中國樓市泡沫，有沒有？

吳鋒

看多與看空中國樓市者皆愛拿日本地產(chǎn)泡沫說事。看多者認(rèn)為，中國目前的經(jīng)濟社會發(fā)展階段相當(dāng)于1970年代中期的日本，其潛臺詞是1975年的日本離1991年日本地產(chǎn)泡沫崩盤還有約15年，所以，中國房價至少還能上漲10年；看空者則認(rèn)為，中國目前很像1980年代后期的日本，泡沫已到極度瘋狂狀態(tài)，崩盤一觸即發(fā)。

那么，中國房價到底貴不貴？泡沫有沒有？不如追根溯源，看看日本經(jīng)驗。野口悠紀(jì)雄在1992年寫的《泡沫經(jīng)濟學(xué)》、小林義雄的《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟史》都是很好的讀本。

中國房價的貴與不貴

同一個事物，分析角度和參照系不同，可能得出完全不同的結(jié)論。分析中國房價，尤其如此。

從國際比較看，跟東京、中國香港、莫斯科、倫敦、紐約、巴黎等國際大都市每平米動輒上萬美元的價格相比，北京房價確實算不上貴得離譜，如果未來的發(fā)展趨勢是跟國際接軌，那北京房價還有上漲空間。跟泡沫高峰期的東京房價相比，簡直就是白菜價。根據(jù)Philip Shapira在Planning For Cities And Regions In Japan中的數(shù)據(jù)，東京銀座寫字樓售價在泡沫高峰期曾達(dá)到驚人的21.5萬美元/平米，按照dollartimes的計算，1990年1美元的購買力相當(dāng)于今天1.71美元，按照目前大約6.3的匯率，相當(dāng)于232萬元/平米（人民幣）。而目前北京最貴寫字樓的月租金大約1900美元/平米，按照25倍PE估算，北京最貴寫字樓的售價在30萬元/平米（人民幣），跟泡沫高峰期東京銀座房價相比，尚有7倍差距，好像還不夠貴。

但對比一下過去10年的北京房價，漲幅的確相當(dāng)驚人，平均漲幅大約5-10倍。但中國是一個各地區(qū)發(fā)展極度不平衡、權(quán)力高度集中且存在嚴(yán)重城鄉(xiāng)二元分化的國家，這使得全社會的資源在全國高度集中在首都、在全省高度集中在省會、在一般地區(qū)高度集中在城市，一線城市、二三線城市、四五線城市和中小城市的房價上漲幅度差別很大。二三線城市和中西部地區(qū)省會城市過去10年的房價漲幅可能在3-6倍左右，四五線城市和中小城市的房價漲幅則更小。但不管怎么算，過去10年中國房價漲幅驚人是不爭的事實。

從人均收入的漲幅來看，《中國民政統(tǒng)計年鑒2012》顯示，2000年城鎮(zhèn)人均可支配收入大約為6280元，2012年大約為24565元，12年間上漲3.91倍。從收入增長與房價增長的對比來看，一二線城市房價上漲過快，其他地區(qū)收入與房價漲幅基本同步。從房租承受能力來看，一個典型的城市三口之家至少需要兩室一廳、面積在60平米以上，目前二線城市均價在1.2萬元/平米，房價至少在72萬元以上。年房租按房價3%計算，大約為2.16萬元，月房租為1800元，而城鎮(zhèn)居民人均可支配月收入僅約2000元，基本上除去租房開支，醫(yī)療、教育、社交娛樂等開支后就沒有著落了。就算夫妻雙方都工作，家庭月可支配收入增加一倍達(dá)到4000元，考慮到撫育下一代及贍養(yǎng)老人所需成本，在人均收入沒有顯著增長的前提下，城鎮(zhèn)居民對房租上漲的承受能力有限。因此，盡管一二線城市之外地區(qū)房價漲幅基本與收入漲幅同步，似乎不存在泡沫，但從承受能力來看，目前房租或房貸開支占家庭支出比重過高，非一二線城市的房價照樣存在泡沫，只是沒有一二線城市那么夸張而已。

目前一二線城市的年房租收入大約為房價的2%-3%，低于定期存款利率，買房者都在賭房價繼續(xù)上漲，而不在乎比定期存款更低的房租收益（真正的自由現(xiàn)金流入），這顯然是投機而非投資。目前房價市盈率大約在30-50倍，除非未來房租能夠保持年均30%以上的增長幅度（PEG<1），否則這個估值就明顯偏高。

類比日本

看多與看空中國樓市者均能從日本經(jīng)驗中找到證據(jù)。

看多者自然認(rèn)為，今天的中國相當(dāng)于1970年代的日本。日本《東洋經(jīng)濟》2012年7月4日刊文稱，中國的房地產(chǎn)現(xiàn)狀雖然經(jīng)常被拿來同日本上世紀(jì)80年代作比較，但地價并未出現(xiàn)高漲局面，總體上更接近日本上世紀(jì)70年代。日本銀行前副行長武藤敏郎曾表示：“2010年的中國非常像日本1969年、1970年的情況?！?/p>

網(wǎng)上有一篇寫于2008年11月的帖子《日本1974與中國2008》，作者從日本經(jīng)濟增長速度、物價、人均GDP、地價、股市、匯率、經(jīng)濟總量對比了1974年的日本與2008年的中國，結(jié)論是：2008年的中國，不是1990年的日本，而應(yīng)該是1974年的日本。

海通證券宏觀經(jīng)濟分析師高遠(yuǎn)在2012年7月的研究報告《高速增長的終結(jié)：由日本觀中國》中稱，從人均GDP、工業(yè)化水平、城市化率和人均電力消費量等指標(biāo)分析，當(dāng)前中國相當(dāng)于日本1970年代中期。

但大多數(shù)中國房價泡沫崩盤論者都愿意相信，今天的中國相當(dāng)于1990年左右的日本，泡沫隨時可能破滅。日本與香港地區(qū)房價泡沫崩盤是討論中國樓市時引用最廣的兩個標(biāo)本。

如果你讀一下野口悠紀(jì)雄在1992年寫的《泡沫經(jīng)濟學(xué)》，會發(fā)現(xiàn)很多有趣的事實。1980年代后期的日本與中國今天的局面何其相似！甚至日元升值、美國股市崩盤、樓市一年漲幅超過50%，以及金融脫媒、銀行開始給中小企業(yè)放貸，這些近年開始流行的新鮮概念都曾在寫于1992年的這本書里出現(xiàn)。

1987年的日本房價和2009年的中國很像，一年時間差不多翻倍（東京房價上漲76.1%，房租漲27.6%），之后的1988年房價上漲28.7%、房租漲15.6%，1989年和1990年房價維持穩(wěn)定，房租卻猛漲，分別漲10.7%和11.9%——1991年日本房價崩盤。

中國房價2009年也是猛漲，2010年繼續(xù)上漲，但房租漲幅遠(yuǎn)低于房價漲幅；2011年和2012年房價維持穩(wěn)定，房租卻開始猛漲。更巧的是，1987年美國股市暴跌，2008年也是美國次貸危機，歷史真是驚人的相似！只是上一次日本泡沫在4年后崩盤，中國泡沫5年后依然穩(wěn)定。

泡沫還能扛多久

見仁見智，各執(zhí)一端。那么，今天的中國樓市到底相當(dāng)于日本的哪個階段？

根據(jù)口述資料，1975年，日本京都中心地區(qū)，一套30坪（1坪約等于3.3平方米）的房子大概要價1500萬日元。如果這個數(shù)據(jù)靠譜，那當(dāng)時京都中心地區(qū)房價為15萬日元/平米，當(dāng)時日元兌美元匯率大約為300，也就是500美元/平米，當(dāng)時1美元購買力相當(dāng)于今天的4美元，大約相當(dāng)于今天的2000美元/平米，或者1.3萬元/平米（人民幣）。京都屬于日本二線城市，當(dāng)時的房價跟中國目前二線城市的房價水平相當(dāng)。因此，從房價（考慮到通貨膨脹對購買力的影響）來看，2013年的中國相當(dāng)于1970年代中期的日本。

從城市化率來看，日本1973年約為55.4%，中國2011年約為51.3%，考慮到戶籍制度的人為限制，中國真實的城市化率應(yīng)比官方統(tǒng)計數(shù)字高，因此，從該指標(biāo)看，今天中國的社會發(fā)展程度也相當(dāng)于1970年代的日本。

但從人均收入來看，今天的中國大約只相當(dāng)于1965年之前的日本。小林義雄的《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟史》附錄統(tǒng)計表11顯示，1960年日本制造業(yè)月工資大約為2.263萬日元。當(dāng)時日元兌美元匯率為360，大約是63美元，dollartimes數(shù)據(jù)顯示，1960年1美元購買力大約相當(dāng)于2010年的7.35美元，所以，1960年日本工人月工資大約相當(dāng)于今天的463美元，折合人民幣約3000元。而日本大約在1959年開始實行收入倍增計劃，1970年日本人均收入比1960年增長65%（小林義雄《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟史》第114頁），所以，1970年日本人均月工資的購買力大約為今天的5000元人民幣。

因此，從收入和房價的對比來看，根據(jù)日本經(jīng)驗，目前中國的房價至少超前了收入10年。假設(shè)1975年日本二線城市1.3萬元/平米的房價相對于大約6000元/月的收入不存在泡沫，那么今天中國二線城市1.3萬元/平米的房價相對于大約3000元/月的收入存在50%的泡沫，今天中國二線城市的合理房價應(yīng)在6000元/平米左右。

與股市不同，土地市場是不完全市場，不同地塊的個體差異性很強，難以客觀定價，交易費用也很高，地價泡沫比較容易長期存在。加之中國政府超強的掌控能力，要想預(yù)測中國樓市泡沫何時崩盤是件不可能完成的任務(wù)。

從日本經(jīng)驗來看，中國目前的房價雖然已經(jīng)跟國際接軌，但并未達(dá)到當(dāng)年日本那樣瘋狂的地步，泡沫雖大卻還有調(diào)整挽救的余地。從政府的立場來看，最佳的狀態(tài)是維持房價穩(wěn)定（不漲或小幅上漲），通過經(jīng)濟發(fā)展和人均收入提高來逐步消化過去幾年里房價過快上漲形成的泡沫，實現(xiàn)軟著陸。

但世事難料，中國很可能不會復(fù)制日本樓市的演變軌跡。泡沫有可能因為美國復(fù)蘇加息而提前崩盤，也有可能通過5-10年的經(jīng)濟發(fā)展逐步被消化。未來怎么樣，取決于我們今天的行為。