fā)售定價(jià)機(jī)制歷經(jīng)了固定市盈率定價(jià)、相對(duì)固定市盈率定價(jià)、累積投標(biāo)定價(jià)、控制市盈率定價(jià)，以及初步詢(xún)價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)幾個(gè)階段，新股發(fā)售定價(jià)機(jī)制不斷完善，定價(jià)效率不斷提高。然而，新股發(fā)售中也存在著過(guò)度傾向機(jī)構(gòu)投資者傾斜、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管不嚴(yán)等問(wèn)題。所以，我國(guó)還需要進(jìn)一步根據(jù)本國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，繼續(xù)完善新股發(fā)售定價(jià)機(jī)制，從而優(yōu)化投資環(huán)境，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。（作者單位：1.四川大學(xué)商學(xué)院；2.中核集團(tuán)江蘇核電有限公司）

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