斯泰爾：事件驅(qū)動(dòng)型投資者

塞巴斯蒂安·馬拉比

事件驅(qū)動(dòng)型基金

1985年，擁有高盛等投行工作經(jīng)驗(yàn)的湯姆·斯泰爾創(chuàng)建了自己的對(duì)沖基金，即法拉龍基金，主要從事并購交易。

通過購買將達(dá)成交易的目標(biāo)公司的股票，斯泰爾每個(gè)月都可以盈利；同時(shí)，通過賣空收購公司，他有效地對(duì)沖了大盤波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

到20世紀(jì)80年代末，斯泰爾擴(kuò)大了范圍。這從一定意義上說是一種生存戰(zhàn)略，當(dāng)1989年垃圾債市場(chǎng)崩潰時(shí)，收購熱潮趨于停止，這使得合并套利者沒什么機(jī)會(huì)，但垃圾債市場(chǎng)的崩潰為斯泰爾創(chuàng)造了一個(gè)將其分析才能運(yùn)用于另一個(gè)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，因?yàn)槔鴤l(fā)行公司的破產(chǎn)使得那些能夠清楚應(yīng)該買進(jìn)哪些破產(chǎn)債務(wù)的投資者可以獲得可觀的回報(bào)。更妙的是，養(yǎng)老基金、共同基金和其他機(jī)構(gòu)投資者被迫賣出垃圾債，因?yàn)橥顿Y法規(guī)禁止他們持有破產(chǎn)公司的債券，所以他們被迫低價(jià)賣給法拉龍之類的靈活玩家。

當(dāng)垃圾債市場(chǎng)的主要參與者德崇證券在1990年申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)，斯泰爾以幾美分的價(jià)格買入其大部分債務(wù)，當(dāng)他1993年賣出時(shí)，法拉龍投資組合的利潤率達(dá)到35%。在德崇證券這筆交易中，斯泰爾兩頭獲利：他從德崇證券的債券所實(shí)現(xiàn)的合并中獲利，也從德崇證券的破產(chǎn)中獲利。

斯泰爾創(chuàng)造了后來稱為“事件驅(qū)動(dòng)型”的對(duì)沖基金。他專門研究導(dǎo)致現(xiàn)有的市場(chǎng)價(jià)格錯(cuò)誤的事件，即那些某種崩潰突然導(dǎo)致市場(chǎng)既定判斷失效的時(shí)刻。

在德崇證券交易之前，斯泰爾的業(yè)績(jī)已經(jīng)廣為人知。無論股市上漲還是下跌，斯泰爾都可以賺取很高的收益，因?yàn)樗稚⒘孙L(fēng)險(xiǎn)。通過將精力集中于穩(wěn)定價(jià)格被打破的機(jī)會(huì)，斯泰爾獲取了可觀的利潤。

1990年1月，法拉龍獲得了耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金3億美元的注資，從而使其資本增至9億美元。

在網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅之后的幾年里，對(duì)沖基金的回報(bào)非?？捎^：從2000年7月到2003年6月，標(biāo)普500指數(shù)下跌33%，而對(duì)沖基金的HFR指數(shù)上漲了10%，耶魯基金的凈值在這一時(shí)期增長了20%。

捐贈(zèng)基金的資金涌入表明對(duì)沖基金這個(gè)行業(yè)遠(yuǎn)未衰亡。2000年初，當(dāng)索羅斯宣稱對(duì)沖基金時(shí)代結(jié)束時(shí)，對(duì)沖基金的資產(chǎn)是4900億美元；而到2005年底，其資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到1.1萬億美元。與此同時(shí)，法拉龍的資產(chǎn)從2002年的80億美元激增至2006年的160億美元。

穩(wěn)定的回報(bào)

借著利潤和透明度，事件驅(qū)動(dòng)型基金保證了穩(wěn)定性，這種基金很少使用杠桿效應(yīng)，這在長期資本管理公司崩潰之后本身就是一個(gè)賣點(diǎn)，而且它們的回報(bào)率幾乎是奇跡般的穩(wěn)定。

法拉龍的穩(wěn)定性非常出名：1990年-1997年間，基金沒有一個(gè)月出現(xiàn)虧損。因此，法拉龍的夏普比率比大盤高出大約3倍。即使在網(wǎng)絡(luò)泡沫瘋狂的巔峰時(shí)期，斯泰爾也一直穩(wěn)扎穩(wěn)打。他沒有像斯坦利·德魯肯米勒一樣利用泡沫，也沒有像朱利安·羅伯遜一樣被泡沫蹂躪，而是用獨(dú)到的方法分析這個(gè)期間驚人的收購戰(zhàn)，由此對(duì)沖掉市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)證明，市場(chǎng)的崩潰不僅毀滅了德魯肯米勒，也重創(chuàng)了羅伯遜，而這種策略看起來自然很不錯(cuò)。

總而言之，事件驅(qū)動(dòng)型對(duì)沖基金創(chuàng)造了合理、穩(wěn)定的回報(bào)，而且這種回報(bào)反映的是純粹的投資技巧，與市場(chǎng)指數(shù)無關(guān)——這就是終極目標(biāo)，即所謂的“α”點(diǎn)金石，機(jī)構(gòu)資本也紛紛涌入他們的基金。

進(jìn)軍印尼

2001年11月，法拉龍著手買下印尼最大的銀行。法拉龍的目標(biāo)中亞銀行由印尼首富林紹良成立，他的企業(yè)集團(tuán)營收占印尼GDP的5%。由于東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)，與林紹良關(guān)系密切的印尼蘇哈托政府倒臺(tái)，從而導(dǎo)致他的企業(yè)破產(chǎn)，而且由于他的貸款有許多來自于中亞銀行，銀行很有可能被一起拉下水。為了消除儲(chǔ)戶的恐慌，政府不得不出手相救。

法拉龍擅長于事件驅(qū)動(dòng)型投資，但蘇哈托政權(quán)垮臺(tái)是比普通收購聲明更極端的事件：數(shù)百萬人陷入貧困、數(shù)千名示威者在與警察的沖突中死亡、數(shù)百家企業(yè)被洗劫一空。法拉龍對(duì)印尼當(dāng)時(shí)的狀況進(jìn)行了研究，認(rèn)為這是一次購買不良資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

印尼政府是典型的非經(jīng)濟(jì)賣方，國際貨幣基金組織讓它賣出之前因被迫拯救私營部門而持有的大量股份，并且不惜代價(jià)。正是因?yàn)榇蟛糠纸鹑谕婕也粫?huì)進(jìn)入這個(gè)國家，法拉龍預(yù)計(jì)對(duì)不良資產(chǎn)的招標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)很激烈。

在1997年的危機(jī)中，對(duì)沖基金通過對(duì)為其貨幣定下不合邏輯高價(jià)的政府下注來盈利。

到2001年秋天，法拉龍積累了價(jià)值10億美元的印尼頭寸，購買了印尼的第三大水泥企業(yè)西比龍水泥公司和最大的汽車制造商阿斯特拉國際企業(yè)集團(tuán)的股份，收購了雅加達(dá)集裝箱港口碼頭，并將其出售給中國香港的和記公司。

此時(shí)，印尼政府計(jì)劃將中亞銀行進(jìn)行私有化，并建議法拉龍進(jìn)行投標(biāo)。這是一個(gè)讓人難以置信的建議：一個(gè)小型的舊金山基金將接管世界上最大的穆斯林國家的經(jīng)濟(jì)支柱。法拉龍不過幾十名員工，而中亞銀行有800萬個(gè)賬戶和800家分支機(jī)構(gòu)；法拉龍是高盛的套利文化再加上加利福尼亞州冷靜式思維的產(chǎn)物，而中亞銀行一直是印尼裙帶資本主義的體現(xiàn)。

為此，斯泰爾從高盛在中國香港辦事處挖來一位名叫安德魯·斯普克斯的英國銀行家。

在收購中亞銀行的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，由于“9·11”恐怖襲擊事件，印尼的情形比以往任何時(shí)候都更具不確定性，這個(gè)飽受經(jīng)濟(jì)災(zāi)難和政治革命蹂躪的國家似乎很容易受到伊斯蘭極端主義的攻擊。加利福尼亞州龐大的退休基金——加州公共雇員養(yǎng)老基金準(zhǔn)備宣布不會(huì)在印尼投資，甚至一向不畏懼地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的高盛也降低了對(duì)印尼投資的規(guī)模。

法拉龍著手評(píng)估購買中亞銀行這個(gè)項(xiàng)目。事件驅(qū)動(dòng)型投資者的準(zhǔn)則是將閑扯與恐慌區(qū)分開來，并注重價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格不再具有指示作用時(shí)，必須根據(jù)資產(chǎn)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量決定購買該資產(chǎn)的投入。

斯普克斯把重點(diǎn)集中在三個(gè)方面。自從國有化以來，該銀行給林紹良企業(yè)的不良貸款已經(jīng)由特別債券取代，因此它不再依賴于那些破產(chǎn)的裙帶公司來還款，而是依靠印尼這個(gè)國家的還款，中亞銀行更像是一個(gè)政府債券基金，而不是一個(gè)銀行。此外，中亞銀行享有來自散戶存款者的廉價(jià)資金，與大多數(shù)其他債券不同的是，中亞銀行還可帶來便宜的杠桿效應(yīng)。最后，如果印尼經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，銀行就可以開始向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)放利潤可觀的貸款。

綜上所述，中亞銀行是一個(gè)債券基金，此外還有廉價(jià)的杠桿效應(yīng)，以及自由選擇權(quán)所帶來的額外收入。

至于政治風(fēng)險(xiǎn)，正是由于所有人都認(rèn)為印尼是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的地方，蘇哈托之后的印尼政府反而不能對(duì)法拉龍變化無常。如果他們?cè)诟哒{(diào)處理的交易中欺騙了外國投資者，他們的信譽(yù)將更加一塌糊涂。

經(jīng)過一番激烈的辯論，斯普克斯用這個(gè)具有不確定性投資的論據(jù)說服了斯泰爾和其他合作伙伴。就在大約一年前，法拉龍?jiān)谟∧釠]有任何交易記錄，而現(xiàn)在它要與以渣打銀行為首的財(cái)團(tuán)一起競(jìng)標(biāo)中亞銀行，而渣打銀行是一個(gè)深深扎根于該地區(qū)的歷史悠久的銀行。

2001年底，法拉龍正式開出5.31億美元的價(jià)格，2002年3月，政府宣布法拉龍贏得了這次競(jìng)標(biāo)——這個(gè)來自美國西海岸的對(duì)沖基金買入了印尼最大銀行的控制權(quán)。這個(gè)結(jié)果是如此的不可思議，以至于陰謀論盛傳，法拉龍是美國政府的前陣？還是夢(mèng)想著收回金融集團(tuán)的林紹良的特洛伊木馬？

法拉龍安排了一個(gè)新的董事長，帶來了一些顧問，并耐心地使銀行擺脫蘇哈托時(shí)代的影響。截至2006年，法拉龍出售其大部分股份給印尼合作伙伴，中亞銀行的股價(jià)比買入時(shí)上升了550%。法拉龍證明了它可以在一個(gè)環(huán)境惡劣的國家通過行善事而做得很好，但法拉龍的投資還有另外一個(gè)效果：在買入中亞銀行的那一年，只有2.86億美元的有價(jià)證券凈投資流入印尼；但第二年幾乎有10億美元的外資進(jìn)入；再下一年，外資超過了40億美元。

法拉龍改變了對(duì)印尼資產(chǎn)的所有約定俗成的觀點(diǎn)，為反彈打好了基礎(chǔ)。事件驅(qū)動(dòng)型基金創(chuàng)造了一個(gè)事件，幫助改變了一個(gè)擁有2.4億人口的國家的經(jīng)濟(jì)潮流。

本文節(jié)選自《More Money than God： Hedge Funds and the Making of a New Elite》